慕亞宇，胡奕明

上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200030

一、問題提出

目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于實體企業(yè)金融投資行為的研究，主要集中于對金融化的定義、動機，以及對實體企業(yè)的影響等幾個方面。實體企業(yè)金融化即非金融企業(yè)參與金融市場的投資行為，將越來越多的資金配置于金融資產(chǎn)，并對金融收益的依賴程度不斷上升。關(guān)于持有金融資產(chǎn)的動機，主要有三個方面，包括蓄水池動機、投資替代動機以及實體信用中介動機。蓄水池理論認(rèn)為，企業(yè)為了確保生產(chǎn)經(jīng)營活動的可持續(xù)性，提前進行資金儲備，以防止未來不確定性或外部沖擊帶來的資金短缺，因而金融化對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營有正向推動作用。投資替代理論認(rèn)為，企業(yè)投資金融資產(chǎn)是為了追逐高額的利潤，會對企業(yè)的主業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)，從而對其日常經(jīng)營活動產(chǎn)生負(fù)面影響。實體信用中介動機則是指實體企業(yè)通過金融資產(chǎn)持有來充當(dāng)信用中介的現(xiàn)象。該行為使信貸資源配置與實體經(jīng)濟相脫節(jié)，造成了社會福利的凈損失。

在關(guān)于金融化對實體企業(yè)影響方面，部分研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)金融化抑制了實體經(jīng)濟的發(fā)展。Duchin等通過對美國工業(yè)行業(yè)企業(yè)的金融投資行為研究發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)投資金融資產(chǎn)會造成13%～22%的公司折價。實體企業(yè)金融化和企業(yè)實體投資負(fù)相關(guān)，使企業(yè)變得短視。中國學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，實體企業(yè)金融化損壞了企業(yè)的核心主營業(yè)務(wù)，抑制了企業(yè)創(chuàng)新，增加了企業(yè)面臨的財務(wù)風(fēng)險等。然而，也有研究發(fā)現(xiàn)金融化促進了實體經(jīng)濟的發(fā)展。Klima等認(rèn)為，金融化并未造成美國非金融企業(yè)的實業(yè)投資率下降，金融投資和公司投資呈正相關(guān)關(guān)系。金融化能增加企業(yè)的投資收益，為企業(yè)積累更多留存收益，緩解企業(yè)融資約束，從而促進企業(yè)的創(chuàng)新投資。中國學(xué)者也認(rèn)為，適度金融化能夠提高企業(yè)生產(chǎn)效率，緩解供應(yīng)商和客戶的融資約束。

本文的研究貢獻主要表現(xiàn)在以下兩個方面：第一，研究實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級的影響。之前相關(guān)的文獻研究金融資產(chǎn)持有對創(chuàng)新、技術(shù)進步以及經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的影響，而沒有文獻直接研究金融資產(chǎn)配置與轉(zhuǎn)型升級之間的關(guān)系。第二，從長期和短期兩個角度對比研究了金融資產(chǎn)持有對轉(zhuǎn)型升級的不同影響。目前關(guān)于金融資產(chǎn)配置對企業(yè)創(chuàng)新等相關(guān)方面的研究，都是將全部金融資產(chǎn)加總后一概而論，并未揭示不同類別金融資產(chǎn)的差異，從而遮蓋了其經(jīng)濟后果。

