原雪梅，徐 巖，劉 坤

1.濟(jì)南大學(xué) 金融研究院，山東 濟(jì)南 250002 2.濟(jì)南大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250002

一、問題的提出

一般認(rèn)為，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)是導(dǎo)致全球資本流動(dòng)及其波動(dòng)性加大的重要因素之一。但是，隨著新興經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)中地位的提升，新興經(jīng)濟(jì)體自身的經(jīng)濟(jì)政策不確定性是否也會(huì)對(duì)其資本外流波動(dòng)性產(chǎn)生傳遞效應(yīng)？如果存在，那么在不同時(shí)期對(duì)不同分類賬戶的效應(yīng)有無差異？影響機(jī)制如何？為探究以上問題，本文試圖做出如下邊際貢獻(xiàn)：首先，將新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性納入資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的分析框架，進(jìn)一步充實(shí)資本流動(dòng)的“推動(dòng)—拉動(dòng)”因素理論；其次，將新興經(jīng)濟(jì)體置于母國而非東道國地位，充分考慮了源于新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其資本外流波動(dòng)性的傳遞效應(yīng)；再次，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資本外流波動(dòng)性的刻畫比采用規(guī)模指標(biāo)能更準(zhǔn)確監(jiān)測(cè)資本流動(dòng)的動(dòng)態(tài)變化和風(fēng)險(xiǎn)程度；最后，同時(shí)檢驗(yàn)并比較了樣本國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過實(shí)物期權(quán)效應(yīng)機(jī)制、匯率機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制對(duì)各分類賬戶資本外流波動(dòng)性的短期、中期和長(zhǎng)期效應(yīng)，有利于更精準(zhǔn)追溯跨境資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)脈絡(luò)。

二、文獻(xiàn)回顧

跨境資本流動(dòng)的經(jīng)典理論分別從利差、利率與匯率共同作用及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分散化等多方面討論了跨境資本流動(dòng)的原因，比如利率平價(jià)理論、利率匯率聯(lián)合決定理論及資產(chǎn)組合理論等，此后學(xué)者們將跨境資本流動(dòng)的驅(qū)動(dòng)因素歸納為全球推動(dòng)因素(global push factors)與國內(nèi)拉動(dòng)因素(domestic pull factors)。前者為不受東道國影響和控制的國際外部因素，后者主要體現(xiàn)了發(fā)展中國家或新興經(jīng)濟(jì)體東道國對(duì)國際資本的吸引力。部分研究發(fā)現(xiàn)，在跨境資本流入的驅(qū)動(dòng)因素中，推動(dòng)因素的作用力強(qiáng)于拉動(dòng)因素，尤其是美國的低利率政策在解釋發(fā)展中國家資本流入方面發(fā)揮了重要作用。如果同時(shí)關(guān)注推動(dòng)因素與拉動(dòng)因素，一個(gè)國家制度質(zhì)量、金融體系規(guī)模、深度和脆弱性等因素將對(duì)資本流動(dòng)產(chǎn)生重要影響：要么吸引國外資本流入發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)，要么驅(qū)動(dòng)資本流出欠發(fā)達(dá)金融市場(chǎng)。關(guān)于中國跨境資本流動(dòng)尤其是短期資本流動(dòng)驅(qū)動(dòng)因素的研究多從人民幣匯率維度展開，比如人民幣匯率升值預(yù)期對(duì)資本流入的作用。但若人民幣升值預(yù)期不夠強(qiáng)，則不足以對(duì)短期資本的流入形成驅(qū)動(dòng)力，且如果人民幣幣值持續(xù)居高，其邊際升值的概率與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不匹配，反而造成資本外流。

以上研究多側(cè)重于探討跨境資本流動(dòng)規(guī)模的決定因素，隨著資本流動(dòng)波幅的不斷擴(kuò)大，資本流動(dòng)波動(dòng)性問題開始受到更多關(guān)注。一個(gè)共同的發(fā)現(xiàn)是，新興經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)波動(dòng)性比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體大得多，且呈現(xiàn)明顯的周期性。究其原因，除全球性因素外，一國私營部門信貸水平、宏觀經(jīng)濟(jì)政策質(zhì)量以及貿(mào)易和金融開放度等都會(huì)影響資本流動(dòng)波動(dòng)性。同時(shí)，機(jī)構(gòu)質(zhì)量、人均收入和金融發(fā)展等因素在一定程度上與資本流動(dòng)波動(dòng)性負(fù)相關(guān)。比如在中國，由于人民幣匯率和利率形成機(jī)制尚未完全市場(chǎng)化，匯率中間價(jià)、利差及人民幣匯率預(yù)期等的變動(dòng)都可通過影響投資者對(duì)資本的預(yù)期收益作用于短期跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)率。另外，信息不對(duì)稱也會(huì)影響資本流動(dòng)波動(dòng)性，代理人私人信息異質(zhì)性導(dǎo)致的投資組合跨國轉(zhuǎn)移會(huì)作用于相對(duì)資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而改變預(yù)期回報(bào)，從而引起跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)。

