■李程 楊奕

一、引言及文獻(xiàn)綜述

2015年新《預(yù)算法》實(shí)施，地方政府債券全面“自發(fā)自還”。自此，地方政府債券規(guī)模不斷擴(kuò)大。截至2022年2月底，我國(guó)地方政府債券余額高達(dá)31.47 萬億元，規(guī)模居于債券市場(chǎng)首位，已成為地方政府重要的直接籌資工具。同時(shí)，由于發(fā)行主體的特殊性，地方政府債券成為連接政府與市場(chǎng)之間的一道橋梁，對(duì)于金融市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行具有重要作用。

地方政府債券規(guī)模在急劇擴(kuò)張的同時(shí)，也帶來了一定的風(fēng)險(xiǎn)隱患。吳洵等[1]研究了經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響，認(rèn)為固定資產(chǎn)投資額與地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間存在正相關(guān)性。張?jiān)彽萚2]認(rèn)為財(cái)政赤字會(huì)推升地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，但這種增強(qiáng)作用存在一定的“門檻效應(yīng)”。劉禹君[3]指出房?jī)r(jià)的升高在短期內(nèi)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在抑制作用。林源等[4]通過分析30個(gè)省份的地方政府債務(wù)數(shù)據(jù)，得出預(yù)算軟約束會(huì)加大地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論?？梢?，眾多不確定性因素會(huì)對(duì)地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)造成影響，因此對(duì)地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注顯得尤為重要。

同時(shí)，隨著金融管制的放松，各市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性顯著加強(qiáng)，信息的傳遞以及跨市場(chǎng)的交易行為不斷推升傳染風(fēng)險(xiǎn)，單個(gè)市場(chǎng)的異常波動(dòng)和市場(chǎng)間的共振極有可能轉(zhuǎn)變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。Arellano 等[5]認(rèn)為地方政府債務(wù)規(guī)模過大會(huì)形成主權(quán)債務(wù)危機(jī)，通過實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞，地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很容易轉(zhuǎn)化為金融風(fēng)險(xiǎn)。王璐[6]認(rèn)為地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)具有多樣性、復(fù)雜性和不確定性等特點(diǎn)，因此地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)會(huì)沿著金融與財(cái)政方向傳遞，造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)與社會(huì)整體風(fēng)險(xiǎn)。馬亞明等[7]通過構(gòu)建基于多部門與市場(chǎng)的金融風(fēng)險(xiǎn)壓力指數(shù)，認(rèn)為地方政府債務(wù)會(huì)對(duì)壓力指數(shù)產(chǎn)生正向溢出影響，尤其在遭受重大經(jīng)濟(jì)事件沖擊時(shí)，這種溢出作用會(huì)更加顯著。

一直以來，國(guó)內(nèi)外有不少關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的文獻(xiàn)研究。Andreou 等[8]基于多元GARCH 模型研究發(fā)現(xiàn)多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的外匯市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間存在著雙向波動(dòng)溢出效應(yīng)。Jaworski 等[9]基于Copula 模型，對(duì)金融危機(jī)發(fā)生后的法國(guó)、英國(guó)等國(guó)家金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行探究。高揚(yáng)等[10]以綠色債券市場(chǎng)為主體，利用VAR模型的預(yù)測(cè)誤差方差分解方法探究了其與其他金融市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，認(rèn)為綠色債券市場(chǎng)與國(guó)債、公司債、企業(yè)債等傳統(tǒng)固定收益市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效果要更加顯著，而與股票、外匯市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出則相對(duì)不明顯。張蕊等[11]、劉超等[12]分別采用CoVaR以及改進(jìn)的非對(duì)稱CoVaR方法探究了金融機(jī)構(gòu)對(duì)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，認(rèn)為監(jiān)管者應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注銀行類金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)溢出現(xiàn)象。曾志堅(jiān)等[13]在MVMQ-CAViaR的基礎(chǔ)上探究了公司債與股票市場(chǎng)間的尾部風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，認(rèn)為在公司債違約頻發(fā)階段，兩市場(chǎng)間存在不對(duì)稱的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出，并且公司債對(duì)股票市場(chǎng)溢出要高于股票市場(chǎng)對(duì)公司債的溢出。

已有文獻(xiàn)主要研究了金融市場(chǎng)內(nèi)部各子市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，但是以地方政府債券作為核心，探究其和其他金融產(chǎn)品之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系的文獻(xiàn)較少。對(duì)此，本文以地方政府債券市場(chǎng)為研究對(duì)象，探究其與其他金融市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系以及波動(dòng)溢出效應(yīng)，對(duì)于市場(chǎng)監(jiān)管者明確地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的關(guān)系，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，維持金融體系的穩(wěn)定具有重要意義。

