張少輝

(1.廣東金融學(xué)院，廣東 廣州 510521；2.廣東省第三產(chǎn)業(yè)研究會，廣東 廣州 510521)

1 引言

芝加哥商品交易所(CME)原油期貨合約在2022年3月7日一度漲至133.46美元，后期雖有所回落，但仍高于100美元。不到兩年，油價(jià)就從負(fù)油價(jià)漲至100美元以上，波動為何這么大？文章重點(diǎn)回顧2020年的負(fù)油價(jià)事件，希望借此厘清油價(jià)的形成機(jī)制，為負(fù)油價(jià)和高油價(jià)提供解釋。當(dāng)?shù)貢r間2020年4月20日，芝加哥商品交易所(CME)原油期貨5月合約“WTI原油2005”從18.27美元暴跌55.9美元，收于-37.63美元，跌幅高達(dá)305.97%，盤中甚至一度下探至-40.32美元，CME史無前例的負(fù)油價(jià)讓投資者們“見證了歷史”。市場一片嘩然，學(xué)者、企業(yè)家、投資者等紛紛進(jìn)行解讀，而中國銀行“原油寶產(chǎn)品”投資者巨虧的消息更是將負(fù)油價(jià)的關(guān)注度再次引爆。那么，油價(jià)可能跌至負(fù)值嗎？油價(jià)跌至負(fù)值的原因是什么？為何不到兩年，油價(jià)就從負(fù)值大漲超過100美元？文章嘗試對這些問題從理論和實(shí)踐的角度進(jìn)行分析，希望借此能洞察事件本質(zhì)，回應(yīng)市場關(guān)切，為未來原油投資提供科學(xué)視角。

2 油價(jià)的形成機(jī)制

勞動價(jià)值論表明，商品是為交換而生產(chǎn)(或用于交換)的對他人或社會有用的勞動產(chǎn)品。商品具有價(jià)值，價(jià)值是凝結(jié)在商品中無差別的人類勞動，其由社會必要勞動時間所決定。商品價(jià)格是商品價(jià)值的貨幣表現(xiàn)形式，由商品價(jià)值所決定，受供求關(guān)系影響圍繞著價(jià)值上下波動。由此可見，只要是商品，就有價(jià)值，其價(jià)格一般不可能為負(fù)，除非供給遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過需求，才可能波動至負(fù)值，但最終也會回歸價(jià)值。

毫無疑問，石油是商品，在開采、運(yùn)輸、存儲過程中凝結(jié)了勞動，具有價(jià)值，尤其是開采環(huán)節(jié)，難度最大，所以開采成本占油價(jià)的比重也較大。各國石油的成本不一，也一直在變化，有分析指出，美國頁巖油成本較高，達(dá)到每桶36.2美元；俄羅斯次之，為17.2美元；沙特可以低至9.9美元(1)各國原油生產(chǎn)成本是多少？[EB/OL].(2016-01-23)[2022-04-14].http://finance.sina.com.cn/stock/usstock/c/20160123/101624204044.shtml.。加之有OPEC等石油壟斷組織存在，控制原油供給，正常的市場里，WIT原油的價(jià)格一直高于45美元?？蓻]想到的是，2020年開年一場新冠病毒的全球大流行，導(dǎo)致航空等石油需求大戶的需求銳減。為了提振油價(jià)，2020年3月初，以沙特為首的OPEC組織與俄羅斯為首的非OPEC產(chǎn)油國進(jìn)行了減產(chǎn)談判，最終俄羅斯拒絕減產(chǎn)，談判崩裂。沙特為了報(bào)復(fù)俄羅斯，搶占國際原油市場份額，宣布將加足馬力，大幅度低價(jià)傾銷石油，油價(jià)開始下滑，隨即國際油價(jià)在3月9日再次狂泄，迎來了“黑色星期一”：WTI原油降幅達(dá)28%，收于30美元/桶；美股下跌超過7%，早盤即觸發(fā)了熔斷機(jī)制，這是1997年以來美股首次觸發(fā)熔斷機(jī)制。3月短短10天，美股觸發(fā)了四次熔斷，歷史一次次被刷新。4月9日，主要產(chǎn)油國達(dá)成共識，宣布將在5月和6月減產(chǎn)970萬桶/日，接近全球原油供應(yīng)總量的10%，由于低于市場預(yù)期，油價(jià)并沒有得到實(shí)質(zhì)提振。但即便如此，WIT原油的價(jià)格始終在20美元附近。各石油消費(fèi)國趁機(jī)囤油，擴(kuò)大石油戰(zhàn)略儲備，石油貿(mào)易商也大量購入?？梢?，石油并沒有多到令大家生厭，敬而遠(yuǎn)之。正常情況下，期貨交易所提供買賣雙方交易平臺，買賣雙方可以根據(jù)結(jié)算價(jià)進(jìn)行實(shí)物交割，價(jià)格大體能反映原油價(jià)值，不至于差得離譜，不同月份的合約差價(jià)也不會太大，5月的合約“WTI原油2005”與6月的合約“WTI原油2006”的差價(jià)大體反映的是多儲存一個月的成本，如果差價(jià)過大，那么石油交易商完全可以跨期套利，譬如買入“WTI原油2006”的同時賣出“WTI原油2006”，無非就是先在芝加哥交易所將原油運(yùn)走儲存，等一個月后再運(yùn)輸過來賣給其他商家，就可輕松賺取差價(jià)。