二、理論分析與研究假說

(一)實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級的影響

轉(zhuǎn)型升級初期，企業(yè)通常面臨較大風(fēng)險，資金需求量大，信用保證弱，需要大量、持續(xù)性的資金投入。而外部融資機構(gòu)對于這類高風(fēng)險企業(yè)的貸款意愿較低，進一步加劇了轉(zhuǎn)型企業(yè)的融資約束問題。資源依賴?yán)碚撜J(rèn)為，資源獲取是保證企業(yè)競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵因素。外部信貸資源的獲取，對企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級尤為重要。實體企業(yè)長期持有銀行等金融機構(gòu)股權(quán)的行為，可以被理解為產(chǎn)業(yè)資本向金融資本滲透的一種產(chǎn)融結(jié)合模式，使企業(yè)和金融機構(gòu)可以建立穩(wěn)固的長期合作關(guān)系，以確保企業(yè)信貸資金的穩(wěn)定供應(yīng)。產(chǎn)融結(jié)合通過資本的有效供給，解決企業(yè)早期工業(yè)化資本形成的問題，對于金融資源的有效配置有重要意義。產(chǎn)融結(jié)合能使轉(zhuǎn)型初期的企業(yè)得到充足、穩(wěn)定的資金支持。此外，金融類長期股權(quán)投資屬于長期性質(zhì)的金融資產(chǎn)，而長期持有一項有價值的投資是一種真正意義上的價值投資行為。相比于受到資本市場波動而頻繁買賣短期金融資產(chǎn)的投機套利行為，長期持有的金融資產(chǎn)，是在考察其基本面和企業(yè)價值的基礎(chǔ)上，考慮了其5～10年的盈利趨勢而做出的長期投資決定。高質(zhì)量的投資預(yù)期會給企業(yè)帶來一定的股權(quán)回報，拓寬企業(yè)的盈利渠道，從而“反哺”企業(yè)的日常經(jīng)營和轉(zhuǎn)型升級活動。因此，企業(yè)長期持有金融機構(gòu)的股權(quán)，通過產(chǎn)融結(jié)合的方式，拓寬了融資渠道，降低了財務(wù)成本，且長期價值投資也預(yù)期能為企業(yè)帶來一定的利潤回報，反過來支持企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級?；谝陨戏治?，本文提出以下假說：

假說1：實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資促進了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

然而，短期金融資產(chǎn)與金融類長期股權(quán)投資相比，在資產(chǎn)特征上存在較大差異，可能會對企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級產(chǎn)生不同影響。近些年，隨著市場上金融資產(chǎn)種類的增加，企業(yè)持有金融資產(chǎn)已不僅僅是一種被動的多余流動性儲備，而在很多情況下，持有金融資產(chǎn)是以投機為目的，以追逐短期金融利潤。由于總資金量有限，企業(yè)投資金融資產(chǎn)必然會擠占其實體資源，使企業(yè)的研發(fā)投入和轉(zhuǎn)型升級的實體投資下降。此外，短期金融資產(chǎn)有較大的價格波動性和可交易性等特征，容易被企業(yè)在金融市場頻繁交易進行套利，該行為分散了企業(yè)經(jīng)營主業(yè)的精力，從而對其轉(zhuǎn)型升級造成負(fù)面影響。再者，短期金融利潤的獲取會使管理者變得更加短視，與短期金融資產(chǎn)投資相比，轉(zhuǎn)型升級前期需要大量、持續(xù)性的資金投入，回報周期長，且投資不可逆，習(xí)慣從金融市場賺取“快錢”的管理者也更不愿意為企業(yè)的長遠(yuǎn)利益考慮，投資轉(zhuǎn)型升級項目?；谝陨戏治?，本文提出假說2：

假說2：實體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

(二)實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對其轉(zhuǎn)型升級的影響機制分析

金融類長期股權(quán)投資提高了企業(yè)的融資便利性，為企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提供資金支持。實體企業(yè)長期持有金融機構(gòu)的股權(quán)可以降低企業(yè)與金融機構(gòu)之間的信息不對稱，緩解由于信息不對稱引發(fā)的道德風(fēng)險和逆向選擇問題。持有銀行的股權(quán)有助于促進企業(yè)和銀行之間的私人關(guān)系，便于其通過非正式溝通渠道，向銀行提供更全面的企業(yè)信息，實現(xiàn)點對點溝通，讓銀行等金融機構(gòu)能更直接、更全面地了解企業(yè)的經(jīng)營狀況。企業(yè)參股金融機構(gòu)使金融功能內(nèi)部化，增強企業(yè)的借貸能力，降低外部融資成本。企業(yè)成為金融機構(gòu)的股東，有助于加強企業(yè)與這些金融機構(gòu)的聯(lián)系，建立控制和溝通紐帶。例如，企業(yè)通過長期持有銀行股權(quán)可以直接影響其信貸資源的配置決策，在同等情況下，優(yōu)先獲得銀行的關(guān)系貸款、降低融資成本。

