肖萬鵬 廣東白云學(xué)院會計學(xué)院

一、引言

2022年5月20日，深圳證券交易所對N股份有限公司（以下簡稱“N公司”）發(fā)布關(guān)注函，要求其針對媒體的質(zhì)疑，回答其控股股東是否通過名下限售股收益權(quán)互換、可交換債換股等方式，來規(guī)避限售期不得減持的規(guī)定。在上市公司控股股東減持、套現(xiàn)損害中小股東事件頻發(fā)的背景下，N公司的控股股東通過金融創(chuàng)新的減持行為引起各方的高度關(guān)注。

N公司由其創(chuàng)始人創(chuàng)立于2000年，其主營業(yè)務(wù)為打印機業(yè)務(wù)及耗材業(yè)務(wù)，是國內(nèi)知名的打印機整體解決方案供應(yīng)商。N公司的控股股東為M科技股份有限公司（以下簡稱“M公司”）。

本文主要以N公司為例，介紹如何通過收益權(quán)互換及可交換債換股的形式規(guī)避上市公司限售股的問題。目前理論研究主要集中在控股股東或大股東減持、套現(xiàn)對股價的影響以及對中小股東的影響。而對減持手段探討的少，特別是利用金融衍生產(chǎn)品規(guī)避監(jiān)管進行套現(xiàn)的行為，更是寥寥無幾。

二、相關(guān)理論

收益權(quán)互換是一種互換協(xié)議，是在一段時間之內(nèi)指定的股票收益和固定利率進行現(xiàn)金流交換。例如股東將手中的股票借給券商，股東收取固定收益，這就是收益權(quán)互換。在收益互換之前，股東持有的股票漲跌都由自己承擔(dān)，而在收益互換之后，股東就可以獲得由券商支付給他的固定利息，股票的漲跌已經(jīng)和股東沒有任何關(guān)系了，股票的收益和風(fēng)險由券商來承擔(dān)。

N公司采取的收益權(quán)互換形式為質(zhì)押型收益權(quán)互換。即控股股東為了融資，將其持有的上市公司股票在有資質(zhì)的券商處辦理資產(chǎn)管理計劃，將其股票的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給券商。收益權(quán)包括但不限于股票賣出轉(zhuǎn)讓收入、取得的股息紅利等。該收益權(quán)由股東以其持有的標的股票提供質(zhì)押擔(dān)保。在滿足合同約定條件后，由券商將標的股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓價款支付給股東。當(dāng)標的股票解除限售期后，券商將其標的股票解除質(zhì)押，根據(jù)約定，股東將標的股票進行出售，并將出售款支付給券商的專戶。當(dāng)最終所得款高于轉(zhuǎn)讓款時，券商獲得收益；當(dāng)最終所得款低于轉(zhuǎn)讓款時，券商出現(xiàn)虧損。其業(yè)務(wù)實質(zhì)為標的股票的收益權(quán)永久轉(zhuǎn)讓，質(zhì)押只是對該收益權(quán)轉(zhuǎn)讓提供保證。不是通過質(zhì)押獲得融資款，而是通過永久轉(zhuǎn)讓收益權(quán)獲得融資款。

可交換債券一般指上市公司的控股股東通過抵押其持有的股票給金融機構(gòu)進而發(fā)行的公司債券，該債券的投資者在轉(zhuǎn)換期內(nèi)能按照債券發(fā)行時約定的條件用持有的債券換取發(fā)債人抵押的股票。即控股股東發(fā)行可交換債券，債券到期時可以轉(zhuǎn)換成其持有的上市公司股票。該債券的優(yōu)點為由于債券有可轉(zhuǎn)股的權(quán)利，因此該債券利率會低于普通純債券的利率，融資成本低。同時由于設(shè)定了固定的轉(zhuǎn)股價格，在換股期內(nèi)當(dāng)股票轉(zhuǎn)換價值大于純債券價值時，債券持有者可能會選擇將其持有的可交換債券轉(zhuǎn)換為上市公司股票。因此通過可交換債券，控股股東可能會因債券投資者選擇換股而達到減持的效果。由于可交換債券轉(zhuǎn)換的是存量股，因此不會導(dǎo)致總股本的變化，所以不會攤薄每股收益。

