文/蔡青(平安建設(shè)投資有限公司)
在全球經(jīng)濟(jì)逐漸下行階段,國家采用拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長和社會(huì)投資的方式主要是為了加大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)力度。但受制于并沒有足夠的財(cái)政資金,地方政府往往會(huì)通過政府平臺進(jìn)行大規(guī)模舉債,從而造成隱性債務(wù)問題,也會(huì)滋生借助融資平臺違法違規(guī)操作、變相舉債等隱性債務(wù)問題。
基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)本身就有著投資金額大、建設(shè)周期長、各種不確定因素較多、項(xiàng)目收益水平低等特征,故而地方政府往往會(huì)選擇用新債還舊債的方式,并不能從根本上解決債務(wù)問題。為了幫助基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)拓寬融資渠道,幫助地方政府解決巨額債務(wù)問題,國家相關(guān)部門出臺了一系列基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits的文件,積極鼓勵(lì)社會(huì)資本參與,推動(dòng)我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)融資改革創(chuàng)新。
在我國基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域,公募Reits自身有著流動(dòng)性強(qiáng)、降低資產(chǎn)負(fù)債率、有效防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn),能夠幫助我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)補(bǔ)充一定的資金缺口,并推進(jìn)其向市場化方向發(fā)展。為此,近年來財(cái)政部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等各部門相繼出臺了一系列政策。
(1)2016年12月,證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合出臺了關(guān)于傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化等方面的通知,極大地推動(dòng)了傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的建設(shè)。
(2)2017年6月,證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行三者聯(lián)合出臺了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》,該通知規(guī)范了基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目證券化的相關(guān)事宜,明確提出推動(dòng)Reits發(fā)展,推動(dòng)市場資金投資項(xiàng)目資產(chǎn)證券化。
(3)2018年6月,深圳和上海的證券交易所分別發(fā)布了關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券掛牌條件確認(rèn)和信息披露指南。
(4)2019年12月,證監(jiān)會(huì)債券監(jiān)管部人員表示將持續(xù)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域Reits的發(fā)行,促進(jìn)更多存量資產(chǎn)盤活,不斷創(chuàng)新投融資模式。
(5)2020年4月,國家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(Reits)試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》,文件中確定了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)Reits實(shí)施的基礎(chǔ)原則、項(xiàng)目建設(shè)要求、試點(diǎn)工作規(guī)劃等,表明基礎(chǔ)設(shè)施公募Reits正式起步,對我國基礎(chǔ)建設(shè)項(xiàng)目發(fā)展有著重要導(dǎo)向意義。
(6)2021年是我國發(fā)行公募Reits元年,首批基礎(chǔ)設(shè)施Reits試點(diǎn)項(xiàng)目上市,我國公募Reits市場正式建立。
(7)2022年,財(cái)政部、國家稅務(wù)總局公布了關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金(Reits)試點(diǎn)中的稅收政策。
