吳 丹

（云南民族大學 經(jīng)濟學院，昆明 650500）

一、引言

（一）研究背景

改革開放后，中國的資本市場經(jīng)歷了萌芽、發(fā)展到壯大，至今已經(jīng)成為世界第二大規(guī)模的資本市場。經(jīng)統(tǒng)計調(diào)查，截至2017年，我國上市公司發(fā)行股本達53 461.94億股，A股市值達565 254.86億元，且近20年來，我國的上市公司數(shù)量一直穩(wěn)步增長，由此可見，我國上市公司內(nèi)部資本市場的規(guī)模十分龐大并且不斷發(fā)展壯大。資本市場分為外部資本市場與內(nèi)部資本市場，外部資本市場由于受到法律、文化、制度、社會習俗等宏觀因素的制約，發(fā)展一般不完善；內(nèi)部資本市場可以彌補外部資本市場不完善之處，發(fā)揮其特別的作用。對于職工薪酬理論的研究，國內(nèi)外學者大多基于公司治理層面與人力資源管理層面，鮮有從內(nèi)部資本市場層面來直接對職工薪酬進行考察研究?；诖搜芯勘尘?，本研究對內(nèi)部資金配置與地區(qū)職工薪酬的關系進行研究具有重要意義。

（二）研究意義

對于內(nèi)部資本市場的有效性研究與職工薪酬理論的研究，國內(nèi)外都有很多的文獻專著，但研究其二者之間關系的文獻專著卻很少。我國的內(nèi)部資本市場規(guī)模龐大，改善內(nèi)部資金配置可以帶來巨大的經(jīng)濟效應，而職工薪酬一直是民生問題的重點，所以對于此二者之間關系的研究可以豐富企業(yè)職工薪酬理論，并且對于上市公司內(nèi)部資本市場理論的完善具有重要的意義。

1.理論意義

本研究可以從新的角度對上市公司職工薪酬理論進行研究。在現(xiàn)有文獻中，對于職工薪酬的研究大多是從人力資源和管理學角度進行研究，而本研究將主要分析上市公司的內(nèi)部資金配置規(guī)模與一個地區(qū)的職工薪酬的增長之間的關系。從另一層面對職工薪酬進行研究，這為上市公司薪酬理論的研究增添了新的內(nèi)容，也豐富了對于內(nèi)部資本市場效應的研究，亦進一步探討了上市公司的內(nèi)部資金配置規(guī)模與地區(qū)的職工薪酬增長之間的關系。

2.現(xiàn)實意義

研究可以為職工權益提供更為有力的保障、促進社會保障體系的發(fā)展、改善民生問題，更有利于企業(yè)價值的提高。企業(yè)可以通過高效的內(nèi)部資金配置提高職工薪酬水平，而薪酬對于職工的工作有著極大的影響，更高的薪酬能夠激勵員工在工作中不斷努力、發(fā)揮工作積極性，反之，亦會促進企業(yè)經(jīng)營管理目標的實現(xiàn)，進而提高企業(yè)的價值，為企業(yè)的進一步發(fā)展提供了新的建議。

二、理論分析

（一）基礎理論

1.節(jié)約融資成本和緩解融資約束

集團通過內(nèi)部資本市場進行融資可以節(jié)約融資成本、緩解融資約束、提高資金配置效率，可以彌補外部資本市場的不足，提高企業(yè)的收益。上市公司集團作為一個整體，一般具有較穩(wěn)定的收益和較高的信用水平，掌控著更多的資源，與單一企業(yè)相比，更容易受到外部資本提供者關注，能夠以更低的成本從外部資本市場獲得外部資金，但融資必然會受到外部經(jīng)濟環(huán)境、宏觀經(jīng)濟政策和法律法規(guī)等多方因素的限制，使得企業(yè)融資的難度加大。如果企業(yè)集團充分發(fā)揮內(nèi)部資本市場的作用，協(xié)調(diào)內(nèi)部資本市場與外部資本市場之間的關系，緩解外部融資約束，通過內(nèi)部資本市場將從外部融得的資金在企業(yè)項目間進行合理分配，企業(yè)會得到更高的收益。

