顏家逸

（貴州大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，貴陽 550025）

我國資本市場在不斷探索發(fā)展中正逐步走向成熟。就我國資本市場而言，股票市場相對活躍，同時也一直存在著中小投資者較多、風(fēng)險大、投機性強等特點。因此，作為投資者，具備一定的專業(yè)知識和投資理念必不可少。上市公司財務(wù)報告是中小投資者能接觸到的最全面、權(quán)威的公開信息，其依據(jù)相關(guān)法規(guī)編制而成，披露了企業(yè)的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果等信息，有助于投資者合理做出決策。通常價值投資者們利用包括財務(wù)報告在內(nèi)的多方面信息對公司進行綜合全面的分析，以判斷其是否具有投資價值。不同的財務(wù)指標(biāo)所反映的信息各不相同，但由于公司財務(wù)指標(biāo)眾多，其所表示的信息之間也存在一定的重疊，常見的分析方法如比率分析、比較分析、因素分析以及杜邦分析都依賴于依據(jù)不同的分析對象而選擇符合其特定的指標(biāo)，且這一分析過程高度依賴分析者的經(jīng)驗判斷，故其分析結(jié)果受分析者經(jīng)驗多寡、能力高低等多方面因素綜合影響，存在主觀性較強、原始信息丟失較多等缺點。相比而言，綜合評價的方法使用數(shù)量相對較少的綜合性指標(biāo)。綜合性指標(biāo)幾乎凝集了原始指標(biāo)中的大部分信息。綜合性指標(biāo)通常通過降維等方式產(chǎn)生，其自身之間存在互不相關(guān)的良好特性，因此避免了主觀選取和信息重疊兩大問題。

一、文獻綜述

評價一家公司的財務(wù)狀況一般要從盈利能力、償債能力、營運能力等維度分別選用財務(wù)指標(biāo)進行分析。韓兆洲和謝銘杰（2004）提出，公司價值主要由回報能力、盈利能力、償債能力、成長能力等因素共同決定，其中共選擇13個財務(wù)指標(biāo)對公司價值進行評價。羅紅松和馬慶琰（2007）從成長能力、經(jīng)營能力、盈利能力、償債能力等9個方面選取28個指標(biāo)對公司價值進行了綜合性分析。他們認(rèn)為，公司價值是由其各種能力共同決定的，單就某一方面的研究難以全面反映公司的價值。陳斌和傅勝華（2000）通過對上市公司股票價格進行實證分析，發(fā)現(xiàn)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、每股收益、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)回報率、總資產(chǎn)增長率、凈利增長率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、流動比率、股權(quán)比率等基本財務(wù)指標(biāo)對股價的解釋力度僅為43%。蒼玉權(quán)和嚴(yán)華麟（2005）選取工業(yè)類上市公司股票價格進行實證分析，結(jié)果表明，公司財務(wù)狀況的好壞對投資者投資其股票的期望收益率而言并沒有明顯區(qū)別。潘琰和程小可（2000）對上海證券交易所的30家成份股公司進行了業(yè)績綜合評價，認(rèn)為綜合評價方法中的主成分分析方法依據(jù)財務(wù)指標(biāo)之間的內(nèi)在關(guān)系而確定各指標(biāo)在總評價體系中的權(quán)重，即權(quán)重由原始數(shù)據(jù)決定。這一方法體現(xiàn)了業(yè)績評價的公正與客觀性。王玉欣（2021）使用了降維方法中的因子分析法，對136家上市的房地產(chǎn)行業(yè)公司2019年第四季度和2020年第二季度財務(wù)指標(biāo)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)業(yè)上市公司在受到新冠肺炎疫情的巨大沖擊下顯露了財務(wù)問題，房地產(chǎn)上市公司財務(wù)綜合評價的重點由盈利能力和成長能力轉(zhuǎn)移到了償債能力。

二、實證模型

（一）原始指標(biāo)選擇與樣本數(shù)據(jù)來源

本文以我國A股市場2020年12月31日入選上證50指數(shù)的成分股作為研究對象，以各公司年度財務(wù)報告為原始樣本，在綜合考慮指標(biāo)使用頻率以及可以獲得可比性后，選取凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)報酬率（ROA）、營業(yè)利潤率、銷售凈利率、銷售毛利率、每股凈資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率、銷售增長率、凈利潤增長率、每股收益、總資產(chǎn)增長率、每股凈資產(chǎn)增長率等17個財務(wù)指標(biāo)，通過Tushare抓取各公司2018年、2019年、2020年共計三年的年度財務(wù)報告，從中獲取原始指標(biāo)數(shù)據(jù)，剔除財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不完整的樣本公司后，共獲取有效樣本90個。

