文/方玉勇 季云華 劉祺 張旭鳴 編輯/章蔓菁

2008年全球金融危機后，受主要經(jīng)濟體貨幣政策外溢效應(yīng)的影響，新興經(jīng)濟體在2013年下半年、2015年下半年至2016年上半年、2017—2018年經(jīng)歷了多次資本外流。為維護本國金融市場安全和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定，各新興經(jīng)濟體開展了一系列跨境資本流動管理實踐，與此同時，國際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）等機構(gòu)所提出的建設(shè)性建議也為新興經(jīng)濟體應(yīng)對風(fēng)險提供了有益的參考。

新興經(jīng)濟體跨境資本流動承壓

當(dāng)前，新興經(jīng)濟體的跨境資本流動壓力主要來自三個方面。從規(guī)模上看，新冠肺炎疫情拉低全球經(jīng)濟增速，加重新興經(jīng)濟體債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加其在貿(mào)易和投資項下的資金流出壓力，疊加發(fā)達國家貨幣政策轉(zhuǎn)向加速，進一步加劇新興經(jīng)濟體資本流入驟?；蚰孓D(zhuǎn)的風(fēng)險。從結(jié)構(gòu)上看，2008年金融危機以來非銀行部門債務(wù)融資占比提升，加大跨境資本流動的波動性。從形式上看，數(shù)字貨幣等非傳統(tǒng)媒介的興起加大新興經(jīng)濟體跨境資本流動管理難度。

疫情沖擊下的增長放緩導(dǎo)致流出風(fēng)險累積。經(jīng)濟增速方面，全球各主要機構(gòu)紛紛下調(diào)全球經(jīng)濟預(yù)期，基金組織在今年春季年會上宣布將2022年全球增長預(yù)測大幅下調(diào)0.8個百分點至3.6%，世界貿(mào)易組織將2022年全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長預(yù)期下調(diào)1.3個百分點至2.8%，世界銀行在6月7日發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》中將2022年全球經(jīng)濟增長預(yù)期由2022年1月的4.1%下調(diào)至2.9%。貿(mào)易方面，疫情對全球貿(mào)易供給和需求造成雙重破壞，全球貿(mào)易體系受到系統(tǒng)性打擊，世界貿(mào)易組織在2022年4月發(fā)布的年度預(yù)測報告中將2022年全球貿(mào)易增長預(yù)期從4.7%下調(diào)至3%。投資方面，疫情加劇全球直接投資發(fā)展疲軟的態(tài)勢，金融體系脆弱性較高、對外依賴性較強的新興經(jīng)濟體首當(dāng)其沖，面臨投資流入減少甚至撤離的風(fēng)險，疊加外向型生產(chǎn)經(jīng)營活動和出口放緩，部分新興經(jīng)濟體經(jīng)常、資本“雙逆差”風(fēng)險加大。

全球性“滯脹”疊加發(fā)達國家退出寬松貨幣政策加大債務(wù)壓力。在能源和食品價格快速上升、供應(yīng)鏈中斷、生產(chǎn)企業(yè)和消費者信心下降等因素的交織影響下，全球性“滯脹”風(fēng)險正在加大。美國、歐元區(qū)CPI同比漲幅在3月份創(chuàng)下近40年新高，土耳其、阿根廷、巴西等新興經(jīng)濟體通脹形勢更加嚴(yán)峻。為對抗高通脹，主要發(fā)達國家貨幣政策收緊步伐明顯加快，美聯(lián)儲于3月啟動2018年以來首次加息，歐央行也于近期宣布7月加息25個基點,并從7月1日起停止凈資產(chǎn)購買。主要經(jīng)濟體退出寬松政策疊加“滯脹”風(fēng)險，加大了新興市場證券等資產(chǎn)價格的調(diào)整幅度，加大貨幣貶值、資產(chǎn)減值及債務(wù)違約風(fēng)險。世界銀行在2022年1月發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》中指出，目前發(fā)達經(jīng)濟體和新興經(jīng)濟體債務(wù)水平均出現(xiàn)增長，其中部分新興經(jīng)濟體政府債務(wù)尤其令人擔(dān)憂。英國相關(guān)研究機構(gòu)指出，新興經(jīng)濟體的債務(wù)支付在2010年至2021年期間增長120%，目前處于2001年以來的最高水平；其償債規(guī)模在財政收入中的平均占比從2010年的6.8%升至2021年的14.3%。基金組織總裁在2022年世界經(jīng)濟論壇上表示，美聯(lián)儲收緊貨幣政策將對經(jīng)濟復(fù)蘇已經(jīng)疲軟的國家造成沖擊，目前全球約60%的低收入國家已陷入債務(wù)困境。