我國基礎(chǔ)設(shè)施資金投入來源有自由籌資、國內(nèi)貸款、國內(nèi)預(yù)算資金、外資、其他等幾種,其中自由籌資(有專項(xiàng)債、政府基金、其他債務(wù)等)和預(yù)算資金占比高達(dá)70%,是我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的主要供給方。有關(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示,自2012年以來,我國政府一般公共預(yù)算收入增長速度在持續(xù)下降,直至2020年因?yàn)樾鹿诜窝滓咔榈耐话l(fā),增速變?yōu)樨?fù)值,財(cái)政狀況一度緊張,具體變化趨勢如圖1所示。此外,國家債務(wù)也在持續(xù)增加,2019年地方政府債務(wù)率為82.9%,2020年 為89.07%,到2021年 竟 高達(dá)92.15%,合理估計(jì)后續(xù)國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金方面的壓力會(huì)逐漸增大。鑒于此,基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits的必要性日趨凸顯,具體表現(xiàn)在以下幾方面:
圖1 全國一般公共預(yù)算收入:同比%
公募Reits是一種權(quán)益性的產(chǎn)品。依據(jù)相關(guān)規(guī)定,社會(huì)資本方在認(rèn)購基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時(shí),產(chǎn)品份額不能低于20%,而且產(chǎn)品鎖定期也不能低于5年。這樣投資者在資本投資市場就能夠認(rèn)購一定份額的Reits產(chǎn)品,且合法享有收益分配權(quán)利,從而間接獲得項(xiàng)目公司股權(quán)[1]。
PPP項(xiàng)目一般期限都在10年以上,要找到與之相匹配的中長期資金也不容易,而公募Reits自身有著分紅高、風(fēng)險(xiǎn)低、流動(dòng)性強(qiáng)等特點(diǎn),可以吸引更多長期資金的加入,比如社?;?、企業(yè)年金等,能夠有效緩解PPP項(xiàng)目期限錯(cuò)配問題。
Reits產(chǎn)品收益率是不固定的,會(huì)隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目的實(shí)際收益狀況進(jìn)行改善,如果實(shí)際底層基礎(chǔ)設(shè)施運(yùn)行狀況良好,那么獲得的項(xiàng)目收益也較多,投資者也能夠得到更多收益。
在基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目建設(shè)中,社會(huì)資本方的退出方式有很多,如上市交易、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、轉(zhuǎn)交資產(chǎn)、資產(chǎn)證券化等,每種方式的約束機(jī)制也有所差異,如在股權(quán)變更、經(jīng)營權(quán)、所有權(quán)變更方面,都會(huì)給投資方退出造成各種困難。因?yàn)镻PP項(xiàng)目涉及的建設(shè)周期長、資金額大、回收期限長等,都會(huì)使部分投資方望而卻步。而推行公募Reits的模式能夠吸引更多中長期資金的投入,同時(shí)為投資方的退出提供了更多可選擇路徑。
2017年我國發(fā)改委出臺的關(guān)于PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施存量資產(chǎn)的文件中,指出項(xiàng)目的股權(quán)、資產(chǎn)所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)等都要轉(zhuǎn)讓給社會(huì)資本方。2018年財(cái)政部門出臺的關(guān)于金融投資方面的文件中,提出企業(yè)需要和地方政府以及其他相關(guān)部門進(jìn)行合作,共同完成股權(quán)資產(chǎn)登記、預(yù)估、整理、清算、退出等工作內(nèi)容。但是,基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資產(chǎn)權(quán)屬轉(zhuǎn)讓、經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)讓等問題的操作都有著一定的法律漏洞,從而使得PPP項(xiàng)目資產(chǎn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等都受到了一定的權(quán)利限制,這些因素都會(huì)阻礙PPP+Reits模式的防火墻設(shè)置,對PPP項(xiàng)目基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)評估也會(huì)造成阻礙[2]。
落實(shí)PPP+Reits的模式急需解決雙重征稅的問題。在該模式中,第一次征稅發(fā)生在企業(yè)把資產(chǎn)過入Reits期間,要繳納契稅、增值稅等;第二次征稅發(fā)生在形成收入并進(jìn)行合理分配時(shí),涉及所得稅、增值稅等。盡管2018年就有人大代表提出要完善Reits相關(guān)的稅務(wù)問題,但是到目前為止,并沒有形成完善的相關(guān)稅收政策。在當(dāng)前稅收政策下,我國的Reits很難達(dá)到國際上通行的收益率標(biāo)準(zhǔn)(7%-8%),稅收幾乎占租金的一半,所以Reits的凈利潤回報(bào)率也無法滿足社會(huì)資本方的需求。而且我國現(xiàn)階段并沒有完善的PPP+Reits稅收操作指南、稅收優(yōu)惠效果也不明顯,這些都會(huì)阻礙PPP+Reits模式的正常運(yùn)行、發(fā)展。
