甘 露

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

引言

目前，我國(guó)證券市場(chǎng)已成為世界上最大的證券市場(chǎng)之一，但在看到我國(guó)證券市場(chǎng)取得的發(fā)展成就的同時(shí)，也不應(yīng)忽略其與世界發(fā)達(dá)成熟的證券市場(chǎng)之間的顯著差距。中國(guó)證券市場(chǎng)自成立起就一直存在著IPO抑價(jià)的問(wèn)題，過(guò)高的IPO抑價(jià)現(xiàn)象在降低IPO定價(jià)效率的同時(shí)，還會(huì)導(dǎo)致股票真實(shí)價(jià)值被掩蓋。一級(jí)市場(chǎng)為投資者提供無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，激發(fā)過(guò)度投機(jī)行為，使得IPO不能更好地在一級(jí)市場(chǎng)上發(fā)揮資源配置和價(jià)值判斷的功能，也會(huì)致使二級(jí)股票市場(chǎng)資源出現(xiàn)無(wú)效配置與風(fēng)險(xiǎn)積累。過(guò)高的IPO抑價(jià)率導(dǎo)致的異常超額收益率并不意味著公司持續(xù)的高業(yè)績(jī)與高盈利，而是上市后的業(yè)績(jī)變臉——IPO市場(chǎng)中存在較高的價(jià)格泡沫。因此，如何提高IPO的定價(jià)效率是亟待解決的問(wèn)題，而此問(wèn)題的核心是要明確IPO抑價(jià)的成因。

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展時(shí)間不長(zhǎng)，故其在信息披露、發(fā)行等方面的相關(guān)制度尚不成熟，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行時(shí)抑價(jià)現(xiàn)象更為突出。本文針對(duì)2009—2019年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，通過(guò)獲取相關(guān)數(shù)據(jù)研究并分析其IPO抑價(jià)問(wèn)題，同時(shí)提出較為具體的解決改善建議。

一、文獻(xiàn)綜述

中外學(xué)者對(duì)于資本市場(chǎng)上IPO抑價(jià)之謎展開(kāi)了廣泛且深入的研究，主要從理性與不完全理性這兩類假定對(duì)該現(xiàn)象提出諸多理論解釋。首先，建立于理性假定之上的是信息不對(duì)稱觀，該理論的觀點(diǎn)是由于市場(chǎng)中各種投資者獲取信息的程度不同，使得信息獲取全面的投資者相對(duì)于信息不足者更具有優(yōu)勢(shì)，具體可分為“信號(hào)假說(shuō)”“贏者詛咒假說(shuō)”以及“市場(chǎng)反饋理論”等。IPO抑價(jià)率在中外各國(guó)之間如此之高，Ritter & Welch（2002）認(rèn)為，基于完全理性的視角難以很好地解釋此“世界之謎”，建議學(xué)者從行為金融的角度來(lái)探究IPO抑價(jià)問(wèn)題。

隨著國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的深入，更多學(xué)者基于投資者非理性的角度研究了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。Aggarwal &Rivoli（1989）認(rèn)為，股票的市場(chǎng)價(jià)格在一定程度上依賴于投資者行為，而非理性投資者過(guò)度樂(lè)觀的情緒會(huì)對(duì)其行為產(chǎn)生影響。Derrien（2005）研究了法國(guó)股票市場(chǎng)首次公開(kāi)募股情況，認(rèn)為IPO高抑價(jià)率可能與非理性投資者的情緒相關(guān)。熊虎等（2007）指出，我國(guó)資本市場(chǎng)高IPO抑價(jià)率受非理性投資者的投資行為影響。投資者過(guò)度樂(lè)觀導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)與IPO抑價(jià)現(xiàn)象同時(shí)存在，并且IPO抑價(jià)與投資者過(guò)度樂(lè)觀程度正相關(guān)。

綜上，中外學(xué)者在研究IPO抑價(jià)現(xiàn)象時(shí)，通常以整個(gè)資本市場(chǎng)作為研究對(duì)象。結(jié)合我國(guó)的具體情況，相較于發(fā)展時(shí)間更長(zhǎng)、運(yùn)營(yíng)更加成熟的主板與中小板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板中顯露的IPO抑價(jià)現(xiàn)象更為突出。因此，將針對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司，探究投資者情緒對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的影響。

二、理論分析與假設(shè)