企業(yè)持有券商等金融機構(gòu)的股權(quán)，可以加強其與券商的聯(lián)系，使得在其他條件相同的情況下，券商更愿意為該企業(yè)進行債券的承銷，從而拓寬企業(yè)的債務(wù)融資渠道。同樣，與證券類金融機構(gòu)建立股權(quán)聯(lián)系，也能使其更愿意承擔(dān)企業(yè)的股票發(fā)行業(yè)務(wù)，協(xié)助企業(yè)進行配股和股票增發(fā)，拓寬企業(yè)的股權(quán)融資渠道。黎文靖等研究表明，非國有企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合是融資約束驅(qū)動下自由選擇的結(jié)果，即融資約束驅(qū)動了非國有企業(yè)金融化。金融資產(chǎn)持有在一定程度上能緩解企業(yè)的融資約束。唐松等研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)持股金融機構(gòu)可以緩解其供應(yīng)商、客戶的融資約束。結(jié)合上文分析可知，實體企業(yè)長期金融資產(chǎn)配置促進了企業(yè)的融資便利性、緩解了融資約束，從而進一步支持其轉(zhuǎn)型升級。因此，本文提出如下假說：

假說3a：實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資通過增加其銀行貸款促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

假說3b：實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資通過增加其債券發(fā)行促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

假說3c：實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資通過增加其股權(quán)融資促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

假說3d：實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資通過降低融資約束促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

相比于金融類長期股權(quán)投資，短期金融資產(chǎn)配置對企業(yè)產(chǎn)生了相反的影響。短期金融資產(chǎn)配置會通過提高企業(yè)的風(fēng)險及融資約束程度抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

短期金融資產(chǎn)持有會增加企業(yè)風(fēng)險。一方面，短期金融資產(chǎn)(如金融衍生品)受金融市場影響，價格波動較大，因此，持有該類資產(chǎn)會增加企業(yè)的整體風(fēng)險。另一方面，管理者使用衍生品在金融市場進行投機，通過增加企業(yè)業(yè)績的噪聲來隱藏其真實的管理水平。企業(yè)通過買賣金融資產(chǎn)來操縱利潤，從而隱藏企業(yè)經(jīng)營不善的負(fù)面信息，這種行為會增加企業(yè)風(fēng)險。而風(fēng)險提升會進一步加大金融摩擦，增加外部融資成本，導(dǎo)致投資不足。且企業(yè)面臨的不確定性增加會使其采取更加謹(jǐn)慎的投資政策，推遲轉(zhuǎn)型升級進程或降低轉(zhuǎn)型升級的資金投入。

企業(yè)持有短期金融資產(chǎn)并不能為企業(yè)帶來融資便利效應(yīng)，且會在一定程度上擠占企業(yè)的實體投資。波動的資本市場使企業(yè)熱衷于靠買賣利差賺取金融收益，企業(yè)會將大量的資金用于短期金融投資，擠占實體投資。另外，過多的短期金融資產(chǎn)投資也會讓信貸機構(gòu)認(rèn)為實體企業(yè)熱衷于投資而“不務(wù)正業(yè)”，故縮減對企業(yè)的放貸，提高企業(yè)的融資約束程度。融資約束程度高的企業(yè)，用于轉(zhuǎn)型升級的資金也會更加有限。因此，投資短期金融資產(chǎn)會通過提高企業(yè)融資約束而抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。基于以上分析，本文提出如下假說：

假說4a：實體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置通過增加企業(yè)風(fēng)險抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

假說4b：實體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置通過增加融資約束抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