新冠肺炎疫情發(fā)生后，全球非常規(guī)貨幣政策和宏觀審慎政策的廣泛實(shí)施和屢屢調(diào)整都加劇或減緩了資本流動(dòng)的波動(dòng)，資本流動(dòng)的波動(dòng)性及其驅(qū)動(dòng)因素已經(jīng)和正在發(fā)生顯著變化。其中，經(jīng)濟(jì)政策不確定性因素對(duì)跨境資本流動(dòng)的影響逐漸增強(qiáng)。一般認(rèn)為，基于資本保值增值和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要，企業(yè)更傾向于在政治較為穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平相對(duì)較低的國家或地區(qū)開展投資活動(dòng)。對(duì)外投資規(guī)模往往與母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平顯著正相關(guān)，而與東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性水平負(fù)相關(guān)，這種因果關(guān)系在對(duì)外直接投資方面表現(xiàn)尤為突出。但是，東道國短期和長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其吸引外商直接投資的作用并不一致，比如增加優(yōu)惠政策對(duì)外商直接投資的長(zhǎng)期影響為正向，但在政策調(diào)整的前兩個(gè)月，外國資本往往保持觀望狀態(tài)。如果只考慮東道國經(jīng)濟(jì)政策不確定性，那么外商直接投資流入會(huì)減少；若同時(shí)考慮全球(外部)經(jīng)濟(jì)政策不確定性，結(jié)果卻相反，即全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加會(huì)促進(jìn)外商直接投資流入該國。在企業(yè)層面上，基于36個(gè)國家33 366家企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性與全球不確定性對(duì)企業(yè)投資的影響不同，只有全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)抑制企業(yè)對(duì)外投資，而全球不確定性(非政策因素)反而會(huì)促進(jìn)投資。

進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的影響具有非線性特征。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性較低時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)政策不確定性是新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的主導(dǎo)因素；全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要影響證券投資和其他投資，而對(duì)直接投資影響較小，這與Broto等關(guān)于全球環(huán)境對(duì)不同分類賬戶資本流動(dòng)影響的研究結(jié)果基本一致，即全球環(huán)境對(duì)證券投資和其他投資的波動(dòng)性影響較顯著，而對(duì)直接投資波動(dòng)性的作用不明顯。但后者考慮的全球環(huán)境因素以全球GDP增長(zhǎng)率、流動(dòng)性和美國經(jīng)濟(jì)狀況為主，并未充分涵蓋經(jīng)濟(jì)政策因素。針對(duì)跨境銀行資本流出現(xiàn)象的分析認(rèn)為，一旦國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升，跨境銀行債權(quán)資產(chǎn)配置會(huì)從國內(nèi)債權(quán)向跨境債權(quán)轉(zhuǎn)移，也即國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)容易發(fā)生銀行信貸遷移效應(yīng)，銀行將增加國際貸款。另外，一國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其短期國際資本流動(dòng)的影響也是不確定的，經(jīng)濟(jì)政策不確定性高企一方面會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而抑制短期資本流入，加大資本流出，另一方面也會(huì)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)偏好型企業(yè)增加研發(fā)投資，從而改善投資者對(duì)本幣匯率的預(yù)期，吸引短期資本流入。

由此可見，影響跨境資本流動(dòng)的因素依然比較復(fù)雜，隨著疫情下經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加劇，基于經(jīng)濟(jì)政策不確定性視角來解釋跨境資本流動(dòng)現(xiàn)象的研究日漸豐富和深入，對(duì)于如何降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性以及跨境資本流動(dòng)引致的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義。但是，多數(shù)研究集中于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)以新興經(jīng)濟(jì)體為代表的東道國資本流動(dòng)尤其是資本流入規(guī)模的影響，而對(duì)日益加大的新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性的溢出效應(yīng)尚未足夠重視，新興經(jīng)濟(jì)體自身的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其跨境資本外流波動(dòng)性的影響尚未充分討論，對(duì)其影響機(jī)制及其效應(yīng)的相對(duì)強(qiáng)弱亦鮮有比較。

