張金豆

（四川信息職業(yè)技術(shù)學院，四川 廣元 628000）

一、中公教育異常派現(xiàn)現(xiàn)狀分析

（一）界定異常高派現(xiàn)行為的相關(guān)研究

我國學界對于異常高派現(xiàn)一直沒有明確的界定。早在2003年伍利娜就提出，如果企業(yè)進行現(xiàn)金股利發(fā)放時，每股低于0.1元則應該將此視為低派現(xiàn)行為；如果企業(yè)派現(xiàn)時每股派現(xiàn)金額高于0.1元并且每股派現(xiàn)金額大于每股收益或每股經(jīng)營現(xiàn)金流，則此次派現(xiàn)金額就屬于“異常高派現(xiàn)”行為。大多數(shù)學者認為每股派現(xiàn)高于0.1元就屬高派現(xiàn)行為，而吳平認為當每股派現(xiàn)金額高于0.3元時，才能屬于高派現(xiàn)行為。也有一些研究解釋分析什么是高派現(xiàn)。段培陽通過研究43家高派現(xiàn)公司，認為企業(yè)派現(xiàn)時如果每股派現(xiàn)金額高于每股收益，或派現(xiàn)總額大于公司當年經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額時屬于超能力派現(xiàn)行為。劉孟輝通過研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的異常高派現(xiàn)行為在一定程度上能夠抑制企業(yè)的投資行為，因此避免了企業(yè)出現(xiàn)過度投資行為。劉勝強認為上市公司的高額派現(xiàn)行為會降低公司的現(xiàn)金流動率，將制約公司高管的權(quán)利，同時會增加小股東的風險，損害小股東的利益。

（二）中公教育異常派現(xiàn)現(xiàn)狀分析

中公教育2019—2020年異常高派現(xiàn)情況。中公教育自從2011年上市以來，基本每年都會派發(fā)現(xiàn)金股利，主要采取送轉(zhuǎn)與現(xiàn)金股利相結(jié)合的方式進行分紅。在中公教育的所有現(xiàn)金股利分派情況中發(fā)現(xiàn)2012—2018年宣告現(xiàn)金股利分配中，每股現(xiàn)金股利不超過0.1元，而2019—2020年宣告的兩次分紅，每股派現(xiàn)均超過0.1元（表1）。

表1 2016—2019年中公教育股利分配情況

由表1可以看出，2016—2017年，中公教育的股利支付率為34.58%和3.23%，分紅總額小于凈利潤，每股派現(xiàn)金額小于0.1元，沒有出現(xiàn)高派現(xiàn)行為。2018—2019年間，每股派現(xiàn)金額持續(xù)上升，2018年每股派現(xiàn)金額大于每股收益，2019年每10股派2.4元，每股派現(xiàn)金額大于0,1元。因此，這兩年的派現(xiàn)方案都符合高派現(xiàn)的特征。2018年，中公教育每股派現(xiàn)金額等于每股經(jīng)營現(xiàn)金流量，說明這一年的派現(xiàn)水平等于公司通過經(jīng)營得到的現(xiàn)金，企業(yè)當年的經(jīng)營所得的現(xiàn)金全部用來分紅派現(xiàn)。2018年，中公教育股利支付率為123.07%，超過了百分之百，說明企業(yè)當年分給股東的分紅大于企業(yè)的凈利潤，這一年的分紅方案屬于企業(yè)的異常高派現(xiàn)行為。2019年股利支付率為81.99%，超過了50%，每股派現(xiàn)金額0.24元，占每股收益的83%，占每股經(jīng)營現(xiàn)金流量的60%，說明中公教育2020年宣告的2019年分配股利情況屬于高派現(xiàn)行為。

二、中公教育異常派現(xiàn)的動因分析

通過對中公教育股利分配情況的介紹及分析，發(fā)現(xiàn)中公教育2018—2019年的股利派現(xiàn)屬于異常高派現(xiàn)行為。因此，本部分內(nèi)容將對中公教育高派現(xiàn)的動因進行分析，從派現(xiàn)行為向市場傳遞信號、企業(yè)投資機會以及企業(yè)內(nèi)部情況等方面進行動因闡述。

