金樹穎，李小盼，徐嫻英

(沈陽航空航天大學 經(jīng)濟與管理學院，沈陽 110136)

在制度規(guī)范方面，科創(chuàng)板積極推行制度創(chuàng)新，成為首次在國內(nèi)資本市場采用注冊制的板塊。同時，在IPO定價方面，科創(chuàng)板在詢價定價的基礎上，取消了IPO發(fā)行定價23倍市盈率上限，發(fā)揮承銷商對定價的主導作用，旨在推進股票發(fā)行市場化，在最大程度上提高發(fā)行定價效率[1]。然而，自2019年7月首批科創(chuàng)板企業(yè)上市以來，部分企業(yè)發(fā)行市盈率屢創(chuàng)新高。2019年7月29日，微芯生物發(fā)行價確定為20.43元/股，發(fā)行市盈率高達488.76倍，這與其未來潛力大、技術(shù)含量高、成長性好等特性有緊密關系，但同時偏高的IPO市盈率也令投資者對其發(fā)行定價的合理性產(chǎn)生質(zhì)疑。

針對這一問題，文章從以下2個視角進行了推測。首先，從發(fā)行審核制度來看，由于科創(chuàng)板采用注冊制，并取消23倍IPO市盈率上限，因此可能使科創(chuàng)板IPO市盈率偏高具有一定的合理性；同時，由于科創(chuàng)板取消針對企業(yè)的盈利要求，引入了部分在現(xiàn)階段盈利水平較低的企業(yè)，其投資回收期相對較長，因此也更容易出現(xiàn)發(fā)行市盈率偏高的現(xiàn)象。此外，科創(chuàng)板市場更加強調(diào)企業(yè)的核心技術(shù)水平，故選擇在科創(chuàng)板上市的企業(yè)，往往具有較強的科技屬性，未來的成長性和潛力也較強，因此可能具有較高估值和較高IPO市盈率[2]。

基于上述分析，本文從研發(fā)創(chuàng)新視角出發(fā)，通過構(gòu)建多元回歸方程，加入中介變量和調(diào)節(jié)變量，并引入創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進行對照實驗，探究科創(chuàng)板企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力是否能夠支撐其對應的IPO市盈率，為企業(yè)管理者和市場投資者的決策提供參考。

1 文獻回顧與研究假設

國內(nèi)學者對IPO市盈率的研究大多集中在影響因素上，其中出現(xiàn)頻次較高的影響因素有企業(yè)估值方法、機構(gòu)投資者行為、承銷商跟投意愿、投資者情緒以及媒體報道等。董秀良等[3]以IPO定價是否能有效地反映公司內(nèi)在價值為著眼點，采用隨機前沿模型實證檢驗了科創(chuàng)板IPO定價效率，以及各因素對定價效率的影響程度。研究發(fā)現(xiàn)，當采用不同的企業(yè)估值方法時，定價效率會有差異，且當公司規(guī)模越小、高估程度越大時，券商的聲譽機制越不能發(fā)揮作用。楊艷萍等[4]從風險投資參與、持股比例、國有背景、聯(lián)合持股等4個方面剖析風險投資對IPO抑價的調(diào)節(jié)效應。研究發(fā)現(xiàn)，風險投資的介入將加劇研發(fā)投入強度與IPO抑價的相關性；同時，還發(fā)現(xiàn)風險投資存在機會主義傾向；風險投資的高持股比例、具有國有背景、2家或2家以上風險投資聯(lián)合持股，能夠降低風險投資通過IPO的投機性，弱化研發(fā)投入與IPO抑價的正相關性。張巖[5]、邱冬陽等[6]通過實證研究驗證了跟投制度對 IPO 定價的影響效果。研究發(fā)現(xiàn)，承銷商跟投比例越高，IPO發(fā)行價越低；當公司股價增長潛力較大時，跟投制度對發(fā)行價的抑制作用在一定程度上被弱化。汪昌云等[7]利用IPO公司在上市前財經(jīng)媒體報道中的正負面詞匯數(shù)據(jù)，構(gòu)建度量投資者情緒的代理變量，從個股層面檢驗投資者情緒對 IPO 抑價率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相比正面媒體語氣，負面媒體語氣能夠更好地解釋IPO抑價率等相關指標；發(fā)行公司和承銷商通過媒體推介，引導投資者情緒，厘清了投資者情緒的影響因素以及其作用于資產(chǎn)價格的渠道。黃俊等[8]考察了新聞媒體的關注對創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的IPO抑價影響。研究發(fā)現(xiàn)，媒體的關注報道會提高IPO抑價；當市場處于上漲行情時，IPO抑價隨著媒體報道數(shù)的增加而提高；從上市公司的長期發(fā)展情況來看，媒體報道與股價之間呈負相關。