2.有效解決信息不對稱問題、降低交易成本

由于企業(yè)集團掌握的信息與市場信息不對稱，企業(yè)集團為了收集自己所需的市場信息必須付出一定的代價，由此會產(chǎn)生交易成本，并且可能會導致過度投資，內(nèi)部資本市場的出現(xiàn)與發(fā)展可以有效解決這一問題。外部資本市場往往由于信息有限而產(chǎn)生過多的交易成本，而內(nèi)部資本市場的融資來源以及資金使用者、資金分配主導者都來自企業(yè)內(nèi)部，集團總部通過對分部和子公司的控制，利用信息優(yōu)勢和對資金的剩余索取權，在集團內(nèi)部進行資源優(yōu)化配置，可以減少由于信息不對稱而產(chǎn)生的交易成本。在企業(yè)集團中，企業(yè)內(nèi)部資本市場可以有效地減少因信息不對稱而產(chǎn)生的問題。

（二）基本分析框架

首先，介紹研究背景及研究意義，提出要解決的問題。其次，從理論的角度出發(fā)，介紹了內(nèi)部資本市場降低融資成本、交易成本等相關理論，構成本文研究的理論基礎。再次，介紹了國內(nèi)外對于內(nèi)部資金配置與職工薪酬理論的研究現(xiàn)狀，并提出內(nèi)部資金配置規(guī)模影響地區(qū)職工薪酬的假設，構建相關模型進行實證分析，進一步分析地區(qū)職工權益維護程度與內(nèi)部資金配置和地區(qū)職工薪酬之間的關系。本研究以2007-2010年我國A股上市公司內(nèi)部資金配置數(shù)據(jù)與選取我國31個省份職工工資增長額為樣本，通過實證分析得出上市公司內(nèi)部資金配置與地區(qū)職工薪酬之間的相關關系。最后，在實證分析的基礎上，針對我國內(nèi)部資本市場存在的問題與如何提高職工薪酬水平提出相應的改善建議。

三、文獻回顧與假設提出

（一）文獻回顧

國內(nèi)學者對內(nèi)部資金配置效率的研究傾向于從總部對分部的管理上進行研究分析?？偛繌钠髽I(yè)的利益出發(fā)，監(jiān)管分部的行為，促使企業(yè)的內(nèi)部資金得到合理的配置。王蓉、周蕓、陳良華（2012）認為，分部經(jīng)理行為影響資金的收益和成本，而內(nèi)部資金配置效率取決于資金的收益和成本，特別是存在信息嚴重不對稱、企業(yè)資金限制的情況下，分部經(jīng)理行為將對資金配置的監(jiān)督成本、融資成本和信息成本產(chǎn)生顯著影響。樊艷春、孫燕芳、張學枝（2018）認為，集團為了提高企業(yè)價值，總部會加強對資金流動配置的監(jiān)督，以解決外部資本市場的激勵與約束問題，可以正確引導資金流向并優(yōu)化資源配置。由于國外資本市場開辟較早，國外學者關于內(nèi)部資金配置效率的研究、對于內(nèi)部資本市場融資優(yōu)勢的研究較為深入。Buchuk（2014）使用智利1990-2009年集團內(nèi)貸款的獨特數(shù)據(jù)集研究企業(yè)集團的內(nèi)部資金配置，發(fā)現(xiàn)根據(jù)集團的融資優(yōu)勢，在集團內(nèi)部進行借貸的公司具有比其他公司更高的投資、杠桿和股本回報率，進而可能導致高風險高收益。

對于職工薪酬理論的研究，國內(nèi)外學者主要圍繞薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關系進行，研究均證明職工薪酬與企業(yè)業(yè)績之間存在正相關關系，企業(yè)業(yè)績提高可以提高職工薪酬水平，薪酬水平提高對企業(yè)未來業(yè)績的增長亦有促進作用。魯小東、焦捷、朱世武（2011）從普通員工薪酬激勵的角度研究了薪酬激勵對企業(yè)成長性的影響，他們發(fā)現(xiàn)普通員工薪酬水平與企業(yè)成長性具有正相關的關系。王莉秋（2018）認為，在企業(yè)內(nèi)部提高薪酬支付的透明度有助于提高職工工作的穩(wěn)定性，提高企業(yè)的穩(wěn)健性水平，促進企業(yè)的進一步發(fā)展。Conyon、Schwalbach（1999）用員工人數(shù)作為企業(yè)規(guī)模指標，衡量了公司高管的薪酬水平與公司規(guī)模之間的關系，最終證明高管的薪酬水平與公司規(guī)模顯著正相關。

