○湛江科技學(xué)院 周志勇 許剛靜

一、引言

近年來，商譽減值對上市公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響的案例屢見不鮮[1]，許多上市公司在高溢價并購活動中形成了巨大的商譽泡沫，造成巨大的商譽減值[2]。湯臣倍健股份有限公司(以下簡稱“湯臣倍健”)作為保健品行業(yè)的龍頭老大，為更好地開闊海外市場、實現(xiàn)資源整合、加大品牌建設(shè)力度以及獲得研發(fā)技術(shù)，湯臣倍健與國外LSG公司進(jìn)行跨國并購?？鐕①忂^程較為復(fù)雜，再加上跨國并購涉及國際環(huán)境、國家政策、匯率以及當(dāng)?shù)刭Y源可獲得性等多方面的影響，企業(yè)很難實現(xiàn)長遠(yuǎn)發(fā)展目標(biāo)。

本文通過對湯臣倍健跨國并購個案的調(diào)查研究，分析其商譽減值的原因、影響范圍及相關(guān)解決措施，為其他上市公司的并購策略提供一定參考借鑒[3]。

二、理論基礎(chǔ)

1.信息不對稱理論。信息不對稱理論主要應(yīng)用于企業(yè)管理的相關(guān)領(lǐng)域，是委托代理理論的基礎(chǔ)。該理論認(rèn)為，資本市場中的每個參與者都有不同的信息來源，不能完全了解掌握他方的信息，因此造成信息不對稱。具有信息優(yōu)勢的當(dāng)事人通常為了自身利益的最大化而損害具有信息劣勢的當(dāng)事人的利益。在資本市場中，信息不對稱的現(xiàn)象屢屢發(fā)生，并購方在并購活動中所掌握的被并購方信息的充分性會直接影響到其利益，一些失敗的并購案例，信息不對稱均為其成因之一。

2.協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)是指企業(yè)在并購后提高競爭力，使兩家公司的凈現(xiàn)金流量超過預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者當(dāng)合并后的公司獨立存在時，其業(yè)績高于兩家公司的業(yè)績[4]。并購中的協(xié)同效應(yīng)主要有企業(yè)協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等方面。預(yù)期并購協(xié)同效應(yīng)決定了并購方案的可行性，以及目標(biāo)公司價格制定的合理性。

3.超額收益理論。超額收益理論認(rèn)為，商譽是預(yù)期未來收益中超過正?，F(xiàn)值的部分。超額回報應(yīng)定義為在行業(yè)內(nèi)長期賺取高于平均水平利潤的能力。商譽與企業(yè)整體相結(jié)合，不能單獨確定，如果企業(yè)擁有商譽，其盈利能力、償債能力、服務(wù)能力就會超過企業(yè)的正常水平，其價值只能通過整體創(chuàng)造的超額收入來集中體現(xiàn)[5]。

三、湯臣倍健跨國并購LSG的案例研究

(一)并購背景

近年來，我國經(jīng)濟發(fā)展速迅速，人們的平均可支配收入和生活水平逐步提高。國內(nèi)人民更加注重身體健康，保健意識不斷加強，對保健產(chǎn)品的需求日益增大。我國保健產(chǎn)品需求增大，但保健品行業(yè)的現(xiàn)狀卻是市場發(fā)展不成熟、科研能力以及管理理念較為落后。

湯臣倍健作為我國保健品行業(yè)的龍頭企業(yè)，其主要發(fā)展領(lǐng)域是膳食營養(yǎng)補充劑的研制、生產(chǎn)和銷售，但是以益生菌為主的保健品研究上還較為落后。在這種背景下，并購是企業(yè)實現(xiàn)快速整合資源，尋求突破性發(fā)展的重要途徑。湯臣倍健通過跨國并購的方式來實現(xiàn)國內(nèi)外資源互補，抓住更好的發(fā)展機遇以轉(zhuǎn)型升級。但是高溢價并購使湯臣倍健計提巨額的商譽減值準(zhǔn)備，最終是經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)虧損，很好的說明了企業(yè)在并購過程中產(chǎn)生的商譽減值問題不容小覷。