從上述內(nèi)容可看出：(1)影響IPO市盈率的因素比較廣泛，促使學者從不同角度對IPO市盈率進行了大量研究，且使用的研究方法種類十分豐富，為該問題的后續(xù)研究提供了堅實的基礎。(2)現(xiàn)階段基于研發(fā)創(chuàng)新視角的IPO市盈率研究還相對較少，僅有少量文獻對研發(fā)投入與IPO市盈率之間的關系進行了探究，存在指標選取單一、分析片面等問題。因此，基于上述分析，本文以企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力為視角，從以下4個方面探究科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對其IPO市盈率的影響，并在此基礎上做出相應假設，旨在對企業(yè)創(chuàng)新能力影響IPO市盈率的作用途徑進行進一步的探究。

1.1 研發(fā)創(chuàng)新能力與經(jīng)營績效

在新一輪的科技浪潮中，技術(shù)和知識的重要性正在不斷上升，同時也在一定程度上影響著公司的財務績效[9]。而對于處在資本密集與知識密集交叉下的科創(chuàng)板企業(yè)來說，研發(fā)創(chuàng)新能力在其經(jīng)營活動中的地位更加重要，尤其是近幾年來，在國家“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的鼓勵下，企業(yè)間的技術(shù)競爭愈加激烈。技術(shù)創(chuàng)新對公司經(jīng)營績效的影響主要體現(xiàn)在以下3個方面：一是以轉(zhuǎn)讓知識產(chǎn)權(quán)或出讓使用權(quán)所獲取的收入作為營業(yè)收入的主要來源，從而直接影響企業(yè)凈利潤。這種經(jīng)營方式在科創(chuàng)板上市公司中很常見，如成都先導藥物公司并不是大規(guī)模生產(chǎn)各類藥物，主營業(yè)務就是利用DEL技術(shù)，提供藥物早期發(fā)現(xiàn)階段的研發(fā)服務和新藥研發(fā)的項目轉(zhuǎn)讓。 二是通過降低產(chǎn)品成本、擴充利潤空間，從而增強企業(yè)盈利能力。將技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力時，能夠使同等條件下的投入得到更大的效用，同時，還可能會增加產(chǎn)品的附加價值。三是利用相對壟斷所形成的市場優(yōu)勢，增強企業(yè)在未來的盈利能力。雖然新技術(shù)帶來的產(chǎn)品或許尚需改進，但從時間上來看，將為企業(yè)帶來極大的優(yōu)勢，從而為企業(yè)價值增值帶來極大的推動力[10-12]?；谏鲜龇治觯岢黾僭OH1a和H1b：