(三)企業(yè)金融資產(chǎn)配置對其轉(zhuǎn)型升級影響的異質(zhì)性分析

企業(yè)行業(yè)特征以及所處地區(qū)的金融發(fā)展程度會影響企業(yè)長期持有金融機構(gòu)股權(quán)與轉(zhuǎn)型升級之間的關(guān)系。與傳統(tǒng)企業(yè)相比，高新企業(yè)屬于智力密集型和知識密集型行業(yè)，其產(chǎn)品生命周期短、技術(shù)更迭快、研發(fā)成本高，且產(chǎn)業(yè)呈高速增長狀態(tài)。由于高新企業(yè)所處行業(yè)的產(chǎn)品更替迭代速度快，市場競爭瞬息萬變，要求企業(yè)技術(shù)能不斷更新升級，以避免與市場脫節(jié)，從而保持企業(yè)的競爭優(yōu)勢。Reeves等研究表明，高新技術(shù)企業(yè)的轉(zhuǎn)型需求最強烈。高新技術(shù)企業(yè)由于其更高的產(chǎn)品開發(fā)成本，往往面臨更強的融資約束。企業(yè)長期持有金融機構(gòu)股權(quán)，可為其高額、持續(xù)的產(chǎn)品研發(fā)與更新升級提供資金支持，從而促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

企業(yè)所處地區(qū)的金融發(fā)展程度會對企業(yè)的資金借貸產(chǎn)生舉足輕重的影響。地區(qū)人均金融機構(gòu)數(shù)越多，則金融行業(yè)競爭越激烈，金融機構(gòu)之間的競爭能夠降低企業(yè)的融資成本。且金融發(fā)展程度越高的地區(qū)，金融監(jiān)管越規(guī)范，市場化程度越高，銀行會更積極主動地發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督治理作用，全面了解企業(yè)的信息，提升資金的利用效率。因此，在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)，企業(yè)面臨的融資約束更少，相對而言，企業(yè)通過持股金融機構(gòu)來拓寬融資渠道的必要性更低。相反，金融發(fā)展程度較低的地區(qū)，資金較為緊缺，且銀行企業(yè)之間的溝通程度也更弱。處于金融發(fā)展程度較低地區(qū)的企業(yè)更需要通過和銀行等金融機構(gòu)建立長期股權(quán)關(guān)系來獲取更多的資金支持。從某種意義上來講，金融發(fā)展程度和企業(yè)長期持股金融機構(gòu)都促進了企業(yè)的融資便利性，但兩者之間也具有替代作用，即地區(qū)金融發(fā)展程度的提升會降低企業(yè)長期持股金融機構(gòu)的必要性。因此，金融發(fā)展會削弱企業(yè)金融類長期股權(quán)投資與轉(zhuǎn)型升級的正向關(guān)系?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

假說5a：相比于其他類型企業(yè)，實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的促進作用在高新技術(shù)企業(yè)中更加顯著。

假說5b：企業(yè)所處地區(qū)的金融發(fā)展程度削弱了實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資與企業(yè)轉(zhuǎn)型升級之間的正向關(guān)系。

委托代理問題是造成管理者和股東之間利益沖突的重要原因。管理層常常以犧牲股東利益為代價，利用企業(yè)的公共資源攫取私人利益。例如，管理者為了達到其短期業(yè)績考核目標(biāo)，將資金投入到回報周期短、利潤高的短期金融資產(chǎn)中，擠占了企業(yè)用于轉(zhuǎn)型升級的資金，損害了企業(yè)的長遠(yuǎn)利益。研究表明，委托代理問題在公司治理機制較弱的企業(yè)中更加嚴(yán)重。Duchin等發(fā)現(xiàn)，公司治理較差的企業(yè)會以投機逐利為目的，持有更多風(fēng)險金融資產(chǎn)。而提升公司治理水平會減弱金融化對企業(yè)的負(fù)面影響，如對高管實施更多股權(quán)激勵可以提升公司治理水平，進而削弱金融化對研發(fā)的擠出效應(yīng)。因此，公司治理水平的提升和外部監(jiān)督的加強會約束管理者的行為，降低委托代理問題，從而減弱短期金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級造成的不利影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假說：

