鐘田麗, 李 穎, 張?zhí)煊?/p>

(1.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院,遼寧 沈陽 110169; 2.澳門科技大學(xué) 商學(xué)院,澳門 999078)

1 引言

股利政策是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心問題，涉及到企業(yè)對(duì)其收益進(jìn)行分配還是留存以用于再投資等重要決策。我國(guó)企業(yè)股利決策既有一定的自主性，同時(shí)受“半強(qiáng)制分紅政策”的影響。在資本市場(chǎng)建立初期，我國(guó)上市公司表現(xiàn)出“重融資輕回報(bào)”的特點(diǎn)，使中小投資者沒能分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展和上市公司成長(zhǎng)的收益和回報(bào)。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)為保護(hù)廣大中小投資者的合法權(quán)益，有效提高資源配置效率，自2004年開始多次頒布政策規(guī)定，將上市公司分紅水平作為其是否繼續(xù)公開發(fā)行證券的條件，以“半強(qiáng)制”的監(jiān)管政策促進(jìn)企業(yè)分紅。

近年來，基于美國(guó)等成熟資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)間股利決策存在內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系。企業(yè)存在基于競(jìng)爭(zhēng)等市場(chǎng)動(dòng)機(jī)去模仿同伴企業(yè)股利政策的行為，具有顯著的“同伴效應(yīng)”。在我國(guó)利用監(jiān)管手段促進(jìn)企業(yè)分紅的大背景下，研究同伴效應(yīng)是否能通過競(jìng)爭(zhēng)等原因促進(jìn)企業(yè)自主分配股利，監(jiān)管部門是否可以減輕政策干預(yù)等問題，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和政策啟示。

然而，在我國(guó)半強(qiáng)制分紅政策背景下，研究股利決策同伴效應(yīng)的難點(diǎn)在于，如何區(qū)分外部政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)與企業(yè)個(gè)體間的內(nèi)生互動(dòng)產(chǎn)生的同伴效應(yīng)。Manski指出，由于特征相似或制度因素使得個(gè)體之間行為相似的關(guān)聯(lián)效應(yīng)與個(gè)體間互相模仿形成的同伴效應(yīng)具有本質(zhì)區(qū)別。雖然兩種效應(yīng)均能使個(gè)體間形成相似的行為或結(jié)果，但同伴效應(yīng)是由個(gè)體間行為互動(dòng)產(chǎn)生的，其結(jié)果具有社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)，而關(guān)聯(lián)效應(yīng)則不具備這種特征。在我國(guó)股利政策的研究情境下，半強(qiáng)制分紅政策使具有再融資需求的企業(yè)去迎合監(jiān)管規(guī)定，從而表現(xiàn)出相似的股利決策，形成“政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)”。如何在控制政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)的基礎(chǔ)上，對(duì)同伴效應(yīng)進(jìn)行有效的識(shí)別，是我國(guó)股利決策同伴效應(yīng)研究的重要問題。

此外，由于資本市場(chǎng)有效性的差異，我國(guó)企業(yè)股利決策同伴效應(yīng)可能表現(xiàn)出與成熟資本市場(chǎng)不同的特征。Grennan基于美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究表明，企業(yè)股利增加存在同伴效應(yīng)，而股利減少不存在同伴效應(yīng)。這是因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)投資者對(duì)股利減少表現(xiàn)出強(qiáng)烈負(fù)面的市場(chǎng)反應(yīng)。相比之下，我國(guó)投資者對(duì)于股利減少的市場(chǎng)反應(yīng)比較溫和，且平均來看是正向的，因此我國(guó)企業(yè)股利增加和減少行為可能同時(shí)存在同伴效應(yīng)。

針對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)中同伴效應(yīng)的識(shí)別難點(diǎn)和特有特征，本文對(duì)我國(guó)企業(yè)股利政策同伴效應(yīng)及其特征進(jìn)行實(shí)證研究，可能的貢獻(xiàn)有三點(diǎn)：一是，首次從內(nèi)涵上厘清我國(guó)特有的政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)與同伴效應(yīng)的區(qū)別，并在實(shí)證檢驗(yàn)中通過改變股利衡量維度、控制企業(yè)再融資需求來控制政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)對(duì)同伴效應(yīng)識(shí)別的影響，通過社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)檢驗(yàn)和安慰劑檢驗(yàn)來保證同伴效應(yīng)存在這一結(jié)論的可靠性。二是，基于股利局部調(diào)整模型，發(fā)現(xiàn)股利增減變動(dòng)同伴效應(yīng)在改變量和調(diào)整時(shí)間上具有不對(duì)稱性特征，拓展了股利政策同伴效應(yīng)的現(xiàn)有研究。三是，從研究?jī)?nèi)容上，發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)是促進(jìn)企業(yè)爭(zhēng)相增加股利支付的重要原因，競(jìng)爭(zhēng)等市場(chǎng)機(jī)制能促進(jìn)企業(yè)自主分配股利，這一結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門放寬或調(diào)整現(xiàn)有半強(qiáng)制分紅政策，減少企業(yè)微觀層面的政府干預(yù)具有重要的政策啟示。