H1a：企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力正向作用于其IPO市盈率。

H1b：研發(fā)創(chuàng)新對企業(yè)IPO的影響主要是通過提高企業(yè)營業(yè)收入產(chǎn)生的。

1.2 不同板塊研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率影響

不同板塊上市企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率影響的差異主要體現(xiàn)在各板塊對研發(fā)信息的披露要求上。研發(fā)創(chuàng)新能力與財務指標有很大不同，前者更難量化，盡管財務報表上有“研發(fā)費用”、“無形資產(chǎn)”等反映企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的指標，但這些指標并未完全反映出企業(yè)對于研發(fā)創(chuàng)新的投入，如將研發(fā)投入進行費用化處理的部分[13-14]。同時，由于對研發(fā)能力的認知需要建立在一定專業(yè)能力的基礎上，而一般投資者通常不具備對某種新技術(shù)的識別能力。此外，研發(fā)創(chuàng)新還具有高保密性這一特點。在知識經(jīng)濟時代，為減少同行業(yè)模仿，延長新技術(shù)的經(jīng)濟壽命，企業(yè)開始加強對研發(fā)創(chuàng)新信息的保密，披露相關信息時更為謹慎，這使投資者獲取企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的方式較少，由此導致的信息不對稱也使創(chuàng)新能力無法在企業(yè)價值中充分體現(xiàn)[15]。

相較于創(chuàng)業(yè)板而言，科創(chuàng)板 IPO 企業(yè)在招股說明書中披露了更多有關企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的信息，不僅能夠向外界發(fā)出積極的信號，也能夠通過更多關于研發(fā)創(chuàng)新能力的披露，緩解投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱問題?；谏鲜龇治?，提出假設H2：

H2：相較于創(chuàng)業(yè)板，研發(fā)創(chuàng)新能力對科創(chuàng)板上市企業(yè)IPO市盈率的影響更大。

1.3 承銷商聲譽對企業(yè)IPO市盈率影響的調(diào)節(jié)效應

承銷商聲譽對于IPO市盈率的影響十分廣泛，國內(nèi)外學者均曾對這一問題進行了研究。Carter等[16]發(fā)現(xiàn)高聲譽承銷商通常更有利于提高詢價發(fā)行效率，降低發(fā)行公司風險。Lewellen[17]通過對納斯達克相關數(shù)據(jù)進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)承銷商的聲譽和IPO定價之間存在明顯關系，即承銷商聲譽越高，IPO定價越接近企業(yè)的實際估值。沈哲等[18]發(fā)現(xiàn)，承銷商聲譽對不同板塊發(fā)行價格影響不同，主板新股抑價程度與承銷商聲譽成正比，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股抑價程度與承銷商聲譽成反比。陳鵬程等[19]通過對A股上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，高聲譽承銷商出于聲譽考慮，通常對IPO定價較為保守；而低聲譽承銷商為了最大化當期承銷收入，會對IPO進行激進定價。

基于信號傳遞理論，當投資者擁有良好的信息渠道和相關專業(yè)知識時，能更好地識別專利及專有技術(shù)的價值，進而認識到企業(yè)所具有的真實價值。因此為消除投資者與發(fā)行人之間的信息不對稱問題，發(fā)行人需要通過各種方法向投資者傳遞公司技術(shù)水平的真實信息，以減少投資者估值時所面對的不確定性。聲譽越好的承銷商越能在一定程度上增加投資者對公司所披露研發(fā)信息的信任度，從而幫助投資者減少對發(fā)行人的懷疑。同時，聲譽越好的承銷商，其規(guī)模通常也越大，項目團隊的實力也更加有保障，因此，其團隊成員能夠站在更專業(yè)的角度對上市企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力進行量化評估。此外，知名券商出于維護自己聲譽的需要，通常不會將新股發(fā)行價格定得過高或過低，就科創(chuàng)板企業(yè)估值而言，其對研發(fā)創(chuàng)新能力和未來潛力給予了更多的考慮?；谏鲜龇治?，提出假設H3：

H3：相較于低聲譽承銷商，高聲譽承銷商更看重企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率的影響。