反過來，如果油價(jià)過高，譬如近期由于俄羅斯和烏克蘭的戰(zhàn)爭引致市場對石油供給短缺，同樣可以通過套利消除這種不合理的高價(jià)。事實(shí)上，美國一方面宣布對俄羅斯能源禁運(yùn)，但很多美國企業(yè)正通過各種變通的方式大量采購，數(shù)據(jù)顯示，2021年美國石油進(jìn)口總額的3.3%來自俄羅斯，同比增長一倍以上，達(dá)到7260.8萬桶(2)一邊制裁一邊進(jìn)口！美國大量進(jìn)口俄羅斯石油？[EB/OL].(2022-04-04)[2022-04-14].https://new.qq.com/omn/20220404/20220404A05O3300.html#:～:text=%E6%95%B0%E6%8D%AE%E6%98%BE%E7%A4%BA%EF%BC%8C%E7%BE%8E%E5%9B%BD%E6%AF%8F,%E4%B8%87%E6%A1%B6%E4%BF%84%E7%BD%97%E6%96%AF%E5%8E%9F%E6%B2%B9%E3%80%82.。這種套利理論上可以消除全球市場擔(dān)憂所導(dǎo)致的油價(jià)高企。所以，在市場套利機(jī)制正常、投資者理性等前提下，市場機(jī)制是正常的，那么，油價(jià)的價(jià)格最終是由勞動價(jià)值決定的，油價(jià)只會圍繞價(jià)值上下波動。之所以油價(jià)會跌為負(fù)值或者油價(jià)極端高企，均是不滿足正常市場機(jī)制前提所造成的，譬如市場套利機(jī)制失靈或者投資者非理性。