本文的研究對(duì)金融工程理論和實(shí)踐有重要價(jià)值。一方面，股利政策同伴效應(yīng)的研究能提高企業(yè)價(jià)值評(píng)估效率，深化金融工程的基礎(chǔ)理論。價(jià)值理論是金融工程依據(jù)的重要理論之一，而現(xiàn)金股利是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的重要標(biāo)尺。股利政策同伴效應(yīng)的存在表明，利用同伴企業(yè)的股利決策預(yù)測(cè)被評(píng)估企業(yè)股利，能較準(zhǔn)確地評(píng)估企業(yè)價(jià)值。另一方面，對(duì)金融工程產(chǎn)品的構(gòu)造有重要啟示。金融工程的目的是控制風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)對(duì)企業(yè)內(nèi)外部不確定性因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。同伴效應(yīng)的存在提示金融工程師在構(gòu)造金融產(chǎn)品時(shí)，應(yīng)充分考慮同伴企業(yè)行為對(duì)本企業(yè)的影響。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

同伴效應(yīng)是指?jìng)€(gè)體行為會(huì)隨著該個(gè)體所在參照組中同伴行為的變化而變化，該研究始于教育學(xué)和社會(huì)學(xué)領(lǐng)域?qū)W(xué)業(yè)表現(xiàn)和社會(huì)行為的研究，隨后拓展到經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域?qū)€(gè)體經(jīng)濟(jì)行為的研究。近幾年，公司財(cái)務(wù)理論學(xué)者開始關(guān)注同伴效應(yīng)對(duì)企業(yè)行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)或同產(chǎn)品市場(chǎng)的企業(yè)之間在股票分割、企業(yè)并購(gòu)、資本結(jié)構(gòu)等決策中會(huì)相互影響，產(chǎn)生同伴效應(yīng)。地理位置相近的企業(yè)在慈善捐贈(zèng)和違規(guī)行為等決策中也會(huì)相互影響。此外，各類關(guān)系網(wǎng)絡(luò)作為信息傳遞的渠道，也會(huì)使處于相同網(wǎng)絡(luò)中的企業(yè)產(chǎn)生模仿行為。

關(guān)于同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因，Lieberman和Asaba的研究指出，信息獲取理論和動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)理論能有效解釋企業(yè)間相互模仿的行為。信息獲取理論認(rèn)為，焦點(diǎn)企業(yè)會(huì)通過觀察學(xué)習(xí)進(jìn)而模仿看上去具有優(yōu)勢(shì)信息的同伴企業(yè)，利用同伴信息完全或部分代替私有信息做決策，并且在外部環(huán)境不確定性較高和企業(yè)間規(guī)模、資源差異較大時(shí)，更可能存在基于信息獲取的同伴效應(yīng)。而動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)理論則認(rèn)為，同伴企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)策略將影響焦點(diǎn)企業(yè)對(duì)可選策略的偏好排序，進(jìn)而影響焦點(diǎn)企業(yè)的應(yīng)對(duì)方式；焦點(diǎn)企業(yè)的應(yīng)對(duì)又反過來影響同伴企業(yè)的策略選擇，因而形成企業(yè)間攻擊方與反攻擊方交替反復(fù)的長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)互動(dòng)過程。現(xiàn)有研究也基于這兩種理論來解釋企業(yè)財(cái)務(wù)決策的同伴效應(yīng)?；谛畔@取理論，Leary和Roberts認(rèn)為經(jīng)理在不確定如何制定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，會(huì)利用同伴企業(yè)的特征和財(cái)務(wù)決策傳遞的信息做決策。Kaustia和Rantala發(fā)現(xiàn)企業(yè)在進(jìn)行股票分割決策時(shí)，會(huì)觀察同伴企業(yè)股票分割的行為和結(jié)果，并利用這些信息做決策。Foucault和Fresard發(fā)現(xiàn)企業(yè)能從同伴的市場(chǎng)估值中獲取有關(guān)公司成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的信息，導(dǎo)致企業(yè)的投資決策會(huì)受到同伴企業(yè)市場(chǎng)估值的影響?；趧?dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)理論，Cao等發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)采取承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的策略獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并影響同伴企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中的“效用”，導(dǎo)致同伴企業(yè)戰(zhàn)略性地主動(dòng)承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任來作為應(yīng)對(duì)。Chen等發(fā)現(xiàn)豐富的現(xiàn)金能使企業(yè)獲得“先發(fā)制人”的優(yōu)勢(shì)，當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手提高現(xiàn)金持有，就會(huì)提高實(shí)行侵略性或競(jìng)爭(zhēng)性的商業(yè)行為的可能性，作為應(yīng)對(duì)，企業(yè)也會(huì)選擇模仿競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手去提高現(xiàn)金持有水平。