1.4 企業(yè)規(guī)模對IPO市盈率影響的調(diào)節(jié)效應

研發(fā)創(chuàng)新能力是企業(yè)未來發(fā)展的保障，研發(fā)技術(shù)水平除了反映在現(xiàn)有的技術(shù)與產(chǎn)品上，也反映在企業(yè)未來的投資價值潛力上。對于企業(yè)潛在投資價值的評估，同樣要考慮多方面的因素，不僅需要對公司現(xiàn)有技術(shù)水平的競爭能力進行分析，還需對公司未來的研發(fā)和發(fā)展方向是否具有前瞻性進行預測。由于研發(fā)具有周期長、投入大等特點，因此，此時外部投資者還將對公司的抗風險和資金供應能力進行綜合考量。同時，為使未來的研發(fā)創(chuàng)新成果更有效率地投入到生產(chǎn)中，公司較強的組織管理能力將在其中起到至關重要的作用。此外，對大規(guī)模企業(yè)而言，其管理能力通常也會優(yōu)于小規(guī)模企業(yè)，未來的研發(fā)創(chuàng)新能力更具保障，其雄厚的資產(chǎn)實力也代表著更強的抗風險能力，能夠給予投資者較強的信心。基于上述分析，提出假設H4：

H4：相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率的影響更大。

2 研發(fā)創(chuàng)新對IPO市盈率影響的研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取截至2021年6月25日的310家科創(chuàng)板企業(yè)，并對原始數(shù)據(jù)進行了以下處理：(1)剔除部分指標數(shù)值缺失的上市公司 ；(2)剔除含有部分指標異常的上市公司；(3)在1%和99%水平上的Winsorize處理；(4)以公司代碼為標識，對各相關指標進行篩選、合并，最終得到197個樣本觀測值。同時，為做對比分析，引入了創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，并使用上述步驟對創(chuàng)業(yè)板原始數(shù)據(jù)進行整理，得到672家創(chuàng)業(yè)板觀測樣本。原始數(shù)據(jù)資料均來自國泰安數(shù)據(jù)庫，使用的數(shù)據(jù)處理軟件為Stata15.0。

2.2 模型設定

參考權(quán)小鋒等[20]的研究,建立以下5個模型來檢驗科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率的影響，如式(1)～式(5)所示。

PEi=α0+α1RDi+α2RDSi+α3Controlsi+εi

(1)

GPi=β0+β1RDi+β2RDSi+β3Controlsi+εi

(2)

PEi=γ0+γ1RDi+γ2RDSi+γ3GP+γ4Controlsi+εi

(3)

PEi=φ0+φ1RDi+φ2RDSi+φ3SIZE*RDi+φ4SIZE*RDi+φ5Controlsi+εi

(4)

PEi=δ0+δ1RDi+δ2RDSi+δ3REP*RDi+δ4REP*RDi+δ5Controlsi+εi

(5)

其中式(1)是對假設H1a和H2的檢驗，式(2)～(3)是對假設H1b的檢驗，式(4)、(5)則分別是對假設H3和H4的檢驗。將科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板樣本均代入模型1中，可用于比較不同板塊企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率影響的大小。模型2和模型3為中介效應模型，用以探究科創(chuàng)板企業(yè)營業(yè)毛利率是否是研發(fā)創(chuàng)新能力影響企業(yè)IPO的中間因素；模型4和模型5分別對應基于企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應模型和基于主承銷商聲譽的調(diào)節(jié)效應模型，以進一步探究企業(yè)規(guī)模和主承銷商聲譽是否也在一定程度上影響企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率的影響。

2.3 變量定義

具體變量及其說明如表1所示。

表1 變量定義

3 研發(fā)創(chuàng)新對IPO市盈率影響的實證分析

3.1 描述性統(tǒng)計分析

如表2所示，科創(chuàng)板企業(yè)平均IPO市盈率為70倍，遠遠超過創(chuàng)業(yè)板的最高上限23倍，其中最高為489倍，即微芯生物，一家以藥物技術(shù)開發(fā)為主營業(yè)務的科技型企業(yè)。研發(fā)費用占營業(yè)收入的平均比例為11.45%，標準差為8.18，表明科創(chuàng)板企業(yè)在技術(shù)創(chuàng)新上的投入差別不大。研發(fā)人員占比平均比例為34.19%，標準差為22.74，表明在各科創(chuàng)板企業(yè)中，技術(shù)性人才占比差別較大。同時，科創(chuàng)板企業(yè)平均營業(yè)毛利率為42.85%，標準差為0.24，表明各樣本企業(yè)的毛利率均較高，且各科創(chuàng)板企業(yè)在營業(yè)毛利率上差異不大，這可能與企業(yè)較強的科技屬性有關。因本文對營業(yè)毛利率的研究是其對IPO市盈率是否有中介效應，故對此描述性結(jié)果不再進行深入分析。