(二)并購的動因分析

湯臣倍健收購LSG支付了高額費用有三點原因，①跨國并購是公司海外戰(zhàn)略的一個布局；②可以抵消其在益生菌市場的不足[6]；③可以打造良好的業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。

1.湯臣倍健擁有強烈的海外戰(zhàn)略并購動機。湯臣倍健嘗試通過海外收購實現(xiàn)戰(zhàn)略升級以及對全球業(yè)務(wù)擴張，湯臣倍健將其目光轉(zhuǎn)向了相同行業(yè)內(nèi)有前途的公司LSG，將LSG的產(chǎn)品進(jìn)行本土化經(jīng)營，這項舉措是擴展國際市場的開端，也能夠?qū)崿F(xiàn)國內(nèi)外資源整合，并打造一定的品牌效應(yīng)，更好的幫助公司實現(xiàn)自身發(fā)展。

2.彌補湯臣倍健在益生菌市場中的短板。2016年，湯臣倍健經(jīng)歷了十年來首次增長率下降，管理層迅速反應(yīng)，調(diào)整了戰(zhàn)略布局，決定實施“大單-產(chǎn)品”戰(zhàn)略。其為了響應(yīng)國家政策，積極推出電子商務(wù)品牌2.0戰(zhàn)略。除此之外，國內(nèi)細(xì)分市場中益生菌增速最快，2019年，益生菌產(chǎn)業(yè)在世界市場上約占225億元，但其在中國市場的份額并不高。我國的益生菌產(chǎn)品主要是依靠進(jìn)口，由于消費群體對益生菌的需求不斷增加，益生菌市場在中國有很大的發(fā)展前景，LSG是澳大利亞益生菌市場上最大的未上市公司之一。主營業(yè)務(wù)以益生菌健康食品為主的保健產(chǎn)品研制、制造與營銷[7]。湯臣倍健通過跨國并購LSG公司，能夠很好的彌補在益生菌市場中的短板，實現(xiàn)資源互補，很好的實現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型升級，增強在國內(nèi)保健市場中的競爭地位。

3.打造良好的業(yè)務(wù)協(xié)同效益，提高企業(yè)競爭力。隨著人們保健意識增強和市場日益成熟，消費者需求不斷升級，保健品行業(yè)機遇和挑戰(zhàn)并存，最大的挑戰(zhàn)就是保健品的安全問題。對于頻繁暴光的保健品質(zhì)量檢測不合格問題，給不少保健品企業(yè)帶來了重創(chuàng)。良好的品牌口碑對于一個企業(yè)的生存與發(fā)展起著巨大的支撐性，湯臣倍健作為膳食補充劑的標(biāo)桿公司之一，在此次跨國收購LSG公司的過程中，以自己的市場功底運用了成熟的市場營銷手段，幫助了Life-Space快速進(jìn)入實體門店渠道并實現(xiàn)了線下營銷，在增加品牌認(rèn)知度的同時增加了商品銷量，從而促進(jìn)了業(yè)績增長。

(三)并購過程

2018年湯臣倍健邁出了國際化進(jìn)程的第一步，開始對LSG公司實施收購。湯臣倍健跨國并購LSG的過程主要分為兩步進(jìn)行：第一步是簽署并購協(xié)議：與收購的LSG達(dá)成協(xié)議。2018年，湯臣倍健的子公司在香港成立了香港佰盛有限公司，由香港佰盛集團登記澳洲佰盛有限公司。其計劃與LSG的關(guān)聯(lián)方交易價格不高于6.9億澳元；第二步是建立私人并購從LSG獲得資金。2018年2月27日，湯臣倍健與廣發(fā)信德、中平國璟及其指定國內(nèi)投資者簽署了聯(lián)合投資協(xié)議，五方共同出資成立廣州湯臣佰盛有限公司，并正式實施對LSG的海外收購。2018年7月，公司將通過發(fā)行股票的方式，從廣發(fā)信德、中平國璟牽頭的四家股權(quán)投資基金公司購買佰盛46.67%的股份[8]。股票發(fā)行后，湯臣倍健最終擁有湯臣佰盛100%的股份，實現(xiàn)了對LSG公司100%的控制，如圖1所示。

