趙文娟

今年以來(lái)，A股農(nóng)藥制造公司基本面普遍向好，30家農(nóng)藥公司所披露的2022年三季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其中不僅有25家公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比正增長(zhǎng)，且還有12家公司的歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)100%以上。二級(jí)市場(chǎng)農(nóng)藥類上市公司基本面的整體提升，顯然為正在積極申請(qǐng)IPO的一級(jí)市場(chǎng)非上市公司增加了底氣。

目前來(lái)看，IPO在途且沖刺創(chuàng)業(yè)板的農(nóng)藥企業(yè)有久易股份、泰禾股份、廣康生化，沖刺深證主板和上證主板IPO的有正邦作保和綠霸股份，擬在北交所上市的則有綠亨科技?！都t周刊》在對(duì)這家?guī)准肄r(nóng)藥企業(yè)遞交的IPO材料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，他們雖然在經(jīng)營(yíng)上各有優(yōu)勢(shì)，但均面臨著原材料價(jià)格波動(dòng)、研發(fā)投入不足等現(xiàn)實(shí)難題，一定程度上對(duì)企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力有著較明顯影響。

目前，我國(guó)農(nóng)藥企業(yè)大致可分為原藥企業(yè)、制劑企業(yè)和“中間體+原藥+制劑”產(chǎn)業(yè)鏈一體化企業(yè)三大類，而國(guó)內(nèi)農(nóng)藥行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)也主要體現(xiàn)為這三類企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)，競(jìng)爭(zhēng)格局不盡相同，讓產(chǎn)業(yè)鏈一體化程度越高的企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。

在擬IPO的農(nóng)藥公司中，目前僅綠亨科技經(jīng)營(yíng)制劑產(chǎn)品，行業(yè)壁壘相對(duì)較低，這意味著公司可能會(huì)面臨很大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。相比之下，其余5家農(nóng)藥企業(yè)均涉及原藥和制劑業(yè)務(wù)，其中廣康生化、綠霸股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入來(lái)源于原藥、制劑、中間體三類產(chǎn)品，業(yè)務(wù)涵蓋農(nóng)藥產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游，具備一定的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

在核心業(yè)務(wù)上，廣康生化、正邦作保、綠霸股份、綠亨科技的核心業(yè)務(wù)已涵蓋除草劑、殺菌劑和殺蟲劑三大類，而久易股份和泰禾股份主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品仍以除草劑和殺菌劑為主，尚未完成農(nóng)藥全產(chǎn)品類型覆蓋。

需要注意的是，上述幾家公司都面臨著產(chǎn)品原材料價(jià)格掣肘公司未來(lái)盈利的現(xiàn)實(shí)難題，其中以綠亨科技為甚。

綠亨科技的招股書顯示，公司營(yíng)業(yè)成本中的原材料占比在90%左右，當(dāng)農(nóng)藥業(yè)務(wù)原材料價(jià)格上漲30%時(shí)，將會(huì)導(dǎo)致公司利潤(rùn)總額下降53.31%，當(dāng)種子業(yè)務(wù)原材料價(jià)格上漲30%時(shí)，也將導(dǎo)致公司利潤(rùn)總額下降23.13%。原材料價(jià)格波動(dòng)對(duì)綠亨科技的盈利能力沖擊較大。

此外，對(duì)于像久易股份這類尚未形成產(chǎn)業(yè)鏈一體化的農(nóng)藥公司來(lái)說(shuō)，還需要大量采購(gòu)農(nóng)藥中間體等主要原材料，而用于農(nóng)藥生產(chǎn)的中間體，比如丙醇類化合物、乙酮類化合物、苯甲酸類化合物等因具有為下游農(nóng)藥生產(chǎn)廠商產(chǎn)業(yè)配套屬性，因此其成本上也受到下游農(nóng)藥原藥價(jià)格的影響較大。

不僅如此，久易股份還對(duì)主要中間體供應(yīng)商存在較大依賴。譬如2021年公司向中濤新材料有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中濤新材”）、江西華士藥業(yè)有限公司兩家供應(yīng)商采購(gòu)丙醇類化合物的金額占當(dāng)年該類中間體采購(gòu)總額的78.43%；2022年上半年向中濤新材、樂(lè)斯化學(xué)有限公司采購(gòu)丙醇類化合物的比例為75.44%，其中對(duì)中濤新材采購(gòu)比例由49.17%增至55.04%，超過(guò)一半的丙醇類化合物來(lái)自于中濤新材。而其乙酮類化合物則全部來(lái)自于石家莊科力達(dá)精細(xì)化工有限公司這一家公司的供應(yīng)，2019年至2020年，以及2022年上半年，久易股份向其采購(gòu)乙酮類化合物金額占同類原材料采購(gòu)總額的比例分別高達(dá)98.24%、99.66%、100%。此外，2022年上半年，公司苯甲酸類化合物的采購(gòu)也全部依賴河北冀澤生物科技有限公司的供應(yīng)。