（一）向市場傳遞良好信號

信號傳遞理論認為，企業(yè)在經(jīng)營過程中做出的各種決策會向外界傳遞不同的信息，而信息接收者也會對企業(yè)的決策產(chǎn)生不同的看法，得出不同的結(jié)論。在我國資本市場中，信息是不對稱的，例如企業(yè)的控股股東比中小股東掌握了更多的內(nèi)部信息。信號傳遞理論是影響資本市場中企業(yè)流通股份的重要因素，當企業(yè)宣告發(fā)放高額現(xiàn)金股利時，中小股東以及外部投資者會認為企業(yè)內(nèi)部實際經(jīng)營狀況良好，對企業(yè)的發(fā)展前景比較看好。當企業(yè)派發(fā)的現(xiàn)金股利下降甚至不發(fā)放時，中小股東會認為企業(yè)的經(jīng)營狀況較差，從而拋售股票，導致股價下跌。因此，企業(yè)的決策者也會利用投資者的心理，通過制定高額現(xiàn)金股利分配政策，向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營良好的信號，吸引更多的投資者。

中公教育是否存在利用高派現(xiàn)向市場釋放信號的動機呢？中公教育自2011年以來，股利派現(xiàn)施行情況比較穩(wěn)定，且總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)規(guī)模也穩(wěn)步增長，基于此可以認為中公教育2019—2020年的高額股利分配政策是為了向外界傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況較好的信號。

（二）投資機會減少

企業(yè)在經(jīng)營過程中，當企業(yè)內(nèi)部的資金有較好的途徑再增值時會優(yōu)先考慮再投資。總而言之，企業(yè)擁有的投資機會會直接影響企業(yè)對股東的派現(xiàn)水平。因此，資本市場的不景氣可能也是造成中公教育增加現(xiàn)金分紅的原因之一。

（三）企業(yè)實控人攫取絕對利益

分紅導致中公教育的現(xiàn)金減少一半，其現(xiàn)金流狀況引起投資者擔憂，被外界質(zhì)疑借款分紅。事實上，中公教育分紅的金額幾乎全部落入實際控制人手中。2019年，中公控股教育前三人在2020年宣告的股利分配中分別可獲6.12億、2.72億、2.31億元，合計共11.15億元。因此，中公教育的分紅很可能是實際控制人從公司攫取絕對利益的手段。

三、中公教育異常派現(xiàn)產(chǎn)生的短期市場反應分析

根據(jù)信號傳遞理論，發(fā)放現(xiàn)金股利可以向外界傳遞出企業(yè)發(fā)展狀況良好的信號，可以幫助企業(yè)吸引更多的外部投資者，也可以刺激企業(yè)股票價格的增長。但發(fā)放現(xiàn)金股利如果超出企業(yè)自身的實際水平，會斷掉企業(yè)的現(xiàn)金流，影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。因此，派發(fā)高額的現(xiàn)金股利不一定對企業(yè)產(chǎn)生正向影響以及得到積極的市場反應。本文通過計算超額收益率（AR）以及累計超額收益率（CAR）來說明高派現(xiàn)所帶來的短期市場反應的好壞。如果基準日后的累計超額收益率較基準日前的變動為正向，則說明高派現(xiàn)帶來了積極的市場反應；如果變動為負向，則說明高派現(xiàn)帶來了消極的市場反應；如果變動幅度不明顯，則說明市場反應平淡。本文將以中公教育2016年至2019年的高派現(xiàn)作為研究對象，選取每年股利預案宣告日為基準日，同時以基準日前后5天為事件窗口期，這里把基準日定為T=0，基準日后一日為T=1，以此類推，通過公式Rit=（Pt—Pt-1）/P得出表2。