三、案例分析

N公司控股股東M公司在2015年底至2016年2月初與T證券股份有限公司（以下簡稱“T證券公司”）制定了三份資產(chǎn)管理計劃并簽署了《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》等一攬子協(xié)議，將其持有的4608.23萬股股票（以下簡稱“標的股票”）對應(yīng)的收益權(quán)（以下簡稱“標的股票收益權(quán)”）轉(zhuǎn)讓給T證券公司資管計劃。共融資9.44億元，其資金用途為償還銀行貸款、補充流動資金。

從2018年12月起M公司持有N公司的限售股陸續(xù)到期，對應(yīng)的限售股可以售出，然后將解禁股票賣出并將賣出款項支付給券商。2018年12月至2020年12月，兩年時間里N公司進行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓29筆，共計減持7224.4萬股，減持金額為20.69億元。見表1。

表1 M公司收益權(quán)轉(zhuǎn)讓減持明細

在收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的同時，M公司通過深交所審批，還發(fā)行了可交換債券。并于2015年、2016年及2019年發(fā)行可交換債券。從2018年2月至2020年3月，控股股東M公司因可交換債券投資人選擇換股44筆，總共減持股份為1.69億股，減持金額為39.59億元。其中2015年發(fā)行的可交換債券已全部完成換股，2016年發(fā)行的可交換債券全部償付完成，未進行換股。2019年發(fā)行的可交換債券絕大部分進行換股，少部分選擇到期償付。其具體換股明細如表2所示。

表2 M公司可交換債券轉(zhuǎn)股減持明細

正是由于N公司利用收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和可交換債券這兩種方式，其控股股東累計減持2.41億股，M公司持股從2015年10月最高峰持股68.74%降至2022年4月的29.07%，由于下降比例大，引起媒體廣泛關(guān)注，有媒體質(zhì)疑其通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和可交換債券這兩種方式規(guī)避限售期禁止減持的規(guī)定。同時此舉也引起深交所的高度關(guān)注并下發(fā)關(guān)注函，并要求N公司在2022年5月25日前回復(fù)。根據(jù)N公司后續(xù)的回復(fù)公告稱：控股股東M公司沒有通過股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓或創(chuàng)新產(chǎn)品業(yè)務(wù)規(guī)避限售期不得減持的規(guī)定。其理由是在限售期M公司仍然享有標的股票的所有權(quán)和表決權(quán)，而且賣出目的股票的時間是在限售期結(jié)束之后。截至目前此事件暫告一段落，但N公司在進行收益權(quán)轉(zhuǎn)讓和發(fā)行可交換債券是否形成限售期減持的最終認定還取決于監(jiān)管部門。

四、結(jié)論與建議

1.涉及收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的信息披露不充分。在N公司與T證券公司簽署協(xié)議時，并未對股票收益權(quán)互換業(yè)務(wù)的交易方式、業(yè)務(wù)性質(zhì)、業(yè)務(wù)實質(zhì)進行披露。《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》等一攬子協(xié)議的具體內(nèi)容并未進行披露。導(dǎo)致投資人對收益權(quán)轉(zhuǎn)讓的具體內(nèi)容不了解，同時也未披露融資的目的和最終用途。如果不是此次深交所下發(fā)關(guān)注函進行詢問并要求其進行詳細說明，N公司很難主動進行具體、細致的披露。而且在標的股票到期解禁并將出售給T證券公司的確定事實下，N公司并未公布此減持計劃。并且由于披露得不充分，沒有辦法了解其業(yè)務(wù)實質(zhì)，會導(dǎo)致監(jiān)管機構(gòu)及中小股東對其是否構(gòu)成限售期減持產(chǎn)生判斷困難。盡管N公司披露了控股股東減持達1%時的信息，但投資者只是事后得知通過收益權(quán)轉(zhuǎn)讓造成的控股股東的持股減少。公司公告披露了N公司進行股份質(zhì)押的情況，但并未說明質(zhì)押是因為收益權(quán)轉(zhuǎn)讓，更沒有說質(zhì)押股票將在限售期到期后進行出售，出售后將出售款項支付給券商。正是由于披露信息的模糊和不及時，造成監(jiān)管部門和廣大中小投資者無法準確判斷其行為是否構(gòu)成限售股減持的違規(guī)行為。

