陳裕凱 （浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 浙江杭州 310018）

一、引言

自2020年中央全面深化改革委員會第十四次會議召開以來，我國國有企業(yè)混合所有制改革進(jìn)入了全新的加速階段，其中對于并購的研究是國企混改中的重要一環(huán)?！笆奈濉币?guī)劃中再次強(qiáng)調(diào)深化國有企業(yè)混合所有制改革，深度轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，對混合所有制企業(yè)探索實(shí)行有別于國有獨(dú)資、全資公司的治理機(jī)制和監(jiān)管制度，同時提出了堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展、全面塑造發(fā)展新優(yōu)勢的要求。企業(yè)并購是基于國有企業(yè)與民營企業(yè)達(dá)成共識后的普遍混改路徑，目前有關(guān)國企通過并購方式進(jìn)行的所有制改革的績效評價，多為單從財(cái)務(wù)角度分析，如林嘉誠（2015）認(rèn)為平衡計(jì)分卡相對于其他單一的財(cái)務(wù)指標(biāo)更具有綜合性與全面性，適合應(yīng)用于多維度分析企業(yè)績效。監(jiān)管系統(tǒng)“管資本”大趨勢下，薛貴（2019）提出了國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)以現(xiàn)代企業(yè)治理原則界定與國有資本投資、運(yùn)營公司的關(guān)系；何瑛、楊琳（2021）認(rèn)為國企引入社會資本可以淡化其政治屬性，有利于監(jiān)管系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)“監(jiān)管中性”，減少“競爭中性”規(guī)則的束縛，從而與民營企業(yè)共同支撐我國經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

本文以北京四維圖新科技股份有限公司（以下簡稱四維圖新）為例，運(yùn)用BSC模型，以平衡計(jì)分卡的各項(xiàng)維度對其在混改后的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)績效進(jìn)行分析，從引入戰(zhàn)略投資者與并購視角入手，探究混合所有制改革路徑對國企績效產(chǎn)生的影響，希望能夠豐富國有企業(yè)混改的績效評價角度，為國有企業(yè)選擇優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者與并購標(biāo)的提供一定的參考。

二、四維圖新混改路徑

（一）四維圖新簡介

四維圖新成立于2002年，是以提供導(dǎo)航技術(shù)服務(wù)、導(dǎo)航電子地圖、車聯(lián)網(wǎng)及在線編譯為主的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，原由國家測繪局創(chuàng)建，后于2009年成為中國航天科技集團(tuán)旗下子公司。2013年，國家提出大力發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，初期混改成果有效，隨即在2014年又部署了新一輪的混改預(yù)案。在此大背景下，四維圖新成為了我國第一批實(shí)行混合所有制改革的企業(yè)之一，不僅引入了騰訊作為戰(zhàn)略投資者，同時并購了汽車電子芯片領(lǐng)域中的翹楚杰發(fā)科技。

（二）混改路徑

1.引入戰(zhàn)略投資者騰訊。高德依托阿里轉(zhuǎn)型是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中的成功典型。通過對自身產(chǎn)業(yè)鏈及未來發(fā)展趨勢的考慮，四維圖新決定引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者，以應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)激烈的競爭。其引入過程如表1所示。

表1 四維圖新引入戰(zhàn)略投資者過程表

下頁表2是四維圖新混改后前十大股東持股情況。四維圖新作為國有法人僅持有12.58%的股權(quán)，喪失了絕對控股權(quán)，騰訊擁有與之平起平坐的地位，這也為之后的并購提供了便利。

表2 四維圖新混改后前十大股東持股情況表

2.并購杰發(fā)科技。杰發(fā)科技的核心業(yè)務(wù)是汽車電子芯片研發(fā)制造，其母公司聯(lián)發(fā)科更是著名的臺灣芯片設(shè)計(jì)公司。選擇并購杰發(fā)科技是四維圖新緊跟時代發(fā)展、進(jìn)軍智能化汽車領(lǐng)域的關(guān)鍵步驟。其并購過程如表3所示。