表2 2017—2020年中公教育超額收益率

通過表3和圖1可以看出，中公教育2017—2020年宣告股利分配預案之后，在2017、2018年宣告2016、2017年的股利分配方案的當天，T=0日相比T=-1日的累計超額收益率都有所上升，說明當年宣告現(xiàn)金股利發(fā)放對中公教育產(chǎn)生了正向的影響。在基準日后五天，累計超額收益率也逐步上升，說明2017—2018年的現(xiàn)金股利發(fā)放策略對中公教育產(chǎn)生了積極的短期市場反應，這兩年適度的現(xiàn)金分紅讓市場對企業(yè)的發(fā)展持有積極的態(tài)度。

圖1 2017—2020年中公教育CAR指標

2019年宣告日當天，超額收益率由-4.5%上升至1.1%,2020年由-0.1%漲到了0.4%，且2019年和2020年宣告之后第一天累計超額收益率達到最大值，隨后幾天開始大幅度回落。說明中公教育2019—2020年的高派現(xiàn)政策確實帶來了積極的市場反應，但是這種積極的市場反應并沒有維持下去。由圖1可以看出，從2019年T+2日開始，累計超額收益率開始下降，說明中公教育的異常高派現(xiàn)在宣告日之后兩天內(nèi)帶來了激烈且正向的市場反響，但第三天市場就已經(jīng)開始消極看待中公教育此次的異常高派現(xiàn)行為。2020年中公教育在宣告高派現(xiàn)政策之后累計超額收益率緩慢上升，且在T+3日達到最大值4.04%，說明自宣告日后市場反應積極。在T+3日之后，中公教育的累計超額收益率開始斷崖式下降，降到T+4日的0.4%，說明在宣告日過后第四天市場對中公教育的異常高派現(xiàn)行為產(chǎn)生抵觸心理，認為中公教育的異常高派現(xiàn)行為并不代表企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)良好，持有消極態(tài)度。

總而言之，中公教育的異常高派現(xiàn)確實在派現(xiàn)當天引起了積極的市場反應，但在宣告之后五天之內(nèi)急轉(zhuǎn)直下，市場反應由積極轉(zhuǎn)向消極。中公教育連續(xù)兩年的高派現(xiàn)行為不僅沒有帶來正向的市場反應，可能向投資者傳遞了企業(yè)資金鏈出現(xiàn)問題的不良信息，導致股民大量拋售股票，降低對企業(yè)實際控制者的信任度，從而帶來極為消極的市場反應。

四、小結(jié)

根據(jù)對中公教育2017年至2020年短期市場反應的研究，發(fā)現(xiàn)2017—2018年正常的股利分配沒有引起市場反應的較大波動，市場反應平淡且穩(wěn)定。2019—2020年在股利預案宣告日后整體表現(xiàn)出消極的短期市場反應，這不僅受當時資本市場蕭條不景氣的影響，也是因為中公教育的異常高派現(xiàn)行為引起了外界對其內(nèi)部實際經(jīng)營狀況的質(zhì)疑。中公教育的財報顯示短期借款金額與派現(xiàn)金額相當，且派現(xiàn)金額甚至超過當年的凈利潤，這不僅沒有給投資者帶來信心反而讓投資者望而卻步，擔憂其發(fā)展前景。此外，中公教育的股權(quán)分配較為集中，每次實際分紅金額都落入實際控股人手中，損害了小股東的利益?？梢钥闯觯F(xiàn)在的投資者更加理性，當投資者意識到企業(yè)的派現(xiàn)股利政策并不利于企業(yè)長期發(fā)展時，就會對企業(yè)失去信心，因此企業(yè)高派現(xiàn)也不一定能帶來積極的市場反應。

短期市場反應受投資者情緒、社會輿論等多方面因素的影響，存在不確定性，因此企業(yè)如果想通過派現(xiàn)高額的現(xiàn)金股利發(fā)揮信號傳遞效應、樹立自身形象時不應一味地選擇高派現(xiàn)，而應當選擇符合自身實際情況和長遠發(fā)展的股利政策來穩(wěn)定投資者的信心。