黃德忠 （副教授） 張倩 （南華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理與法學(xué)學(xué)院 湖南衡陽 421001）

一、引言

高杠桿會給我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來阻力，杠桿率過高會嚴(yán)重降低企業(yè)償債能力，導(dǎo)致企業(yè)盈利水平下降，抑制企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。2008年金融危機(jī)以來，我國整體債務(wù)水平不斷上升，其中非金融企業(yè)部門債務(wù)情況最為嚴(yán)重。為了防范化解重大金融風(fēng)險(xiǎn)，我國出臺了一系列去杠桿政策，國務(wù)院先后發(fā)布《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》（2016）、《關(guān)于加強(qiáng)國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見》（2018）、《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)》等，使企業(yè)去杠桿朝著結(jié)構(gòu)化、精準(zhǔn)化的方向不斷完善。2017年至2019年期間，非金融企業(yè)杠桿率上升態(tài)勢有所控制并趨于穩(wěn)定，去杠桿政策效應(yīng)開始顯現(xiàn)。2020年受新冠肺炎疫情影響，去杠桿政策有所放緩，非金融企業(yè)杠桿率出現(xiàn)反彈，表明去杠桿是一項(xiàng)長期工作，我國的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需要不斷優(yōu)化調(diào)整。

為了探討宏觀層面去杠桿政策對微觀層面經(jīng)濟(jì)主體產(chǎn)生的影響，本文以2012—2020年A股非金融上市公司為研究對象，實(shí)證分析去杠桿對企業(yè)績效的政策效應(yīng)，并考慮企業(yè)產(chǎn)權(quán)和負(fù)債程度作為調(diào)節(jié)變量對去杠桿政策效應(yīng)的影響。本文討論去杠桿政策效應(yīng)對企業(yè)績效的影響，可以豐富企業(yè)去杠桿經(jīng)濟(jì)效果方面的研究，也為政府完善企業(yè)去杠桿和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供政策參考，具有一定的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

通過梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，學(xué)者對去杠桿的研究主要集中在高杠桿成因及危害、企業(yè)去杠桿方式、去杠桿經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面。劉一楠（2016）認(rèn)為，2008年金融危機(jī)以來我國債務(wù)總量增長迅速，非金融企業(yè)債務(wù)在債務(wù)總量中占比最大，高杠桿率已成為制約我國微觀經(jīng)濟(jì)主體發(fā)展的重要障礙。馬建堂等（2016）認(rèn)為，企業(yè)籌資方式單一，自身造血能力不足，嚴(yán)重依賴外部融資，資金利用率過低，大量產(chǎn)能被閑置，這些因素都會導(dǎo)致企業(yè)杠桿率迅速上升。杠桿本身沒有優(yōu)劣之分，適度的杠桿有助于經(jīng)濟(jì)快速增長，但杠桿率過高會增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加大資本市場不穩(wěn)定性，危及實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。高杠桿背后隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。婁飛鵬（2017）認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)會催生大量財(cái)務(wù)費(fèi)用，隨著時(shí)間的推移，加大企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，削弱企業(yè)償債能力，使得企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力下降。

針對企業(yè)去杠桿方式，學(xué)者見解不一。毛振華和陳靜（2019）提出積極去杠桿和消極去杠桿兩種路徑，積極去杠桿強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大企業(yè)股權(quán)投資，消極去杠桿側(cè)重于控制企業(yè)債務(wù)規(guī)模。周茜等（2020）進(jìn)一步指出，經(jīng)營負(fù)債程度越大、成長性越好的企業(yè)越愿意選擇積極的增加股權(quán)方式，而治理能力較差的企業(yè)則更可能選擇不太穩(wěn)健的減短債方式。馬惠嫻和耀友福（2021）研究發(fā)現(xiàn)，部分企業(yè)存在操縱杠桿行為，通過將資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)隱藏到權(quán)益之中，實(shí)現(xiàn)形式上降低企業(yè)杠桿率。蔣雨晴等（2020）討論了我國非金融企業(yè)杠桿率現(xiàn)狀及高杠桿率成因，分別從企業(yè)、政府和金融機(jī)構(gòu)角度，提出轉(zhuǎn)變發(fā)展方式、抑制企業(yè)債務(wù)規(guī)模、推行債轉(zhuǎn)股、企業(yè)重組、完善金融系統(tǒng)和合理配置金融資產(chǎn)等具體去杠桿途徑。