本文的邊際貢獻(xiàn)主要在于：其一，以地方政府債券市場(chǎng)為中心，系統(tǒng)研究了其與公司債、金融債市場(chǎng)以及股票、基金、保險(xiǎn)市場(chǎng)之間的關(guān)系，探究了地方政府債券市場(chǎng)在金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出中所處的獨(dú)特地位。其二，在研究設(shè)計(jì)過程中，充分考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征，全面刻畫了樣本區(qū)間內(nèi)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，把握了風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的全貌。其三，采用計(jì)量方法對(duì)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的宏觀機(jī)理進(jìn)行研究，在一定程度上為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的控制提供了更多的決策依據(jù)和參考。

二、理論分析及研究設(shè)計(jì)

（一）理論分析

1.地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性及風(fēng)險(xiǎn)溢出作用機(jī)制

本文選取的固定收益市場(chǎng)為公司債市場(chǎng)以及金融債市場(chǎng)。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性來說，債券市場(chǎng)的同質(zhì)性使得地方政府債券市場(chǎng)與公司債、金融債市場(chǎng)間具有較強(qiáng)的相關(guān)性。同時(shí)，熊琛等[14]認(rèn)為金融機(jī)構(gòu)是地方政府債券的主要持有者，地方政府債券直接存在于金融部門的資產(chǎn)負(fù)債表之中，因此地方政府債券市場(chǎng)與金融債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過金融部門相互傳導(dǎo)加強(qiáng)。任曉珠等[15]認(rèn)為地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)過大，會(huì)引發(fā)區(qū)域內(nèi)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩，導(dǎo)致商業(yè)銀行質(zhì)疑企業(yè)的還款能力，進(jìn)而影響公司融資行為，抑制公司的發(fā)展。同時(shí)，一些持有政府債券的企業(yè)會(huì)將其作為抵押物，地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)的增加，會(huì)在一定程度上造成企業(yè)杠桿風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)大，進(jìn)而引發(fā)公司債市場(chǎng)的波動(dòng)。因此，地方政府債券與兩債券市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)是聯(lián)動(dòng)關(guān)系。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的溢出來說，由于政府信用的擔(dān)保，與金融債和公司債相比，地方政府債券市場(chǎng)的波動(dòng)相對(duì)較小。一般而言，企業(yè)債、金融債對(duì)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢出要強(qiáng)于地方政府債券對(duì)二者的風(fēng)險(xiǎn)溢出。

本文選取的浮動(dòng)收益市場(chǎng)為股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)以及保險(xiǎn)市場(chǎng)。與地方政府債券市場(chǎng)的“保值”功能相比，股票、基金與保險(xiǎn)市場(chǎng)更加注重高風(fēng)險(xiǎn)下的高收益，因此其市場(chǎng)波動(dòng)性較大，投機(jī)性更強(qiáng)。對(duì)于市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性來說，王璐等[16]指出由于我國(guó)金融市場(chǎng)的分割，債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間的相關(guān)性較小，說明兩市場(chǎng)在流動(dòng)性以及資源配置方面存在一定的問題。而一些學(xué)者也通過實(shí)證檢驗(yàn)指出股票市場(chǎng)與債券市場(chǎng)之間存在一定的“避險(xiǎn)效應(yīng)”。史永東等[17]認(rèn)為股票市場(chǎng)與銀行間債券市場(chǎng)整體上存在著“蹺蹺板效應(yīng)”：當(dāng)股票市場(chǎng)異常下跌時(shí)，由于銀行間市場(chǎng)與交易所市場(chǎng)參與主體的差異，這種“蹺蹺板效應(yīng)”會(huì)減弱；而當(dāng)股票市場(chǎng)異常上漲時(shí)，由于資金的同向運(yùn)動(dòng)，“蹺蹺板效應(yīng)”則會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)椤奥?lián)動(dòng)效應(yīng)”。李湛等[18]也指出債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)關(guān)系具有顯著的時(shí)變性，在市場(chǎng)波動(dòng)性較大時(shí)，債券市場(chǎng)“資金避險(xiǎn)池”的作用會(huì)更加明顯。因此，地方政府債券作為債券市場(chǎng)的重要組成部分，與股票、基金和保險(xiǎn)市場(chǎng)在一定程度上也應(yīng)該存在著“蹺蹺板效應(yīng)”。對(duì)于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出來說，我國(guó)股票市場(chǎng)在市場(chǎng)效率與資源配置上具有優(yōu)勢(shì)，因此股票市場(chǎng)對(duì)債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出相對(duì)來說要更為顯著。同時(shí)，股票、基金與保險(xiǎn)市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性在一定程度上也決定了其在風(fēng)險(xiǎn)溢出的主動(dòng)地位?；诖?，本文提出如下假說：