圖1 湯臣倍健并購LSG的實施路徑

四、湯臣倍健并購LSG公司的商譽減值分析

(一)商譽減值的成因

1.并購前對標(biāo)的公司價值評估溢價偏高。在收購LSG期間，湯臣倍健公司委托中聯(lián)重科資產(chǎn)評估公司對LSG公司進(jìn)行估值。一方面LSG公司的資產(chǎn)價值主要是人才資源、核心技術(shù)以及品牌優(yōu)勢等，不能夠準(zhǔn)確的給予定價；另一方面，由于本次并購屬于跨國并購，與國內(nèi)并購比較，跨國并購的過程較為復(fù)雜，受國際環(huán)境、國家政策、匯率以及當(dāng)?shù)刭Y源可獲得性等多方面的影響，企業(yè)很難對被并購公司進(jìn)行更多的實地考察。

受到以上多種因素影響，中聯(lián)資產(chǎn)評估公司在選擇估值方法時，并沒有采用成本法進(jìn)行估值，而是通過比較在澳洲市場中與LSG具有可比相似的公司交易案例，綜合考慮LSG公司的內(nèi)部核心價值及市場營銷策略等因素綜合估計。認(rèn)為對其未來每年的預(yù)期收益于風(fēng)險進(jìn)行合理估計，故采用了市場法和收益法這兩種方法來進(jìn)行估值。這種綜合骨架的方法導(dǎo)致對LSG企業(yè)價值的估值偏高，最終在2018年8月30日，湯臣倍健以現(xiàn)金支付對價，以33.33億元完成對LSG公司高價收購，高估值導(dǎo)致的高溢價收購產(chǎn)生了22.35億元的商譽[9]。高估值導(dǎo)致高溢價并購伴隨著溢價減值的高風(fēng)險，為未來不得不計提巨額的商譽減值埋下隱患[10]。

2.電商法的實施導(dǎo)致LSG公司經(jīng)營業(yè)績受到影響。2019年1月，《中華人民共和國電子商務(wù)法》頒布, 傳統(tǒng)的采購方式被納入監(jiān)管范圍，整個集團產(chǎn)品的銷售渠道和產(chǎn)品運輸方式發(fā)生了重大變化，導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營成本增加，代購價格也間接被提高。這項政策的實施不僅規(guī)范了企業(yè)的經(jīng)營行為，而且間接導(dǎo)致了LSG在澳洲當(dāng)?shù)厮幏康谋＝∑蜂N售數(shù)量嚴(yán)重下滑，再加上跨國并購的種種因素影響，想實現(xiàn)資源整合困難重重，LSG的經(jīng)營業(yè)績并不能夠很好達(dá)到預(yù)期理想，最終也導(dǎo)致了并購失敗。

3.整合效果不理想，無法發(fā)揮很好的協(xié)同效應(yīng)。湯臣倍健與LSG公司的整合本應(yīng)使兩家公司實現(xiàn)資源互補、相互協(xié)調(diào)和更好的發(fā)展。2019年，公司遭受巨大損失后，并購的整合效應(yīng)還需要測試。2020年，LSG實現(xiàn)收入5.67億元，同比增長23.94%，但仍略有虧損。廣州湯臣佰盛有限公司是湯臣倍建的子公司，2020年，佰盛公司凈利潤虧損746.7萬元，兩次并購使公司在財務(wù)管理、客戶管理、資源管理、業(yè)務(wù)發(fā)展和企業(yè)文化等各方面不一致，整合起來存在問題較多。再加上每個國家對于食品保健品的檢驗指標(biāo)都有自己的標(biāo)準(zhǔn)，標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一也難以實現(xiàn)整合。其中，企業(yè)文化的整合最基礎(chǔ)、最核心、最困難。如果并購雙方在企業(yè)文化上存在很大差異性，雙方信息、人員、產(chǎn)品種類、技術(shù)與管理、分銷渠道等資源無法優(yōu)勢互補和共享，無法實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。