有關(guān)杠桿率與企業(yè)績效的研究，國內(nèi)外學(xué)者發(fā)表了各自看法。Cui（2019）通過調(diào)查證券公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，杠桿率與企業(yè)績效正相關(guān)，企業(yè)借助負(fù)債可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。對此，有學(xué)者提出不同看法。陳穎和繆海斌（2018）認(rèn)為，企業(yè)杠桿率與經(jīng)濟(jì)增長負(fù)相關(guān)，高杠桿不利于企業(yè)發(fā)展，只有降低企業(yè)負(fù)債水平才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。Sunday和Samson（2019）的研究結(jié)論與此觀點(diǎn)相印證。蘇誠（2016）提出杠桿率與企業(yè)績效之間不是線性關(guān)系，而是倒U型關(guān)系。Saurabh和Anil（2015）則認(rèn)為杠桿水平與財(cái)務(wù)績效之間沒有顯著的關(guān)系。去杠桿經(jīng)濟(jì)后果研究主要聚焦于企業(yè)績效方面。綦好東等（2018）認(rèn)為，去杠桿可以改善過度負(fù)債企業(yè)績效，政策效果在高杠桿企業(yè)、大規(guī)模企業(yè)、產(chǎn)能過剩企業(yè)和國有企業(yè)中尤為顯著。張桂杰（2019）以鞍鋼股份為研究對象，發(fā)現(xiàn)去杠桿可以降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)價(jià)值。王學(xué)凱等（2021）采用雙重差分法，研究發(fā)現(xiàn)去杠桿可以提高企業(yè)績效，提升企業(yè)償債能力。黃娟和呂夢夢（2021）以國有企業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)“三去一降一補(bǔ)”對國有企業(yè)績效有促進(jìn)作用。而白曉旭（2020）認(rèn)為，去杠桿會弱化企業(yè)外部債權(quán)人監(jiān)督，加劇委托代理問題，導(dǎo)致管理水平下降，不利于提高企業(yè)績效。目前有關(guān)企業(yè)杠桿率與企業(yè)績效的討論并未形成一致看法，還有必要進(jìn)行深入探討。

企業(yè)杠桿率若一直處于高位，不利于企業(yè)長期穩(wěn)健發(fā)展。當(dāng)企業(yè)杠桿水平過高時(shí)，債務(wù)利息支出相應(yīng)增加，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)隨之上升，債權(quán)人會要求增加債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)，從而大大增加企業(yè)融資成本，壓縮企業(yè)利潤空間，導(dǎo)致盈利水平下降，不利于企業(yè)績效提升。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債的稅盾作用并非是無限的，企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中可以借助債務(wù)的稅盾作用來減少利潤的流出，增加企業(yè)財(cái)富。當(dāng)企業(yè)的債務(wù)規(guī)模超過其償債能力范圍時(shí)，將背負(fù)巨大的償債壓力，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，企業(yè)深陷債務(wù)泥潭難以擺脫，財(cái)務(wù)困境成本會吞噬掉負(fù)債的抵稅效應(yīng)，企業(yè)償債能力進(jìn)一步被削弱，資金利用效率下降，導(dǎo)致企業(yè)盈利能力變差，不利于企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值。去杠桿政策下，資本市場上信貸規(guī)模縮緊，企業(yè)負(fù)債水平下降，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變小，從而避免陷入財(cái)務(wù)困境。企業(yè)為了在市場上繼續(xù)生存發(fā)展，會主動(dòng)調(diào)整企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，將資源用在刀刃上，提高資金利用率，選擇高收益投資項(xiàng)目，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值增值。

綜上所述，本文提出假設(shè)1：

H1：去杠桿政策的實(shí)施，提升了企業(yè)績效。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)的融資渠道具有重要影響，企業(yè)去杠桿的效果也會因此有所差異。軟預(yù)算約束理論認(rèn)為，政府能為國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營提供隱性擔(dān)保，國有企業(yè)因此在信貸融資方面處于優(yōu)勢地位，但融資便利卻常使國有企業(yè)陷入高杠桿、過度負(fù)債的窘境中。去杠桿政策能夠約束國有企業(yè)盲目投融資行為，促使國有企業(yè)更加合理地配置資源，提高投資報(bào)酬率，增加企業(yè)價(jià)值。非國有企業(yè)在資本市場上融資受阻，經(jīng)常面臨融資難、融資貴的問題，去杠桿政策下，非國有企業(yè)的融資困境加劇，融資約束增多，非國有企業(yè)無法獲得足夠資金進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營，從而錯(cuò)失大好投資機(jī)會。與非國有企業(yè)相比，國有企業(yè)債務(wù)水平偏高，去杠桿政策可以有效抑制國有企業(yè)過度投融資，減少資金閑置，合理配置企業(yè)資源，提高資金利用率，因而國有企業(yè)受到去杠桿政策影響更大。