假說1：地方政府債券與金融債、公司債市場(chǎng)呈正相關(guān)，即存在“聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”。地方政府債券與股票、基金以及保險(xiǎn)市場(chǎng)呈負(fù)相關(guān)，即具有“資金避險(xiǎn)池”功能。

假說2：風(fēng)險(xiǎn)溢出具有不對(duì)稱性。地方政府債券與固定收益市場(chǎng)間的相關(guān)性強(qiáng)于其與浮動(dòng)收益市場(chǎng)間的相關(guān)性。其他市場(chǎng)對(duì)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)于地方政府債券對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出。

2.影響地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)溢出的宏觀機(jī)理研究

（1）財(cái)政政策的影響

地方政府作為地方債券的發(fā)行主體，其財(cái)政收入是債券重要的償債來源之一。一般而言，地方政府的財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，地方債券違約的可能性就越小。而財(cái)政赤字的擴(kuò)大會(huì)在一定程度上造成地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的加劇，導(dǎo)致地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)的溢出。但適度的財(cái)政赤字也是積極財(cái)政政策的重要體現(xiàn)，財(cái)政赤字增加和財(cái)政支出增加直接相關(guān)，而財(cái)政支出增加一般伴隨著固定資產(chǎn)投資的增加，這有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2020年初，新冠肺炎疫情的暴發(fā)以及國(guó)內(nèi)外局勢(shì)的不確定給我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及社會(huì)穩(wěn)定帶來了巨大沖擊，為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行，我國(guó)實(shí)施了積極的財(cái)政政策，減稅降費(fèi)，擴(kuò)大政府財(cái)政赤字規(guī)模，財(cái)政赤字率達(dá)到3.6%，首次超過歐盟安全警戒線3%。尹旭等[19]指出在新冠肺炎疫情下財(cái)政赤字率的提高對(duì)我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施以及民生服務(wù)等領(lǐng)域具有重要的促進(jìn)作用，同時(shí)向市場(chǎng)釋放了積極信號(hào)，促進(jìn)了企業(yè)的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)以及經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇，可見適度的財(cái)政赤字反而有利于社會(huì)經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的穩(wěn)定，從而對(duì)地方政府債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的溢出起到抑制作用。因此，本文提出如下假說：

假說3：適度的財(cái)政赤字和固定資產(chǎn)投資增加會(huì)降低地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出。

（2）貨幣政策的影響

地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)也受到貨幣政策影響，貨幣政策從貨幣供給和利率兩個(gè)角度影響地方政府債券和其他金融產(chǎn)品之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出。一方面，秦勇[20]指出財(cái)政赤字貨幣化導(dǎo)致財(cái)政政策的貨幣化，地方政府發(fā)債也會(huì)導(dǎo)致其信用擴(kuò)張，地方政府專項(xiàng)債券、國(guó)債與地方政府一般債券已經(jīng)被人民銀行納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)，政府債券已經(jīng)成為重要的貨幣供給渠道。因此，政府債券的風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)通過貨幣供給的渠道傳遞出去，向其他金融子系統(tǒng)溢出。金融深化會(huì)強(qiáng)化這種溢出效應(yīng)。另一方面，利率提高會(huì)導(dǎo)致債券付息成本提高，債券風(fēng)險(xiǎn)上升，對(duì)其他金融產(chǎn)品的溢出也增加，但是在債券市場(chǎng)內(nèi)部，利率上升使得公司債、金融債的利息負(fù)擔(dān)同樣上升，由于存在債券聯(lián)動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)變化的同步性，各類債券之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出反而由于利率的提高而被弱化。由此，本文提出如下假說：

假說4：金融深化程度上升會(huì)導(dǎo)致地方政府債券對(duì)其他金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出增加，但利率上升會(huì)降低地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)在債券市場(chǎng)內(nèi)部的溢出效應(yīng)。

（二）研究設(shè)計(jì)