對(duì)于股利政策，一方面，股利信號(hào)理論表明，股利政策具有信息內(nèi)涵，能向市場(chǎng)傳遞企業(yè)私有信息。焦點(diǎn)企業(yè)通過觀察同伴企業(yè)的股利政策及市場(chǎng)反應(yīng)，可以利用同伴信息調(diào)整或修正自身決策。另一方面，股利政策是財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要組成，對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略起支撐作用，同時(shí)能通過影響股價(jià)參與資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。Adhikari和Agrawal發(fā)現(xiàn)美國(guó)企業(yè)會(huì)為了維持競(jìng)爭(zhēng)地位而模仿同伴企業(yè)發(fā)股利或提高股利水平。綜上，提出研究假設(shè)：

假設(shè)1

我國(guó)企業(yè)股利政策存在同伴效應(yīng)。

但在我國(guó)半強(qiáng)制分紅政策背景下，上市公司發(fā)不發(fā)股利以及股利支付率的確定受企業(yè)自主以及政策監(jiān)管雙重影響。半強(qiáng)制分紅政策將企業(yè)分紅與再融資資格掛鉤，若上市公司最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配，則不得向社會(huì)公眾增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債或向原有股東配售股份(簡(jiǎn)稱“再融資”)，可見，該政策能提高有再融資需求企業(yè)的股利支付意愿。2008年，監(jiān)管政策對(duì)現(xiàn)金股利支付率提出了定量要求，企業(yè)需達(dá)到最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年年均可分配利潤(rùn)的30%，才能進(jìn)行再融資。但定量政策沒有達(dá)到提高股利支付水平的效果，魏志華等發(fā)現(xiàn)，定量政策實(shí)施后，支付“門檻股利”和“微股利”的企業(yè)增多，偏低的分紅門檻對(duì)高派現(xiàn)公司產(chǎn)生了負(fù)向激勵(lì)。

也就是說，中國(guó)上市公司股利支付意愿以及股利支付率的趨同可能是監(jiān)管政策以及基于信息獲取和動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的同伴效應(yīng)同時(shí)作用形成的。為了避免政策干擾，本文研究更能體現(xiàn)企業(yè)自主性的股利增減變動(dòng)決策的同伴效應(yīng)。

企業(yè)增加股利和減少股利的目的是完全不同的，相應(yīng)的同伴效應(yīng)產(chǎn)生原因也可能不同。焦點(diǎn)企業(yè)模仿同伴企業(yè)增加股利的行為可能是為了保持競(jìng)爭(zhēng)地位和限制競(jìng)爭(zhēng)。一方面，除了產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，在資本市場(chǎng)也會(huì)存在以提升股價(jià)為目的的競(jìng)爭(zhēng)。企業(yè)增加股利會(huì)向市場(chǎng)傳遞經(jīng)營(yíng)狀況良好、現(xiàn)金流充裕等利好信息，且資本市場(chǎng)投資者對(duì)非預(yù)期的股利增加會(huì)做出正向反應(yīng)，在短期內(nèi)提升企業(yè)股價(jià)。因此，增加股利是提升企業(yè)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的手段之一。當(dāng)增加股利的同伴企業(yè)增多，市場(chǎng)整體預(yù)期被推高，同伴的行為以及資本市場(chǎng)壓力會(huì)改變焦點(diǎn)企業(yè)對(duì)股利變動(dòng)策略的偏好及期望，導(dǎo)致焦點(diǎn)企業(yè)也選擇增加股利的策略。另一方面，Lieberman和Asaba指出以動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)和信息獲取為目的的模仿行為的產(chǎn)生條件不同。企業(yè)間規(guī)模、資源差異較大時(shí)，信息劣勢(shì)企業(yè)學(xué)習(xí)模仿信息優(yōu)勢(shì)企業(yè)的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)，更可能存在基于信息獲取的同伴效應(yīng)。相反，由動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)引起的同伴效應(yīng)更易發(fā)生在規(guī)模和資源相近的企業(yè)間。因?yàn)榉A賦相近的企業(yè)在市場(chǎng)占有率、可利用資源等方面更相近，更易形成直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，價(jià)格和利潤(rùn)更易被侵蝕。由于增加股利需要實(shí)際現(xiàn)金流的支撐，如果小企業(yè)一味模仿大企業(yè)去增加股利，將會(huì)使現(xiàn)金流短缺的企業(yè)產(chǎn)生較高的機(jī)會(huì)成本和融資成本，這種模仿是得不償失的，因此股利增加的同伴效應(yīng)更可能發(fā)生在規(guī)模和資源相近的企業(yè)間，同伴效應(yīng)的產(chǎn)生更可能源于競(jìng)爭(zhēng)。綜上，提出研究假設(shè)：