表3 四維圖新并購杰發(fā)科技過程表

三、基于BSC模型下的績效分析

（一）財(cái)務(wù)維度

1.盈利能力分析。如圖1所示，2013—2019年四維圖新的營業(yè)收入呈增長態(tài)勢，尤其是在2017年并購杰發(fā)科技后公司營業(yè)收入顯著上升，可見其盈利能力在混改后得以快速發(fā)展。從銷售毛利率上看，總體上，四維圖新毛利率水平顯著高于可比行業(yè)均值，說明其在行業(yè)內(nèi)處于領(lǐng)先地位。在2014年引入戰(zhàn)略投資者后四維圖新毛利率水平有所提高，但總體呈下降趨勢，系近幾年互聯(lián)網(wǎng)快速發(fā)展、電子設(shè)備廠商大量涌入，使得電子地圖等軟件的可選擇性劇增，致使行業(yè)毛利率水平總體下降，也影響了四維圖新的主營產(chǎn)品競爭力；同時，四維圖新并購杰發(fā)科技后將重心轉(zhuǎn)移至芯片研發(fā)上，導(dǎo)致毛利率降低。

圖1 四維圖新營業(yè)收入及銷售毛利率變動對比圖

凈資產(chǎn)收益率是判斷企業(yè)盈利能力的核心指標(biāo)。如圖2所示，四維圖新凈資產(chǎn)收益率從2013年至2019年呈穩(wěn)步上升態(tài)勢，2017年略有下降，系并購杰發(fā)科技導(dǎo)致?？杀韧袠I(yè)凈資產(chǎn)收益率有明顯下降趨勢，自2018年四維圖新已領(lǐng)先行業(yè)均值，足見其在混改后得以逆市場趨勢，擴(kuò)張市場，保持自身穩(wěn)定的盈利能力。

圖2 四維圖新與可比同行凈資產(chǎn)收益率變動圖

2.償債能力分析。從圖3可以看出，四維圖新資產(chǎn)負(fù)債率明顯低于可比同行，在2013年至2017年間，資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)上升態(tài)勢，與之對應(yīng)的是，流動比率在逐年降低，這是因?yàn)樗木S圖新引入騰訊后，在綜合地理信息領(lǐng)域大量投入，債務(wù)性資產(chǎn)比例的提升，表明其拓展市場的決心。而自從2017年并購杰發(fā)科技后，其負(fù)債情況得到了明顯改善，并購后涌入的資金確保了四維圖新的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)趨于優(yōu)化，也提升了流動資金的比率，提高了其償債能力。

圖3 四維圖新資產(chǎn)負(fù)債率與流動比率變動及與同行對比圖

3.營運(yùn)能力分析。通過下頁表4可知，在引入騰訊后，四維圖新無論是流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率還是存貨周轉(zhuǎn)率總體上都得到了提高。即使在阿里收購高德致使整個地圖導(dǎo)航領(lǐng)域受到?jīng)_擊的大環(huán)境下，四維圖新也能確保流動資產(chǎn)及存貨的流轉(zhuǎn)效率，這也說明了混改有效提升了公司的資金與存貨管理效率。

表4 四維圖新流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率及與同行對比表

4.成長能力分析。如下頁圖4所示，2013年四維圖新的歸母凈利潤增長率為負(fù)值，表明公司凈利潤正在下降。而2014年開始混改后，其凈利潤開始回歸增長態(tài)勢，且增長率逐年上升，在2017年并購杰發(fā)科技時尤為明顯?？傎Y產(chǎn)與營業(yè)收入增長率也以大致相同的方式得到提升，表明混改后，新的業(yè)務(wù)模式和產(chǎn)品給四維圖新帶來了營收的改善，尤其是2016年至2017年間，四維圖新投入大量資金進(jìn)行芯片業(yè)務(wù)的研發(fā)與部署，使得公司資產(chǎn)與營收大幅上漲。需要注意的是，自2018年起，各項(xiàng)增長率大幅下降，一方面，是由于新產(chǎn)業(yè)帶來的收益具有時效性；另一方面，受購車優(yōu)惠政策取消的影響，芯片與導(dǎo)航業(yè)務(wù)勢必受到波及。

