○湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院 李夢郎 王 紅

一、引言

并購作為企業(yè)發(fā)展的重要外部增長源泉，自上個世紀(jì)以來已經(jīng)引發(fā)了多次并購浪潮[1]。在供給側(cè)改革的大背景下, 企業(yè)通過并購實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)整合將成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要方式[2]。從歷年并購數(shù)據(jù)變動情況看，國內(nèi)并購交易整體數(shù)量及食品飲料板塊并購交易數(shù)量均呈現(xiàn)總體上升趨勢，其中的白酒行業(yè)是一個亮點(diǎn)。白酒行業(yè)是一個具有中華元素和民族特色的行業(yè)，自1988年開始主要經(jīng)歷了穩(wěn)定增長期、市場調(diào)整期、黃金發(fā)展期、行業(yè)回調(diào)期四個階段，現(xiàn)如今已經(jīng)由高速發(fā)展的成長期進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展的成熟期，已擁有比較成熟和完整的產(chǎn)業(yè)鏈(見圖1)。由于白酒具有上癮品屬性、社交品屬性，使得消費(fèi)者復(fù)購率高、能夠接受高端白酒提價，所以它在給投資者帶來穩(wěn)定的分紅的同時，仍然能夠保持比較快速的增長，為白酒企業(yè)帶來了豐厚的收益。在此契機(jī)下，不少白酒企業(yè)為了增加市場份額紛紛增能擴(kuò)產(chǎn)，甚至不少業(yè)外資本也想要進(jìn)入白酒行業(yè)分一杯羹，外加白酒行業(yè)在疫情之下經(jīng)歷了深度的調(diào)整，部分經(jīng)營能力較差的小企業(yè)面臨被市場淘汰的窘境，行業(yè)加速出清，這些都在一定程度上為優(yōu)勢酒企提供了并購機(jī)會。

圖1 白酒產(chǎn)業(yè)鏈全景

一場并購活動的背后一般都有一定的戰(zhàn)略思考，科學(xué)評價并購績效的關(guān)鍵一環(huán)是將并購戰(zhàn)略和并購績效評價緊密結(jié)合。本文以老白干酒為研究對象，從戰(zhàn)略視角切入，結(jié)合并購動因?qū)ζ洳①徔冃нM(jìn)行分析，期望能夠得出一些啟發(fā)性的結(jié)論。

二、老白干酒并購豐聯(lián)酒業(yè)簡介

(一)并購方

衡水老白干酒的釀造歷史悠久，公司在唐朝時期便聲名鵲起。1946年經(jīng)過改制后收歸國有，2002年公司經(jīng)批準(zhǔn)在上交所上市，成為河北省第一家也是唯一一家上市釀酒公司。公司是老白干香型酒的業(yè)界翹楚。老白干香型酒以“醇香清雅、甘冽豐柔”著稱于世，老白干酒在上海世博會以及世界烈性酒大賽等活動上均獲得了多個獎項(xiàng)。河北衡水市和石家莊市是公司最重要的兩個市場，在石家莊地區(qū)銷售的十八酒坊系列，自2006年起連續(xù)多年保持銷量第一，得到了廣大消費(fèi)者的認(rèn)可。2018年公司對豐聯(lián)酒業(yè)進(jìn)行并購，將板城燒鍋酒、安徽文王貢酒、湖南武陵酒和山東孔府家酒納入旗下，這四家酒企均是各自區(qū)域的地方知名品牌，并購后的老白干酒實(shí)現(xiàn)了多香型共同發(fā)展格局。

(二)被并方

豐聯(lián)酒業(yè)控股集團(tuán)有限公司成立于2012年7月16日，旗下包括位于河北的板城燒鍋，位于山東的孔府家酒，位于安徽的文王酒以及位于湖南的武陵酒。

表1 豐聯(lián)酒業(yè)公司概況

(三)并購動因分析

1.優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

公司原有品牌主要包括衡水老白干酒、十八酒坊系列酒，雖說在河北省內(nèi)具有很高知名度，但像安徽這樣有自己“省酒”的省份并不少，老白干對這些省份的“滲透力”較弱，通過收購豐聯(lián)酒業(yè)，不僅減少了原有產(chǎn)品單一化的競爭劣勢，也快速占領(lǐng)了國內(nèi)其他省份的白酒市場。