假設(shè)2

股利增加同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因是動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)。

相反，企業(yè)減少股利并不能直接提升企業(yè)股價(jià)或資本市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)于提高企業(yè)資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的作用有限，因此企業(yè)模仿同伴企業(yè)股利減少的行為不太可能出于競(jìng)爭(zhēng)目的。當(dāng)企業(yè)決策者信息有限，將會(huì)從同伴企業(yè)的特征、行為以及結(jié)果中獲取同伴信息，作為自身財(cái)務(wù)決策的依據(jù)，這可能是股利減少同伴效應(yīng)產(chǎn)生的原因。一方面，當(dāng)同行業(yè)中具有規(guī)模和資源優(yōu)勢(shì)的大企業(yè)選擇減少股利時(shí)，能向焦點(diǎn)企業(yè)傳遞出有關(guān)企業(yè)價(jià)值、未來盈利和投資等企業(yè)信息，以及對(duì)所處市場(chǎng)環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的判斷，導(dǎo)致焦點(diǎn)企業(yè)改變股利變動(dòng)策略。另一方面，半強(qiáng)制分紅政策導(dǎo)致很多高股利支付企業(yè)降低股利支付，使降低股利成為一種合規(guī)性行為，當(dāng)同伴企業(yè)中進(jìn)行合規(guī)性操作的企業(yè)增多，也可能促使企業(yè)減少股利。此外，從股利減少的結(jié)果來看，股利減少的平均資本市場(chǎng)反應(yīng)是正向的，也就是說，同伴企業(yè)減少股利后，并沒有對(duì)其股價(jià)造成較大的負(fù)面影響，這使焦點(diǎn)企業(yè)也愿意選擇減少股利的策略來保留內(nèi)部資金。綜上，模仿同伴企業(yè)減少股利的行為更可能源于信息獲取。根據(jù)上述分析，提出研究假設(shè)：

假設(shè)3

股利減少同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因是信息獲取。

3 實(shí)證設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文股利數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、股票交易數(shù)據(jù)等均來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。以滬深兩市全部A股上市公司2004～2020年數(shù)據(jù)為初始研究樣本，剔除金融類和特殊處理企業(yè)。為了研究股利增減變動(dòng)，僅保留支付現(xiàn)金股利的樣本，在刪除缺失值后得到17867個(gè)觀測(cè)值。對(duì)參與回歸變量1%的極端值進(jìn)行縮尾處理，并進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

本文選取申銀萬國(guó)三級(jí)行業(yè)分類作為參照組。為避免同年度同行業(yè)僅有1家企業(yè)情況，對(duì)相近行業(yè)進(jìn)行手動(dòng)整合，最終得到98個(gè)行業(yè)、1684個(gè)年度-行業(yè)觀測(cè)值，每個(gè)年度每個(gè)行業(yè)平均有10.61家企業(yè)。

3.2 主要變量界定

(1)股利增加(

DivInc

)和減少(

DivDec

)。當(dāng)稅前每股股利增長(zhǎng)率大于或等于1%(小于或等于-1%)時(shí)，股利增加(減少)記為1，否則記為0。(2)同伴企業(yè)股利增加(

PeerInc

)和減少(

PeerDec

)。以焦點(diǎn)企業(yè)所在年份的前一年，同行業(yè)中增加(減少)股利的同伴企業(yè)所占比例來表示。

(3)再融資需求。根據(jù)半強(qiáng)制分紅政策規(guī)定，當(dāng)企業(yè)在當(dāng)年、次年或后年發(fā)行再融資預(yù)案，記再融資需求為1，否則為0。

3.3 實(shí)證模型

本文分別利用模型(1)和(2)實(shí)證檢驗(yàn)股利增加和減少是否存在同伴效應(yīng)，主要看模型中

β

是否顯著異于零。

(1)

(2)

下標(biāo)

i

、-

i

、

j

和

t

分別指代焦點(diǎn)企業(yè)、同伴企業(yè)、行業(yè)和時(shí)間。模型控制了行業(yè)固定效應(yīng)(

I

)、年度固定效應(yīng)(

T

)以及其它可能影響股利增減變動(dòng)的企業(yè)特征變量。

x

代表焦點(diǎn)企業(yè)控制變量，代表同伴企業(yè)控制變量，用行業(yè)中除焦點(diǎn)企業(yè)外的所有企業(yè)相應(yīng)變量均值表示，控制變量具體定義見表1。

