文/張昕 編輯/章蔓菁

多年來，我國債券市場對外開放在不斷探索中持續(xù)前進，相繼建立了交易所債券市場、銀行間債券市場對外開放的基礎(chǔ)制度框架。站在新的起點，貫徹“一套制度規(guī)則、一個債券市場”原則，進一步提升對外開放的系統(tǒng)性、整體性與協(xié)同性成為開放的重點。本文從梳理政策演變脈絡的角度出發(fā)，簡要分析近年來我國債券市場對外開放（本文主要探討投資與交易環(huán)節(jié)的對外開放，不涉及發(fā)行環(huán)節(jié)）的主要政策舉措，并探討政策發(fā)展的內(nèi)在邏輯與方向。

證券交易所債券市場的對外開放路徑

追根溯源，我國債券市場的對外開放源于2002年12月1日施行的《合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會、中國人民銀行令第12號）。根據(jù)該《暫行辦法》，合格境外機構(gòu)投資者（QFII）在經(jīng)批準的投資額度內(nèi)，可以投資在證券交易所掛牌交易的國債、可轉(zhuǎn)換債券和企業(yè)債券。自此，QFII機制開啟了允許外國投資者投資證券交易所債券市場（下稱“交易所市場”）的通道。

2011年12月，證監(jiān)會、人民銀行與外匯局發(fā)布了《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，允許境內(nèi)基金管理公司、證券公司的香港子公司作為人民幣合格境外機構(gòu)，運用在香港募集的人民幣資金投資境內(nèi)證券市場。其后，經(jīng)過一年多的試點，三部門頒布了《人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點辦法》，正式設(shè)立人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）機制并于2013年3月1日施行。根據(jù)相關(guān)要求，作為境外法人的RQFII在經(jīng)證監(jiān)會批準，并取得外匯局批準的投資額度后，可運用來自境外的人民幣資金進行境內(nèi)證券投資。

QFII/RQFII機制建立了交易所市場對外開放的制度框架，成為境外資金投資交易所債券的主要路徑。證券交易所對債券掛牌實施嚴格的審核制度（現(xiàn)已實施注冊制），信息披露要求完備，債券交易基礎(chǔ)設(shè)施完善，在制度建設(shè)方面起點較高。但是，該機制也存在一定的局限性，主要體現(xiàn)在三個方面：一是QFII/RQFII在很長一段時間內(nèi)仍需滿足市場準入與投資額度方面的行政許可要求（QFII和RQFII投資額度限制于2019年9月被取消），且大部分QFII/RQFII的目標是股票投資，分配給債券投資的額度相對有限；二是QFII/RQFII曾在資金入境、投資及退出等環(huán)節(jié)受到數(shù)量或總額控制，影響了開展債券交易與資金調(diào)配的便利性；三是QFII/RQFII屬于通道型投資機制，需委托具有資質(zhì)的境內(nèi)商業(yè)銀行負責資產(chǎn)托管業(yè)務，委托境內(nèi)證券公司代理買賣證券，涉及主體較多，交易流程較復雜，對應地也增加了交易成本。

在我國債券市場（尤其是銀行間債券市場）對外開放持續(xù)深化的背景下，2020年9月25日，證監(jiān)會、人民銀行、外匯局發(fā)布了《合格境外機構(gòu)投資者和人民幣合格境外機構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》（下稱《管理辦法》），證監(jiān)會同步發(fā)布配套規(guī)則，兩者自2020年11月1日起施行。從債券投資的對外開放角度看，《管理辦法》有三大亮點：一是明確QFII/RQFII除了可以投資在證券交易所交易或轉(zhuǎn)讓的債券和資產(chǎn)支持證券之外，還可以投資證券交易所債券回購以及在中國金融期貨交易所上市交易的金融期貨合約，并參與證券交易所的債券發(fā)行、資產(chǎn)支持證券發(fā)行，擴大了債券投資范圍；二是允許QFII/RQFII投資于依法設(shè)立的私募投資基金，通過私募投資基金進行證券投資（包括債券投資）；三是QFII/RQFII可以投資人民銀行允許其投資的、在銀行間債券市場交易的產(chǎn)品以及債券類衍生品，即允許跨市場投資。

綜上，《管理辦法》解決了之前QFII/RQFII機制在實施過程中的若干痛點，將兩個資格和制度規(guī)則合二為一，構(gòu)成了交易所市場對外開放的核心制度框架，成為境外投資者進入我國債券市場的主要途徑之一。

銀行間債券市場的對外開放路徑

自2010年起，我國銀行間債券市場（下稱“銀行間債券市場”）啟動了對外開放的旅程。經(jīng)過短短十余年的努力，銀行間市場的對外開放工作可謂“連上三級”，為我國債券市場發(fā)展譜寫了濃墨重彩的篇章。