3 負(fù)油價(jià)的形成原因

2020年“WTI原油2005”盤中跌至負(fù)值時，市場一片嘩然，一時間各種解讀消息層出不窮。最多的解釋是庫存太滿，沒人愿意持有實(shí)物原油。但是，石油交易商的庫存真的已經(jīng)滿到要出價(jià)40美元/桶的價(jià)格去雇人處理了嗎？數(shù)據(jù)顯示，截至2020年4月17日的一周，紐約商品交易所西得克薩斯輕質(zhì)原油交貨地庫欣地區(qū)原油庫存增加至6100萬桶，離7800萬桶庫存上限還有一定距離(3)庫欣庫容緊張，WTI原油期貨價(jià)格大跌[EB/OL].(2020-04-21)[2022-04-14].https://baijiahao.baidu.com/s?id=1664540796206808065&wfr=spider&for=pc.。退一萬步夸張點(diǎn)講，就算臨時雇幾個車隊(duì)，拉著在馬路上跑的費(fèi)用也不至于會虧損這么大吧？所以筆者覺得這個理由不夠充分，如果真的“遍地是油”的話，應(yīng)該早盤就開始崩盤，不至于等到尾盤，其中必有蹊蹺。而且事實(shí)上，最后交割時并沒有人獲得負(fù)油價(jià)的石油，北京時間4月22日凌晨2:30“WTI原油2005”最后交割價(jià)為10.01美元。直到2020年4月22日中國銀行公布的《中國銀行關(guān)于原油寶業(yè)務(wù)情況的說明》(“原油寶”指中國銀行面向個人客戶發(fā)行的掛鉤境內(nèi)外原油期貨合約的交易產(chǎn)品，其中，美國原油品種掛鉤CME的WTI原油期貨首行合約。個人客戶辦理“原油寶”需提交100%保證金，不允許杠桿交易)讓事件得到了合理解釋：“WTI原油2005”跌至負(fù)值的原因其實(shí)就是正常市場條件的假設(shè)未得到全部滿足，具體而言主要是市場套利機(jī)制失靈、投資者非理性這兩大原因所致。

第一，市場套利機(jī)制失靈。“WTI原油2005”一度下跌至-40.32美元，意味著賣家要用40美元/桶的價(jià)格雇人處理手中的原油，賣家為什么不干脆找個地方囤起來就好，這么急于出手。問題就在于，并不是每個原油期貨投資者都具備實(shí)物交割能力，交易所和經(jīng)紀(jì)商也清楚這一點(diǎn)，所以不具備實(shí)物交割能力的經(jīng)紀(jì)商一般都會在交割日的至少前三個交易日平倉或者移倉。近期原油庫存緊張的消息讓多頭也很謹(jǐn)慎，2005和2006合約的價(jià)差一度擴(kuò)大到7美元，所以大多數(shù)不具備實(shí)物交割能力的客戶(投資金額越大越謹(jǐn)慎)都會在4月17日或之前平倉或移倉。而中國銀行卻沒有這么做，而是硬扛至交割日，其代理的客戶投資金額高達(dá)數(shù)百億元。難道中國銀行有實(shí)物交割能力，準(zhǔn)備在芝加哥商品交易所拉回千萬桶原油？萬萬沒想到，中國銀行并沒有做好實(shí)物交割的能力，只能任由客戶的多單平倉，事實(shí)上，4月20日“WTI原油2005”的交易量不算大，只有10.48萬手(即1.048億桶)，中行百億級資金量的平倉無疑引起了市場多頭的恐慌，大家爭相拋售，終于讓大家又一次“見證歷史”！可見，不具備原油實(shí)物交割能力的中國銀行，其行為使得市場套利機(jī)制失靈，多頭完全被空頭深埋。

第二，投資者非理性。理性投資者會根據(jù)市場交易狀況及時控制風(fēng)險(xiǎn)，平倉機(jī)制就是止損的有效機(jī)制。中國銀行的客戶交易不帶杠桿，即要求持有100%的保證金。中國銀行公告稱：一是對于原油寶產(chǎn)品，市場價(jià)格不為負(fù)值時，多頭頭寸不會觸發(fā)強(qiáng)制平倉。二是4月20日為原油寶美國原油5月合約當(dāng)月的最后交易日，交易截止時間為北京時間22點(diǎn)。這樣一來，就造成中國銀行那些未在北京時間4月20日22點(diǎn)之前平倉的多頭客戶，在接下來4個半小時間內(nèi)只能聽天由命。而恰恰就是這4個半小時內(nèi)，“WTI原油2005”開始狂泄，下跌至史無前例的負(fù)值，更是一度下探至-40.3美元，最終收盤于-37.63美元?？疹^的開單需要有相應(yīng)的多單接盤才可行，在交易時間關(guān)閉交易系統(tǒng)，中國銀行投資者無法理性操作，所持有的多單相當(dāng)于給空頭提供了靶子，只能被迫以-37.63美元強(qiáng)平，損失數(shù)倍數(shù)十倍甚至更高于本金的損失。不帶杠桿的交易卻有這么大的損失，實(shí)在罕見?？梢姡袊y行提前關(guān)閉交易系統(tǒng)，打破了理性投資者的假設(shè)，投資者無法根據(jù)市場情況進(jìn)行實(shí)時交易，控制風(fēng)險(xiǎn)。