2.強(qiáng)化公司的行業(yè)地位

豐聯(lián)酒業(yè)旗下的四家酒企處于不同區(qū)域，其中乾隆醉酒業(yè)與老白干酒同處河北省內(nèi)，持有的板城燒鍋酒品牌與老白干長期構(gòu)成競爭態(tài)勢，壓制了老白干業(yè)績發(fā)展。期望通過這次并購能夠減少老白干在省內(nèi)的競爭內(nèi)耗，加強(qiáng)在全國白酒企業(yè)的行業(yè)地位。

3.提升公司的競爭力

并購后公司由與板城的省內(nèi)競爭矛盾轉(zhuǎn)向同山莊、瀘州老窖等品牌的擠壓式競爭矛盾，實(shí)現(xiàn)與板城在省內(nèi)市場的協(xié)同互補(bǔ)，并依托武陵、文王、孔府家等酒企品牌及銷售資源開拓湖南、安徽、山東等省外市場，促進(jìn)老白干酒的全國化布局，期望能夠提升公司競爭力。

(四)并購交易基本情況

2017年老白干通過定向增發(fā)和現(xiàn)金支付結(jié)合的方式全資收購了豐聯(lián)酒業(yè)。其中，以現(xiàn)金方式支付對價6.19億元，擬以20.71元/股定向增發(fā)募集4億元用于支付現(xiàn)金對價。并購交易方、交易方案、并購安排以及并購后的持股比例等信息詳見表2。

表2 本次收購交易基本情況

三、老白干酒的并購績效分析

(一)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析

公司原有品牌主要包括衡水老白干酒、十八酒坊系列酒，在河北省內(nèi)具有很高知名度；并購?fù)瓿韶S聯(lián)酒業(yè)之后，公司品牌度和區(qū)域跨度進(jìn)一步提升，承德乾隆醉酒、安徽文王貢酒、湖南武陵酒、孔府家酒等品牌加入公司陣營。這次并購豐聯(lián)酒業(yè)重構(gòu)了老白干酒的市場格局，具體見表3。

表3 并購后老白干酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)表

(二)鞏固行業(yè)地位及提升企業(yè)競爭力分析

財務(wù)維度是企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)是否實(shí)現(xiàn)最直接的體現(xiàn)[3]。從圖2可以看出公司并購?fù)瓿僧?dāng)年的主營業(yè)務(wù)利潤率小幅下降，2018和2019年的主營業(yè)務(wù)利潤率甚至不如并購前的2017年，查閱老白干酒2019年財報可見，分系列看，文王貢酒系列實(shí)現(xiàn)收入3.34億元，湖南武陵系列酒實(shí)現(xiàn)收入3.52億元，孔府家酒實(shí)現(xiàn)收入1.62億元；分市場看，安徽市場收入為3.34億元，湖南市場收入為3.52億元，山東市場收入為1.5億元。可見，老白干酒省外市場收入主要依靠四個酒廠在當(dāng)?shù)氐倪\(yùn)營，老白干酒系列并沒有實(shí)現(xiàn)大規(guī)模擴(kuò)張。

圖2 2017—2021年盈利能力指標(biāo)

從凈資產(chǎn)收益率分析，2018年并購?fù)瓿僧?dāng)年凈資產(chǎn)收益率增漲了5.06%，隨后就是連續(xù)三年的波動下降，雖說剛剛公布的2021年的數(shù)據(jù)顯示相較2020年凈資產(chǎn)收益率有所上升，但是相較于并購前的增長卻是微乎其微，一個主要原因是老白干在并購后沒有對豐聯(lián)酒業(yè)進(jìn)行有效地整合，沒有形成很好的業(yè)務(wù)協(xié)同。這種現(xiàn)象在2020年和2021年才得到改善。事實(shí)上，老白干酒曾表示，除板城燒鍋以外，其余三家酒廠仍以獨(dú)立法人主體存在并開展生產(chǎn)經(jīng)營活動，老白干酒只是向其派駐董事、監(jiān)事和財務(wù)人員等。