表1 控制變量定義

變量名稱變量符號(hào)變量定義資產(chǎn)有形性Tang(固定資產(chǎn)凈額+在建工程凈額+工程物資)/總資產(chǎn)資產(chǎn)負(fù)債率Debtr總負(fù)債/總資產(chǎn)盈利能力Profit凈利潤(rùn)/營(yíng)業(yè)收入成長(zhǎng)性SGR營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)CFR前5年現(xiàn)金流在總資產(chǎn)的占比的標(biāo)準(zhǔn)差規(guī)模Size總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)成熟度Age已上市年數(shù)的自然對(duì)數(shù)總資產(chǎn)市賬率MABA(總市值+總負(fù)債)/總資產(chǎn)企業(yè)生命周期RETE(盈余公積+未分配利潤(rùn))/所有者權(quán)益總額

3.4 映射問題和政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)

3.4.1 工具變量的選取和構(gòu)建

映射問題是同伴效應(yīng)研究中存在的個(gè)體與其同伴相互影響的內(nèi)生性問題。根據(jù)現(xiàn)有研究，選取同伴企業(yè)異質(zhì)性股票收益(

IdioRet

)和異質(zhì)性股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)(

IdioRisk

)作為同伴企業(yè)股利政策的兩個(gè)工具變量。

采用擴(kuò)展的Fama-French三因子模型計(jì)算異質(zhì)性股票收益，模型如下

r

=

α

+

β

(

rm

-

rf

)+

β

smb

+

(3)

首先根據(jù)模型(3)，對(duì)每家企業(yè)按36個(gè)月窗口期進(jìn)行滾動(dòng)回歸得到估計(jì)系數(shù)，然后用估計(jì)系數(shù)和實(shí)際月度數(shù)據(jù)計(jì)算預(yù)期股票收益，實(shí)際股票收益與預(yù)期股票收益的差額即為月度異質(zhì)性股票收益。將月度異質(zhì)性股票收益利用(4)式轉(zhuǎn)為年度值

ε

=(1+

ε

1)×(1+

ε

2)×(1+

ε

3)×…×(1+

ε

12)-1

(4)

年度異質(zhì)性股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算是取一年中月度異質(zhì)性股票收益的標(biāo)準(zhǔn)差。同伴企業(yè)異質(zhì)性股票收益和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算是取除焦點(diǎn)企業(yè)外同行業(yè)其他企業(yè)異質(zhì)性股票收益和股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)的平均值。

3.4.2 政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)的控制

政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)是半強(qiáng)制分紅政策導(dǎo)致的企業(yè)之間股利政策的相似性。由于同伴效應(yīng)和政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)都會(huì)導(dǎo)致處于同一參照組的企業(yè)表現(xiàn)出股利政策的趨同，如果不控制半強(qiáng)制分紅政策對(duì)企業(yè)股利政策的影響，監(jiān)管政策這一因素則存在于隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)中，使擾動(dòng)項(xiàng)與同伴企業(yè)股利政策相關(guān)，從而產(chǎn)生遺漏變量偏差。

本文從三個(gè)方面控制政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)：一是在選取股利政策考察維度時(shí)，選擇更能反映企業(yè)自主性的股利增減變動(dòng)，而非受半強(qiáng)制分紅政策影響較大的股利支付意愿和支付水平。二是通過控制時(shí)間固定效應(yīng)和企業(yè)再融資需求來控制半強(qiáng)制分紅政策對(duì)股利政策的影響。三是通過社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)檢驗(yàn)和安慰劑檢驗(yàn)確保顯著的實(shí)證結(jié)果是同伴效應(yīng)而非關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

4 實(shí)證結(jié)果與分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)分析

樣本中包含參與實(shí)證檢驗(yàn)的11115個(gè)企業(yè)-年度觀測(cè)值，其中包括約2634家企業(yè)，平均每家企業(yè)有4.2年的樣本。股利增加和減少的樣本量分別為4600和3768，占總樣本的41.4

%

和33.9

%

。焦點(diǎn)和同伴企業(yè)的股利支付率以及各個(gè)控制變量的均值相近，但同伴企業(yè)變量標(biāo)準(zhǔn)差略低于焦點(diǎn)企業(yè)。此外，通過比較股利增加和減少兩個(gè)子樣本組發(fā)現(xiàn)，股利增加的企業(yè)的股利支付率和盈利能力均高于股利減少樣本組。

4.2 股利增減變動(dòng)同伴效應(yīng)的存在性

表2列示了采用線性概率模型LPM和Probit模型的股利增減變動(dòng)同伴效應(yīng)回歸結(jié)果。第(1)、(2)列(第(3)、(4)列)是股利增加(減少)的檢驗(yàn)結(jié)果。

表2 股利增減變動(dòng)同伴效應(yīng)存在性的檢驗(yàn)

因變量股利增加股利減少實(shí)證模型(1)LPM(2)Probit(3)LPM(4)ProbitPeerInc0.464??(2.356)0.895???(4.499)PeerDec0.135??(2.441)0.362???(2.685)觀測(cè)值11115111151111511115F值7.66251.395p值0.6710.519