2.限售股禁止減持的規(guī)定面臨被金融衍生品虛化的風(fēng)險，政策監(jiān)管落后于產(chǎn)品創(chuàng)新。目前根據(jù)減持規(guī)定，減持的定義是指股東將股票出售，不再繼續(xù)持有股票。而目前各種金融衍生產(chǎn)品層出不窮，導(dǎo)致在不出售限售股的情況下，也可以提前將限售股進行預(yù)支取或部分提前支取。其表現(xiàn)形式有：股權(quán)質(zhì)押、可交換債券、收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等。在規(guī)則不明確的情況下，限售股面臨被金融衍生品掏空和提前支取的可能。

股權(quán)質(zhì)押從結(jié)果來看，控股股東所質(zhì)押給金融機構(gòu)的股票最終是否發(fā)生減持是不確定性的，如果股東按時還本付息，則股票解除質(zhì)押恢復(fù)正常，所有權(quán)還是在股東手中。如果股東不償還本息或者當(dāng)股價跌至平倉價時，股票將強行清倉甩賣以彌補券商或銀行的損失，此時股東喪失股票的所有權(quán)。因此股票質(zhì)押的結(jié)果是股東有可能繼續(xù)持有股票也可能被迫清倉喪失股票。

可交換債券的對應(yīng)股票最終結(jié)果也面臨不確定性。當(dāng)市場行情不景氣、公司業(yè)績不理想時，投資人往往不會將可交換債券換成股份；而當(dāng)市場環(huán)境良好、公司業(yè)績較好時，投資人往往愿意將可交換債券換成股份。此時可交換債券的最終結(jié)果一是不轉(zhuǎn)股，按債券票面本金利息進行兌付；二是轉(zhuǎn)股，投資人持有的債券變成上市公司的股票，其實質(zhì)上是股東股份減少的減持行為。

而收益權(quán)轉(zhuǎn)讓其最終對應(yīng)的結(jié)果是確定的。盡管M公司與T證券公司簽訂的《股票收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》規(guī)定，M公司自簽訂之日起至賣出標的股票期間，M公司享有對應(yīng)標的股票的分紅權(quán)、表決權(quán)等權(quán)利。但協(xié)議到期后，按規(guī)定M公司必須在股票解除質(zhì)押限售期滿后，將標的股票售出，其結(jié)算款項支付給T證券公司。所以盡管在限售期股票的所有權(quán)、表決權(quán)、分紅權(quán)等權(quán)利仍屬于M公司，但該限售股票在固定的時間按固定的價格進行了銷售，從簽訂的一攬子協(xié)議生效日期起，該部分限售股的所有權(quán)名義上仍為控股股東所有，但實質(zhì)上已經(jīng)屬于券商所有。盡管該期間控股股東仍有表決權(quán)等權(quán)利，但限售股的最終歸屬的去向已定。因此筆者認為該行為本質(zhì)上屬于限售期減持。

綜上所述，筆者認為在目前政策環(huán)境下，監(jiān)管部門應(yīng)以結(jié)果為導(dǎo)向，從業(yè)務(wù)實質(zhì)出發(fā)來判斷相關(guān)金融衍生產(chǎn)品是否導(dǎo)致限售股減持。同時還應(yīng)要求上市公司及其大股東增強對限售股融資金融衍生產(chǎn)品的披露，使得監(jiān)管層和相關(guān)方能準確掌握業(yè)務(wù)實質(zhì)。由于金融衍生品的創(chuàng)新層出不窮，規(guī)則也千變?nèi)f化，所以筆者提出根據(jù)下列模型來判斷是否屬于限售股減持，即以是否有明確的預(yù)期為依據(jù)，如果衍生產(chǎn)品在限售股解禁后按確定的時間范圍和確定的價值轉(zhuǎn)讓，那么就屬于限售期減持，如果不能確定是否轉(zhuǎn)股、轉(zhuǎn)多少股的話，那么就不屬于限售期減持。具體判斷標準如圖1所示。

圖1 限售期減持的建議判斷標準