第一級是推出境外投資者直接投資銀行間債券市場（CIBM）機制，這是銀行間債市對外開放的基礎(chǔ)制度框架。CIBM機制始于2010年，經(jīng)歷了“投資機構(gòu)從特殊到普遍”與“投資范圍從基礎(chǔ)到擴展”兩個發(fā)展階段。

從投資機構(gòu)看，CIBM機制的適用范圍從最初的“三類機構(gòu)”（即境外央行或貨幣當局、港澳人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行），逐漸擴大到符合條件的各類境外機構(gòu)投資者。2010年8月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機構(gòu)運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2010〕217號，下稱“217號文”），允許境外央行或貨幣當局、港澳人民幣清算行、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算境外參加銀行等三類機構(gòu)在核準的額度內(nèi)以其開展央行貨幣合作、跨境貿(mào)易和投資人民幣業(yè)務獲得的人民幣資金投資銀行間債券市場。當時，銀行間市場對外開放的初衷是為了配合跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點，拓寬境外人民幣的回流渠道，滿足持幣機構(gòu)的投資配置與流動性需求，而“三類機構(gòu)”屬于主權(quán)類機構(gòu)或銀行金融機構(gòu)，不偏向于追求“熱錢投資、快進快出”，允許其投資銀行間市場的風險也相對可控。

隨著人民幣國際化的進程逐步加速，境外持有人民幣的機構(gòu)類型同步增加，對拓寬人民幣跨境運用渠道的需求日盛。在這個背景下，CIBM機制將投資機構(gòu)的范圍擴大到符合條件的各類境外機構(gòu)投資者。2015年7月，人民銀行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2015〕220號），允許境外央行、國際金融組織、主權(quán)財富基金（統(tǒng)稱為“主權(quán)類機構(gòu)”）投資銀行間債券市場。2016年2月，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于進一步做好境外機構(gòu)投資銀行間債券市場有關(guān)事宜的公告》（下稱“3號公告”），允許符合條件的境外機構(gòu)投資者直接進入銀行間債券市場，且不設(shè)投資額度限制；境外機構(gòu)投資者包括商業(yè)銀行、保險公司、證券公司、基金管理公司及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)等各類金融機構(gòu)，上述金融機構(gòu)依法合規(guī)面向客戶發(fā)行的投資產(chǎn)品，以及養(yǎng)老基金、慈善基金、捐贈基金等人民銀行認可的其他中長期機構(gòu)投資者（統(tǒng)稱為“商業(yè)類機構(gòu)”）。由此，可以進入銀行間債券市場的境外投資機構(gòu)已由最初的“三類機構(gòu)”擴展到具有普遍性的、所有符合條件的主權(quán)類機構(gòu)與商業(yè)類機構(gòu)。

從投資范圍看，217號文僅允許“三類機構(gòu)”在銀行間債券市場從事債券現(xiàn)券交易，但在2015年7月有關(guān)主權(quán)類機構(gòu)投資銀行間市場的通知中，已允許主權(quán)類機構(gòu)開展“債券現(xiàn)券、債券回購、債券借貸、債券遠期，以及利率互換、遠期利率協(xié)議等其他經(jīng)中國人民銀行許可的交易”，并“自主決定投資規(guī)模”。同年5月，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于境外人民幣業(yè)務清算行、境外參加銀行開展銀行間債券市場債券回購交易的通知》（銀發(fā)〔2015〕170號），允許已獲準進入銀行間市場的境外人民幣業(yè)務清算行和參加行開展債券回購交易（包括質(zhì)押式回購和買斷式回購）。換言之，CIBM機制自2015年起即對主權(quán)類機構(gòu)、境外人民幣業(yè)務清算行、參加行擴大了投資范圍。

在2016年3號公告發(fā)布后，商業(yè)類機構(gòu)可以在銀行間市場開展債券現(xiàn)券等經(jīng)中國人民銀行許可的交易，不再進行額度管理，并能夠開展基于套期保值需求的債券借貸、債券遠期、遠期利率協(xié)議、利率互換等交易。這進一步便利了境外投資者投資銀行間債券市場，成為債市對外開放的一個重要節(jié)點。

第二級是2017年開啟的中國香港與內(nèi)地債券市場互聯(lián)互通合作（下稱“債券通”）機制。2017年6月21日，中國人民銀行發(fā)布《內(nèi)地與香港債券市場互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》（2017年第1號令），并于當日起施行；7月2日，中國香港與內(nèi)地債券通正式獲批上線，7月3日“北向通”上線試運行。在債券通“北向通”機制下，中國香港及其他國家與地區(qū)的境外投資者經(jīng)由香港與內(nèi)地基礎(chǔ)設(shè)施機之間在交易、托管、結(jié)算等方面互聯(lián)互通的機制安排，投資于銀行間債券市場，標的債券為可在銀行間市場交易流通的所有券種。

