文/黃佳妮（杭州電子科技大學(xué)）

一、引言

資本市場的迅速發(fā)展加劇了各行各業(yè)的競爭，不少企業(yè)通過并購重組來迅速擴大市場、增強協(xié)同效應(yīng)，以擴大企業(yè)規(guī)模、增強競爭力。隨著上市公司重組并購交易規(guī)模迅速擴大，信息披露不完全、不充分等因素逐漸加劇投資風(fēng)險，重組失敗的案例日漸增多，并購風(fēng)險也逐漸加大，而企業(yè)并購重組能否成功很大程度上取決于企業(yè)價值評估能否真實反映企業(yè)的收益與價值，合理的企業(yè)估值有助于尋求適合該企業(yè)的價值評估方法，科學(xué)評估該企業(yè)價值，同時有助于幫助企業(yè)管理者作出科學(xué)的經(jīng)營決策，提高企業(yè)的資金利用效率，使其對相關(guān)行業(yè)的未來發(fā)展趨勢有更客觀的理解，提供一定的建議和參考借鑒，幫助廣大投資者能夠更科學(xué)地進行決策，尋找市場上被低估的股票，有效降低投資風(fēng)險進行理性投資決策。企業(yè)價值近些年也引起了越來越多投資者和學(xué)者的關(guān)注，因此探討企業(yè)價值評估具有重要的現(xiàn)實意義，本文將梳理國內(nèi)外企業(yè)價值評估的相關(guān)理論和方法的研究，并歸納整理近年來不同方法在企業(yè)價值評估案例中的應(yīng)用研究。

二、企業(yè)價值評估的國外研究綜述

關(guān)于企業(yè)價值評估的理論大多為西方的研究成果，企業(yè)價值評估對企業(yè)長期發(fā)展有著重大影響，它被廣泛應(yīng)用于證券估值和公司決策，也是企業(yè)并購與重組時不可或缺的環(huán)節(jié)，現(xiàn)代企業(yè)價值評估理論是在Irving Fisher和MM理論框架的基礎(chǔ)上，經(jīng)過許多學(xué)者多年來的潛心研究逐漸發(fā)展完善的。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）模型

現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型是目前運用最廣泛的企業(yè)價值評估模型，該模型起源于Fisher提出的資本價值論，Irving Fisher于1906年發(fā)表的《The Nature of Capital and Income》是企業(yè)價值評估的起源，這本專著全面闡述了收入與資本的關(guān)系和價值源泉的問題，揭示企業(yè)資本價值的實質(zhì)就是未來資本收益的折現(xiàn)值，該理論奠定了現(xiàn)代價值理論的基礎(chǔ)，并在該研究基礎(chǔ)上建立了現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）模型。而后著名投資理論家John Burr Williams于1938年在其所著的《投資價值理論》中闡述了貼現(xiàn)現(xiàn)金流這一個概念，把股利看作未來的現(xiàn)金流，提出了股息貼現(xiàn)模型（DDM）。

DCF模型是至今企業(yè)價值評估中運用最廣泛的估值模型，即任何公司的價值是公司未來的自由現(xiàn)金流量根據(jù)一定折現(xiàn)率折現(xiàn)后所得到的現(xiàn)值，既然資本價值的實質(zhì)是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，那影響企業(yè)價值很大的一個因素即為折現(xiàn)率，但Irving Fisher的資本價值理論存在缺陷，就是認為企業(yè)未來的現(xiàn)金流量是確定的，并且采用了無風(fēng)險的市場利率作為折現(xiàn)率。在20世紀中期，F(xiàn)ranco Modigliani和Merton Miller（1958）改進Irving Fisher的資本價值理論所存在的缺陷，認為企業(yè)的未來收益是不確定的，提出了著名的MM理論，該理論揭示了企業(yè)價值與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，認為企業(yè)未來的現(xiàn)金流量是不確定的，首次闡述了在不確定的情況下企業(yè)價值評估的基本定義及運用思路，以及在價值評估過程中的資本成本應(yīng)選用加權(quán)平均資本成本，該理論的提出使得企業(yè)價值評估發(fā)展成一套可量化的體系，為現(xiàn)代企業(yè)的價值評估奠定了基礎(chǔ)。Sharpe（1964）等人提出了CAPM模型，即資本資產(chǎn)定價模型，CAPM模型認為在一個完善的資本市場中，投資者所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險，無論該風(fēng)險的程度為多少，都應(yīng)該有足夠的報酬率進行風(fēng)險補償，資本資產(chǎn)定價模型為風(fēng)險報酬率的確定提供了一個新的方法，在進行企業(yè)價值評估時，利用該模型可以更科學(xué)地確定折現(xiàn)率，CAPM模型作為現(xiàn)代金融理論的核心理論，也使得DCF模型更為科學(xué)嚴謹，進一步推動了內(nèi)在價值理論的發(fā)展。