股權(quán)融資向債權(quán)融資的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致脆弱性增強。股權(quán)融資方面，據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議（UNCTAD）統(tǒng)計，2008年金融危機后，全球直接投資（FDI）流量除2015、2016年外，其余年份均未超過2007年的水平，2020年僅為0.93億美元，2021年反彈至1.65億美元，但仍顯著低于2007年的規(guī)模。在剔除稅收改革、巨額交易和不穩(wěn)定的資金流動因素后，近10年全球直接投資年均增長率僅為1%，而2000—2007年的年均增長率為8%。債權(quán)融資方面，伴隨著股權(quán)融資退潮，債權(quán)融資重要性明顯提升，這其中，受監(jiān)管改革力度加大的影響，國際銀行信貸業(yè)務(wù)增長放緩，債券融資等非銀行部門融資業(yè)務(wù)占比上升，私募基金和機構(gòu)投資者在投資組合類的跨境資本流動中扮演了更重要的角色。國際清算銀行的全球流動性指標(biāo)顯示，截至2021年年末，新興經(jīng)濟體美元信貸余額中銀行信貸和債券融資占比分別為50.3%、49.7%，兩者幾乎持平。對于新興經(jīng)濟體而言，相比股權(quán)融資，債權(quán)融資的穩(wěn)定性更弱，加上私募基金和機構(gòu)投資者對全球風(fēng)險偏好和金融條件的變化尤其敏感，或進一步加劇跨境資本流動的波動性。

數(shù)字貨幣興起增加跨境資本流動管理難度。自2009年比特幣誕生以來，數(shù)字貨幣在全球范圍內(nèi)逐漸興起。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2021年全球數(shù)字貨幣市場共有超過8000種數(shù)字貨幣，總市值約1萬億美元，其中比特幣、以太幣和泰達幣位列市值前三位?；鸾M織認(rèn)為，數(shù)字貨幣可能會對幣值不穩(wěn)定的幣種產(chǎn)生貨幣替代現(xiàn)象，一旦發(fā)生危機，一方面數(shù)字貨幣會增強順周期行為，放大市場主體的非理性沖動，隨之產(chǎn)生的羊群效應(yīng)、恐慌和噪聲交易將導(dǎo)致危機進一步惡化；另一方面數(shù)字貨幣可被用作脫離銀行渠道的媒介，在全球范圍內(nèi)快速流動，加大跨境資本流動管理難度。

《機構(gòu)觀點》對新興經(jīng)濟體跨境資本流動管理的參考價值

2008年全球金融危機后，基金組織開始反思以往資本自由化全球治理理念，著力尋求一種綜合、靈活和平衡的方法對資本流動進行管理。2012年，基金組織發(fā)布《機構(gòu)觀點》，以制度觀點的形式提出資本流動自由化進程中資本管理措施的必要性，并在其后基于機構(gòu)觀點補充發(fā)布了指南文件和監(jiān)管決定，對資本流動管理工具及其運用、資本流動監(jiān)管方式等進行制度設(shè)計，逐步形成了一個較為完善的資本流動管理框架，成為新興經(jīng)濟體管理跨境資本流動風(fēng)險的重要參考。

一是提供了新興經(jīng)濟體資本流動管理的原則性政策指引?！稒C構(gòu)觀點》認(rèn)為，盡管資本流動能夠給各國帶來提高效率、促進經(jīng)濟全球化等收益，但資本流入激增和破壞性資本流出也會給經(jīng)濟體帶來宏觀經(jīng)濟挑戰(zhàn)和金融穩(wěn)定風(fēng)險，因此資本流動自由化進程應(yīng)循序漸進，無論是資本流動的接收國還是來源國均應(yīng)采取適當(dāng)?shù)拇胧Y本流動進行管理，政策工具箱主要包括資本流動管理措施（CFMs）、宏觀審慎措施（MPMs）和包括貨幣政策、財政政策以及匯率政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟政策。《機構(gòu)觀點》的發(fā)布為新興經(jīng)濟體政策制定者提供了較為完善的資本流動管理政策指引，奠定了新興經(jīng)濟體在資本賬戶有序開放基礎(chǔ)上對資本流動進行合理管理的基本政策思路，其提出的關(guān)于資本賬戶開放、資本流動管理措施（CFMs）、宏觀審慎措施（MPMs）和支持宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定的金融部門改革等核心原則及指導(dǎo)性要求均深刻融入了此后新興經(jīng)濟體跨境資本流動管理實踐中。

二是推動了宏觀審慎措施在跨境資本流動管理中的廣泛運用。根據(jù)基金組織綜合宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫（iMaPP）的統(tǒng)計，2012年以來新興經(jīng)濟體對跨境資本流動宏觀審慎政策的關(guān)注程度和應(yīng)用頻率穩(wěn)步增長，主要包括外匯頭寸限額、無息存款準(zhǔn)備金等直接作用于跨境資本流動的歧視性措施，以及外匯流動性覆蓋率等旨在增強本國金融穩(wěn)定性、提升市場韌性的間接非歧視性措施。例如，韓國于2017年在全球率先啟用外匯流動性覆蓋率指標(biāo)，對商業(yè)銀行、專業(yè)性銀行和韓國開發(fā)銀行分別提出60%、40%、40%的流動性比率要求，并在2018年結(jié)合宏觀審慎管理需要，將該比率分別提高至70%、60%、50%，2019年又進一步將該比例提高至80%、80%、50%。