1.相關(guān)性分析

在眾多研究中不難發(fā)現(xiàn)，金融時(shí)間序列的條件相關(guān)系數(shù)大多不是固定不變的，而是具有較強(qiáng)的時(shí)變特征。為更好地刻畫地方政府債券與各市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性，本文采用Engle[21]提出的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)模型，即DCC-GARCH（Dynamic Conditional Corre‐lation Model）模型進(jìn)行測(cè)度。Engle[21]建議從兩部分對(duì)DCC-GARCH 模型進(jìn)行構(gòu)建：第一步，對(duì)原始數(shù)據(jù)采用單變量GARCH 模型進(jìn)行擬合，提取其條件方差，除以殘差后得到標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列；第二步，將標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列用于估計(jì)DCC-GARCH 模型的參數(shù)。模型構(gòu)建如下：

（1）單變量GARCH模型

一般來說，金融時(shí)間序列中金融資產(chǎn)收益率的分布普遍存在自相關(guān)性、波動(dòng)聚集性和尖峰厚尾等特征。在實(shí)證過程中發(fā)現(xiàn)，GARCH（1，1）模型既具有簡(jiǎn)潔性，又可以較好的擬合大部分金融時(shí)間序列的波動(dòng)特征。因此，本文采用基于t 分布的GARCH（1，1）模型對(duì)不同金融市場(chǎng)的收益率序列進(jìn)行單變量建模。

（2）多變量DCC-GARCH模型

本文研究地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，因此構(gòu)建兩變量DCC-GARCH模型如下：

其中，式（1）和式（2）對(duì)DCC-GARCH 模型的條件均值進(jìn)行了描述。rt為兩金融市場(chǎng)變量組成的收益率向量，μ為常數(shù)向量，et為收益率模型殘差項(xiàng)，服從均值為0，條件協(xié)方差矩陣為Ht的正態(tài)分布。

動(dòng)態(tài)條件協(xié)方差矩陣Ht可以由式（3）表示。其中，Dt為單變量GARCH（1，1）模型所得的條件標(biāo)準(zhǔn)差組成的對(duì)角矩陣，Rt為所求解的兩市場(chǎng)序列的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)矩陣，、分別為兩市場(chǎng)GARCH（1，1）模型的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列，Qt為標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列的條件協(xié)方差矩陣，St為由標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列得到的無條件方差矩陣，λ1與λ2為兩系數(shù)矩陣，分別表示DCC-GARCH（1，1）模 型 中ARCH 項(xiàng) 系 數(shù) 與GARCH項(xiàng)系數(shù)。

因此，地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的時(shí)變相關(guān)系數(shù)可以由式（6）得到。

2.波動(dòng)溢出TVP-VAR-DY模型

本文在研究金融時(shí)間序列間的波動(dòng)溢出時(shí)，借鑒Korobilis 等[22]將TVP-VAR（時(shí)變參數(shù)向量自回歸）模型與Diebold等[23]溢出指數(shù)相結(jié)合的方法。該方法不僅保留了傳統(tǒng)VAR模型的優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)又可以準(zhǔn)確捕捉各變量間的動(dòng)態(tài)時(shí)變特征，對(duì)于本文后續(xù)采用溢出指數(shù)建立模型探究風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響因素具有顯著的優(yōu)越性。其主要過程如下：

（1）TVP-VAR模型

本文主要度量地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的雙向溢出效應(yīng)，因此對(duì)單變量GARCH（1，1）模型提取的市場(chǎng)波動(dòng)率序列建立兩變量滯后p 階的TVP-VAR模型：

其中，yt為兩市場(chǎng)波動(dòng)率序列的列向量，Φ1,t,…,Φp,t為時(shí)變系數(shù)矩陣，At為下三角矩陣，其對(duì)角線元素均為1，Σt=diag( )σ1,t,σ2,t為時(shí)變協(xié)方差矩陣。（2）計(jì)算時(shí)變溢出指數(shù)

上述TVP-VAR 模型可以通過蒙特卡洛方法進(jìn)行估計(jì)，估計(jì)結(jié)果用于計(jì)算市場(chǎng)間的時(shí)變溢出指數(shù)。首先將TVP-VAR模型轉(zhuǎn)換為TVP-VMA的形式：

將變量j對(duì)變量i向前H期的預(yù)測(cè)誤差方差的貢獻(xiàn)度表示為θij,t(H)：

對(duì)式（10）進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，變量j對(duì)變量i的波動(dòng)溢出系數(shù)表示如下：