4 油價(jià)為何快速從負(fù)值漲超過百美元

2020年原油期貨產(chǎn)品跌至負(fù)值是市場的極端個例，給早已供給過剩的石油市場造成了更大動蕩。但全球已經(jīng)意識到極端低油價(jià)的危害性，并切實(shí)采取措施：美國俄克拉荷馬州監(jiān)管部門投票，允許油井關(guān)閉；OPEC+也正在呼吁加快落實(shí)減產(chǎn)協(xié)議；各大石油消費(fèi)國正加大石油戰(zhàn)略儲備。加之全球貨幣超發(fā)，石油作為大宗商品，不具備持續(xù)下跌的基礎(chǔ)。負(fù)油價(jià)的出現(xiàn)是市場機(jī)制失靈所致。近兩年，新冠肺炎疫情雖幾經(jīng)反復(fù)，但隨著疫苗和藥品的逐漸研發(fā)使用，加之多數(shù)國家迫于經(jīng)濟(jì)壓力放松疫情管制，全球?qū)κ偷男枨罅恐饾u回升，尤其是俄烏戰(zhàn)爭這一導(dǎo)火線直接拉升了油價(jià)。世界上很多極端事件，往往都是因?yàn)閾屨际湍茉匆鸬摹?022年油價(jià)高企的原因，也正是市場放大了俄羅斯和烏克蘭的戰(zhàn)爭所導(dǎo)致的石油緊缺擔(dān)憂，使市場機(jī)制失靈了。為此，勞動價(jià)值論雖對油價(jià)起最終決定作用，但油價(jià)還是會受供求關(guān)系的影響，正常的供求關(guān)系需要一個正常的市場機(jī)制，如果因?yàn)槭袌鎏桌麢C(jī)制失靈、投資者非理性等原因?qū)е率袌鰴C(jī)制非正常，油價(jià)就可能出現(xiàn)負(fù)值或者過高的極端情況。

5 結(jié)論

近兩年，原油價(jià)格波動很大，文章重點(diǎn)回顧2020年原油期貨“WTI原油2005”價(jià)格首次跌至負(fù)值的焦點(diǎn)事件，運(yùn)用勞動價(jià)值論進(jìn)行分析，結(jié)合中國銀行“原油寶”產(chǎn)品事件，借此厘清油價(jià)的形成機(jī)制，為負(fù)油價(jià)和高油價(jià)提供解釋。研究表明：第一，油價(jià)的形成最終由勞動價(jià)值決定，但油價(jià)會受市場機(jī)制影響圍繞價(jià)值上下波動，如果市場機(jī)制失靈，油價(jià)將會出現(xiàn)負(fù)值或過高的極端情況。第二，理性人假設(shè)下，正常市場機(jī)制并不會使油價(jià)為負(fù)，油價(jià)跌至負(fù)值是由于部分投資者喪失理性、市場套利機(jī)制失靈所致。第三，近期油價(jià)高企是市場放大了石油緊缺的擔(dān)憂，導(dǎo)致供求失衡的表現(xiàn)?？傮w而言，價(jià)格應(yīng)該圍繞價(jià)值上下波動，過低和過高的油價(jià)都不可持續(xù)，投資者要謹(jǐn)慎對待，不宜盲目追漲殺跌。