三、理論機(jī)制分析

通過文獻(xiàn)梳理可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性主要通過實(shí)物期權(quán)效應(yīng)、匯率機(jī)制和資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制等作用于跨境資本外流。

首先，經(jīng)濟(jì)政策不確定性使實(shí)物期權(quán)價(jià)值發(fā)生變化，影響跨境資本外流及其波動(dòng)性。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)在經(jīng)營環(huán)境不確定性升高時(shí)將暫緩?fù)顿Y活動(dòng)，等待更充分的信息披露后再?zèng)Q定是否投資。由于投資行為具有不可逆性，投資者選擇投資時(shí)相當(dāng)于執(zhí)行了看漲期權(quán)，不確定性沖擊會(huì)增加實(shí)物期權(quán)的價(jià)值，削弱投資者在當(dāng)下進(jìn)行投資的意愿。理性決策者往往會(huì)采取觀望策略，全面考量固定資產(chǎn)投資的調(diào)整成本和等待價(jià)值，待經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性下降，投資收益現(xiàn)金流符合預(yù)期時(shí)才進(jìn)行投資，這便是“等待觀望”效應(yīng)。因此，實(shí)物期權(quán)理論可用來解釋資本流出的波動(dòng)性：當(dāng)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的不確定性處于高位或突然增加時(shí)，投資者會(huì)選擇暫停對(duì)外投資，這就減少了跨境資本流出；一旦經(jīng)濟(jì)形勢(shì)明朗，如果國內(nèi)形勢(shì)不利或者國外形勢(shì)有利，則資本會(huì)在短時(shí)間內(nèi)大量流出，從而增加跨境資本外流的波動(dòng)性。有學(xué)者考察了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)于企業(yè)資本不可逆程度的異質(zhì)性作用效果，驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)效應(yīng)機(jī)制的存在：只要國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性居高不下，則大多數(shù)類型的國內(nèi)投資會(huì)減少，資本外流增加。

其次，經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)由匯率波動(dòng)、匯率預(yù)期和預(yù)測(cè)誤差等渠道，影響跨境資本外流及其波動(dòng)性。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高通過匯率波動(dòng)的加劇導(dǎo)致資本外流。針對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的研究發(fā)現(xiàn)，匯率波動(dòng)與新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本外流的波動(dòng)性呈正相關(guān)關(guān)系；經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)各分位數(shù)的匯率波動(dòng)也都有顯著的正向影響；另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加會(huì)通過投資者對(duì)匯率的消極預(yù)期導(dǎo)致資本外流。這是因?yàn)橥顿Y者對(duì)匯率的消極預(yù)期使實(shí)際有效匯率下降，本幣貶值預(yù)期導(dǎo)致國外資產(chǎn)相對(duì)價(jià)格上漲，從而促使投資者將部分資產(chǎn)囤積在國外，造成資本外流；企業(yè)也會(huì)減少在有匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)國家的投資，非FDI資本(債務(wù)資本和銀行資本)外流的波動(dòng)性則更強(qiáng)，而最初的貶值往往會(huì)自我強(qiáng)化，導(dǎo)致更大的貶值，與資本外流之間形成惡性循環(huán)。新興經(jīng)濟(jì)體在匯率市場(chǎng)化進(jìn)程的各個(gè)階段，匯率預(yù)期甚至比匯率波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響還要顯著。另外，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升通過增大投資者的預(yù)測(cè)誤差導(dǎo)致資本外流波動(dòng)性加劇。相對(duì)于匯率預(yù)期，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)預(yù)測(cè)誤差的作用更顯著。當(dāng)政策不確定性加大時(shí)，預(yù)測(cè)誤差和分歧使得匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)新聞的反應(yīng)不足，提高了匯率波動(dòng)性，資本外流波動(dòng)也會(huì)隨之加劇。