（二）EVA模型

經(jīng)濟附加值（EVA）法屬于企業(yè)價值評估法中超額收益模型中的一種評估方法，是傳統(tǒng)價值評估模型中理論界公認的較為合理的估值方法之一。美國Stern Stewart公司的創(chuàng)始人Joel Stern以及高級合伙人G Bennett Stewart（1991）在綜合了上述DCF模型、MM理論和CAPM模型后，首次提出了EVA這一理論概念，他們在專著《The Quest for Value》中闡述了經(jīng)濟增加值的理論價值及經(jīng)典案例，認為EVA最大的優(yōu)點在于考慮到風(fēng)險和不確定性的同時還考慮到了資本成本，將EVA法用于指導(dǎo)公司業(yè)績的評價方法，為眾多企業(yè)的決策提供有力的理論框架，同時為股東創(chuàng)造更大的價值，該理論一經(jīng)提出就被理論界和金融界廣泛接受。而 后Biddle（1997）在Gabrielle（1995）對EVA值具體計算的研究基礎(chǔ)上提出是否需要在計算過程中對相應(yīng)的會計科目進行調(diào)整，進一步增強了EVA的適用性，EVA雖然最早被廣泛應(yīng)用于企業(yè)業(yè)績評價，但美國Stern Stewart公司的合伙人結(jié)合學(xué)者的研究成果，率先將經(jīng)濟增加值引入企業(yè)價值評估領(lǐng)域。

實證研究方面，國外許多研究證明EVA與企業(yè)價值有較大關(guān)聯(lián)，O’Byrne（1996）將股票價值作為因變量，將EVA與稅后凈經(jīng)營利潤和自由現(xiàn)金流量設(shè)為自變量進行回歸分析，結(jié)果表明，EVA比稅后凈經(jīng)營利潤和自由現(xiàn)金流量對于企業(yè)價值的相關(guān)性更高。Wallace（1997）等人研究EVA、會計盈余、經(jīng)營現(xiàn)金流、RI與企業(yè)價值的相關(guān)性，結(jié)果表明，EVA的價值相關(guān)性并沒有其他三種指標(biāo)高，但是Garry認為，該分析結(jié)果沒有體現(xiàn)出EVA的優(yōu)越性是因為證券市場并非是半強式有效的。Larry. M. Prober（2006）從理論的角度對EVA進行研究，結(jié)果表明，EVA比傳統(tǒng)的會計指標(biāo)能更好地衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，EVA與股東價值存在一定的相關(guān)性，而股東價值很大程度影響著企業(yè)價值，這也側(cè)面證明了EVA與企業(yè)價值之間的相關(guān)性。

（三）期權(quán)定價模型

實物期權(quán)是金融期權(quán)在現(xiàn)實選擇權(quán)中的體現(xiàn)，Myers Stewart（1977）將金融期權(quán)概念引入實物投資領(lǐng)域，首次提出“增長機會”概念，他認為未來投資機會的選擇權(quán)是影響投資項目市場價值的眾多因素之一，即企業(yè)價值是由現(xiàn)有資產(chǎn)的折現(xiàn)值和未來“增長機會”的折現(xiàn)值組成的，可以將這種增長機會看作一種增長期權(quán)。Merton等人（1973）提出在利用實物期權(quán)估價時可以借鑒金融期權(quán)的定價模型，學(xué)者們開始研究期權(quán)在實物中的定價模型，期權(quán)定價理論的提出與現(xiàn)金流量折現(xiàn)理論的結(jié)合給企業(yè)價值評估提供了新的思路。

Bachelier（1900）最早提出期權(quán)定價模型，Black、Scholes和Merton（1970）聯(lián)合發(fā)表在美國《政治經(jīng)濟學(xué)》的文獻中，首次正式提出BS期權(quán)定價模型公式，為期權(quán)定價理論開了先河。隨后Cox等學(xué)者在1979年推導(dǎo)出二叉樹模型，并指出該模型既適用于美式期權(quán)，也適用于歐式期權(quán)，BS模型與二叉樹模型也成為金融界和實物界最重要的兩個定價模型。Trigeorgis在2000年研究發(fā)現(xiàn)，一個投資項目的價值包括靜態(tài)價值和動態(tài)價值，而動態(tài)價值即映射Myers在1977年提出的“增長機會”內(nèi)涵，這一部分屬于不確定性的動態(tài)期權(quán)價值。Luehrman在1998年推出的luehrman直觀表大大簡化了BS模型，為后續(xù)學(xué)者對實物期權(quán)定價的研究作出巨大貢獻，基本的實物期權(quán)有增長期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)、收縮投資期權(quán)、擴張投資期權(quán)、延遲投資期權(quán)、分階段投資期權(quán)、復(fù)合期權(quán)等，雖然實物期權(quán)種類繁多，但其理論價值都取決于標(biāo)的資產(chǎn)評估基準日價值（S）、期權(quán)執(zhí)行價格（X）、行權(quán)期限（T）、無風(fēng)險利率（r）以及波動率（σ），這五個輸入變量即為期權(quán)定價對實物進行估值的量化指標(biāo)。