Reits模式的落實(shí)對信息披露有著很高的要求,要求其所涉及的披露信息要夠及時(shí)、夠精準(zhǔn),而且PPP+Reits模式涉及的相關(guān)利益方眾多、主體較多,所以對公開的信息有著很高要求。但是到目前為止,我國并沒有出臺對于Reits信息披露相關(guān)的制度體系。雖然2017年提出的PPP項(xiàng)目信息公開管理文件中對PPP項(xiàng)目要公開的信息提出了一定要求,但是文件中并沒有涉及詳細(xì)的披露標(biāo)準(zhǔn)、原則和模板;信托規(guī)劃方面的信息披露內(nèi)容也不足以滿足PPP+Reits 模式的發(fā)展需求。目前我國負(fù)責(zé)Reits監(jiān)管的部門是銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì),但是二者之間的職責(zé)并沒有明確劃分,所以在實(shí)際產(chǎn)品申請、審核、審批等環(huán)節(jié)都存在著推諉責(zé)任、拖延時(shí)間等不良現(xiàn)象,不利于各環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)把控和監(jiān)管,也進(jìn)一步增大了我國金融監(jiān)管層方面的挑戰(zhàn)。
我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)行公募Reits的目的是吸引大量社會(huì)閑置資金,以緩解政府部門的建設(shè)、投融資壓力。但是從目前首批掛牌上市的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目情況來看,投資者依舊是戰(zhàn)略型占比較高,這種固化的模式會(huì)給發(fā)行公募帶來一定難度,從而導(dǎo)致二級市場逐漸失去流動(dòng)性。
基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits,不但需要證券投資公募基金有基礎(chǔ)資產(chǎn)的排他權(quán)和獨(dú)立權(quán),也需要原始權(quán)益人對基礎(chǔ)資產(chǎn)擁有所有權(quán)和特許經(jīng)營權(quán)。目前我國基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行公募Reits試點(diǎn)涉及的項(xiàng)目資產(chǎn)絕大多數(shù)都是國有資產(chǎn),但是對于這些資產(chǎn)的監(jiān)管、交易規(guī)定、審計(jì)評估、決策審查、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等都缺乏明確的責(zé)任規(guī)劃。對于特許經(jīng)營權(quán),我國現(xiàn)有法律也沒有放寬對其的權(quán)限設(shè)置,要求企業(yè)并不能擅自轉(zhuǎn)讓、出租?;A(chǔ)設(shè)施發(fā)行公募Reits是否可以通過特殊渠道,也沒有明確規(guī)定;對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓,配套設(shè)施也不完善,使得基礎(chǔ)資產(chǎn)無法充分體現(xiàn)其獨(dú)立性和排他性,也無法對其價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評估,影響其轉(zhuǎn)讓[3]。
從國外基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)行Reits的實(shí)際情況來看,一般都有相對較完善的交易細(xì)則,對項(xiàng)目投資范圍也做了較為明確的限定,我國在這方面仍然有著很大缺陷。為了推進(jìn)PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits,需要完善相應(yīng)的法律法規(guī),如《公司法》《信托法》《證券法》《關(guān)于PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits的操作指南》等,在操作指南中要明確提出項(xiàng)目投資主體資質(zhì)、責(zé)任、基金份額發(fā)售、項(xiàng)目管理、信息披露細(xì)則、監(jiān)督管理主體、投資運(yùn)行等行為規(guī)范[4]。
美國、日本、澳大利亞等國家針對Reits出臺了相應(yīng)的稅收管理政策,既規(guī)避了雙重征稅問題,同時(shí)又幫助其他項(xiàng)目減少了稅費(fèi)。在20世紀(jì)80年代,美國政府采用了重大稅收減免和監(jiān)督管理政策,隨后其Reits市場從1970年的15億美元迅速增長,到1989年已高達(dá)110億美元。
針對上述提到的我國PPP+Reits雙重征稅問題,要采取適當(dāng)措施避免,盡可能讓企業(yè)獲得更多利益,滿足投資者需求。制定完善的投資保障機(jī)制能夠有效維持項(xiàng)目資金,投資者要依據(jù)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)有一定準(zhǔn)確的、可預(yù)見的盈利水平,來完成資本的增值。此外,在制定保障機(jī)制的同時(shí),還要出臺專門針對PPP項(xiàng)目投資的Reits稅收法案,減少征稅流程,避免重復(fù)繳稅,幫助項(xiàng)目提高有效利潤率,提高投資者回款速率,刺激其投資熱情,推動(dòng)我國Reits在PPP項(xiàng)目中的穩(wěn)步發(fā)展。