假說6a：相比于其他類型企業(yè)，實體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的抑制效應(yīng)在公司治理水平更高的企業(yè)中更弱。

假說6b：相比于其他類型企業(yè)，實體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的抑制效應(yīng)在外部監(jiān)督更強的企業(yè)中更弱。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018年中國A股上市公司為初始樣本，剔除了金融、房地產(chǎn)行業(yè)的企業(yè)樣本后獲得有效樣本14 528個，自動刪除控制變量中缺失值之后，最終得到12 992個年度樣本觀測值。因變量企業(yè)轉(zhuǎn)型升級()的數(shù)據(jù)，通過手動查看企業(yè)并購公告獲取，主要來自巨潮資訊網(wǎng)、見微網(wǎng)。自變量金融類長期股權(quán)投資()、短期金融資產(chǎn)配置()以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫，以及中國銀行保險監(jiān)督管理委員會官網(wǎng)。為了削弱極端值對研究可能造成的影響，本文對連續(xù)變量進行了1%和99%的縮尾(Winsorize)處理。

(二)研究模型與變量定義

為了檢驗假說1與假說2，本文設(shè)計了如下研究模型：

=+++∑?+∑+∑+

(1)

=+++∑?+∑+∑+

(2)

1.被解釋變量

2.解釋變量

本文自變量采用金融類長期股權(quán)投資()以及短期金融資產(chǎn)配置()，分別從長期和短期兩個角度衡量企業(yè)的金融資產(chǎn)配置。參考胡奕明等的研究，企業(yè)金融資產(chǎn)包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)凈額、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、發(fā)放貸款及墊款、金融類長期股權(quán)投資以及投資性房地產(chǎn)等科目。對長短期金融資產(chǎn)的劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文參考黃賢環(huán)等的研究，根據(jù)資產(chǎn)的流動性特征，將金融資產(chǎn)中屬于流動資產(chǎn)的科目劃入短期金融資產(chǎn)，定義短期金融資產(chǎn)配置為貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、買入返售金融資產(chǎn)之和占比資產(chǎn)總計。

將手動篩查后的自變量和因變量數(shù)據(jù)匹配到全數(shù)據(jù)樣本中，未匹配到的，則視為沒有轉(zhuǎn)型、沒有進行金融資產(chǎn)配置，均定義為0。

3.控制變量

在參考之前文獻的基礎(chǔ)上，本文選取的控制變量()包括：托賓Q值()、流動性供給()、銀行借款()、發(fā)行債券()、發(fā)行股票()、資產(chǎn)負(fù)債率()、總資產(chǎn)凈利潤率()、銷售難度()、行業(yè)競爭()、國有企業(yè)()以及地區(qū)()、行業(yè)()和年份()。

所有變量的定義見表1。

表1 變量定義

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。轉(zhuǎn)型升級()的平均值為10.38%，表明14 528個數(shù)據(jù)樣本中，約有10%的企業(yè)通過并購進行了轉(zhuǎn)型升級，且部分實體企業(yè)持有較大比例的金融資產(chǎn)，持有短期金融資產(chǎn)比例高于長期金融資產(chǎn)比例，其中債券融資的方式更多。樣本中約有32.5%的企業(yè)為國有企業(yè)()。Pearson相關(guān)性分析得出控制變量中銀行借款()和資產(chǎn)負(fù)債率()相關(guān)系數(shù)為0.649，為了避免共線性問題，后文回歸中對這兩個變量做了交替處理。

表2 變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)回歸分析

實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級影響的Logit估計結(jié)果見表3，分別從長期和短期兩個角度度量了企業(yè)金融資產(chǎn)配置。從第(1)(2)列結(jié)果可以看出，金融類長期股權(quán)投資()的系數(shù)顯著為正，表明企業(yè)持股金融類長期股權(quán)投資對轉(zhuǎn)型升級有正向促進作用。第(3)(4)列的結(jié)果顯著為負(fù)，說明短期金融資產(chǎn)配置對企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級有抑制作用。結(jié)果表明，企業(yè)持股金融類長期股權(quán)投資拓寬其融資渠道，且金融投資產(chǎn)生的利潤也能反哺企業(yè)的主業(yè)，進而促進其轉(zhuǎn)型升級；而短期金融資產(chǎn)配置擠占了企業(yè)的實體投資資金，且頻繁在金融市場操作會分散主業(yè)精力，進而抑制企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，表3的結(jié)果驗證了假說1和假說2。一正一反的結(jié)果說明了長期金融投資是一種真正意義上的“價值投資”，而短期投資只是一種“投機”行為。