注：，，分別表示10，5，1的顯著性水平;括號(hào)內(nèi)為統(tǒng)計(jì)量的值；模型均控制了焦點(diǎn)和同伴企業(yè)特征變量、年度和行業(yè)固定效應(yīng)。下同。

表2顯示，股利增加和減少均存在顯著的同伴效應(yīng)，支持研究假設(shè)1。同伴企業(yè)中股利增加(減少)的企業(yè)占比每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，焦點(diǎn)企業(yè)股利增加(減少)的意愿就會(huì)增加0.464(0.135)個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。Probit模型的檢驗(yàn)結(jié)果與LPM一致。

表2的末尾列示了弱工具變量和過度識(shí)別檢驗(yàn)。股利增加的同伴效應(yīng)弱工具變量檢驗(yàn)

F

值為7.662，低于經(jīng)驗(yàn)規(guī)則10，因此本文進(jìn)一步采用對(duì)弱工具變量較不敏感的有限信息最大似然估計(jì)法重新檢驗(yàn)，得到同伴效應(yīng)的回歸系數(shù)是0.469，且在5

%

水平顯著，仍然支持股利增加的同伴效應(yīng)存在這一結(jié)論。股利減少的同伴效應(yīng)檢驗(yàn)不存在弱工具變量問題。過度識(shí)別檢驗(yàn)

p

值表明兩個(gè)工具變量滿足外生性條件。

4.3 股利增減變動(dòng)同伴效應(yīng)的特征

4.3.1 基于Lintner模型的考察

從經(jīng)濟(jì)顯著性來看，股利減少的同伴效應(yīng)(0.135)低于股利增加(0.464)。除了同伴效應(yīng)強(qiáng)度上的非對(duì)稱性，本文基于Lintner的理論模型，從股利改變量和調(diào)整時(shí)間兩個(gè)方面考察股利同伴效應(yīng)是否在表現(xiàn)形式上也存在非對(duì)稱性。

Lintner提出的股利局部調(diào)整模型(5)表示，股利變動(dòng)會(huì)受到目標(biāo)股利和調(diào)整速度

γ

的影響。因此，同伴企業(yè)的股利變動(dòng)決策對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)的影響，將會(huì)通過改變焦點(diǎn)企業(yè)目標(biāo)股利和調(diào)整速度來實(shí)現(xiàn)。具體來講，當(dāng)同伴企業(yè)中增加(減少)股利的企業(yè)比例提高，會(huì)使焦點(diǎn)企業(yè)提高(降低)目標(biāo)股利、進(jìn)而改變每一期的股利調(diào)整量以及縮短股利增加(減少)的調(diào)整時(shí)間。

(5)

回歸結(jié)果表明，同伴的股利增加會(huì)提高焦點(diǎn)企業(yè)股利增加額度，以及縮短股利調(diào)整時(shí)間；同伴的股利減少會(huì)抑制焦點(diǎn)企業(yè)股利的正向變動(dòng)，但不會(huì)顯著改變股利減少的調(diào)整時(shí)間。說明股利增減變動(dòng)同伴效應(yīng)在表現(xiàn)形式上也存在不對(duì)稱性特征。

4.3.2 社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)

社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)是同伴效應(yīng)區(qū)別于關(guān)聯(lián)效應(yīng)的重要特征，是指同伴互動(dòng)的溢出作用導(dǎo)致決策行為在參照組層面的波動(dòng)是其在個(gè)體層面波動(dòng)的數(shù)倍。在股利情境下，股利增減變動(dòng)的同伴效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致行業(yè)實(shí)際的股利變動(dòng)的企業(yè)數(shù)量要遠(yuǎn)多于根據(jù)企業(yè)個(gè)體特征預(yù)測(cè)的股利變動(dòng)企業(yè)數(shù)量。實(shí)證檢驗(yàn)時(shí)，以實(shí)際的同行業(yè)中股利變動(dòng)的企業(yè)比例為因變量，以由企業(yè)個(gè)體特征預(yù)測(cè)的股利變動(dòng)概率的行業(yè)均值為自變量進(jìn)行回歸。社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)檢驗(yàn)的回歸系數(shù)為1.097，且在1

%

的水平上顯著，說明存在社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)，間接證明了股利變動(dòng)同伴效應(yīng)的存在性。

4.4 股利增減變動(dòng)同伴效應(yīng)產(chǎn)生原因

Lieberman和Asaba提供了一種實(shí)證檢驗(yàn)思路，來判斷哪種假說能更好地解釋同伴效應(yīng)。當(dāng)同時(shí)符合以下三個(gè)條件時(shí)，支持動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)假說，即①行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，同伴效應(yīng)越強(qiáng)；②規(guī)模和資源相近的企業(yè)間同伴效應(yīng)更強(qiáng)；③外部環(huán)境不確定性越低，同伴效應(yīng)越強(qiáng)。否則支持信息獲取假說。