投資者情緒對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的新股定價(jià)以及上市后二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的波動(dòng)有一定的影響會(huì)進(jìn)一步影響IPO抑價(jià)現(xiàn)象。我國(guó)的資本市場(chǎng)充斥著大量的個(gè)人投資者，通常情況下，個(gè)人投資者相較于機(jī)構(gòu)投資者在專業(yè)知識(shí)方面有所欠缺，其交易行為也更容易受情緒帶動(dòng)。另外，我國(guó)股票市場(chǎng)中，市場(chǎng)投機(jī)氛圍濃，投資者情緒更可能影響其交易行為。

情緒的度量指標(biāo)分為直接和間接兩種。直接指標(biāo)指的是通過(guò)問(wèn)卷、訪談?wù){(diào)研等方式獲取一手?jǐn)?shù)據(jù)，整理出與投資者投資意愿、態(tài)度相關(guān)的指標(biāo)。間接指標(biāo)指的是基于證券交易活動(dòng)中的中簽率、上市首日換手率、上市首日收益率等數(shù)據(jù)構(gòu)造出能代表投資者情緒的代理指標(biāo)。后者為證券交易活動(dòng)中產(chǎn)生的真實(shí)數(shù)據(jù)，其樣本量、獲取難易程度以及數(shù)據(jù)處理的難易程度都較直接指標(biāo)更勝一籌。

（一）網(wǎng)上發(fā)行中簽率與IPO抑價(jià)

網(wǎng)上發(fā)行中簽率與我國(guó)資本市場(chǎng)中的網(wǎng)上申購(gòu)制度有關(guān)。由于在發(fā)行時(shí)，股票的發(fā)行股數(shù)固定，但參與申購(gòu)的投資者數(shù)量具有不確定性。當(dāng)個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者申購(gòu)新股數(shù)大于股票發(fā)行計(jì)劃總數(shù)時(shí)，為了保證新股申購(gòu)的公平性，需要通過(guò)把股份按照隨機(jī)的方式在申購(gòu)資金中進(jìn)行分配。一般來(lái)說(shuō)，在資本市場(chǎng)中，對(duì)于具有良好發(fā)展?jié)摿Φ墓?，投資者對(duì)其具有更樂(lè)觀的投資情緒以及更強(qiáng)烈的投資意愿，投資者情緒反映到投資者行為的具體表現(xiàn)就是對(duì)新股發(fā)行申購(gòu)的需求上升，供不應(yīng)求，進(jìn)一步導(dǎo)致了低中簽率。與此同時(shí)，其余投資者還會(huì)基于對(duì)該公司的樂(lè)觀看好預(yù)期，轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)該公司股票，進(jìn)而在一定程度上推高了該新股上市首日的收盤(pán)價(jià)，導(dǎo)致了更高的IPO抑價(jià)率?；诖?，提出以下假設(shè)。

H1：網(wǎng)上發(fā)行中簽率與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)負(fù)相關(guān)。

（二）上市首日換手率與IPO抑價(jià)

上市首日換手率，也可稱作“周轉(zhuǎn)率”，指的是在上市當(dāng)日公司股票在二級(jí)市場(chǎng)中的交易頻率，在一定程度上可以反映股票的流通度以及上市首日的投機(jī)程度。持樂(lè)觀高漲情緒的投資者會(huì)持續(xù)買(mǎi)入他們所看好的股票，使得上市首日換手率隨之高漲，因此在市場(chǎng)上股票的換手率可以用來(lái)衡量投資者情緒。在股票交易市場(chǎng)上，投資者更傾向于追捧“熱門(mén)”的股票，此類型股票的交易和投資活躍度越高，換手率越高，從而使得上市首日交易價(jià)格進(jìn)一步上升，IPO抑價(jià)率越高。基于此，提出以下假設(shè)。

H2：上市首日換手率與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2009年10月30日至2019年12月31日我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO公司為初始樣本，共817個(gè)，剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)樣本及重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到788個(gè)觀測(cè)值為研究樣本。本研究中的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量與模型設(shè)定

本文用網(wǎng)上發(fā)行中簽率和上市首日換手率來(lái)衡量投資者情緒，以IPO抑價(jià)率指標(biāo)（underpricing）作為本文的被解釋變量，網(wǎng)上發(fā)行中簽率（LWR）和上市首日換手率（TOR）作為解釋變量。另外，為了增加研究分析的穩(wěn)定性，控制了影響IPO抑價(jià)的其他變量，本文引入了另外4個(gè)控制變量，各變量的具體定義見(jiàn)表1。

表1 變量定義

本文考察投資者情緒對(duì)IPO抑價(jià)的影響，因此基于上文的研究假設(shè)，構(gòu)建模型（1）作為回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