第三級是2019年起的“銀行間市場與交易所市場聯(lián)通機制”。雖然我國債市存在銀行間市場與交易所市場并存的客觀情況，但兩個市場并非相互隔絕，而是一直在制度層面上互留接口。在2010年人民銀行對“三類機構(gòu)”開放銀行間債券市場后，2011年及2013年的RQFII試點辦法中就規(guī)定了人民幣合格境外機構(gòu)投資者“投資銀行間債券市場，應當根據(jù)人民銀行相關(guān)規(guī)定辦理”的政策接口；2013年，人民銀行發(fā)布了《關(guān)于合格境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》（銀發(fā)〔2013〕69號），允許證監(jiān)會認可的合格境外機構(gòu)投資者在外匯局核準投資額度內(nèi)，可以向人民銀行申請進入銀行間債券市場，為QFII/RQFII投資銀行間市場開啟了通道。在3號公告中，也明確規(guī)定了QFII/RQFII投資銀行間市場時可參照執(zhí)行。

2019年10月，為進一步便利境外機構(gòu)投資者，人民銀行與外匯局制定了《關(guān)于進一步便利境外機構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》（銀發(fā)〔2019〕240號），允許同一境外主體在QFII/RQFII項下債券賬戶和CIBM項下債券賬戶中持有的債券進行非交易過戶，資金賬戶之間也可以直接劃轉(zhuǎn)，且同一境外主體分別以QFII/RQFII和CIBM機制投資銀行間市場的，只需通過QFII/RQFII境內(nèi)托管行或CIBM結(jié)算代理人向中國人民銀行上?？偛總浒敢淮?。上述聯(lián)通機制也適用于主權(quán)類機構(gòu)。

2022年5月27日，人民銀行、證監(jiān)會、外匯局發(fā)布聯(lián)合公告《關(guān)于進一步便利境外機構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜》（下稱《公告》），統(tǒng)籌同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放。此前，兩個債券市場對外開放的聯(lián)通機制主要體現(xiàn)為允許QFII/RQFII投資銀行間市場，但尚未明確投資銀行間市場的境外資金能否進入交易所市場。這個問題在《公告》中得到了答復。根據(jù)《公告》的規(guī)定，獲準進入銀行間債券市場的境外機構(gòu)投資者可以直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所市場，并明確了境外機構(gòu)投資者可以在我國債券市場（包括銀行間市場與交易所市場）開展債券現(xiàn)券、債券借貸、以風險管理為目的的相關(guān)衍生產(chǎn)品、開放式債券指數(shù)證券投資基金以及其他主管部門認可的交易，進一步拓展了投資范圍。上述模式體現(xiàn)了構(gòu)建我國債券市場對外開放的統(tǒng)一政策舉措。

債市開放的思考與展望

歷經(jīng)多年發(fā)展，我國債券市場對外開放的法律框架與政策舉措不斷完善，初步建立了全方位、多層次的對外開放格局。站在新的起點，筆者認為下一步可從境外投資者角度、風險管控角度做進一步的政策探索。

從投資者角度看，目前QFII/RQFII機制下的合格境外機構(gòu)投資者資質(zhì)條件，與CIBM機制下的商業(yè)類機構(gòu)資質(zhì)條件尚未統(tǒng)一。在承認不同類型機構(gòu)（例如主權(quán)類機構(gòu)與商業(yè)類機構(gòu)、銀行類金融機構(gòu)與證券類金融機構(gòu)）之間的資質(zhì)條件與投資偏好存在差異的前提下，為進一步提升境外投資者在中國債券市場的投資交易便利度，可考慮統(tǒng)一采用“合格境外投資者”的概念，推出統(tǒng)一適用于“合格境外投資者”的基本要求，在此基礎(chǔ)上針對主權(quán)類機構(gòu)與商業(yè)類機構(gòu)（以及商業(yè)類機構(gòu)中的不同類型投資者）再設(shè)置具體要求，境外投資者無論采用哪種投資機制或投資于哪個債券市場，均可以根據(jù)自身機構(gòu)類型來確定準入標準。

從風險管控角度看，《公告》提出由人民銀行對境外機構(gòu)投資者投資我國債券市場實施宏觀審慎管理，人民銀行、證監(jiān)會對境外機構(gòu)投資者的投資行為實施監(jiān)督管理，人民銀行、外匯局對境外機構(gòu)投資者投資中國債券市場的資金收付及匯兌實施監(jiān)督管理和檢查。在筆者看來，這體現(xiàn)了審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管的結(jié)合。下一步，在審慎監(jiān)管方面，可在設(shè)置境外資金投資我國債券市場的資金流動動態(tài)與時點監(jiān)控指標、預警線及紅線的基礎(chǔ)上，就極端情況下的資金跨境異常流動管理措施加強市場溝通，有效引導境外投資者政策預期；在行為監(jiān)管方面，繼續(xù)對境外投資者在相關(guān)債券市場上的資金流動、投資行為、交易模式進行監(jiān)測與跟蹤，密切關(guān)注異常交易，充分保障我國債券市場的交易秩序以及境內(nèi)外參與機構(gòu)的合法權(quán)益。