(二)商譽減值造成的影響

1.商譽減值現(xiàn)象對盈利能力的影響。湯臣倍健在保健品行業(yè)中作為龍頭企業(yè)，擁有良好的發(fā)展前景，但2019年出現(xiàn)上市十年以來的首次業(yè)績虧損，這不得不探究商譽減值對企業(yè)造成的影響，分析整理其年報中盈利能力的數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 湯臣倍健2015—2019年盈利能力指標(biāo) (單位：萬元)

通過分析表1和圖2，2015—2019年，湯臣倍健公司收入一直穩(wěn)步增長，在與LSG的跨國并購之后，2018年的銷售收入也出現(xiàn)大幅度增長。2017年營業(yè)利潤8.78億元，2018年營業(yè)利潤11.02億元，同比增長25.53%。但是2019年其商譽減值準(zhǔn)備為10.09億元，無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備為5.62億元，直接導(dǎo)致營業(yè)利潤大幅下降到虧損點，降幅為-142.21%，是公司近10年來首次出現(xiàn)業(yè)績虧損。雖然從2015—2018年營業(yè)利潤率逐步下降，但是在2019年急劇下降至-8.85%巨大的轉(zhuǎn)折點，正是湯臣倍健對其計提減值造成巨大的影響。湯臣倍健的銷售凈利潤降低，說明相應(yīng)的盈利能力下降，收益水平也受到牽連波動。

圖2 湯臣倍健2015—2019年盈利能力指標(biāo)變化趨勢

2.商譽減值對股價的影響。湯臣倍健高額收購LSG這一個舉措對于中國的資本市場來說，吸引了更多的投資者來投資，湯臣倍健的股價出現(xiàn)暴漲現(xiàn)象。但在2019年，企業(yè)預(yù)期收益下降意味著上市公司未來收益的下降，這大大降低了投資者的信心。與此同時，公司內(nèi)部高層管理人員提前得知商譽減值的消息，可以提前做好準(zhǔn)備，減持股份，損害了中小股東的利益。

湯臣倍健股價在2019年4月呈上升趨勢，創(chuàng)下23.89的歷史新高。但自那以后，該公司業(yè)績報告已經(jīng)公布，需要為公司商譽和無形資產(chǎn)減值做計提準(zhǔn)備。2019年底，湯臣倍健的股價跌至14.17點的歷史低點，無論是最高還是最低，都充分反映了投資者的心理變化，不利于公司未來的投資意向。

五、防范商譽減值風(fēng)險的對策建議

(一)合理評估企業(yè)價值，科學(xué)選擇評估方法

企業(yè)在并購前期一定要做好選擇和了解目標(biāo)公司的充分準(zhǔn)備，通過多次實地考察了解標(biāo)公司的實際價值，從而做出客觀合理的評估，進(jìn)而制定出正確的并購整合計劃。湯臣倍健在本次并購過程中，被并購方LSG給出的財務(wù)報告數(shù)據(jù)并沒有經(jīng)過審計，其財務(wù)數(shù)據(jù)不能真實反映公司狀況。因此，企業(yè)在選擇并購目標(biāo)公司時應(yīng)當(dāng)選擇財務(wù)數(shù)據(jù)透明、準(zhǔn)確的公司，從而更好的了解企業(yè)真實的經(jīng)營情況，更合理的評估企業(yè)價值。