三是拓展了新興經(jīng)濟體采取資本流動管理措施（CFMs）工具箱。《機構(gòu)觀點》肯定了資本流動管理措施在資本流動自由化進程中的必要性，并為政策制定者提供了較為完善的資本流動管理措施工具箱。在新興經(jīng)濟體的實踐運用中，主要包括價格型、數(shù)量型和行政型CFMs工具。其中，價格型工具主要是指對跨境資金流動、外幣計價資產(chǎn)負(fù)債等進行征稅（托賓稅），例如巴西在2009—2014年便對投資證券市場的外匯資金、外債和外匯衍生品征收金融交易稅；數(shù)量型工具包括對外匯存貸款、非居民資產(chǎn)負(fù)債等進行額度限制管理，控制資本流動規(guī)模；行政型工具即對跨境資本流動及衍生交易行為進行事前行政審批。

四是奠定了各國資本流動管理國際協(xié)調(diào)的政策基礎(chǔ)?！稒C構(gòu)觀點》提出，資本流動及各國資本流動管理政策均具有外部性，為提升全球金融穩(wěn)定性、降低資本流動引發(fā)的風(fēng)險擴散和政策尋租，資本流動管理需要各成員國之間開展政策協(xié)調(diào)和合作。同時，基金組織也會定期對各成員國資本流動管理政策進行監(jiān)督評估，著力促進各經(jīng)濟體跨境資本流動管理政策的協(xié)調(diào)?；鸾M織在2013—2014年連續(xù)發(fā)布主要經(jīng)濟體溢出效應(yīng)報告，強調(diào)美國等發(fā)達經(jīng)濟體應(yīng)著力尋求貨幣政策正?；暮侠硭俣龋⒁竺缆?lián)儲清晰地表達其意圖，避免國際資本市場過度波動及新興經(jīng)濟體資本流動逆轉(zhuǎn)。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，基金組織繼續(xù)強調(diào)國際多邊合作在資本流動管理中的重要性，著力通過全球合作形成能夠支持可持續(xù)增長的宏觀經(jīng)濟和結(jié)構(gòu)性政策，以降低新冠肺炎疫情導(dǎo)致的全球過度失衡。在基金組織等多方推動下，各國加快了資本流動國際合作的步伐，澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威和新西蘭九家中央銀行與美聯(lián)儲建立臨時美元流動性互換安排，中國等新興經(jīng)濟體也紛紛簽訂多邊貨幣互換合作協(xié)議以保障外匯流動性。

新興經(jīng)濟體跨境資本流動管理趨勢展望

從跨境資本流動形勢看，盡管新冠肺炎疫情對全球威脅的高峰期正在逐步過去，但從歷史經(jīng)驗看，全球性的經(jīng)濟金融危機對經(jīng)濟增長通常具有長期抑制作用。1978—1980年的第二次石油危機后，全球GDP增速再未回升至6%以上；2008年金融危機后，除低基數(shù)反彈的年度外，全球GDP增速再未回升至4%以上。基于此，未來全球經(jīng)濟將大概率長期處于“低增長”區(qū)間，加上貿(mào)易壁壘與逆全球化浪潮、債務(wù)驅(qū)動與寬松政策難以維系、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與國際貿(mào)易失衡等諸多問題，新興經(jīng)濟體跨境資本流動管理或?qū)⒊掷m(xù)面臨挑戰(zhàn)，預(yù)計未來新興經(jīng)濟體跨境資本流動的管理方向是防范跨境資本流入驟?；蚰孓D(zhuǎn)，防范重點是因債務(wù)、通脹問題引發(fā)資金恐慌性外逃。

從跨境資本流動管理政策選擇看，參考《機構(gòu)觀點》及后續(xù)更新，未來新興經(jīng)濟體跨境資本流動管理可重點從以下幾方面發(fā)力：一是積極對沖發(fā)達國家貨幣政策溢出效應(yīng)，通過經(jīng)濟金融政策、宏觀審慎政策和資本流動管理措施，對不同類型的跨境資本流動采取差異化管理策略，尤其是嚴(yán)格監(jiān)管投機性短期資本流動。二是將流入管理前置?；鸾M織提出，提前實施資本流入管控措施可以有效減緩資本流出的影響，加強流入管理有利于風(fēng)險前移，避免風(fēng)險過度累積，新興經(jīng)濟體可通過無息存款準(zhǔn)備金（URR）等價格型調(diào)控手段增加資本流入成本，平滑資本流動。三是重點研究跨境資本流動管理預(yù)案。健全跨境資本流動監(jiān)測體系和應(yīng)對機制，通過壓力測試、模擬分析等手段積極應(yīng)對可能出現(xiàn)的各類場景。四是綜合使用各類措施管理跨境資本流動。實踐經(jīng)驗表明，單一的管理手段很難發(fā)揮實際成效，應(yīng)根據(jù)跨境資本流動渠道和流動成因，使用經(jīng)濟金融政策抵御資金沖擊和匯率波動，同時搭配使用宏觀審慎政策和資本流動管理措施，并隨時根據(jù)內(nèi)外部情況的變化作出動態(tài)調(diào)整。