最后，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過影響資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和投資者對(duì)資產(chǎn)收益的預(yù)期影響跨境資本外流及其波動(dòng)性。一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)通過影響企業(yè)利潤(rùn)率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，改變企業(yè)賬面價(jià)值和股票價(jià)格，進(jìn)而影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這就使資本流動(dòng)和本國資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)高度相關(guān)；同時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升增加了股票市場(chǎng)的實(shí)際波動(dòng)率，且對(duì)實(shí)際波動(dòng)率的沖擊效應(yīng)具有不對(duì)稱性，對(duì)股市下行風(fēng)險(xiǎn)的影響比上行風(fēng)險(xiǎn)的更大。資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)還會(huì)經(jīng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的差異影響跨境資本流動(dòng)，回避型和中立型投資者會(huì)減少政策不確定性水平較高地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)投資的頭寸，將資金轉(zhuǎn)至風(fēng)險(xiǎn)較低的地區(qū)，從而影響跨境資本外流及其波動(dòng)性。另一方面，經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過改變投資者對(duì)資產(chǎn)收益的預(yù)期來影響投資者行為。如果對(duì)資產(chǎn)收益的預(yù)期發(fā)生變化，那么投資者將在全球不同地區(qū)間重新分散配置不同類別的資產(chǎn)，達(dá)到全球資產(chǎn)組合再平衡，進(jìn)而導(dǎo)致跨境資金流動(dòng)及其波動(dòng)，尤其當(dāng)預(yù)期差異導(dǎo)致投資者意見產(chǎn)生分歧時(shí)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性加劇股市波動(dòng)的程度更甚。盡管部分研究也發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性也可能通過提高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對(duì)資產(chǎn)預(yù)期收益產(chǎn)生積極影響，但總體來講，經(jīng)濟(jì)政策不確定性導(dǎo)致投資者預(yù)期出現(xiàn)差異或產(chǎn)生意見分歧，都會(huì)顯著加大跨境資本外流的波動(dòng)性。

四、模型構(gòu)建

(一)樣本與變量選取

基于樣本代表性和數(shù)據(jù)可得性，本文選取了6個(gè)主要新興經(jīng)濟(jì)體2005年第1季度—2020年第4季度的數(shù)據(jù)，有關(guān)變量選取與數(shù)據(jù)來源說明如下。

1.樣本國家

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性

采用Baker等開發(fā)的經(jīng)濟(jì)政策不確定性(economic policy uncertainty，EPU)指數(shù)來代表樣本國家經(jīng)濟(jì)政策不確定性。以上所選樣本國家是目前已發(fā)布的國別EPU指數(shù)中涉及的全部新興經(jīng)濟(jì)體。另外，實(shí)證分析中的經(jīng)濟(jì)政策不確定性均指新興經(jīng)濟(jì)體作為母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性，而非來自發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。

3.跨境資本外流

跨境資本外流包括國際直接投資、國際證券投資和其他投資三個(gè)分類賬戶資本外流。國際直接投資指一國企業(yè)或個(gè)人對(duì)另一國企業(yè)部門進(jìn)行的投資；國際證券投資指通過在國際債券市場(chǎng)上購買外國政府、銀行或工商企業(yè)發(fā)行的中長(zhǎng)期債券，或在國際股票市場(chǎng)上購買外國公司股票而進(jìn)行的對(duì)外投資；其他投資包括國際信貸和預(yù)付款，這是一個(gè)主要由跨境銀行貸款組成的剩余項(xiàng)目，指一國政府、國際金融組織或國際銀行對(duì)非居民進(jìn)行的期限為一年以上的放款活動(dòng)。數(shù)據(jù)來自國際貨幣基金組織的國際金融統(tǒng)計(jì)(IFS)數(shù)據(jù)庫。

4.其他重要變量

在機(jī)制檢驗(yàn)部分選取的變量包括：(1)資本可逆程度，代表實(shí)物期權(quán)效應(yīng)強(qiáng)弱，以固定資產(chǎn)投資占總投資之比表示；(2)匯率，以特別提款權(quán)(SDR)匯率為代表；(3)股票價(jià)格指數(shù)，選取樣本國家的股票價(jià)格指數(shù)即巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)、中國上證綜指、印度孟買SENSEX 30指數(shù)、韓國KOSDAQ綜指、墨西哥MXX指數(shù)和俄羅斯RTS等表示資產(chǎn)價(jià)格。