從圖3不難看出老白干酒應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)波動下降趨勢，盡管并購?fù)瓿僧?dāng)年增長了3.74，但2019—2020年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率均不理想，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期行業(yè)均值(作者整理)。雖然2021年有了一定的改善，但是總體而言還是和同行業(yè)企業(yè)間有著不少的差距，企業(yè)應(yīng)該改善應(yīng)收款項(xiàng)的有關(guān)信用政策，盡可能地減少客戶對自身資金的占用。整體來看，存貨周轉(zhuǎn)率波動幅度小于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的波動幅度，其中應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2018年并表的24.74驟降至2021年的12.97；而存貨周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)波動下降趨勢，結(jié)合2019—2020年的行業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率(0.61～0.70)分析發(fā)現(xiàn)，2018—2021年老白干酒存貨周轉(zhuǎn)率均高于行業(yè)均值，說明老白干酒存貨積壓現(xiàn)象相較于同行業(yè)不算嚴(yán)重，但結(jié)合公司年報發(fā)現(xiàn)，并購后老白干酒的存貨基數(shù)大幅增加。

圖3 2017—2021年?duì)I運(yùn)能力指標(biāo)

從圖4分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的發(fā)展能力指標(biāo)在并購當(dāng)年得到了顯著提升，主營業(yè)務(wù)增長率和凈利潤增長率分別增長了37.39%和66.76%，并購次年主營業(yè)務(wù)收入增長率下降了28.88%，而凈利潤增長率驟降了近100%。2020年兩個增長率均由正轉(zhuǎn)負(fù)，說明當(dāng)年發(fā)生了虧損，但是考慮到新冠疫情對白酒行業(yè)的影響，對整個實(shí)體經(jīng)濟(jì)均有很大的影響，加之春節(jié)等假節(jié)日減少了不必要的走親訪友，對白酒的消費(fèi)也有一定的影響。2021年疫情得到了很好的控制，經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，老白干的發(fā)展能力指標(biāo)也得到了一定的恢復(fù)。

圖4 2017—2021年發(fā)展能力指標(biāo)

從圖5和圖6可以看出2018年并購?fù)瓿僧?dāng)年老白干資產(chǎn)負(fù)債率上升，隨著并購?fù)瓿衫习赘蓪ψ陨淼漠a(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了一定的調(diào)整，結(jié)合公司年報對資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的非流動負(fù)債在2018—2021年基本保持穩(wěn)定，流動負(fù)債中的短期借款從2018年的5.00億元減至2021年的2.35億元，不增反減，而2020和2021年合同負(fù)債分別增加了7.07億元和13.58億元，因此，資產(chǎn)負(fù)債率的增加是由于合同負(fù)債增加所致。同時，合同負(fù)債的增加導(dǎo)致流動負(fù)債的增加，這也很好地解釋了2020年和2021年速動比率的下降趨勢；同期現(xiàn)金比率的增加的原因則是在貨幣資金變動不大的情況下，期末存在大量的交易性金融資產(chǎn)所致。

圖5 2017—2021年償債能力指標(biāo)

圖6 2017—2021年償債能力指標(biāo)

四、結(jié)語

綜上分析，老白干酒并購幾大地方酒廠后的績效改善并不顯著，只有優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的戰(zhàn)略目的得以實(shí)現(xiàn)，而強(qiáng)化公司地位、提升公司競爭力的戰(zhàn)略目標(biāo)并未有效實(shí)現(xiàn)，主要有以下幾方面的原因：首先，老白干酒并沒有走出河北，并購后，除了板城燒鍋能實(shí)現(xiàn)協(xié)同以外，其余幾個酒廠無法和老白干酒實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略和資源的協(xié)同效應(yīng)；其次，由于老白干型酒和并購的其他酒種的釀造工藝也大相徑庭，所以雙方在技術(shù)上的共享程度也大打折扣；再次，由于并購的四家企業(yè)距離較為分散，在物流和管理成本上也不能得到共享和分?jǐn)?；最后，同時并購四家酒廠非?？简?yàn)企業(yè)的多品牌協(xié)同和管理能力，回頭看去，作為區(qū)域省酒的老白干經(jīng)驗(yàn)并不充足。