表3 金融化對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響估計結(jié)果

續(xù)表3

控制變量表明，銀行借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票、資產(chǎn)負(fù)債率、行業(yè)競爭與轉(zhuǎn)型升級之間均為顯著正相關(guān)關(guān)系，說明更容易獲得債券融資以及股權(quán)融資的企業(yè)，在轉(zhuǎn)型升級的過程中，能得到更多資金支持。反之，流動性供給越低，越不利于企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。此外，國有企業(yè)與轉(zhuǎn)型升級之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系也說明，國有企業(yè)對于突破現(xiàn)有領(lǐng)域而進行轉(zhuǎn)型升級的意愿較低。

(三)影響機制分析

1.中介效應(yīng)模型

為了探究金融類長期股權(quán)投資以及短期金融資產(chǎn)配置分別對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響路徑，本文參考Baron等提出的中介效應(yīng)逐步法，構(gòu)建中介效應(yīng)模型：

=()+∑+

(3)

=()+∑+

(4)

=()++∑+

(5)

其中，為中介變量，包括銀行借款()、發(fā)行債券()、發(fā)行股票()、融資約束()、企業(yè)風(fēng)險()。如果系數(shù)和系數(shù)顯著，和都顯著，且間接效應(yīng)與直接效應(yīng)同號，則存在中介效應(yīng)，如果間接效應(yīng)與直接效應(yīng)異號，則存在遮掩效應(yīng)。

2. 結(jié)果分析

金融類長期股權(quán)投資對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級影響路徑的中介效應(yīng)估計結(jié)果見表4。第(1)列為總效應(yīng)，表明金融類長期股權(quán)投資對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級有顯著的積極影響。

第(2)(3)列為銀行借款中介效應(yīng)的估計結(jié)果?？梢钥闯?，第(2)列中的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)持有金融類長期股權(quán)投資使其獲得了更多的銀行借款。第(3)列中系數(shù)、顯著為正，結(jié)果表明，間接效應(yīng)和直接效應(yīng)同號，說明銀行借款在金融類長期股權(quán)投資和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級之間存在中介效應(yīng)。企業(yè)轉(zhuǎn)型升級需要持續(xù)的資金支持，企業(yè)通過長期持有銀行等金融機構(gòu)的股權(quán)，與這些機構(gòu)建立關(guān)系，從而更容易拿到貸款，以支持其進行轉(zhuǎn)型升級。即實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資通過增加其銀行貸款，進而促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，假說3a得到驗證。

第(4)(5)列報告了發(fā)行債券中介效應(yīng)的估計結(jié)果?？梢钥闯?，第(4)列中系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)持有金融類長期股權(quán)投資使其有機會發(fā)行更多債券。第(5)列中系數(shù)顯著為正，表明發(fā)行債券在企業(yè)金融類長期股權(quán)投資和轉(zhuǎn)型升級之間存在中介效應(yīng)。即實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資通過增加其債券發(fā)行，促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，假說3b得到驗證。

第(8)(9)列報告了融資約束的中介效應(yīng)估計結(jié)果?？梢钥闯觯?8)列中系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)持有金融類長期股權(quán)投資降低了融資約束程度。第(9)列中系數(shù)顯著為負(fù)，融資約束在金融類長期股權(quán)投資和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級之間存在中介效應(yīng)。即實體企業(yè)金融類長期股權(quán)投資通過降低融資約束，促進企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，假說3d得到驗證。