(二)ARIMA模型構(gòu)建

關(guān)于資本流動(dòng)波動(dòng)性的測(cè)量，部分研究采用方差和變異系數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)差、滾動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差、移動(dòng)平均標(biāo)準(zhǔn)差法等，但該類方法會(huì)過度平滑波動(dòng)過程，且會(huì)產(chǎn)生內(nèi)生性和序列相關(guān)性問題；Broto等在測(cè)度新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)波動(dòng)率時(shí)采用了GARCH(1,1)模型，但由于跨境資本流動(dòng)缺乏高頻數(shù)據(jù)，GARCH估計(jì)過程會(huì)由于數(shù)據(jù)低頻產(chǎn)生收斂錯(cuò)誤。為了克服以上方法的局限，本文借鑒Broto等提出的改進(jìn)的波動(dòng)性度量方法，即對(duì)每一個(gè)變量構(gòu)建ARIMA模型，然后從殘差中得到它們的波動(dòng)性度量，以克服宏觀經(jīng)濟(jì)變量頻率低的問題。在ARIMA模型中包含階自回歸模型AR()與階移動(dòng)平均模型MA()。對(duì)原始序列應(yīng)首先使用ARIMA模型進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)后序列若為平穩(wěn)非白噪聲序列，可建立ARMA自回歸移動(dòng)平均模型進(jìn)行擬合，對(duì)于非平穩(wěn)序列，若差分后為平穩(wěn)序列可應(yīng)用ARIMA模型進(jìn)行分析。

建立ARIMA(,,)模型：

=?-1+?-2+…+?-++-1+-2+…+-

(1)

ARIMA(,,)包含了一個(gè)自回歸過程AR()和一個(gè)移動(dòng)平均過程MA()，其中為自回歸項(xiàng)數(shù)，為移動(dòng)平均項(xiàng)數(shù)，為使目標(biāo)時(shí)間序列平穩(wěn)所做的差分次數(shù)，若=0，ARIMA(,,)模型實(shí)際上就是ARMA(,)模型。?～?及～為模型的待估參數(shù)，為白噪聲。

(三)TVP-VAR模型構(gòu)建

時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型(TVP-VAR)是在結(jié)構(gòu)VAR模型基礎(chǔ)上放寬參數(shù)的常數(shù)約束條件形成的。其優(yōu)點(diǎn)是模型系數(shù)能夠伴隨著沖擊和傳播機(jī)制的變動(dòng)而變動(dòng)，可以很好地捕捉模型滯后結(jié)構(gòu)時(shí)變性和非線性特征，有效地從動(dòng)態(tài)角度刻畫變量之間的作用關(guān)系，因而使實(shí)證分析具有更好的解釋力。

TVP-VAR模型的簡(jiǎn)化形式如下：

(2)

=-1+，=-1+，=-1+，且

五、實(shí)證分析

(一)資本外流波動(dòng)性測(cè)度

構(gòu)建ARIMA模型，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體樣本國家資本外流的各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行建模。鑒于各變量均為時(shí)間序列，為避免偽回歸，在模型估計(jì)前首先對(duì)各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。若原序列非平穩(wěn)，則對(duì)原序列進(jìn)行一階差分，使序列的一階差分在1%水平下平穩(wěn)，保證數(shù)據(jù)估計(jì)的有效性。根據(jù)其一階差分后的自相關(guān)偏自相關(guān)圖，嘗試設(shè)定不同的模型進(jìn)行擬合，并根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則確定模型參數(shù)，進(jìn)而得到模型回歸結(jié)果，見表1。

表1 模型回歸結(jié)果

設(shè)為中國國際直接投資一階差分序列，根據(jù)回歸結(jié)果，可以得出模型表達(dá)式為

=0028 8-0829 1-1-0510 2-2+

(3)

(二)母國經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資本外流波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)傳遞效應(yīng)分析

1.模型估計(jì)

2.脈沖響應(yīng)分析

(1)資本外流波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)分析。圖2展示了滯后1期、3期和6期的資本外流波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)，分別代表短期、中期和長(zhǎng)期效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國際直接投資、國際證券投資和其他投資波動(dòng)的傳遞效應(yīng)具有明顯的時(shí)變性特征。