表2 科創(chuàng)板各變量描述性統(tǒng)計

3.2 企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新對IPO市盈率影響的實證分析

由表3第一列結(jié)果可看出，科創(chuàng)板企業(yè)的科研人員占比和研投比對IPO市盈率的影響均在10%的水平上顯著；由第二列結(jié)果可知，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的科研人員占比和研投比對IPO市盈率的影響分別在10%和1%的水平上顯著，且由系數(shù)均為正數(shù)可知，上述2種變量對IPO市盈率的影響是正向的。因此H1a成立，即企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力正向作用于其IPO市盈率。同時，通過觀察表3第一、二行實證檢驗結(jié)果可知，科研人員占比和研投比對科創(chuàng)板企業(yè)IPO市盈率的影響系數(shù)分別為0.110和0.409，而對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO市盈率的影響系數(shù)則均為0.05，表明相同技術(shù)水平的企業(yè)，在科創(chuàng)板企業(yè)會獲得更高的估價，研發(fā)創(chuàng)新能力對科創(chuàng)板企業(yè)在二級市場股價的驅(qū)動也更為明顯。因此H2成立，即相較于創(chuàng)業(yè)板，研發(fā)創(chuàng)新能力對科創(chuàng)板上市企業(yè)IPO市盈率的影響更大，科創(chuàng)板上市企業(yè)IPO市盈率雖有偏高現(xiàn)象，但在合理范圍。

表3 不同板塊企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率影響的檢驗結(jié)果

3.3 基于營業(yè)毛利率的中介效應檢驗分析

為檢驗營業(yè)毛利率是否對科創(chuàng)板上市企業(yè)具有中介效應，構(gòu)建了如下2個模型GPi=β0+β1RDi+β2RDSi+β3Controlsi+εi和PEi=γ0+γ1RDi+γ2RDSi+γ3GP+γ4Controlsi+εi，即上文中的式(2)和式(3)。依次進行回歸，當且僅當均顯著時，則可證明營業(yè)毛利率有中介效應。此時，若α1、α2、β1、β2以及γ1、γ2顯著則為部分中介效應，若γ1、γ2不顯著則為完全中介效應。具體檢驗結(jié)果如表4和表5所示。

表4 中介效應檢驗結(jié)果1

首先，從表4中可看出，代表企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力的2個變量對科創(chuàng)板上市企業(yè)營業(yè)毛利率的影響系數(shù)均為正數(shù)，且分別在5%和10%的水平上顯著，再結(jié)合式(1)的回歸結(jié)果可知，營業(yè)毛利率這一指標具有中介效應。同時，根據(jù)表5中的實證檢驗結(jié)果，研發(fā)創(chuàng)新能力和營業(yè)毛利率指標的系數(shù)也均顯著為正，表明毛利率在研發(fā)創(chuàng)新能力對科創(chuàng)板發(fā)行市盈率的影響路徑中的中介效應為部分中介效應。因此H1b成立，即研發(fā)創(chuàng)新對企業(yè)IPO的影響主要是通過提高企業(yè)營業(yè)收入產(chǎn)生的。

表5 中介效應檢驗結(jié)果2

3.4 基于主承銷商聲譽和企業(yè)規(guī)模的調(diào)節(jié)效應檢驗分析

為了進一步探究研發(fā)創(chuàng)新能力對于IPO市盈率PEK的影響，本文引入調(diào)節(jié)變量——主承銷商聲譽，并構(gòu)建了主承銷商聲譽和研發(fā)創(chuàng)新能力的交互項REP*RDS和REP*RD，從而進行回歸。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會承銷保薦收入排名為前10名的劃分依據(jù)，將承銷商劃分為高聲譽券商和低聲譽券商。具體實證檢驗結(jié)果如表6所示。