綜上所述，本文提出假設(shè)2：

H2：去杠桿政策的實(shí)施對國有企業(yè)績效促進(jìn)作用更大。

權(quán)衡理論指出，企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率嚴(yán)重超過目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率時(shí)即為過度負(fù)債，此時(shí)企業(yè)必須降低負(fù)債水平，以避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。杠桿作為一種融資手段，企業(yè)以較少的自有資金獲取更多的外部融資，為企業(yè)發(fā)展獲取充足資金，但桿杠率長期處于高位，超過自身償債能力，會使企業(yè)陷入過度負(fù)債的財(cái)務(wù)泥潭。近年來，隨著去杠桿政策的陸續(xù)出臺，金融機(jī)構(gòu)信貸規(guī)?？s減，企業(yè)的融資渠道受到限制。對于過度負(fù)債企業(yè)來說，可以抑制企業(yè)管理層過度投融資行為，促使企業(yè)合理配置資源，減少企業(yè)對負(fù)債融資的過度依賴，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)造力和活力，通過自身“造血”功能增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，從而提高企業(yè)績效。

綜上所述，本文提出假設(shè)3：

H3：去杠桿政策的實(shí)施對過度負(fù)債企業(yè)績效促進(jìn)作用更大。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以A股上市公司作為研究樣本，觀測年份為2012—2020年。對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行以下調(diào)整：（1）將ST、*ST及金融類上市公司剔除；（2）將數(shù)據(jù)觀測期間上市和退市的公司剔除；（3）將數(shù)據(jù)異常或披露缺失的上市公司剔除。為了降低極端值的影響，分別在1%與99%分位點(diǎn)對數(shù)據(jù)做縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)經(jīng)過以上調(diào)整后，總共得到1 081家上市公司的9 729個(gè)觀測值。樣本數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)篩選和處理通過Excel和Stata 16.0完成。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

1.被解釋變量。借鑒邵文武和王若男（2021）有關(guān)企業(yè)績效的衡量方法，選擇相對穩(wěn)健且易獲取的總資產(chǎn)收益率（Roa）作為績效衡量指標(biāo)。

2.解釋變量。參考綦好東等（2018）的研究成果，本文選擇企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的變動(dòng)來反映企業(yè)去杠桿的過程，即CLev=Lev-Lev。

3.調(diào)節(jié)變量。本文選擇產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）和負(fù)債程度（Exlev）作為調(diào)節(jié)變量。

3.控制變量。借鑒梁安琪和武曉芬（2021）的研究成果，選擇下列控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size）、抵押能力（Fat）、營運(yùn)能力（Rst）、成長能力（Growth）、獨(dú)立董事比例（Idd）、監(jiān)事會規(guī)模（Lnjs）、股權(quán)集中度（Cshare）。

（三）模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)回歸模型。本文主要檢驗(yàn)去杠桿對企業(yè)績效的影響，為了驗(yàn)證假設(shè)1，構(gòu)建基本模型（1）：

2.調(diào)節(jié)效應(yīng)模型。為了研究企業(yè)產(chǎn)權(quán)和負(fù)債程度對去杠桿政策效應(yīng)的影響，在模型（1）基礎(chǔ)上，構(gòu)建調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）和模型（3）：

表1 變量定義表

3.目標(biāo)負(fù)債率模型。為了辨析企業(yè)是否過度負(fù)債，借鑒許曉芳等（2020）的研究方法，構(gòu)建模型（4），計(jì)算企業(yè)目標(biāo)負(fù)債率，當(dāng)實(shí)際負(fù)債率大于目標(biāo)負(fù)債率時(shí)，表明該企業(yè)過度負(fù)債。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在關(guān)鍵變量中，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率Lev的平均值為0.481，最大值為0.888，最小值為0.072，說明部分企業(yè)存在杠桿率偏高的情況，企業(yè)去杠桿有其必要性。從去杠桿情況看，杠桿率變動(dòng)程度Clev的最大值為0.680，最小值為-0.602，表明部分企業(yè)杠桿率有所降低，但去杠桿程度存在一定差異，也有部分企業(yè)存在杠桿率上升的情況。企業(yè)績效Roa的平均值為0.036，最小值為-0.145，說明總體上企業(yè)盈利能力較好，但也有部分企業(yè)處于虧損狀態(tài)。其他變量統(tǒng)計(jì)結(jié)果不存在異常情況，基本符合經(jīng)濟(jì)實(shí)情，在此不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）多元回歸分析