下頁(yè)表2中，Panel A為研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)。Underpricing最小值為-16.7%，最大值為209.7%，最高抑價(jià)率已超過(guò)100%，可見(jiàn)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板不同上市公司個(gè)股抑價(jià)率分化嚴(yán)重。LWR均值為0.667%，最大值和最小值分別是18.69%、0.0116%，表明我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司的網(wǎng)上發(fā)行中簽率較低，可能是因?yàn)樯曩?gòu)者對(duì)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行的新股投資需求大，所造成的中簽率偏低。上市首日換手率（TOR）方面，平均值為32%，最小值為0.007%，最大值為96%。由此可見(jiàn)，一二級(jí)市場(chǎng)中的投資者對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市的新股基本持樂(lè)觀態(tài)度，因此首日換手率較高。

本文主要研究變量的相關(guān)系數(shù)矩陣見(jiàn)表2中的Panel B，由結(jié)果可知，網(wǎng)上發(fā)行中簽率與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率指標(biāo)的相關(guān)系數(shù)顯著為負(fù)，而上市首日換手率與其相關(guān)系數(shù)顯著為正，初步表明投資者情緒對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)有相關(guān)影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）模型回歸分析

本文的多元回歸模型檢驗(yàn)了投資者情緒與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)的關(guān)系，由表3可知，衡量投資者情緒的指標(biāo)之一網(wǎng)上發(fā)行中簽率（LWR）與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)。這表明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板公司IPO網(wǎng)上發(fā)行中簽率越低，新股需求越旺盛，其上市首日收盤(pán)價(jià)越高，IPO抑價(jià)率越高，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。而上市首日換手率（TOR）與創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率的回歸系數(shù)在1%水平下顯著為正，表明在我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上，新股的交易和投資活躍度高，導(dǎo)致?lián)Q手率越大，市場(chǎng)上投資者的投機(jī)氣氛越濃烈，于是上市首日交易價(jià)格進(jìn)一步上升，IPO抑價(jià)率越高，驗(yàn)證了本文的假設(shè)H2。

表3 模型回歸結(jié)果

關(guān)于控制變量，可以看出，發(fā)行規(guī)模（IC）越大，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率越低。其原因可能在于，發(fā)行規(guī)模越大的公司，一般來(lái)說(shuō)，就越需要定期且如實(shí)地向投資者公布公司實(shí)際的經(jīng)營(yíng)情況，這可以在一定程度上降低信息不對(duì)稱，使得IPO抑價(jià)程度減弱。另外，首日價(jià)格波動(dòng)越大，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)率越高。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文基于2009—2019年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO公司數(shù)據(jù)，從投資者情緒的角度出發(fā)構(gòu)造了多元回歸模型，對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響因素進(jìn)行了實(shí)證研究。研究表明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，基于樣本觀測(cè)值，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的平均IPO抑價(jià)率達(dá)到39.7%；投資者情緒的代理指標(biāo)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司IPO抑價(jià)率具有顯著影響，表明其是導(dǎo)致我國(guó)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的主要因素之一。另外，還發(fā)現(xiàn)控制變量新股發(fā)行規(guī)模與我國(guó)創(chuàng)業(yè)板IPO抑價(jià)存在顯著的負(fù)相關(guān)，發(fā)行規(guī)模越大，需要披露的企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息就應(yīng)越多、越規(guī)范，因此其IPO抑價(jià)率越低。

（二）政策建議

1.加強(qiáng)對(duì)相關(guān)媒體的監(jiān)管，合理引導(dǎo)投資者情緒。關(guān)注市場(chǎng)中投資者情緒的變化并重視對(duì)個(gè)人投資者情緒的引導(dǎo)，其中，加強(qiáng)對(duì)相關(guān)媒體的監(jiān)管對(duì)合理引導(dǎo)投資者情緒具有重大意義。

2.重視個(gè)人投資者的教育需求，培養(yǎng)其對(duì)于投資的長(zhǎng)期意識(shí)。提供多平臺(tái)證券知識(shí)獲取途徑，鼓勵(lì)個(gè)人投資者通過(guò)公募資金等渠道間接入市，培養(yǎng)個(gè)人投資者的長(zhǎng)期意識(shí)。

3.鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，進(jìn)一步優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)。提高市場(chǎng)整體投資者水平，更聚焦于真實(shí)的價(jià)值投資，同時(shí)加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，杜絕其利用自身的資金、信息等優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)以營(yíng)利，破壞資本市場(chǎng)的有序發(fā)展。