國家在制定相關(guān)稅收政策時(shí),要綜合考慮以下幾點(diǎn):保障稅收政策呈現(xiàn)中性,與其他各種類型的金融工具稅收政策不能有太過明顯的差異;保障不會(huì)產(chǎn)生預(yù)期以外的稅收收入波動(dòng)情況;大力鼓勵(lì)相關(guān)聯(lián)金融類工具的發(fā)展應(yīng)用;方便納稅人執(zhí)行和征收稅費(fèi);對當(dāng)前已有稅收框架產(chǎn)生的差異化稅費(fèi)要進(jìn)行妥善處理。
相關(guān)人員要樹立正確的理念,對詳細(xì)項(xiàng)目分類進(jìn)行監(jiān)管,從嚴(yán)實(shí)施監(jiān)管制度體系,實(shí)現(xiàn)市場風(fēng)險(xiǎn)防范和控制。從目前已經(jīng)上市的基礎(chǔ)設(shè)施Reits情況看,不同類型的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)在業(yè)務(wù)內(nèi)容上有著很大差異,所以監(jiān)督管理部門也要準(zhǔn)確識別其差異,加強(qiáng)業(yè)務(wù)活動(dòng)經(jīng)營監(jiān)管,構(gòu)建強(qiáng)有力的管理制度體系。可以適當(dāng)借鑒一些先進(jìn)的多重監(jiān)督管理經(jīng)驗(yàn),實(shí)行以中央政府為主、地方政府為輔的監(jiān)管體系。為了實(shí)現(xiàn)其有效監(jiān)管,還要引入數(shù)字化監(jiān)管系統(tǒng),實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化、智能化監(jiān)管[5]。
二級市場是促進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施Reits上市穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵,其自身活躍程度在很大程度上受市場交易制度完善性的影響??梢砸胱鍪猩讨贫润w系,選擇一家或幾家服務(wù)商進(jìn)行流動(dòng)性服務(wù),有序發(fā)揮券商前瞻性的特征和精準(zhǔn)的定價(jià)交易能力,也能夠依據(jù)市場行情變化,及時(shí)進(jìn)行報(bào)價(jià)調(diào)整、優(yōu)化,也可以聘請第三方公正的評價(jià)機(jī)構(gòu)對券商的公信力和綜合實(shí)力進(jìn)行有效評估。另外基礎(chǔ)設(shè)施Reits要聚焦重點(diǎn)行業(yè),如公路收費(fèi)、水電氣暖、城鎮(zhèn)污水處理、固廢處理、倉儲物流、信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等;聚焦優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,如原始權(quán)益人信用穩(wěn)定,運(yùn)營能力強(qiáng)、項(xiàng)目產(chǎn)權(quán)清晰,有很好的經(jīng)營模式和發(fā)展?jié)摿?;聚焦重點(diǎn)區(qū)域,如雄安新區(qū)、海南、長江經(jīng)濟(jì)帶、京津冀、長江三角洲等。
基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits中規(guī)定,涉及的項(xiàng)目證券投資基金必須要具備基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有權(quán)和特許經(jīng)營權(quán)。所以,我國相關(guān)部門要提供一定的政策支持,制定一套完善的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓法律法規(guī),對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目中涉及的基礎(chǔ)資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)、股權(quán)、所有權(quán)轉(zhuǎn)讓等都提出明確規(guī)定。另外對于借助特殊渠道獲得的項(xiàng)目股權(quán)(如SPV、國有股權(quán))轉(zhuǎn)讓要明確提出規(guī)范操作[6]。
上文中主要闡述了基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目發(fā)行公募Reits存在的問題和限制,并針對這些問題提出了相應(yīng)的優(yōu)化建議,具體建議有:完善PPP項(xiàng)目監(jiān)管的法律法規(guī)政策、出臺全面的PPP+Reits稅收法案、完善基礎(chǔ)設(shè)施Reits的監(jiān)管體系、完善基礎(chǔ)設(shè)施Reits二級市場做市商制度、制定全面的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓政策等。希望本文的建議可以為我國基礎(chǔ)設(shè)施PPP項(xiàng)目推行Reits市場穩(wěn)定運(yùn)行、健康發(fā)展、盤活存量資產(chǎn)、推動(dòng)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等提供一定的借鑒意義。