從表6中的實證檢驗結(jié)果可知，REP(承銷商聲譽)這一虛擬變量與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新指標的交叉項對企業(yè)IPO市盈率的影響系數(shù)是正數(shù)，且分別在5%和1%的水平上顯著，表明承銷商聲譽對企業(yè)IPO市盈率具有正向的調(diào)節(jié)效應。一般來說，高聲譽承銷商信息披露水平和信息披露質(zhì)量更高，能夠給企業(yè)起到隱形背書的作用，在一定程度上減少了上市企業(yè)研發(fā)信息的不對稱，促使更多投資者對企業(yè)價值做出更準確的判斷。因此H3成立，即相較于低聲譽承銷商，高聲譽承銷商更看重企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率的影響。

表6 主承銷商聲譽調(diào)節(jié)效應檢驗結(jié)果

由表7結(jié)果可知，SIZE(企業(yè)規(guī)模)這一虛擬變量與企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新指標的交叉項對企業(yè)IPO市盈率的影響系數(shù)是正數(shù)，且均在1%的水平上顯著，表明企業(yè)規(guī)模對IPO市盈率具有正向的調(diào)節(jié)效應。表明研發(fā)創(chuàng)新能力對大規(guī)模企業(yè)的驅(qū)動作用更為明顯，主要原因是對于大企業(yè)而言，公司知名度較高，多年來有良好的技術(shù)儲備，現(xiàn)有技術(shù)已投入運用，抗風險能力較強。此外，大規(guī)模企業(yè)管理水平更高，能夠提升研發(fā)創(chuàng)新的轉(zhuǎn)換效率，是未來高效研發(fā)創(chuàng)新的一大保障。因此H3成立，即相較于小規(guī)模企業(yè)，大規(guī)模企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率的影響更大。

表7 企業(yè)規(guī)模調(diào)節(jié)效應檢驗結(jié)果

4 結(jié)論與建議

4.1 結(jié)論

基于上述實證分析，得出以下3點結(jié)論：

(1)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力與IPO市盈率間存在著緊密關系，企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力越強，其IPO市盈率越高，且研發(fā)創(chuàng)新能力對IPO市盈率的正向影響主要是通過營業(yè)毛利率這一指標來發(fā)揮作用的。技術(shù)創(chuàng)新可降低企業(yè)成本、提高產(chǎn)品經(jīng)濟價值，使企業(yè)在市場中更具競爭力，并在一定程度上增加企業(yè)的未來潛力，因此，研發(fā)較強的企業(yè)通常具有更高的IPO市盈率。

(2)與創(chuàng)業(yè)板相比，研發(fā)創(chuàng)新能力對科創(chuàng)板IPO市盈率的影響更大，也從側(cè)面表明科創(chuàng)板IPO市盈率未被高估。盡管有部分投資者對IPO市盈率偏高的科創(chuàng)板企業(yè)的綜合實力存有質(zhì)疑，但從實證結(jié)果來看，研發(fā)創(chuàng)新能力對科創(chuàng)板IPO市盈率PEK的影響系數(shù)分別為0.11和0.41，而對創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率PEC的系數(shù)則均為0.05，表明在相同的技術(shù)水平下，研發(fā)能力對科創(chuàng)板企業(yè)的IPO市盈率驅(qū)動更強，科創(chuàng)板企業(yè)也更容易獲得外界較高的估值，因此，基于研發(fā)估值角度，科創(chuàng)板IPO市盈率并未被高估。

(3)大規(guī)模企業(yè)、高聲譽承銷商的研發(fā)創(chuàng)新能力對科創(chuàng)板IPO市盈率影響更大。這主要是因為大企業(yè)知名度高、運行穩(wěn)定，同時，對于大規(guī)模企業(yè)，一般也會投入更多人力和財力資源在研發(fā)創(chuàng)新上，以謀求企業(yè)的長遠發(fā)展。此外，高聲譽承銷商擁有實力雄厚的研發(fā)團隊，對技術(shù)具備更強的識別能力，對研發(fā)技術(shù)信息的披露也更加真實，大大消除了發(fā)行人與投資者的信息不對稱問題，使投資者對企業(yè)價值做出更準確的判斷，進而在一定程度上對IPO市盈率產(chǎn)生正向影響。

