文/宋雨 編輯/張美思

展望下半年，金階短期仍或延續(xù)承壓態(tài)勢(shì)，但美聯(lián)儲(chǔ)緊縮效應(yīng)消退、美元指數(shù)沖高見頂、全球經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)及地緣政治不確定性猶存，或支撐金價(jià)重新走強(qiáng)。

今年以來(lái)，黃金價(jià)格呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑態(tài)勢(shì)。開年至3月初，金價(jià)整體呈現(xiàn)上漲勢(shì)頭，3月8日更一度沖高至2070.42美元/盎司，距離歷史高位2075.14美元/盎司僅一步之遙；但此后，金價(jià)便一路震蕩下行，回吐前期漲幅。截至5月31日，金價(jià)收盤報(bào)1837.35美元/盎司，較年內(nèi)高點(diǎn)下跌11.2%，較去年收盤上漲0.45%，震蕩幅度為16.36%（見圖1）。那么，主導(dǎo)上半年金價(jià)走勢(shì)的影響因素有哪些？下半年金價(jià)走勢(shì)又將如何演繹？以下是筆者的分析。

圖1 國(guó)際金價(jià)走勢(shì)（單位：美元/盎司）

上半年金價(jià)走勢(shì)主要影響因素分析

上半年，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束寬松貨幣政策進(jìn)入升息周期、俄烏沖突引發(fā)市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫、通脹超預(yù)期導(dǎo)致實(shí)際利率大幅波動(dòng)等因素共同主導(dǎo)了金價(jià)走勢(shì)。具體來(lái)看，避險(xiǎn)情緒帶動(dòng)黃金供需基本面改善，為一季度金價(jià)上漲提供支持，而美元實(shí)際利率大幅上行則導(dǎo)致二季度金價(jià)承壓下跌。

第一，俄烏沖突推升了黃金避險(xiǎn)配置需求。2022年2月24日，俄羅斯和白俄羅斯協(xié)同，開始在烏克蘭境內(nèi)實(shí)施“特別軍事行動(dòng)”，同日烏克蘭進(jìn)入戰(zhàn)時(shí)狀態(tài)，目前兩國(guó)已進(jìn)行多輪談判，但關(guān)鍵分歧并未解除。俄烏沖突爆發(fā)后，以西方為主導(dǎo)的國(guó)際組織對(duì)俄羅斯進(jìn)行極限制裁與全面封鎖，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒發(fā)生顯著變化。俄烏沖突發(fā)生后，黃金價(jià)格快速上漲，并創(chuàng)下2070.42美元/盎司的階段性新高。

第二，供需基本面形勢(shì)對(duì)金價(jià)形成支撐。從世界黃金協(xié)會(huì)公布的2022年一季度環(huán)比數(shù)據(jù)看，黃金供給減少約78.8萬(wàn)噸、需求增加83.3萬(wàn)噸，供需基本面形勢(shì)整體為黃金價(jià)格提供支撐。特別是需求端方面，俄烏沖突的爆發(fā)和居高不下的通脹水平是驅(qū)使金價(jià)上漲以及黃金需求走高的關(guān)鍵原因所在。盡管2022年一季度金條與金幣投資需求較2021年同期降低20%，但在投資者避險(xiǎn)需求的推動(dòng)下，黃金交易所交易基金（ETF）實(shí)現(xiàn)了自2020年三季度以來(lái)最強(qiáng)勁的季度流入水平，總持倉(cāng)增加269噸，超過2021年174噸的年度凈流出量。強(qiáng)勁的黃金ETF凈流入抵消了金飾和金條金幣需求的疲軟。此外，電子產(chǎn)業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)科技用金需求恢復(fù)至疫情前水平，一季度科技用金總需求量達(dá)82噸，創(chuàng)下四年來(lái)新高。

第三，實(shí)際利率變化令金價(jià)在二季度由漲轉(zhuǎn)跌。長(zhǎng)期看，黃金價(jià)格通常與實(shí)際利率（實(shí)際利率等于名義利率-預(yù)期通貨膨脹率）呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，而美國(guó)10年期通脹保值債券（TIPS）收益率作為美元實(shí)際利率參考值，也與金價(jià)呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系（見圖2）。上半年，伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟加速加息進(jìn)程，實(shí)際利率走勢(shì)出現(xiàn)變化，進(jìn)而影響了金價(jià)走勢(shì)。一季度，美聯(lián)儲(chǔ)處于加息初期，名義利率并未顯著上漲，而在俄烏沖突等因素進(jìn)一步推高全球通脹的背景下，實(shí)際利率有所下降（10年期TIPS美債收益率也明顯下降），帶動(dòng)黃金價(jià)格顯著走高。進(jìn)入二季度以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期明顯增強(qiáng)。在其帶動(dòng)下， 5月6日，10年期美債收益率漲至最高3.12%，較年初上漲150bp；5月10日，10年期TIPS美債收益率漲至最高0.347%，較年初上漲147bp。隨著美聯(lián)儲(chǔ)加快加息節(jié)奏，盡管通脹預(yù)期仍保持高位，但名義利率也顯著上升，因此實(shí)際利率同樣表現(xiàn)為上行（10年期TIPS美債收益率自2020年初疫情暴發(fā)后首次轉(zhuǎn)為正值），這導(dǎo)致黃金價(jià)格高位回落。

圖2 美國(guó)10年期TIPS收益率與金價(jià)走勢(shì)

下半年金價(jià)走勢(shì)展望

展望下半年，預(yù)計(jì)黃金價(jià)格將呈現(xiàn)先跌后漲態(tài)勢(shì)。短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊、美元指數(shù)高位、美債收益率維持強(qiáng)勢(shì)等因素，將導(dǎo)致金價(jià)短期延續(xù)階段性弱勢(shì)。但隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向效應(yīng)逐步消退、美元指數(shù)沖高見頂，再加上全球經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)及地緣政治不確定性猶存的支撐，金價(jià)在四季度有可能重新走強(qiáng)。