檢驗(yàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和外部環(huán)境不確定性對(duì)同伴效應(yīng)的影響時(shí)，在基礎(chǔ)模型(1)和(2)中加入影響因素與同伴股利的交互項(xiàng)。其中行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度參考黃繼承和姜付秀，以行業(yè)內(nèi)所有企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比平方和計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)(

HHI

)來衡量；外部環(huán)境不確定性(

EU

)參考李佳寧和鐘田麗，以前5年整個(gè)行業(yè)息稅折舊攤銷前利潤(rùn)的標(biāo)準(zhǔn)差和均值計(jì)算的變異系數(shù)來衡量。回歸結(jié)果見表3。

為了檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模和資源差異性對(duì)同伴效應(yīng)的影響，將焦點(diǎn)企業(yè)和其同伴企業(yè)都按照企業(yè)規(guī)模和資源的大小按中值分成高、低兩組，共形成四組焦點(diǎn)-同伴企業(yè)的組合，對(duì)四組分別進(jìn)行同伴效應(yīng)檢驗(yàn)。這里分別用企業(yè)總資產(chǎn)和資產(chǎn)有形性來衡量企業(yè)規(guī)模和資源，回歸結(jié)果見表4。

4.4.1 股利增加的同伴效應(yīng)產(chǎn)生原因

表3第(1)列顯示，赫芬達(dá)爾指數(shù)

HHI

對(duì)股利增加同伴效應(yīng)具有顯著負(fù)向的影響，即行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高(

HHI

較低)時(shí)，同伴效應(yīng)會(huì)更顯著，滿足了條件①。第二列顯示，外部環(huán)境不確定性

EU

對(duì)同伴效應(yīng)具有顯著負(fù)向影響，即外部環(huán)境不確定性較低時(shí)，同伴效應(yīng)會(huì)更顯著，滿足了條件③。

表3 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度和外部環(huán)境不確定性對(duì)股利增加同伴效應(yīng)的影響

影響因素(1)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度(HHI)(2)外部環(huán)境不確定性(EU)PeerInc0.737??(2.262)2.381???(5.355)PeerInc×HHI-0.657???(-3.434)PeerInc×EU-1.074???(-3.576)觀測(cè)值1111510411

表4結(jié)果顯示，顯著的同伴效應(yīng)發(fā)生在總資產(chǎn)規(guī)模較低的焦點(diǎn)和同伴企業(yè)間，以及資產(chǎn)有形性較高的焦點(diǎn)和同伴企業(yè)間，即股利增加的同伴效應(yīng)發(fā)生于規(guī)模和資源相近的企業(yè)之間，滿足條件②。綜上，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)2，說明我國(guó)企業(yè)會(huì)出于競(jìng)爭(zhēng)的原因而爭(zhēng)相增加股利。

表4 規(guī)模和資源差異性與股利增加同伴效應(yīng)

組別按總資產(chǎn)分組(1)焦點(diǎn)企業(yè)-低(2)焦點(diǎn)企業(yè)-高按資產(chǎn)有形性分組(3)焦點(diǎn)企業(yè)-低(4)焦點(diǎn)企業(yè)-高同伴企業(yè)-低0.992???(3.311)0.615(1.598)0.105(0.315)0.504(1.457)同伴企業(yè)-高-0.203(-0.981)0.491(1.148)0.108(0.260)0.752???(3.284)觀測(cè)值5211558951865607

4.4.2 股利減少的同伴效應(yīng)產(chǎn)生原因

對(duì)于股利減少的同伴效應(yīng)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度以及外部環(huán)境不確定性對(duì)股利減少的同伴效應(yīng)沒有顯著影響，說明股利減少的同伴效應(yīng)并非由動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致。采用總資產(chǎn)和資產(chǎn)有形性區(qū)分企業(yè)規(guī)模和資源差異時(shí)，四組焦點(diǎn)-同伴企業(yè)的組合中沒有發(fā)現(xiàn)顯著的同伴效應(yīng)。本文進(jìn)一步選取兩個(gè)資本市場(chǎng)指標(biāo)來衡量企業(yè)規(guī)模和資源，即企業(yè)總市值和已上市時(shí)間，來檢驗(yàn)規(guī)模和資源差異性對(duì)股利減少的同伴效應(yīng)的影響，回歸結(jié)果見表5。

表5 規(guī)模和資源差異性與股利減少同伴效應(yīng)

組別按總市值分組(1)焦點(diǎn)企業(yè)-低(2)焦點(diǎn)企業(yè)-高按上市時(shí)間分組(3)焦點(diǎn)企業(yè)-低(4)焦點(diǎn)企業(yè)-高同伴企業(yè)-低-0.038(-0.145)0.033(0.120)-0.171(-0.762)0.039(0.125)同伴企業(yè)-高0.902???(3.203)-0.316(-0.667)0.806??(2.102)0.045(0.718)觀測(cè)值5223557550085784