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取“中債-地方政府債全價(jià)指數(shù)”作為地方政府債券市場(chǎng)的代理變量。對(duì)于其他固定收益市場(chǎng)，分別選取“中債-公司債總?cè)珒r(jià)指數(shù)”“中債-金融債券總?cè)珒r(jià)指數(shù)”來代表公司債市場(chǎng)以及金融債市場(chǎng)。同時(shí)，對(duì)于浮動(dòng)收益市場(chǎng)，本文選取“滬深300 指數(shù)”“中證基金指數(shù)”“中證全指保險(xiǎn)指數(shù)”分別作為股票市場(chǎng)、基金市場(chǎng)以及保險(xiǎn)市場(chǎng)的代理變量。指數(shù)數(shù)據(jù)均來源于Wind 數(shù)據(jù)庫，時(shí)間區(qū)間為2013年1月4日至2022年2月25日，所有價(jià)格變量均為日度收盤價(jià)。剔除節(jié)假日以及其他原因未進(jìn)行交易的天數(shù)外，共計(jì)2222個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。

同時(shí)，對(duì)各市場(chǎng)指數(shù)的日度收盤價(jià)進(jìn)行對(duì)數(shù)差分化處理，得到該市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率，計(jì)算公式為：

（二）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1給出了各市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果?？梢钥闯觯魇袌?chǎng)收益率偏度值不為0，序列呈現(xiàn)不對(duì)稱性。同時(shí)，六個(gè)市場(chǎng)指數(shù)收益率的峰度值均顯著大于3，體現(xiàn)了各市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率序列的“尖峰厚尾”特征。此外，J-B 檢驗(yàn)表明所有市場(chǎng)的收益率序列在5%的顯著性水平下均為非正態(tài)分布。ADF 檢驗(yàn)則表明所有的序列均具有平穩(wěn)性。對(duì)各個(gè)市場(chǎng)收益率的前10 階矩陣進(jìn)行Ljung-Box 檢驗(yàn)，結(jié)果表明所有市場(chǎng)指數(shù)的收益率序列均不具有白噪聲特征，序列具有顯著的自相關(guān)性。由ARCH-LM 檢驗(yàn)可知，所有序列均存在異方差。上述檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了基于t 分布GARCH（1，1）模型對(duì)各市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率建模的合理性。

表1 各市場(chǎng)指數(shù)對(duì)數(shù)收益率描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

（三）邊緣分布擬合

基于各市場(chǎng)金融時(shí)間序列的上述特征，本文采用t 分布GARCH（1，1）模型對(duì)單個(gè)市場(chǎng)收益率序列進(jìn)行建模，便于后續(xù)波動(dòng)率的提取以及地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的相關(guān)系數(shù)的度量。擬合結(jié)果如表2所示。

表2 t分布GARCH（1，1）邊緣分布擬合結(jié)果

從表2可以看出，各市場(chǎng)收益率序列GARCH建模結(jié)果中α>0，β>0，α+β<1，并且十分接近于1，說明各序列變動(dòng)平穩(wěn)，模型具有實(shí)際意義。t分布自由度系數(shù)在1%的水平上均顯著，表明t 分布較好的擬合了收益率的邊緣分布序列。同時(shí)，ARCHLM統(tǒng)計(jì)量結(jié)果接受設(shè)定原假設(shè)，表明殘差模型中不存在GARCH 效應(yīng)。因此，基于t 分布的GARCH（1，1）模型較好的擬合了各市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率的邊緣分布，提取了各序列特征。

（四）各金融市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性測(cè)度

利用GARCH（1，1）模型對(duì)各市場(chǎng)對(duì)數(shù)收益率序列進(jìn)行建模后，為探究地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的關(guān)聯(lián)性，用各市場(chǎng)單變量GARCH 模型提取的標(biāo)準(zhǔn)化殘差求解DCC模型參數(shù)，所得地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的DCC-GARCH 模型擬合結(jié)果如表3所示。

表3 地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的DCC-GARCH模型擬合結(jié)果

表3中，λ1表示市場(chǎng)信息對(duì)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)相關(guān)關(guān)系的影響程度，λ2表示市場(chǎng)信息沖擊對(duì)相關(guān)性影響的持續(xù)性。根據(jù)表3結(jié)果可知，地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)構(gòu)建的DCC-GARCH模型中所有參數(shù)λ1>0，λ2>0，λ1+λ2<1，且接近于1，說明地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性十分顯著。同時(shí)，信息變化對(duì)地方政府債券市場(chǎng)與金融債市場(chǎng)間相關(guān)關(guān)系的沖擊性更強(qiáng)，而地方政府債券市場(chǎng)與股票、基金、保險(xiǎn)三種浮動(dòng)收益市場(chǎng)的相關(guān)性更具有持續(xù)性。為全面準(zhǔn)確地刻畫地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的相關(guān)性，將樣本區(qū)間內(nèi)的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)繪制于圖1和圖2。