一是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向效應(yīng)將逐步消退。5月25日公布的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要顯示，與會(huì)者一致同意，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)通過加息和縮表，迅速將貨幣政策立場(chǎng)轉(zhuǎn)向中性。許多參會(huì)者認(rèn)為，提前大幅加息將為今年晚些時(shí)候暫停加息留出空間，以評(píng)估政策收緊的影響。同時(shí)，6月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，三個(gè)月后達(dá)到縮表上限950億美元/月。參考上一輪美聯(lián)儲(chǔ)縮表過程中金價(jià)走勢(shì)先抑后揚(yáng)的歷史走勢(shì)，預(yù)計(jì)伴隨著本輪快節(jié)奏的緊縮進(jìn)程，黃金價(jià)格可能會(huì)在三個(gè)月內(nèi)有所下跌，并有望在美聯(lián)儲(chǔ)達(dá)到縮表上限后止跌回穩(wěn)。

二是美元指數(shù)可能見頂。自2021年6月以來(lái)，美元指數(shù)已經(jīng)持續(xù)上漲近1年，累計(jì)最大上漲幅度16.84%。若以上一輪加息周期為參照（美元指數(shù)自2014年7月持續(xù)上漲至2015年3月，累計(jì)上漲幅度25.83%），本輪上漲時(shí)間長(zhǎng)度相似，但幅度弱于上次?？紤]到本次美元指數(shù)整體位置偏高，且美聯(lián)儲(chǔ)加息兌現(xiàn)時(shí)間早、速度快，美元指數(shù)短期繼續(xù)上漲需要更大外力推動(dòng)。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)充分反映到市場(chǎng)定價(jià)之中，美元指數(shù)漲幅已經(jīng)反映了貨幣政策預(yù)期差，而歐洲央行緊縮預(yù)期持續(xù)提升，美聯(lián)儲(chǔ)與歐洲央行緊縮預(yù)期強(qiáng)弱或出現(xiàn)階段性轉(zhuǎn)換。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德近期發(fā)文稱歐央行可能7月開始加息，并暗示7月和9月各加息一次，推動(dòng)歐債收益率齊升。歐元走勢(shì)是構(gòu)成美元指數(shù)波動(dòng)的重要因素，歐元匯率的上升也將在未來(lái)限制美元指數(shù)的漲幅，從而利好黃金價(jià)格。

三是全球經(jīng)濟(jì)面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)凸顯黃金配置價(jià)值。新冠肺炎疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的影響仍在持續(xù)，供應(yīng)鏈瓶頸問題短時(shí)間仍難以解決，以及俄烏沖突造成大宗商品價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，使得全球范圍的滯脹風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。在此背景下，黃金作為對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)的投資工具仍具備一定的配置價(jià)值。

四是全球地緣政治風(fēng)險(xiǎn)猶存，或階段性助推市場(chǎng)避險(xiǎn)需求。俄烏沖突方面，其已逐漸從市場(chǎng)預(yù)期的“閃電戰(zhàn)”轉(zhuǎn)變?yōu)椤袄彂?zhàn)”，從目前的形勢(shì)看，距離和平解決尚需一定時(shí)間，因此俄烏沖突及西方制裁仍在一定程度上令避險(xiǎn)情緒縈繞于市場(chǎng)上方。美國(guó)方面，2022年中期選舉將于下半年舉行，本次中期選舉不僅決定拜登能否在下半場(chǎng)任期中順利推進(jìn)其政策方針，還關(guān)乎下一屆總統(tǒng)選舉的選情?？紤]到民主黨在“傳統(tǒng)票倉(cāng)”弗州州長(zhǎng)選舉中意外敗選、拜登支持率持續(xù)下滑等，民主黨選情堪憂。歐洲方面，法國(guó)大選雖塵埃落定，但過程波瀾起伏。針對(duì)馬克龍的質(zhì)疑聲音不斷涌現(xiàn)，不少歐盟政界人士認(rèn)為其無(wú)法勝任默克爾接班人的角色，馬克龍所倡導(dǎo)的財(cái)政一體化等改革愿景將遭遇阻力。另外，由于俄烏沖突引發(fā)的油氣價(jià)格暴漲，歐洲多國(guó)爆發(fā)游行。中東方面，塔利班重掌政權(quán)后，美國(guó)凍結(jié)了阿富汗央行的海外資產(chǎn)，阿富汗金融環(huán)境承受重壓；除此之外，中東地區(qū)仍留有“巴以沖突”“伊核談判”“難民爭(zhēng)端”等諸多潛在風(fēng)險(xiǎn)因素。若上述風(fēng)險(xiǎn)事件問題激化，將助燃市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒，為金價(jià)走勢(shì)帶來(lái)階段性利好。

綜上，短期來(lái)看，受到美元指數(shù)、美債收益率持續(xù)維持高位影響，黃金價(jià)格可能維持震蕩偏弱態(tài)勢(shì)。中長(zhǎng)期來(lái)看，在美歐貨幣政策強(qiáng)弱變化、美元指數(shù)有望見頂回落、地緣政治局勢(shì)不確定性猶存以及全球面臨滯脹風(fēng)險(xiǎn)等因素的支撐下，黃金的投資價(jià)值將持續(xù)凸顯。預(yù)計(jì)金價(jià)年內(nèi)運(yùn)行區(qū)間在1650—2200美元/盎司，不排除下半年繼續(xù)向歷史高點(diǎn)進(jìn)行沖擊的可能。