三、企業(yè)價值評估模型的國內(nèi)研究綜述

我國學(xué)者對企業(yè)的價值評估理論與方法的研究始于21世紀初，我國許多價值評估的論著也是譯于西方論著，理論界大多是介紹西方的研究成果，但隨著我國市場經(jīng)濟的不斷發(fā)展，價值評估理論的相關(guān)研究引起越來越多學(xué)者的關(guān)注，以國外的理論結(jié)果為藍本，結(jié)合我國實際進行實踐應(yīng)用和研究創(chuàng)新。

（一）現(xiàn)金流量折現(xiàn)（DCF）模型

高波（2002）認為現(xiàn)金流量的預(yù)測取決于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r和企業(yè)的生命周期，他研究發(fā)現(xiàn)，在成長期和成熟期的企業(yè)比較適用于現(xiàn)金流量進行價值評估。而李方（2005）則側(cè)重分析不同行業(yè)及不同類型企業(yè)對加權(quán)平均資本成本和預(yù)測現(xiàn)金流的計算，并深入研究財務(wù)預(yù)測中的不定性因素。劉崇明、陳丹（2008）采用現(xiàn)金流量模型對非上市公司進行價值評估，認為該方法同樣適用于私人公司，而且對非有效資本市場下的上市公司也適用?，F(xiàn)金流分為自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)現(xiàn)金流（FCFE），俞華開和王傳軍（2011）對這兩種現(xiàn)金流模型進行了分析與比較，認為與國外不同，在我國當(dāng)時的情況下，F(xiàn)CFE模型可能比FCFF模型更適用，使用FCFF模型存在難以估計負債成本的問題，而且不適合進行股權(quán)投資的估價。宋霞（2015）等學(xué)者通過分析2013年深交所143宗并購案例所選用的估值方法，認為影響估值方法選擇因素有標(biāo)的企業(yè)所處行業(yè)的特點、企業(yè)所處不同的發(fā)展階段和被并購重組企業(yè)的價值類型，還認為收益法在未來的并購重組估價中將越來越重要，折現(xiàn)率作為DCF價值評估模型的首要參數(shù)，其合理設(shè)定對結(jié)果有重要影響。胡曉明（2017）等學(xué)者通過研究提出更科學(xué)合理設(shè)定折現(xiàn)率的改進建議，包括選擇剩余期限長的國債、規(guī)范市場風(fēng)險溢價測算過程、保證標(biāo)的指標(biāo)的統(tǒng)一性、提高β值測算結(jié)果的穩(wěn)定性以及降低主觀偏差造成的影響。

（二）EVA模型

潘騫（2003）認為，EVA為企業(yè)估值提供了全新的方法，注重非財務(wù)資本在企業(yè)價值創(chuàng)造中的作用，有助于企業(yè)價值評估相關(guān)研究的推進，拓寬了非財務(wù)資本估值的思路，但EVA本身也存在會計調(diào)整具有主觀性、計算過程不簡潔等缺陷。顧銀寬（2004）等學(xué)者用EVA模型對上市公司的價值進行實證研究，與DCF模型、DDM模型等相比，EVA模型的優(yōu)點在于更容易獲取數(shù)據(jù)，核心在于賬面價值的分析。長青、吳瑜（2006）指出EVA在價值評估中實用性的表現(xiàn)，使銀行增加對企業(yè)現(xiàn)金流量的考察與關(guān)注，對一些因現(xiàn)金流出現(xiàn)債務(wù)危機的企業(yè)股權(quán)價值作出合理評價，完善了企業(yè)的價值型鼓勵和客戶信用評價等。唐瑩、胡梅梅（2013）認為EVA模型存在較大缺陷，對EVA理論的永續(xù)經(jīng)營理論假設(shè)提出質(zhì)疑，引入企業(yè)破產(chǎn)時間，通過蒙特卡洛模擬計算企業(yè)預(yù)期破產(chǎn)時間，基于所模擬的企業(yè)破產(chǎn)時間結(jié)合EVA模型，更準確地進行估值，為企業(yè)價值評估提供了一個更有效的思考方式。溫素彬（2018）等學(xué)者認為，盡管在運用EVA模型估值時，會計調(diào)整的主觀性偏強，但是如果結(jié)合標(biāo)的公司的實際情況進行合理的調(diào)整，或許可以克服其固有缺陷，能夠減少或消除制度因素或人為操控對企業(yè)利潤的影響。吳玉爍（2019）基于不同的估值方法對軟件類企業(yè)進行價值評估，通過模型與案例企業(yè)平均股價相關(guān)性分析及數(shù)據(jù)合理性檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)EVA模型比較適用于軟件類企業(yè)價值評估。