除此之外,企業(yè)需要選擇正確的評估方式。湯臣倍健在選用評估方法時,選擇了市場法和收益法進(jìn)行評估，導(dǎo)致對LSG企業(yè)價值的估值偏高，以高溢價完成并購，最終導(dǎo)致并購失敗。因此，企業(yè)選擇合適的評估方法至關(guān)重要。企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)并購背景以及雙方公司真實情況，對比分析多種估值方法，從而選出最合適的評估方法。

(二)謹(jǐn)慎選擇中介機構(gòu)，防范信息不對稱風(fēng)險

在對境外標(biāo)的公司進(jìn)行并購的前期過程中，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎選擇中介機構(gòu)，選擇公信力強的機構(gòu)能有有效防范一定的商譽減值風(fēng)險。跨國并購與國內(nèi)并購相比，受到國家法律法規(guī)、地理環(huán)境以及人文因素的影響，想要實現(xiàn)預(yù)期效果困難重重。評估機構(gòu)應(yīng)當(dāng)切實了解兩個國家不同的實際情況對相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析判斷，選擇更加合理、科學(xué)的評估方法來減少溢價風(fēng)險，否則將有可能會直接導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營危機。企業(yè)在選擇中介機構(gòu)時應(yīng)該選擇具有公信力和富有經(jīng)驗，并且擁有成功過往審計經(jīng)驗和職業(yè)素養(yǎng)較高的機構(gòu)，對標(biāo)的公司做出全面公允客觀的判斷和結(jié)論，進(jìn)一步更好有效防范信息不對稱的風(fēng)險，使得并購工作的開展更為高效，減少后續(xù)出現(xiàn)商譽減值隱患[11]。

(三)密切關(guān)注行業(yè)相關(guān)政策

湯臣倍健在本次跨國并購LSG中不僅沒有達(dá)到預(yù)期效果，而且在2019年業(yè)績出現(xiàn)首次虧損，其中很大一部分的原因是由于電商法政策的實施對澳洲代購市場造成較大的沖擊，直接導(dǎo)致LSG業(yè)績不達(dá)標(biāo)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)在并購前密切關(guān)注所在行業(yè)的相關(guān)國家政策，湯臣倍健并購LSG的前一天剛好是電商法政策的發(fā)布，且電商法于2017年1月便開始征集群眾意見。如果湯臣倍健公司加強所在行業(yè)政策的關(guān)注，并且廣泛咨詢、收集相關(guān)專家意見，便能夠更好地預(yù)測新電商法頒布給此次并購帶來的影響，從而做出更好、更合理、正確的戰(zhàn)略布局。因此，密切關(guān)注國家的政策變化對于企業(yè)能否順利完成并購戰(zhàn)略和實現(xiàn)預(yù)期效果至關(guān)重要，企業(yè)應(yīng)當(dāng)加強與國家政府的溝通與交流，全方位了解相關(guān)法律法規(guī)，做出正確的并購策略。

六、結(jié)束語

國家行業(yè)相關(guān)政策的出臺以及對標(biāo)的公司估值溢價偏高等因素造成企業(yè)出現(xiàn)巨額商譽減值，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績發(fā)生虧損、不利于企業(yè)經(jīng)營等消極情況，但是并購確實是企業(yè)在短期內(nèi)迅速實現(xiàn)內(nèi)部轉(zhuǎn)型升級、提高自身發(fā)展以及促進(jìn)資源整合互補的有效途徑。企業(yè)為了追求更高、更快效益而盲目高溢價并購，在后續(xù)期間所造成的巨額商譽減值不僅擾亂了資本市場，也會使企業(yè)陷入經(jīng)營危機，其后果不堪設(shè)想。企業(yè)通過并購謀求自身發(fā)展的同時，一定要根據(jù)實際情況、謹(jǐn)慎選擇評估機構(gòu)，從而實現(xiàn)更好的戰(zhàn)略發(fā)展，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，這樣才能夠讓企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展，進(jìn)而更好的促進(jìn)我國市場經(jīng)濟發(fā)展。