正是這種依賴，直接影響到久易股份的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率。譬如，公司在招股書中表示，若丙醇類化合物的采購(gòu)單價(jià)極端波動(dòng)±30%，則久易股份丙硫菌唑原藥毛利率極端波動(dòng)±24.83%，毛利率敏感系數(shù)為-2.58；若乙酮類化合物的采購(gòu)單價(jià)極端波動(dòng)±30%，則久易股份丙硫菌唑原藥毛利率極端波動(dòng)±4.00%，毛利率敏感系數(shù)為-0.42；若苯甲酸類化合物的采購(gòu)單價(jià)極端波動(dòng)±30%，則久易股份環(huán)磺酮原藥毛利率極端波動(dòng)±6.09%，毛利率敏感系數(shù)為-0.54。資料顯示，2019年至2021年，久易股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率一路下滑，分別為20.98%、19.67%、19.37%。

整體看，一方面，若將來(lái)中間體供應(yīng)商經(jīng)營(yíng)情況發(fā)生重大變化，將會(huì)對(duì)久易股份部分產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)一定影響；另一方面，如不能減少對(duì)主要供應(yīng)商的依賴，提升采購(gòu)議價(jià)能力，或久易股份產(chǎn)品售價(jià)不能及時(shí)隨著上游原材料的價(jià)格波動(dòng)進(jìn)行調(diào)整，則會(huì)對(duì)久易股份經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響。

梳理招股書內(nèi)容可發(fā)現(xiàn)，上述6家擬IPO的農(nóng)藥公司的盈利質(zhì)量顯然堪憂（如附表），其中泰禾股份、正邦作保的業(yè)績(jī)波動(dòng)較為明顯。泰禾股份2020年?duì)I收凈利雙雙下滑，2021年增收不增利；正邦作保則在2019年至2020年連續(xù)兩年增收不增利。

值得一提的是，在利潤(rùn)空間被壓縮背后，是公司的毛利率水平的逐步下滑。2019年至2021年，有兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率連續(xù)下滑，其中，泰禾股份2021年毛利率水平較2019年下降18.20%，降幅為6家公司之最。

如前所述，導(dǎo)致泰禾股份盈利能力下滑的主要原因之一就是原材料采購(gòu)價(jià)格的變化，但僅僅只有原材料波動(dòng)影響還不足以導(dǎo)致泰禾股份的毛利率幾近腰斬，其核心產(chǎn)品的大幅降價(jià)同樣是其毛利率下降的另一重要原因。

具體來(lái)看，殺菌劑、除草劑、功能化學(xué)品的銷售毛利一直是泰禾股份主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利的主要來(lái)源，占比分別為99.05%、97.67%、95.87%。其中，殺菌劑毛利率的變化是公司整體毛利率變化的主要驅(qū)動(dòng)因素。2020年至2021年，公司殺菌劑單位成本變動(dòng)率分別為6.74%、-3.35%，而銷售單價(jià)卻連續(xù)兩年下滑高達(dá)16.47%、17.25%。讓人遺憾的是，即使是持續(xù)降價(jià)，殺菌劑銷量仍然增長(zhǎng)乏力，增幅僅為2.30%、10.90%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind

整體上，泰禾股份的殺菌劑吸金能力明顯下滑，殺菌劑毛利率連續(xù)下降，從2019年的54.08%下降為31.77%，毛利率貢獻(xiàn)從31.04%降為12.39%。招股書顯示，2019年至2021年，殺菌劑產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)的營(yíng)收逐年下滑，分別為17.77億元、15.17億元、13.94億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例由57.38%降至39.02%。

降價(jià)促銷對(duì)泰禾股份的影響不僅限于毛利率，還直接影響到公司2021年的現(xiàn)金流。2019年至2021年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為8.23億元、7.11億元、0.97億元，占同期凈利潤(rùn)的比例分別為105.77%、135.59%、22.61%，其中2021年公司凈現(xiàn)比嚴(yán)重下滑。如此情況，不僅反映出公司盈利能力的下滑，且也反映出公司的盈利質(zhì)量也在嚴(yán)重下滑。