圖1 地方政府債券市場(chǎng)與公司債、金融債市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系

圖2 地方政府債券市場(chǎng)與股票、基金、保險(xiǎn)市場(chǎng)動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系

首先，同為固定收益市場(chǎng)，公司債與金融債兩市場(chǎng)與地方政府債券市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)性是較強(qiáng)的。公司債與地方政府債券市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)平均分布在0.5—0.6 區(qū)間內(nèi)，而金融債與地方政府債券市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)大部分分布在0.6—0.8之間，大于公司債市場(chǎng)。從參與主體來看，以商業(yè)銀行為代表的金融機(jī)構(gòu)是地方政府債券市場(chǎng)最主要的參與者，地方政府債券市場(chǎng)的信息會(huì)通過金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表直接反映至金融債市場(chǎng)，導(dǎo)致兩市場(chǎng)間具有較高的相關(guān)性。同時(shí)，二者與地方政府債券市場(chǎng)間的相關(guān)系數(shù)均為正，表現(xiàn)出一定的同向性，說明兩市場(chǎng)與地方政府債券市場(chǎng)之間的波動(dòng)變化是相互傳遞、相互加強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。比較來看，兩市場(chǎng)與地方政府債券市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)變化具有同趨勢(shì)性，面對(duì)市場(chǎng)刺激或者重大經(jīng)濟(jì)事件，兩動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)為同增或同減。從圖1來看，金融債與地方政府債券之間的相關(guān)關(guān)系的波動(dòng)影響更強(qiáng)，即市場(chǎng)信息對(duì)金融債與地方政府債券之間的相關(guān)性影響更大。因此，債券市場(chǎng)內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)也是我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)防控的重點(diǎn)之一。

其次，對(duì)于股票、基金、保險(xiǎn)等浮動(dòng)收益市場(chǎng)，三組動(dòng)態(tài)相關(guān)系數(shù)在0值上下波動(dòng)，正負(fù)交替，地方政府債券與三個(gè)市場(chǎng)之間的相關(guān)性具有較大的不確定性。在樣本區(qū)間前期，這種變化是比較頻繁的；自2017年以來，這種相關(guān)性漸漸趨于穩(wěn)定，大多呈負(fù)相關(guān)性，地方政府債券市場(chǎng)與股票、基金和保險(xiǎn)市場(chǎng)之間是此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。當(dāng)股票市場(chǎng)繁榮時(shí)，會(huì)吸引債券市場(chǎng)的資金進(jìn)入股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)相對(duì)蕭條；當(dāng)股票市場(chǎng)蕭條、資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，恐慌的投資者們將拋售股票轉(zhuǎn)而持有風(fēng)險(xiǎn)較低的地方政府債券，造成地方政府債券市場(chǎng)的繁榮。這在一定程度上說明了地方政府債券市場(chǎng)與其他三個(gè)市場(chǎng)之間的“蹺蹺板效應(yīng)”，因此地方政府債券能夠作為股票、基金與保險(xiǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期對(duì)沖保值產(chǎn)品。同時(shí)，2020年新冠肺炎疫情的暴發(fā)造成國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，加大了地方政府債券市場(chǎng)與股票、基金、保險(xiǎn)市場(chǎng)之間的負(fù)相關(guān)性，將其推向一個(gè)高點(diǎn)，因此地方政府債券也是股市危機(jī)避險(xiǎn)資產(chǎn)的選擇之一。

從這種動(dòng)態(tài)相關(guān)性的大小來看，三組相關(guān)系數(shù)波動(dòng)區(qū)間分布大致為[-0.2，0.2]，與兩債券市場(chǎng)相比，股票、基金、保險(xiǎn)市場(chǎng)與地方政府債券市場(chǎng)之間的相關(guān)性是較弱的，這也從側(cè)面反映出我國(guó)地方政府債券市場(chǎng)存在資源配置效率不高、流動(dòng)性較差等問題。

（五）地方政府債券和其他金融市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)測(cè)度

為進(jìn)一步探究地方政府債券市場(chǎng)與其他五個(gè)市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，本文提取各市場(chǎng)收益率序列經(jīng)GARCH（1，1）模型擬合后的波動(dòng)率，采用TVPVAR-DY 模型對(duì)各市場(chǎng)波動(dòng)率序列進(jìn)行建模處理，求解得到地方政府債券市場(chǎng)與公司債、金融債、股票、基金、保險(xiǎn)市場(chǎng)間的雙向溢出指數(shù)。