首先，資本外流波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的短期脈沖響應(yīng)基本方向?yàn)檎?，但不同賬戶資本外流波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的敏感性存在差異。給經(jīng)濟(jì)政策不確定性一個(gè)隨機(jī)沖擊，國際證券投資外流波動(dòng)平均約上升11.7%，其他投資外流波動(dòng)平均約上升7%，國際直接投資外流波動(dòng)平均約上升3.2%，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國際證券投資外流波動(dòng)的正向沖擊>對(duì)其他投資外流波動(dòng)的正向沖擊>對(duì)國際直接投資外流波動(dòng)的正向沖擊。具體而言，一方面，證券投資和以國際信貸為主的其他投資對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性非常敏感。鑒于這兩個(gè)分類賬戶資本流動(dòng)性較大，證券投資尤其是短期資本又具有投機(jī)性，因此，當(dāng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時(shí)，投資者預(yù)期發(fā)生變化，資本可以迅速地在國際間流轉(zhuǎn)，證券投資者將股票和債券等資產(chǎn)向國外轉(zhuǎn)移；同樣，跨境銀行也會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，收縮向國內(nèi)經(jīng)濟(jì)主體提供的信貸，在債權(quán)資產(chǎn)配置中增加跨境債權(quán)比重。由于國際貸款者的主體多為政府、國際金融組織和國際銀行等，抵御風(fēng)險(xiǎn)和不確定性的能力較強(qiáng)，所以經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)國際信貸等其他投資外流波動(dòng)的影響弱于證券投資。另一方面，直接投資外流波動(dòng)較為平緩。在國外建立所有權(quán)地位的復(fù)雜性使得直接投資者在制定投資決策時(shí)更加慎重，企業(yè)不僅要考慮兼并收購、企業(yè)估值等內(nèi)部因素，還要考慮自然資源稟賦、市場(chǎng)規(guī)模、技術(shù)水平以及經(jīng)濟(jì)政策等外部因素，因此難以在短期內(nèi)進(jìn)入或退出投資，這就減弱了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)直接投資外流波動(dòng)的正向影響。此外，投資者進(jìn)行直接投資和證券投資決策時(shí)，會(huì)從資產(chǎn)組合角度綜合比較兩類投資的收益和風(fēng)險(xiǎn)，感知到經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高的企業(yè)可能會(huì)減少實(shí)業(yè)投資并增加金融資產(chǎn)配置，這又會(huì)進(jìn)一步降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)直接投資外流波動(dòng)的正向影響。

圖1 新興經(jīng)濟(jì)體資本外流波動(dòng)性測(cè)度結(jié)果

其次，跨境資本外流波動(dòng)性受經(jīng)濟(jì)政策不確定性短期沖擊的脈沖響應(yīng)較大，隨滯后期的遞增而逐漸減弱。如圖2所示，滯后3期時(shí)，脈沖響應(yīng)程度的絕對(duì)值平均約為0.7%；滯后6期時(shí)，傳遞效應(yīng)基本消除。這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊在長(zhǎng)期中易被熨平或發(fā)生逆轉(zhuǎn)，難以持續(xù)，使得其對(duì)資本外流波動(dòng)性的總體傳遞效應(yīng)減弱。

圖2 基于TVP-VAR模型的等間隔脈沖響應(yīng)結(jié)果

(2)資本外流波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)分析。根據(jù)圖3展示的樣本期內(nèi)新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性的特點(diǎn)，分別以2008年第3季度、2011年第3季度和2020年第1季度3個(gè)時(shí)點(diǎn)為代表，對(duì)比分析金融危機(jī)時(shí)期、歐債危機(jī)時(shí)期和新冠肺炎疫情時(shí)期資本外流波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)差異。

圖3 新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)注：根據(jù)www.policyuncertainty.com數(shù)據(jù)整理。

如圖4所示，不同時(shí)點(diǎn)資本外流波動(dòng)性對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)基本為正向，說明新興經(jīng)濟(jì)體國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)導(dǎo)致資本外流波動(dòng)性加劇，這與上文的等間隔脈沖響應(yīng)結(jié)果一致。其中，新冠肺炎疫情時(shí)期新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資本外流波動(dòng)性的傳遞效應(yīng)最強(qiáng)，金融危機(jī)時(shí)期次之，歐債危機(jī)時(shí)期相對(duì)較弱。同樣，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)不同賬戶資本外流波動(dòng)的影響亦有顯著差異，對(duì)證券投資和其他投資外流波動(dòng)性的影響大于直接投資。

(三)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資本外流波動(dòng)性的影響機(jī)制檢驗(yàn)