有意思的是，盡管如此，泰禾股份募投項(xiàng)目中，殺菌劑仍是重頭戲。招股書顯示，本次17.54億元募資中有8.96億元用于殺菌劑項(xiàng)目建設(shè)?？扇艚Y(jié)合前述分析，該募投項(xiàng)目能否達(dá)到預(yù)期效果顯然是充滿懸念的。

另外值得一提的是，2019年至2021年，泰禾股份來(lái)自前五大客戶營(yíng)業(yè)收入占比分別為38.63%、53.47%、49.28%，前五大客戶集中度較高；境外銷售收入占各期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為62.42%、75.82%、78.42%，反映了公司對(duì)外銷的依賴性也在逐年增加。因泰禾股份產(chǎn)品出口業(yè)務(wù)主要以美元結(jié)算，匯兌損失在一定程度上影響到公司的盈利能力。2019年至2021年，公司匯兌收益分別為926.10萬(wàn)元、-2481.41萬(wàn)元、-1882.48萬(wàn)元，占各期利潤(rùn)總額的比重分別為1.01%、-4.08%、-3.90%。除匯兌損失外，泰禾股份產(chǎn)品外銷還受到中美貿(mào)易環(huán)境變化的影響，因美國(guó)301法案中，公司的2，4-D產(chǎn)品和四氯丙烯分別加征了7.5%、25%的關(guān)稅。若未來(lái)國(guó)際貿(mào)易形勢(shì)加劇，或?qū)⑦M(jìn)一步影響公司的盈利能力。

從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展考慮，作為技術(shù)密集型行業(yè)，如果農(nóng)藥企業(yè)不能及時(shí)研發(fā)出新產(chǎn)品，或者研發(fā)的新產(chǎn)品不能適應(yīng)市場(chǎng)需求，將會(huì)直接影響到公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，可就上述6家的研發(fā)投入情況看，研發(fā)投入不足是他們共同的特點(diǎn)。

同樣以盈利質(zhì)量明顯下滑的泰禾股份為例，降價(jià)促銷雖能短暫促進(jìn)產(chǎn)品的銷售，但泰禾股份對(duì)于能產(chǎn)生核心競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)投入部分依舊不盡如人意。招股書顯示，2019年至2021年，泰禾股份研發(fā)費(fèi)用率分別為3.84%、3.50%、3.37%，而同期可比公司平均值為4.15%、3.97%、3.66%，公司研發(fā)費(fèi)用率不僅呈現(xiàn)連降趨勢(shì)，且低于行業(yè)均值。此外，泰禾股份目前有14個(gè)研究項(xiàng)目是委托外部高等院校完成，其中有3項(xiàng)研究成果的知識(shí)產(chǎn)權(quán)不完全屬于泰禾股份，1項(xiàng)為委托方、受托方共享，兩項(xiàng)為雙方所有。

久易股份研發(fā)費(fèi)用率也明顯低于行業(yè)均值，2019年至2022年上半年，該公司研發(fā)費(fèi)用率分別為3.06%、4.13%、3.10%、2.19%，而行業(yè)均值分別為4.87%、4.57%、4.69%、3.85%。從研發(fā)人員數(shù)量占比來(lái)看也低于行業(yè)均值，截至2021年12月31日，泰禾股份共有研發(fā)人員54人，占公司員工總數(shù)的12.03%，而行業(yè)均值為14.79%。

值得一提的是，《紅周刊》注意到，久易股份目前擁有的15項(xiàng)發(fā)明專利中有6項(xiàng)為受讓取得，其中5項(xiàng)從安徽農(nóng)業(yè)大學(xué)購(gòu)得，購(gòu)買時(shí)間集中在2020年和2021年，此舉或是為了上市做準(zhǔn)備，而剩余1項(xiàng)則是在2017年從上海艷紫化工科技有限公司購(gòu)得，6項(xiàng)外購(gòu)發(fā)明專利共計(jì)花費(fèi)173.6萬(wàn)元。截止到2022年8月31日，久易股份還有兩項(xiàng)專利系共有專利，其中一項(xiàng)為發(fā)明專利，這也從一定程度上說(shuō)明久易股份的自主研發(fā)能力是有所不足的。