4.2 建議

4.2.1 提高科創(chuàng)板企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新與技術(shù)應用能力

從上述結(jié)論來看，研發(fā)創(chuàng)新對IPO市盈率有著顯著正向影響，且這種正向影響主要是通過營業(yè)毛利率這一中介變量產(chǎn)生，因此，企業(yè)應從以下2方面提高其自身的研發(fā)創(chuàng)新能力。首先，保證企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新團隊和對研發(fā)創(chuàng)新的投入是穩(wěn)定且持續(xù)的。技術(shù)創(chuàng)新是一個復雜的過程，它需要聚集大量的科研人員，尤其是核心人員，人員的流出和流入對技術(shù)創(chuàng)新過程有著很大的負面影響。企業(yè)應當科學搭建公司研發(fā)組織架構(gòu)，構(gòu)建多層次研發(fā)團隊，同時發(fā)揮研發(fā)激勵機制，調(diào)動研發(fā)人員的積極性。同時，研發(fā)也是一個周期長、成本高的過程，技術(shù)應用于生產(chǎn)需要較長的調(diào)試時間，因此對于這種技術(shù)性投資，企業(yè)要有持續(xù)穩(wěn)定的投入。其次，企業(yè)應提高其技術(shù)成果轉(zhuǎn)變?yōu)樯a(chǎn)力的能力，以達到提高營業(yè)毛利率的目的。在知識經(jīng)濟背景下，各項技術(shù)成果的經(jīng)濟壽命變得十分短暫，只有將技術(shù)應用到實際的生產(chǎn)中并產(chǎn)生經(jīng)濟效益，才會最終得到廣大投資者的認可。因此在實際經(jīng)營中，企業(yè)應通過及時將新技術(shù)投入生產(chǎn)，進行差異化競爭，以達到提高公司營業(yè)毛利率的目的。

4.2.2 選擇高聲譽承銷商

由上述結(jié)論可知，發(fā)行公司選擇的承銷商聲譽越高，承銷商聲譽這一指標對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新能力與IPO市盈率之間的調(diào)節(jié)效應就越大。因此，對于將要發(fā)行上市的企業(yè)而言，應選擇具有高聲譽的承銷商。具體可從以下2個角度對承銷商聲譽的高低進行判斷：(1)資產(chǎn)實力。高聲譽承銷商通常資產(chǎn)更加雄厚，并且每年的保薦業(yè)務收入排名均比較靠前且穩(wěn)定，資產(chǎn)實力上的優(yōu)勢在一定程度上可以給予市場上各類投資者信心，從而對發(fā)行公司的IPO市盈率產(chǎn)生正向影響。(2)團隊工作質(zhì)量。高聲譽承銷商擁有更多的高學歷、高素質(zhì)人才，在專業(yè)能力和職業(yè)道德上有較強的保障，如在對企業(yè)研發(fā)信息進行披露時，高聲譽承銷商團隊能更好地保證全面性、準確性，在對企業(yè)價值進行估值時，可以更好地保證科學性，在最大程度上提高定價效率，從而正向作用于IPO市盈率。

4.2.3 加強對科創(chuàng)板投資者的引導，提高其風險意識

科創(chuàng)板在成立之初就受到了不少關注，也吸引了眾多投資者，但作為一個全新板塊，多數(shù)在科創(chuàng)板上市的企業(yè)還處在發(fā)展期，現(xiàn)階段收益性不強。同時，這些企業(yè)因具有高科技屬性，促使其對研發(fā)的投入也較大，在一定程度上增加了企業(yè)的投資風險。這些因素的存在，均對投資者的專業(yè)知識和辨別能力提出了更高的要求，因此，廣大投資者應該以一種更理性、謹慎的心態(tài)看待科創(chuàng)板企業(yè)，提高股票投資的風險意識，減少盲目跟風以及投機行為。