圖4 四維圖新成長能力分析圖

（二）學(xué)習(xí)與成長維度

圖5、表5展示了四維圖新2013—2019年研發(fā)投入及研發(fā)投入占營業(yè)收入比例的變動，以及歷年主營產(chǎn)品占營業(yè)收入的比重?？傮w上，公司的研發(fā)投入呈逐年增加的趨勢，其中2015年以及2017年之后幾年，研發(fā)投入上漲幅度格外明顯，這是由于2014年引入騰訊，2017年并購杰發(fā)科技后，公司分別對車聯(lián)網(wǎng)編譯以及導(dǎo)航芯片開展了大量創(chuàng)新研發(fā)工程。2013—2017年間，隨著研發(fā)投入的增加，其占營業(yè)收入的比例反而逐漸降低，表明騰訊提供的技術(shù)與營銷支持確保了四維圖新的營收水平；2017—2019年間，研發(fā)投入與研發(fā)投入占營收比例呈現(xiàn)相同的上升態(tài)勢，在此期間，四維圖新向車聯(lián)網(wǎng)、芯片行業(yè)進(jìn)軍，完全摒棄了技術(shù)服務(wù)與導(dǎo)航電子地圖等產(chǎn)業(yè)。杰發(fā)科技一方面給四維圖新邁入新市場提供了重要的技術(shù)保障，另一方面在穩(wěn)固營收的前提下提高了其研發(fā)效率。從長遠(yuǎn)來看，并購杰發(fā)科技不僅促使了四維圖新產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型，也為公司的創(chuàng)新能力帶來了正面影響。

圖5 四維圖新研發(fā)投入變動圖

表5 四維圖新主營產(chǎn)品構(gòu)成變動情況表

（三）內(nèi)部流程維度

四維圖新并購杰發(fā)科技意在沖擊高端芯片領(lǐng)域，對管理層及研發(fā)人員的資源統(tǒng)籌勢必會在極大程度上影響公司的內(nèi)部管理機(jī)制。如圖6所示，從四維圖新混改前后銷售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率的視角出發(fā)，兩者均顯著下降。銷售費(fèi)用率在2014—2015年間從9.36%減少至6.97%，下降幅度較大，原因系騰訊的參與為四維圖新帶來了豐富的客戶資源，拓寬了銷售渠道，有效降低了公司的銷售費(fèi)用；更為明顯的是四維圖新在2017年并購杰發(fā)科技后，管理費(fèi)用率由60.94%下降到了22.41%，證明了四維圖新與杰發(fā)科技的融合之高效：一方面引入富有芯片產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的管理研發(fā)人員為四維圖新提供指導(dǎo)，改善管理成本；另一方面原四維圖新的管理模式契合了新的人員及產(chǎn)業(yè)變動。因此，從兩者費(fèi)用率的變化中可以看出四維圖新引入騰訊、并購杰發(fā)科技的混改方式產(chǎn)生了一定的管理協(xié)同效應(yīng)，優(yōu)化了內(nèi)部流程。

圖6 四維圖新內(nèi)部費(fèi)用變動圖

（四）客戶與市場維度

盡管四維圖新憑借著其國企的地位與扎實(shí)的技術(shù)力牢牢占據(jù)著國內(nèi)車載導(dǎo)航地圖領(lǐng)域的霸主地位，同高德勢均力敵。然而，自從阿里完成對高德的收購后，憑借其知名度、掌握的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，給四維圖新帶來了巨大的沖擊以及轉(zhuǎn)型的壓力，僅僅維持老客戶就會喪失市場的主動權(quán)。四維圖新引入騰訊作為戰(zhàn)略投資者后，推出了趣駕WeDrive，這是利用了云計(jì)算、大數(shù)據(jù)處理、社交軟件技術(shù)的車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品，社交軟件包括微信等，據(jù)此，四維圖新吸納了部分騰訊的客戶，也在車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)中，擁有了與高德一較高下的實(shí)力。再加上吸納了杰發(fā)科技后，四維圖新進(jìn)一步全心全意地投入到了汽車電子芯片的研發(fā)領(lǐng)域之中，在當(dāng)時的全球MCU市場中，汽車電子類芯片占比頗高，達(dá)到了17%左右，而2017年MCU約有170億美元的價值，四維圖新憑借著預(yù)見性研發(fā)進(jìn)程提前布置，其IVI芯片的銷售量占到了國內(nèi)70%的份額，為拓寬自身的市場做了充分的準(zhǔn)備。抓住以并購為契機(jī)，轉(zhuǎn)型進(jìn)入芯片、電子汽車等領(lǐng)域的機(jī)會，四維圖新迅速拓寬客戶渠道，與特斯拉、華為等新能源汽車及智能駕駛行業(yè)領(lǐng)軍者達(dá)成合作關(guān)系，進(jìn)一步確保了客戶的優(yōu)質(zhì)程度與市場的占有率，可知混改及并購給四維圖新帶來了客戶及市場優(yōu)勢。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