（二）假設提出

上市公司集團的內(nèi)部資本市場具有節(jié)約融資成本和緩解融資約束、降低交易成本的作用，與外部資本市場相互配合運作，使得資金靈活流轉(zhuǎn)。本企業(yè)與該地區(qū)的同行業(yè)其他企業(yè)共同發(fā)展、相輔相成，能夠提高地區(qū)全要素生產(chǎn)率，企業(yè)將資源合理地分配，通過資源利用最優(yōu)化發(fā)揮全體職工的工作潛力，職工將最大程度地利用資源。由此，企業(yè)業(yè)績提升、獲得更多利潤，相應地職工也將會得到更多的報酬，進而提高薪酬水平?；谝陨涎芯勘尘昂屠碚摶A，提出以下假設：

上市公司的內(nèi)部資金配置規(guī)模與地區(qū)平均職工工資增長水平呈正相關。

四、數(shù)據(jù)與模型

（一）數(shù)據(jù)來源

本研究的上市公司內(nèi)部資金數(shù)據(jù)來源于手工收集的2007-2010年我國上市公司披露的《控股股東及其他關聯(lián)方占用上市公司資金的專項審核報告》，使用報告中的2007-2010年母公司對子公司的資金借出額、資金償還額和資金凈借出額三組數(shù)據(jù)，這三組數(shù)據(jù)可以直接反映我國上市公司內(nèi)部資金配置的規(guī)模。地區(qū)職工薪酬數(shù)據(jù)、GDP數(shù)據(jù)、財政支出數(shù)據(jù)和居民人均可支配收入數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）檢驗模型

為了檢驗假設，建立如下模型考察內(nèi)部資金配置規(guī)模對地區(qū)職工薪酬的影響：

模型1、模型2、模型3是對假設進行檢驗，比較分析地區(qū)職工薪酬增長額與內(nèi)部資金配置三個維度的關系，增加了財政支出增長額、國內(nèi)生產(chǎn)總值增長額、居民人均可支配收入增長額為控制變量，為了驗證上市公司的內(nèi)部資金配置規(guī)模與地區(qū)平均職工工資增長水平是否呈正相關。

各變量的定義：Ln（Wage）為地區(qū)平均職工工資增長額的自然對數(shù)，Acof為內(nèi)部資金借出額/銷售收入，Acrf為內(nèi)部資金償還額/銷售收入，Acnf為內(nèi)部資金凈借出額/銷售收入，Ln（FE）為財政支出增長額的自然對數(shù)，Ln（GDP）為國內(nèi)生產(chǎn)總值增長額的自然對數(shù)，Ln（RDI）為居民人均可支配收入增長額的自然對數(shù)。模型中的Ln（Wage）為當年地區(qū)平均職工工資減去上一年地區(qū)平均職工工資的自然對數(shù)，具體從內(nèi)部資金借出（Acof）、內(nèi)部資金償還（Acrf）以及內(nèi)部資金凈借出（Acnf）三個維度進行研究。為了不同銷售規(guī)模的地區(qū)具有可比性，本研究對內(nèi)部資金借出額、內(nèi)部資金償還額、內(nèi)部資金凈借出額分別除以地區(qū)銷售收入以實現(xiàn)標準化。

五、實證結果與分析

表1為地區(qū)平均職工工資增長額與三個因素和三個控制變量的回歸分析結果。

表1 主要變量回歸分析

表1的回歸分析結果顯示，Ln（Wage）與Acof、Acnf呈正相關，分別在5%和1%的水平下通過顯著性檢驗；Ln（Wage）與Acrf的相關性較弱且未通過顯著性檢驗，這可能是由于內(nèi)部資金借出額與地區(qū)職工工資增長水平的相關性更強。另外，還可以看出Ln（Wage）與Ln（RDI）的相關性很強，且在1%的水平下通過顯著性檢驗，而Ln（Wage）與Ln（GDP）、Ln（FE）的相關性較弱，均未通過顯著性檢驗，這可能是由于居民人均可支配收入與職工工資增長額的相關性太強而影響了其他兩個控制變量。

從回歸分析結果看，上市公司的內(nèi)部資金借出額與凈借出額的提高意味著內(nèi)部資本市場擴大，資金的流動性更強，資源得到更好的配置，企業(yè)的價值得到提高，可以顯著促進地區(qū)職工薪酬水平的提高，通過分析證實了假設。