在對(duì)各市場(chǎng)波動(dòng)率進(jìn)行建模之前，本文采用ADF 方法對(duì)各市場(chǎng)金融序列的平穩(wěn)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示，六個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)率序列均為平穩(wěn)數(shù)據(jù)。同時(shí)根據(jù)AIC、SIC和HQ準(zhǔn)則，確定地方政府債券市場(chǎng)波動(dòng)率與其他市場(chǎng)波動(dòng)率序列的最優(yōu)滯后階數(shù)均為1 階，本文選擇10 作為預(yù)測(cè)步長(zhǎng)。其靜態(tài)溢出結(jié)果如表4所示。

表4 地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)雙向溢出效應(yīng)結(jié)果

觀察地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出可知，同為債券市場(chǎng)，地方政府債券對(duì)公司債和金融債的風(fēng)險(xiǎn)溢出是最大的，其中金融債要高于公司債，達(dá)到了34.3%。在浮動(dòng)收益市場(chǎng)中，地方政府債券市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出最大，為6.7%，其次為保險(xiǎn)市場(chǎng)與基金市場(chǎng)，分別為5.4%和4.8%。反觀其他市場(chǎng)對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的波動(dòng)溢出情況，與地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的溢出情況基本保持一致。

從數(shù)值上來看，無論是地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的溢出，還是其他市場(chǎng)對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的溢出，股票、基金以及保險(xiǎn)這三種浮動(dòng)收益市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出要顯著低于公司債與金融債，這在一定程度上也反映出地方政府債券與三種市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能。比較來說，地方政府債券市場(chǎng)受到股票、基金與保險(xiǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出較小，對(duì)三種市場(chǎng)傳播風(fēng)險(xiǎn)的能力較弱，在面對(duì)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)時(shí)，能夠起到一定的隔斷作用，即發(fā)揮了地方政府債券市場(chǎng)的“資金避險(xiǎn)池”功能，降低了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，對(duì)于投資者來說也是一種緩沖。

同時(shí)，地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間具有強(qiáng)不對(duì)稱的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，其他市場(chǎng)對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出均要高于地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出。地方政府債券作為一種由地方政府擔(dān)保的金融產(chǎn)品，雖然有違約情況的發(fā)生，但相比于其他資產(chǎn)來說風(fēng)險(xiǎn)較小，市場(chǎng)波動(dòng)性也較低，因此其對(duì)外的風(fēng)險(xiǎn)溢出能力也較為有限。同為債券市場(chǎng)，公司債以及金融債的違約風(fēng)險(xiǎn)要大于地方政府債券，因此兩者對(duì)于地方政府債券市場(chǎng)的溢出較強(qiáng)。我國(guó)的股票、基金和保險(xiǎn)市場(chǎng)在流動(dòng)性和資源配置效率上要強(qiáng)于地方政府債券市場(chǎng)，因此這些市場(chǎng)產(chǎn)品價(jià)格的波動(dòng)更能優(yōu)先捕捉市場(chǎng)信息的變化，在風(fēng)險(xiǎn)傳遞過程中，股票、基金和保險(xiǎn)市場(chǎng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間雙向溢出效應(yīng)的不對(duì)稱性，在一定程度上反映了地方政府債券市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)傳遞中所處的被動(dòng)地位，相比于對(duì)外溢出，地方政府債券市場(chǎng)更多是作為風(fēng)險(xiǎn)溢出的被動(dòng)接受者。因此，在風(fēng)險(xiǎn)傳遞防范過程中，不必過于焦慮地方政府債券市場(chǎng)的對(duì)外溢出，應(yīng)更加關(guān)注其他市場(chǎng)對(duì)地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

為充分準(zhǔn)確地捕捉樣本區(qū)間內(nèi)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出的動(dòng)態(tài)變化，本文提取模型中的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)，將各市場(chǎng)間的時(shí)變溢出特征繪制于圖3和圖4。

圖3 地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)

圖4 其他市場(chǎng)對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)

觀察圖3可知，相較于浮動(dòng)收益市場(chǎng)，地方政府債券市場(chǎng)對(duì)公司債和金融債的風(fēng)險(xiǎn)溢出要更加明顯，且具有較大的波動(dòng)性。因此，地方政府債券對(duì)兩債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出受市場(chǎng)信息的沖擊更加顯著。對(duì)于股票、基金和保險(xiǎn)市場(chǎng)來說，在樣本區(qū)間前期地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)溢出是較弱的，基本低于4%，但2020年新冠肺炎疫情的暴發(fā)和國(guó)內(nèi)外局勢(shì)的動(dòng)蕩，給金融市場(chǎng)帶來了巨大的波動(dòng)影響，導(dǎo)致地方政府債券市場(chǎng)對(duì)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出急劇增加，甚至高達(dá)20%。