1.實(shí)物期權(quán)效應(yīng)機(jī)制

根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論，如果不能確定行業(yè)的未來狀態(tài)，那么投資者制定投資決策時(shí)理應(yīng)考慮沉沒成本。資產(chǎn)可逆性程度代表了固定資產(chǎn)投資未來無法完全變現(xiàn)所面臨的沉沒成本大小，通常以固定資產(chǎn)投資占總投資的比重來衡量。固定資產(chǎn)比率高意味著更大的沉沒成本，從而導(dǎo)致更高的投資不可逆性，因而實(shí)物期權(quán)效應(yīng)的增強(qiáng)會(huì)使企業(yè)難以做出撤資決策。

由于資產(chǎn)可逆性與固定資產(chǎn)投資密切相關(guān)，所以，相對(duì)于證券投資和其他投資，檢驗(yàn)資產(chǎn)可逆性與直接投資外流波動(dòng)性的關(guān)系更有代表性。如圖5所示，實(shí)物期權(quán)效應(yīng)的強(qiáng)弱與證券投資和其他投資外流波動(dòng)之間無明顯關(guān)聯(lián)，但與直接投資外流波動(dòng)性之間存在顯著正相關(guān)，實(shí)物期權(quán)效應(yīng)越強(qiáng)，直接投資外流波動(dòng)性越大，且短期效應(yīng)大于中期和長(zhǎng)期效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)政策不確定性的加劇有力助推了跨國企業(yè)對(duì)外直接投資的波動(dòng)，該結(jié)果也驗(yàn)證了實(shí)物期權(quán)理論的基本觀點(diǎn)。

2.匯率機(jī)制

匯率機(jī)制包括匯率波動(dòng)、匯率預(yù)期和預(yù)測(cè)誤差等。鑒于三者聯(lián)系緊密，匯率預(yù)期和預(yù)測(cè)誤差均可以表現(xiàn)為匯率的波動(dòng)，且目前準(zhǔn)確衡量投資者心理預(yù)期較為困難，因此，現(xiàn)有研究大多通過匯率波動(dòng)來反映心理預(yù)期情況，同理，匯率預(yù)測(cè)誤差在一定程度上體現(xiàn)了匯率預(yù)期的準(zhǔn)確性，所以采用匯率波動(dòng)率這一典型指標(biāo)來探討匯率機(jī)制。

圖4 基于TVP-VAR模型的時(shí)點(diǎn)脈沖響應(yīng)結(jié)果

3.資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制

資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制包括資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)以及對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期等。與匯率機(jī)制同理，投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的心理預(yù)期在很大程度上可通過資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)情況來反映，所以借助資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率來檢驗(yàn)資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制。

圖5 基于TVP-VAR模型的實(shí)物期權(quán)效應(yīng)機(jī)制脈沖響應(yīng)結(jié)果

圖6 基于TVP-VAR模型的匯率機(jī)制脈沖響應(yīng)結(jié)果

其次，驗(yàn)證資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)性對(duì)國際直接投資、國際證券投資和其他投資外流波動(dòng)性的動(dòng)態(tài)傳遞效應(yīng)。如圖7所示，各國股票價(jià)格指數(shù)波動(dòng)對(duì)資本外流波動(dòng)性的作用效果同樣具有較高的一致性。從期限看，短期內(nèi)股票價(jià)格波動(dòng)對(duì)國際直接投資外流波動(dòng)的作用效果微弱，對(duì)其他投資(國際信貸)外流波動(dòng)的作用效果較直接投資有所加強(qiáng)，而對(duì)國際證券投資外流波動(dòng)的效果較為顯著；中長(zhǎng)期資本外流波動(dòng)性受股票價(jià)格波動(dòng)的影響微弱，結(jié)果符合預(yù)期；從分類賬戶看，股票價(jià)格波動(dòng)的正向沖擊在短期內(nèi)引發(fā)證券資本外流的劇烈波動(dòng)，這源于股票市場(chǎng)套價(jià)動(dòng)機(jī)，而國際信貸外流更易受到利率、匯率波動(dòng)的沖擊，即存在套利和套匯雙重動(dòng)機(jī)，對(duì)股價(jià)波動(dòng)的反饋則相對(duì)不明顯。

圖7 基于TVP-VAR模型的資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制脈沖響應(yīng)結(jié)果