表4 中介效應(yīng)估計結(jié)果：金融類長期股權(quán)投資

短期金融資產(chǎn)配置對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級影響路徑的中介效應(yīng)估計結(jié)果見表5。中介變量包括融資約束()和企業(yè)風(fēng)險()。第(1)列為總效應(yīng)回歸結(jié)果，表明短期金融資產(chǎn)配置對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級有顯著的抑制作用。

表5 中介效應(yīng)估計結(jié)果：短期金融資產(chǎn)

第(2)(3)列為企業(yè)風(fēng)險中介效應(yīng)的估計結(jié)果。可以看出，第(2)列中系數(shù)顯著為正，說明短期金融資產(chǎn)配置增加了企業(yè)的風(fēng)險。第(3)列中系數(shù)顯著為負(fù)，解釋變量對被解釋變量的系數(shù)顯著為負(fù)。結(jié)果表明，間接效應(yīng)和直接效應(yīng)同號，說明企業(yè)風(fēng)險在短期金融資產(chǎn)配置和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級之間存在中介效應(yīng)。企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置增加其風(fēng)險，使企業(yè)面臨更多不確定性。風(fēng)險提升了企業(yè)的外部融資成本，企業(yè)面臨不確定性的增加會使其采取更加謹(jǐn)慎的投資政策，推遲轉(zhuǎn)型升級進程或降低轉(zhuǎn)型升級的資金投入。即實體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置通過增加企業(yè)風(fēng)險，抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，假說4a得到驗證。

第(4)(5)列為融資約束中介效應(yīng)的估計結(jié)果?？梢钥闯?，第(4)列中系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置增加了企業(yè)的融資約束。第(5)列中系數(shù)顯著為負(fù)，表明融資約束在短期金融資產(chǎn)配置和企業(yè)轉(zhuǎn)型升級之間存在中介效應(yīng)。即實體企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置通過增加其融資約束，抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，假說4b得到驗證。

綜上可知，銀行借款、發(fā)行債券以及融資約束在金融類長期股權(quán)投資和轉(zhuǎn)型升級之間存在中介效應(yīng)，表明企業(yè)通過提高金融類長期股權(quán)投資持股比例，獲得了更多銀行貸款，增加了債券發(fā)行并降低了企業(yè)的融資約束，進而促進了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。與此同時，融資約束以及企業(yè)風(fēng)險在短期金融資產(chǎn)配置和轉(zhuǎn)型升級之間存在中介效應(yīng)，表明企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置增加了融資約束、企業(yè)風(fēng)險，從而抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。

(四)異質(zhì)性分析

短期金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級影響的異質(zhì)性分析結(jié)果見表7。第(1)列加入了反映公司治理水平的調(diào)節(jié)變量機構(gòu)持股()。機構(gòu)持股比例越高，公司治理越強。交乘項×的系數(shù)顯著為正，表明公司治理削弱了短期金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級的負(fù)向影響，假說6a得到驗證。外部機構(gòu)持股對企業(yè)有一定的監(jiān)督作用，抑制了企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置的投機動機，從而緩解了短期金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級的不利影響。因此，機構(gòu)持股削弱了短期金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級的負(fù)面影響。第(2)列加入了反映外部監(jiān)督程度的調(diào)節(jié)變量研報關(guān)注度()。被證券公司研究報告跟蹤分析的數(shù)量越多，則外部監(jiān)督效應(yīng)越強。交乘項×的系數(shù)顯著為正，表明外部監(jiān)督削弱了短期金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級的負(fù)向影響，假說6b得到驗證。因此，研報關(guān)注度削弱了短期金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級的負(fù)面影響。