表5表明，市值高的同伴企業(yè)減少股利的行為會(huì)顯著提高市值低的焦點(diǎn)企業(yè)減少股利的意愿，同時(shí)，上市時(shí)間長(zhǎng)的同伴企業(yè)減少股利的行為也會(huì)顯著提高上市時(shí)間較短的焦點(diǎn)企業(yè)減少股利的意愿。股利減少的同伴效應(yīng)存在于規(guī)模和資源差異較大的企業(yè)間，支持信息獲取假說，驗(yàn)證了假設(shè)3。

5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證主回歸的顯著結(jié)果是同伴效應(yīng)而非政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)，以“行業(yè)”為關(guān)鍵變量構(gòu)造安慰劑變量重新檢驗(yàn)。由于政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)導(dǎo)致的股利增減變動(dòng)的相似性與行業(yè)無關(guān)，若隨機(jī)產(chǎn)生98個(gè)行業(yè)類別后，再重新檢驗(yàn)同伴效應(yīng)時(shí)回歸系數(shù)不顯著，則說明股利增減變動(dòng)的相似性是企業(yè)間的互動(dòng)產(chǎn)生的同伴效應(yīng)，而非政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)所致?；貧w結(jié)果支持這一預(yù)期，表明跨行業(yè)的政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)并不會(huì)影響股利變動(dòng)存在同伴效應(yīng)這一結(jié)論。

6 研究結(jié)論與啟示

本文利用滬深兩市A股非金融類上市公司2004～2020年樣本數(shù)據(jù)，采用工具變量法和控制半強(qiáng)制分紅政策關(guān)聯(lián)效應(yīng)，對(duì)企業(yè)股利增減變動(dòng)的同伴效應(yīng)及其特征進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并考察了同伴效應(yīng)的產(chǎn)生原因。研究發(fā)現(xiàn)：

(1)與成熟資本市場(chǎng)上市公司不同，我國(guó)焦點(diǎn)企業(yè)增加股利和減少股利的決策都受到同行業(yè)同伴企業(yè)的顯著影響。但股利增減變動(dòng)的同伴效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)顯著性和表現(xiàn)形式上呈現(xiàn)非對(duì)稱性特征，即股利增加的同伴效應(yīng)比股利減少的同伴效應(yīng)經(jīng)濟(jì)顯著性更強(qiáng)；股利增加的同伴效應(yīng)既能提高焦點(diǎn)企業(yè)股利改變量，又能縮短股利調(diào)整時(shí)間，而股利減少的同伴效應(yīng)僅能影響焦點(diǎn)企業(yè)股利改變量，不會(huì)縮短股利調(diào)整時(shí)間。此外，我國(guó)上市公司股利增減變動(dòng)的同伴效應(yīng)具有社會(huì)乘數(shù)效應(yīng)，主要表現(xiàn)為行業(yè)整體的股利變動(dòng)頻率高于由企業(yè)特征預(yù)測(cè)的股利變動(dòng)。(2)動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)是我國(guó)企業(yè)爭(zhēng)相增加股利支付的重要原因。具體來講，股利增加的同伴效應(yīng)在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度較高、規(guī)模資源相近的企業(yè)間、外部環(huán)境不確定性較低的情況下會(huì)更顯著，支持動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)理論。相反，股利減少的同伴效應(yīng)存在于規(guī)模和資源差異較大的企業(yè)間，支持信息獲取理論。

本文的研究結(jié)論對(duì)監(jiān)管部門、上市公司和投資者具有重要的啟示。首先，企業(yè)出于競(jìng)爭(zhēng)等市場(chǎng)動(dòng)機(jī)的考慮會(huì)自主模仿同伴企業(yè)股利增加的行為，因此監(jiān)管部門可以適時(shí)調(diào)整半強(qiáng)制分紅政策，放松對(duì)企業(yè)股利政策的量化規(guī)定，減少對(duì)企業(yè)股利政策的政府行為，充分發(fā)揮市場(chǎng)調(diào)節(jié)作用。其次，上市公司在股利決策中應(yīng)當(dāng)避免非理性競(jìng)爭(zhēng)或盲目模仿。焦點(diǎn)企業(yè)如果一味匹配同伴企業(yè)股利的增減變動(dòng)行為，則既可能影響其高收益投資項(xiàng)目的可用資金，也可能由于未來不能保證持續(xù)支付高額股利水平而被迫降低股利，反而引起不良的市場(chǎng)反應(yīng)。最后，投資者對(duì)企業(yè)股利政策的增減變動(dòng)行為應(yīng)當(dāng)做出理性判斷。上市公司股利的增減變動(dòng)，不僅向投資者傳遞了有關(guān)未來現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值的相關(guān)信息，也體現(xiàn)了行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)程度和行業(yè)內(nèi)同伴企業(yè)之間的相互模仿，投資者對(duì)企業(yè)投資及分紅政策要做出合理分析。