比較以上三種機(jī)制的檢驗(yàn)效果可見：經(jīng)濟(jì)政策不確定性經(jīng)由資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制對(duì)資本外流波動(dòng)性的傳遞效應(yīng)>匯率機(jī)制>實(shí)物期權(quán)效應(yīng)機(jī)制。給經(jīng)濟(jì)政策不確定性一個(gè)隨機(jī)沖擊，資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制效果平均約為7%，匯率機(jī)制效果平均約為6%，實(shí)物期權(quán)效應(yīng)機(jī)制平均約為2.5%。這一方面與股票市場(chǎng)的收益率難以預(yù)測(cè)且波動(dòng)性較大有關(guān)，另一方面也與新興經(jīng)濟(jì)體擴(kuò)大金融開放有關(guān)，因?yàn)榻鹑陂_放能夠促進(jìn)跨境資本尤其是證券投資的流動(dòng)，同時(shí)也具有引發(fā)跨境資本流動(dòng)失衡和波動(dòng)性增加的風(fēng)險(xiǎn)。

六、結(jié)論與啟示

本文立足于近年來全球經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大、新興經(jīng)濟(jì)體資本外流頻繁波動(dòng)的事實(shí)，基于資本流動(dòng)波動(dòng)性視角，探討了主要新興經(jīng)濟(jì)體母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與其資本外流波動(dòng)性的關(guān)系。研究認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體母國的經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)其資本外流波動(dòng)性具有顯著的動(dòng)態(tài)傳遞效應(yīng)。具體而言，從時(shí)間來看，短期效應(yīng)更為顯著，且經(jīng)濟(jì)政策不確定性更高的新冠肺炎疫情時(shí)期，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)資本外流波動(dòng)性的傳遞效應(yīng)最大，全球金融危機(jī)時(shí)期次之，歐債危機(jī)時(shí)期相對(duì)較弱；從分類賬戶看，對(duì)證券投資和其他投資外流波動(dòng)性的傳遞效應(yīng)更強(qiáng)；從機(jī)制檢驗(yàn)和比較看，對(duì)經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)敏感度更大的資產(chǎn)價(jià)格機(jī)制效應(yīng)依次大于匯率和實(shí)物期權(quán)機(jī)制效應(yīng)。

當(dāng)前，在各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇分化、地緣政治沖突等復(fù)雜態(tài)勢(shì)下，國別之間、新興與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體之間的經(jīng)濟(jì)與金融周期出現(xiàn)多方錯(cuò)位，經(jīng)濟(jì)政策更加不確定，新興經(jīng)濟(jì)體亦再現(xiàn)資本大量流出。因此，防范跨境資本外流波動(dòng)過大帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，依然是新興經(jīng)濟(jì)體面臨的重要挑戰(zhàn)。首先，在應(yīng)對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)政策不確定性溢出效應(yīng)的同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體也要構(gòu)建和發(fā)布體現(xiàn)本國特色的EPU指數(shù)。換言之,要兼顧內(nèi)外經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)跨境資本流動(dòng)的雙重效應(yīng)。一方面，維持本國主要經(jīng)濟(jì)政策在較長(zhǎng)時(shí)期的穩(wěn)定性，建立政策變動(dòng)早期預(yù)警機(jī)制，尤其是在受到重大沖擊時(shí)要為市場(chǎng)各方提供合理穩(wěn)定的政策預(yù)期，以避免出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格和匯率超調(diào)導(dǎo)致的短期資本流出過度波動(dòng)；另一方面，要及時(shí)對(duì)滯后的政策進(jìn)行糾偏和創(chuàng)新。其次，改進(jìn)資本流動(dòng)波動(dòng)性的測(cè)度方法。提高跨境資本流動(dòng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的頻率，將資本流動(dòng)波動(dòng)率中體現(xiàn)短期資本流動(dòng)高頻波動(dòng)的部分與體現(xiàn)宏觀基本面狀況的長(zhǎng)期資本流動(dòng)低頻波動(dòng)部分進(jìn)行區(qū)別統(tǒng)計(jì)和差異化監(jiān)控，以實(shí)時(shí)掌握總資本流動(dòng)、不同分類賬戶、不同期限、不同方向的資本流動(dòng)波動(dòng)情況。最后，繼續(xù)加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)的逆周期和跨周期市場(chǎng)化調(diào)節(jié)。將更多富有彈性的資本管制措施納入工具箱，著重關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格與匯率大幅升降引致的證券投資和其他投資流動(dòng)的波動(dòng)幅度和頻率變化，在資本管制和福利損失之間求得均衡解。