表6 異質(zhì)性分析：金融類長期股權(quán)投資

表7 異質(zhì)性分析：短期金融資產(chǎn)配置

五、穩(wěn)健性檢驗

六、結(jié)論與政策啟示

本文通過對2014—2018年中國A股上市的實體企業(yè)樣本進行分析，探索了實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置對其轉(zhuǎn)型升級的影響，并分別從長期和短期兩個角度度量了企業(yè)金融資產(chǎn)配置。主要研究結(jié)論如下：企業(yè)金融類長期股權(quán)投資對轉(zhuǎn)型升級有正向促進作用，而短期金融資產(chǎn)配置抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。在影響機制分析中發(fā)現(xiàn)，債權(quán)融資在企業(yè)金融類長期股權(quán)投資與轉(zhuǎn)型升級之間存在中介效應(yīng)，而股權(quán)融資不存在中介效應(yīng)，即金融類長期股權(quán)投資增加了企業(yè)的銀行借款、債券發(fā)行，同時降低了其融資約束程度，為企業(yè)的發(fā)展提供資金支持，進而促進了轉(zhuǎn)型升級。另外，企業(yè)風(fēng)險以及融資約束在短期金融資產(chǎn)配置和轉(zhuǎn)型升級之間存在中介效應(yīng)，即企業(yè)短期金融資產(chǎn)配置增加了企業(yè)風(fēng)險以及融資約束程度，進而抑制了企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。異質(zhì)性檢驗分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)金融類長期股權(quán)投資對轉(zhuǎn)型升級的積極影響在高新技術(shù)企業(yè)中更加顯著，而在金融發(fā)展程度較高的地區(qū)更弱。公司治理和外部監(jiān)督的加強，削弱了短期金融資產(chǎn)配置對轉(zhuǎn)型升級的負(fù)面影響。因此，企業(yè)金融類長期股權(quán)投資是一種產(chǎn)融結(jié)合的體現(xiàn)，能拓寬企業(yè)的融資渠道，降低融資約束，進而促進其轉(zhuǎn)型升級；而帶有投機性質(zhì)的短期金融資產(chǎn)配置會擠占企業(yè)研發(fā)資源，提升企業(yè)風(fēng)險，進而抑制其轉(zhuǎn)型升級。

近些年來，中國金融體系的市場化程度逐漸提高，資源配置效率不斷提升。但是，要實現(xiàn)普惠金融，加強金融機構(gòu)對實體經(jīng)濟的充分支持，實現(xiàn)高質(zhì)量經(jīng)濟發(fā)展，還需政府、金融機構(gòu)以及企業(yè)的共同努力。首先，政府部門在對實體企業(yè)金融資產(chǎn)配置的監(jiān)管中，要根據(jù)企業(yè)所配置金融資產(chǎn)的不同特征以及企業(yè)持有該類金融資產(chǎn)的目的進行精準(zhǔn)監(jiān)管。對于具有投機性質(zhì)的短期金融資產(chǎn)配置應(yīng)重點監(jiān)督管理，加強企業(yè)信息披露，約束企業(yè)持有投機性質(zhì)的金融資產(chǎn)，從而引導(dǎo)企業(yè)回到實體經(jīng)濟上，促進企業(yè)的創(chuàng)新與轉(zhuǎn)型升級。其次，進一步深化銀行等金融機構(gòu)改革，提升金融對高質(zhì)量經(jīng)濟的支持力度。實體經(jīng)濟持股金融機構(gòu)是中國市場經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)階段的一種經(jīng)濟產(chǎn)物，企業(yè)希望通過持股來加強其與金融機構(gòu)之間的聯(lián)系，加深金融機構(gòu)對企業(yè)的了解，從而建立穩(wěn)固的長期合作關(guān)系以獲得資金支持，其實這也從側(cè)面反映了目前金融對實體的支持力度還有待提升。銀行等金融機構(gòu)應(yīng)進一步加強和實體企業(yè)之間的溝通與聯(lián)系，深度了解企業(yè)的經(jīng)營情況，建立和企業(yè)之間長久的合作關(guān)系，實現(xiàn)資金對經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的充分支持。最后，政府應(yīng)鼓勵和支持完善多層次金融體系構(gòu)建，擴大公司債等債券發(fā)行，提高直接融資比重，促進資本市場健康發(fā)展。在金融政策、財政政策以及產(chǎn)業(yè)政策的協(xié)同作用下，不斷優(yōu)化資本要素在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級中的配置，使得金融能更好地服務(wù)于企業(yè)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級。