（三）期權(quán)定價模型

國內(nèi)外關(guān)于實物期權(quán)的研究成果較為成熟，實物期權(quán)在企業(yè)并購活動中運用廣泛，Margrabe（2000）最早在并購中運用實物期權(quán)理論，將并購活動視為交換期權(quán)。費良成（2000）提出，企業(yè)價值評估不再僅僅受限于企業(yè)并購的需求，企業(yè)價值評估需要考慮大量的決策因子驅(qū)動的變量，這些決策因子對企業(yè)未來的發(fā)展有很大的影響，以企業(yè)價值評估為依據(jù)進行科學(xué)決策，有助于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。此外，隨著知識經(jīng)濟的發(fā)展，他認為期權(quán)定價將成為新經(jīng)濟時代的全新評估技術(shù)。長青、吳瑜（2006）將期權(quán)定價理論應(yīng)用到EVA理論上，試圖克服傳統(tǒng)價值評估理論的實踐應(yīng)用缺陷，其結(jié)合兩種理論改變了對風(fēng)險的傳統(tǒng)認識。近年來我國學(xué)者在企業(yè)價值評估領(lǐng)域中利用實物期權(quán)進行一系列研究，并結(jié)合各種模型來推進期權(quán)定價模型。屈曉娟、張華（2019）結(jié)合灰色預(yù)測模型和實物期權(quán)的方法驗證其有效性和適用性，為創(chuàng)業(yè)板上市公司估值提供一定借鑒。尹國俊、徐凱（2021）在借鑒修正的期權(quán)模型的基礎(chǔ)上，結(jié)合實物期權(quán)模型和模糊實物期權(quán)構(gòu)建了基于模糊實物期權(quán)的價值評估綜合模型，改進后的模型估值更具科學(xué)性。李寅龍等人（2021）運用BS-M模型對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價值進行評價，認為期權(quán)定價對其有更好的解釋力。王一辰（2021）以未上市的、具備成長性的創(chuàng)新企業(yè)為例，基于PFM的實物期權(quán)模型，運用多層次模糊數(shù)學(xué)綜合評估法對原模型進行修正，以更適用于私募股權(quán)投資企業(yè)估值。于曄璐、鄒高峰（2020）以實物期權(quán)理論與博弈理論為基礎(chǔ)，驗證不確定性與對賭協(xié)議的關(guān)系，進一步拓展了其在上市公司并購重組中的研究。王厚明、孫春燕（2020）對跨國并購目標(biāo)企業(yè)估值進行研究時，引入較少運用的實物期權(quán)法和現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，比較不同估值法下最適用于企業(yè)在進行跨國并購時的估值法。

四、企業(yè)價值評估文獻綜述總結(jié)

國外較早開始企業(yè)價值評估相關(guān)理論的研究，具有較為完善的理論基礎(chǔ)，所擁有大量的案例使其實證研究成果豐富有深度，其在業(yè)績評價和價值評估的研究中廣為運用，研究價值也獲得國外大多數(shù)學(xué)者的認同。而相關(guān)理論概念21世紀初才逐步引入國內(nèi)學(xué)術(shù)界，實證研究大多停留在理論層面，應(yīng)用研究較少，但近年來如EVA、EBIT等概念也逐漸被學(xué)者、投資者所接受，相關(guān)領(lǐng)域的研究開始逐步推進。根據(jù)現(xiàn)有研究來看，各種估值模型本身都只是一種方法，沒有絕對的優(yōu)劣之分，只是在不同行業(yè)不同發(fā)展周期的前提下適用性不同，雖然理論研究具有趨同性，但在實踐應(yīng)用中不具有普適性，但這并不能說明方法本身是錯誤的，不過無論是國內(nèi)還是國外的經(jīng)濟環(huán)境，通過科學(xué)的預(yù)測企業(yè)未來收益從而來決定企業(yè)價值的估值法是理論界公認的較為合理的估值方法之一，但并非所有的企業(yè)都適合該方法，首先，企業(yè)的收益形式如何對評估結(jié)果會產(chǎn)生影響，不同行業(yè)需要考慮市場環(huán)境、企業(yè)運營情況等各種影響因素；其次，應(yīng)該依據(jù)企業(yè)的財務(wù)指標(biāo)合理地預(yù)測企業(yè)未來收益的制約和影響，科學(xué)地預(yù)估企業(yè)的預(yù)期收益；最后，科學(xué)合理地確定折現(xiàn)率，在確定折現(xiàn)率時，對企業(yè)的風(fēng)險評估尤為重要，折現(xiàn)率是決定企業(yè)價值的關(guān)鍵因素。