六、研究結論與建議

（一）研究結論

發(fā)展內(nèi)部資本市場與提高薪酬水平問題一直貫穿我國經(jīng)濟改革發(fā)展的全過程，我國上市公司管理者和許多專家學者對此一直進行探索與研究。因為企業(yè)組織的類型不同，薪酬管理理論也不盡相同，但是上市公司在企業(yè)組織中最具代表性、信息披露最全面，與其他企業(yè)類型相比十分具有研究價值，而在對于上市公司職工薪酬的研究中，將內(nèi)部資本市場與薪酬水平相聯(lián)系的研究較少，因此，本研究選取上市公司內(nèi)部資金配置數(shù)據(jù)作為企業(yè)薪酬研究對象。本研究分析的過程中，主要將我國2007-2010年A股上市公司內(nèi)部資金配置數(shù)據(jù)與選取我國31個省份職工工資增長額作為樣本，通過實證分析得出上市公司內(nèi)部資金配置規(guī)模與地區(qū)職工薪酬增長水平呈正相關的結論：

1.我國各省GDP增長水平與內(nèi)部資本市場規(guī)模差異較大，說明我國各省之間經(jīng)濟發(fā)展水平不均衡且內(nèi)部資金配置較為離散；而各省平均職工工資增長額、居民人均可支配收入增長水平與財政支出增長水平差異較小，說明我國對于各省民生問題的改善較為均衡。

2.2007-2010年，上市公司內(nèi)部資金借出額、償還額、凈借出額與職工工資增長額顯著正相關，說明內(nèi)部資本市場規(guī)模擴大能夠提高地區(qū)職工薪酬水平。內(nèi)部資本市場擴大，降低了融資成本和交易成本，資金的流動性更強，資源得到更好的配置，企業(yè)的價值得到提高，可以顯著促進地區(qū)職工薪酬水平的提高。

3.地區(qū)的平均職工工資增長水平與地區(qū)職工權益維護程度呈正相關，且在地區(qū)職工權益維護程度越高的地區(qū)，其內(nèi)部資金借出額越高，職工工資增長水平越高，說明地區(qū)職工權益維護程度對職工工資增長水平有顯著正向影響。

（二）政策建議

1.優(yōu)化企業(yè)集團的治理結構

首先，上市公司內(nèi)部資本市場的管理是企業(yè)管理的重要內(nèi)容，企業(yè)集團自身治理水平越高，集團內(nèi)部資本市場的運作越好。因此，企業(yè)集團首先應完善自身的規(guī)章制度，規(guī)范財務管理制度，健全信息披露制度，提高所披露財務信息的真實性、準確性和完整性；其次，企業(yè)總部應通過績效考核、信息技術控制等多種內(nèi)部控制手段對分部實施監(jiān)管，使投資者能夠更加有效地監(jiān)督企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場運行；最后，企業(yè)應完善獨立董事制度，增強其獨立性，充分發(fā)揮其對控股股東獨斷決策的牽制作用，防止集團總部任意操控資金的配置。

2.推動企業(yè)的整體上市

非整體上市的企業(yè)集團的上市公司與母公司之間存在復雜的利益關系，其內(nèi)部成員企業(yè)間亦存在冗雜的股權結構，可能會導致其內(nèi)部資本市場功能異化。積極推動企業(yè)的整體上市可以提高企業(yè)集團內(nèi)部資本市場資金配置效率、預防企業(yè)集團內(nèi)部資本市場功能異化。集團內(nèi)部應該對股權結構進行改善，制定相關的規(guī)章制度，撤去多余的管理機構和層級，保持委托與代理兩者之間關系的平衡性與協(xié)調(diào)性，這樣可以有效預防企業(yè)內(nèi)部的某些利益交易的行為。從總體上來說，企業(yè)集團整體上市可以優(yōu)化資源配置、提高產(chǎn)業(yè)整合功能、推動企業(yè)價值的提高。

3.完善上市公司股權激勵制度

我國上市公司的股權激勵制度并不完善，實施股權激勵制度的上市公司較少，股權激勵的金額相對較低，在職工薪酬中的比例相對較小，且主要集中在高管薪酬上，對一般職工的激勵較少。股權激勵制度能夠彌補現(xiàn)有薪酬管理制度的不足，如全面實施股票期權等股權激勵措施，將職工薪酬與公司業(yè)績掛鉤，在降低企業(yè)激勵成本的同時，提高了職工的工作積極性，充分利用人力資源發(fā)揮人力資本價值，在提高職工自身利益的同時，促進實現(xiàn)公司的價值最大化，如此形成良性循環(huán)。