表3為去杠桿與企業(yè)績效關(guān)系的回歸分析結(jié)果，第（1）列是全樣本的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，去杠桿與企業(yè)績效在1%的水平上顯著且為正，回歸系數(shù)為0.371，說明在去杠桿政策下，企業(yè)杠桿率降低，顯著提升了企業(yè)績效，驗(yàn)證了H1的合理性。第（2）列是企業(yè)產(chǎn)權(quán)作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，Clev*Soe在1%的水平上顯著且為正，回歸系數(shù)為0.155，說明產(chǎn)權(quán)性質(zhì)強(qiáng)化了去杠桿對企業(yè)績效的正向作用，即相比非國有企業(yè)，國有企業(yè)績效受去杠桿政策影響更大，驗(yàn)證了H2的合理性。第（3）列是負(fù)債程度作為調(diào)節(jié)變量的回歸結(jié)果，Clev*Exlev在5%的水平上顯著為正，回歸系數(shù)為0.006，說明負(fù)債程度強(qiáng)化了去杠桿對企業(yè)績效的正向作用，即相比非過度負(fù)債企業(yè)，過度負(fù)債企業(yè)績效受去杠桿政策影響更大，驗(yàn)證了H3的合理性。

表3 回歸分析結(jié)果

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，重新選擇新的被解釋變量凈資產(chǎn)收益率（Roe），以替換原被解釋變量總資產(chǎn)收益率（Roa），替換為凈資產(chǎn)收益率（Roe）后的回歸結(jié)果。第（1）列為全樣本回歸，去杠桿與企業(yè)績效仍然在1%的水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.375，第（2）列和第（3）列分別是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和負(fù)債程度的調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸，都發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用，分別在1%和5%的顯著性水平上為正，回歸系數(shù)分別為0.265和0.012。穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果表明，研究結(jié)果不受被解釋變量衡量方式影響，研究結(jié)論得到進(jìn)一步證實(shí)。

五、研究結(jié)論與啟示

本文選取滬深A(yù)股1 081家上市公司，探究了去杠桿對企業(yè)績效的政策影響。研究結(jié)果表明：（1）總體上，去杠桿政策能夠提升企業(yè)績效；（2）與非國有企業(yè)相比，去杠桿對國有企業(yè)績效的影響更顯著；（3）與非過度負(fù)債企業(yè)相比，去杠桿對過度負(fù)債企業(yè)績效的影響更顯著。上述結(jié)果表明我國去杠桿政策已經(jīng)取得了一定成效，進(jìn)一步驗(yàn)證了我國推行企業(yè)去杠桿和供給側(cè)改革的正確性。

根據(jù)上述分析結(jié)論，本文提出以下建議：（1）有的放矢，避免“一刀切”問題。為了有效控制和降低企業(yè)杠桿水平，必須首先識別去杠桿的對象，找準(zhǔn)目標(biāo)對象，精準(zhǔn)施策，穩(wěn)步推進(jìn)結(jié)構(gòu)性去杠桿工作的開展，去除企業(yè)不合理負(fù)債，逐步將企業(yè)杠桿水平控制在合理范圍，提高資金利用率和投資報(bào)酬率，將企業(yè)戰(zhàn)略資源用在刀刃上，實(shí)現(xiàn)效率和效益的雙贏。另外，僅僅將負(fù)債水平高低作為判斷標(biāo)準(zhǔn)，可能有失偏頗。當(dāng)前首要工作是厘清“過度”和“非過度”債務(wù)類型，準(zhǔn)確識別出過度負(fù)債企業(yè)，將過度負(fù)債企業(yè)作為去杠桿重點(diǎn)關(guān)注對象，引導(dǎo)企業(yè)科學(xué)合理地去除不合理負(fù)債，增強(qiáng)企業(yè)自生力，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。（2）減少干預(yù)，加快國有企業(yè)改革。政府應(yīng)減少對國有企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的干預(yù)，推動(dòng)國有企業(yè)內(nèi)部機(jī)制改革，增強(qiáng)國有企業(yè)自身活力和動(dòng)力，提升治理水平和管理能力，讓市場參與資源分配，調(diào)動(dòng)各方積極性，從而更好地推進(jìn)去杠桿政策的落實(shí)。