在了解四維圖新混改后的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及分析其混改前后的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化后，不難發(fā)現(xiàn)，引入戰(zhàn)略投資者騰訊，并購杰發(fā)科技，一是為公司帶來了資金與技術(shù)支持，改善了公司治理結(jié)構(gòu)；二是影響了公司的戰(zhàn)略目標(biāo)，拓寬了客戶選擇渠道，為產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級提供了機(jī)會。引入戰(zhàn)略投資者后，公司不再是一股獨(dú)大，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)多樣，有利于管理層決策的施展。在騰訊的參與下，對杰發(fā)科技的并購顯得簡易有效，三方合力協(xié)作，公司的營收得到了穩(wěn)固增長，凈資產(chǎn)收益率開始處于同行業(yè)領(lǐng)先地位，并購整合更是優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，提高了公司的償債能力，管理人員的融入也有效降低了內(nèi)部管理成本，提升了公司的營運(yùn)能力及研發(fā)效率。綜上所述，四維圖新的混改并購成效顯著，可以給其他國有企業(yè)的混改提供借鑒。

（二）建議

1.戰(zhàn)略投資精挑細(xì)選。戰(zhàn)略投資者對一家企業(yè)的影響通常不是在短期內(nèi)就能顯現(xiàn)，因此擇優(yōu)挑選與自身契合的戰(zhàn)略投資者不僅需要對彼此有深刻的了解，更需要有清晰明確的長期戰(zhàn)略眼光。四維圖新選擇騰訊作為戰(zhàn)略投資者顯然是經(jīng)過了精挑細(xì)選。首先，四維圖新清楚自身與騰訊在各自領(lǐng)域的地位與實(shí)力，阿里收購高德是短期威脅，電子地圖與互聯(lián)網(wǎng)的結(jié)合是長期趨勢，騰訊具有豐富的市場客戶資源、完善的管理體系以及國內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，二者強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合不僅能應(yīng)對高德的強(qiáng)勢競爭，也為產(chǎn)業(yè)優(yōu)化轉(zhuǎn)型做好了鋪墊。對戰(zhàn)略投資者的擇優(yōu)重視，就是對企業(yè)長期發(fā)展戰(zhàn)略的關(guān)鍵實(shí)踐。

2.并購整合“剛?cè)帷辈?jì)。四維圖新選擇杰發(fā)科技作為并購對象，能在短時間內(nèi)完成并購任務(wù)并實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)整合，得益于戰(zhàn)略投資者騰訊的客戶資源和長期并購經(jīng)驗(yàn)。在明確拓展芯片業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略后，及時聯(lián)系業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍者，考察完善后第一時間提出高價收購協(xié)議；并購達(dá)成后，細(xì)致梳理關(guān)聯(lián)資源，積極任用對方管理、研發(fā)人員，建立員工持股等激勵機(jī)制，有條不紊地實(shí)現(xiàn)資源整合。提升企業(yè)的并購整合能力，有利于短期績效的增長和企業(yè)長期戰(zhàn)略目的的穩(wěn)固。

3.政策監(jiān)管重中之重。政府相關(guān)政策與監(jiān)管是國企混改轉(zhuǎn)型的指南針。四維圖新第一時間響應(yīng)政府“發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)”的政策，得以獲取騰訊的優(yōu)質(zhì)資源，在以“管資本”為導(dǎo)向的國企經(jīng)營管理機(jī)制的監(jiān)管下，騰訊以戰(zhàn)略投資者的身份享有真實(shí)的話語權(quán)，為國資帶來活力，并在并購杰發(fā)科技的過程中發(fā)揮了重要作用。同樣，國家積極推動新能源汽車及芯片技術(shù)給轉(zhuǎn)型升級后的四維圖新帶來了經(jīng)營紅利，但短期的優(yōu)惠政策收回也給公司造成了盈利波動，因此，在把握長期戰(zhàn)略目標(biāo)的同時，應(yīng)關(guān)注短期政策變動，及時作出調(diào)整，以穩(wěn)固混改及并購的成果。