（二）因子分析

1.數(shù)據(jù)預(yù)處理。（1）逆指標(biāo)正向化。指標(biāo)體系中包括資產(chǎn)負(fù)債率這一逆指標(biāo)，因此對其進行取倒數(shù)的預(yù)處理，以使指標(biāo)都與財務(wù)狀況呈正相關(guān)關(guān)系。（2）數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化。因各指標(biāo)數(shù)據(jù)量綱不同，對其進行如下標(biāo)準(zhǔn)化處理：X=[Y-E（Y）]/SD（Y），其中，Y為標(biāo)準(zhǔn)化處理前數(shù)據(jù)，X為標(biāo)準(zhǔn)化處理后數(shù)據(jù)，E（Y）為樣本均值，SD（Y）為樣本標(biāo)準(zhǔn)差。

2.數(shù)據(jù)的有效性檢驗。本文對上述指標(biāo)采用KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）和巴特利特檢驗方法對其的有效性進行檢驗，以觀察該分析的適應(yīng)性。通常認(rèn)為，在KMO檢驗中，檢驗值大于0.6、巴特利特檢驗中P值小于0.01時，可以開展分析。本文KMO檢驗值為0.672，巴特利特檢驗中P值遠小于0.01，故上述財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)適用于因子分析。

3.提取因子。本文使用Python軟件對預(yù)處理后的數(shù)據(jù)進行因子分析，以特征值大于1為選取標(biāo)準(zhǔn)，共選擇5個特征值大于1的因子。提取的5個因子，累積方差貢獻度為79.81%，即這5個因子對樣本方差能夠達到80%的解釋度，可以將原變量信息較好體現(xiàn)出來，信息丟失程度較小。

4.因子命名。對因子進行最大方差旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣如表1所示，將因子載荷矩陣的第i列絕對值大的對應(yīng)變量歸為一類，并由此對因子命名。據(jù)表1分析，因子1在凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率兩項上系數(shù)較大，命名為盈利能力因子；因子2在資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率三項式系數(shù)較大，命名為償債能力因子；因子3在銷售增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率上有較大系數(shù)，命名為成長能力因子；因子4在總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、營業(yè)利潤率、銷售凈利率上有較大系數(shù)，命名為經(jīng)營能力因子；因子5在每股收益、每股凈資產(chǎn)上有較大系數(shù)，命名為每股指標(biāo)因子。

表1 旋轉(zhuǎn)后的因子載荷陣

表2 回歸結(jié)果

（三）回歸分析

將對原始指標(biāo)進行因子分析降維后所得因子作為自變量，股票年度收益率作為被解釋變量，建立以下線性回歸方程：

其中，F(xiàn)表示盈利能力，F(xiàn)表示償債能力，F(xiàn)表示成長能力，F(xiàn)表示經(jīng)營能力，F(xiàn)表示每股指標(biāo)，Y為年度收益率。

根據(jù)回歸結(jié)果，擬合優(yōu)度約為32.8%，主要是因為上市公司財務(wù)指標(biāo)對其股票收益率存在大量方程無法進行解釋的變動。在各回歸系數(shù)中，僅盈利能力因子和成長能力因子的值通過了顯著性檢驗，說明盈利能力因子、成長能力因子對股票收益率存在顯著影響，其中成長能力因子的影響系數(shù)較大，說明對于所研究公司而言，成長能力在一定程度上更能決定其在短期股票市場上的表現(xiàn)。

三、結(jié)論與建議

在實踐中，由于上市公司股票的價格受多種因素影響，從宏觀經(jīng)濟形勢到行業(yè)的發(fā)展前景，最后再細(xì)致到上市公司本身經(jīng)營情況，加之財務(wù)報表信息的披露存在一定程度的滯后，且其所反映的信息并不一定完全正確，故從短期來看，上市公司財務(wù)狀況的好壞并不一定能夠完全決定其股票價格的走勢。總體而言，對于持有期間在一年左右的投資者而言，應(yīng)理性看待上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，合理、適度使用財務(wù)數(shù)據(jù)對自身進行投資指導(dǎo)。對于上市公司而言，投資者應(yīng)重點關(guān)注其盈利能力與成長能力，其中盈利能力主要由凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率兩項指標(biāo)體現(xiàn)，成長能力由銷售增長率、凈利潤增長率、總資產(chǎn)增長率三項指標(biāo)體現(xiàn)。