觀察圖4可知，股票、基金以及保險(xiǎn)市場(chǎng)對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)在樣本區(qū)間前期是相對(duì)較大的，但在2014年后到新冠肺炎疫情暴發(fā)之前，三種市場(chǎng)對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的溢出效應(yīng)一直保持著較低的平穩(wěn)狀態(tài)，這在一定程度上體現(xiàn)了地方政府債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期資金避險(xiǎn)功能。同樣，金融債與公司債對(duì)地方政府債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的溢出仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于三種浮動(dòng)收益市場(chǎng)。

結(jié)合圖3與圖4分析可知，新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，由于我國(guó)采取積極的防控措施以及合理的穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策，社會(huì)發(fā)展趨于穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇，地方政府債券市場(chǎng)對(duì)外溢出及其受到的溢出均存在明顯的下降趨勢(shì)，但這種趨勢(shì)在金融債市場(chǎng)與地方政府債券市場(chǎng)之間并不十分顯著，甚至兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)仍在不斷增強(qiáng)。因此，我國(guó)現(xiàn)階段以及未來應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注金融債市場(chǎng)與地方政府債券市場(chǎng)之間的關(guān)系，積極推動(dòng)地方政府債券市場(chǎng)投資主體的多元化，有效分散金融債以及地方政府債券市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。

（六）財(cái)政和貨幣政策對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響研究

一般來說，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出主要受兩方面因素影響。一是財(cái)政貨幣政策。同為我國(guó)金融系統(tǒng)的子市場(chǎng)，地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)受到相同的宏觀政策基本面因素的影響，當(dāng)宏觀因素發(fā)生變化時(shí)，可能會(huì)導(dǎo)致所有市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)。同時(shí)，市場(chǎng)的波動(dòng)也可能會(huì)反過來影響宏觀基本面，進(jìn)而造成其他市場(chǎng)的協(xié)同共振效應(yīng)。二是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染。即使在宏觀信息不發(fā)生變化的前提下，某一市場(chǎng)的波動(dòng)也可能會(huì)造成信息的累積，通過交易者的投資行為等傳導(dǎo)至其他市場(chǎng)，造成市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出。因此，本文對(duì)雙向動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)建立計(jì)量模型，探究地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響因素。

在宏觀因素指標(biāo)選取方面，本文從金融深化水平、財(cái)政赤字水平、利率水平以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平四個(gè)角度進(jìn)行衡量。其中，選用廣義貨幣發(fā)行量M2 與GDP 之比來表示金融深化水平。該比值越大，表明經(jīng)濟(jì)貨幣化程度越高。采用財(cái)政赤字額與GDP 之比即財(cái)政赤字率衡量財(cái)政赤字水平。選擇三年期貸款利率與通貨膨脹率之差表示金融市場(chǎng)的實(shí)際利率水平。其中，通貨膨脹率由消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的同比增長(zhǎng)率來表示。我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平則選擇固定資產(chǎn)投資額與GDP之比來衡量。

針對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染，本文采用各市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來衡量該市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)大小。在金融市場(chǎng)上，一般認(rèn)為國(guó)債是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，因此選用三年期國(guó)債利率代替市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，以各市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率減去三年期無風(fēng)險(xiǎn)國(guó)債利率來衡量該市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

考慮到宏觀數(shù)據(jù)的可得性，本文以月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對(duì)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間風(fēng)險(xiǎn)溢出的影響因素進(jìn)行探究，上述數(shù)據(jù)均來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。同時(shí)，本文對(duì)廣義貨幣發(fā)行量M2、財(cái)政赤字額以及固定資產(chǎn)投資額進(jìn)行處理時(shí)，采用的月度GDP數(shù)據(jù)為EViews 軟件采用二次插值法由季度GDP 數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化而來。對(duì)各市場(chǎng)間月度平均風(fēng)險(xiǎn)溢出指數(shù)、各宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以及各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)數(shù)據(jù)進(jìn)行ADF 檢驗(yàn)后，上述所有金融序列都具有平穩(wěn)性，滿足計(jì)量模型建立條件。由于篇幅原因，結(jié)果不進(jìn)行展示。因此，本文以地方政府債券市場(chǎng)與其余五個(gè)市場(chǎng)之間的月度平均溢出指數(shù)作為被解釋變量，以金融深化水平、財(cái)政赤字水平、實(shí)際利率水平、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平四個(gè)宏觀因素以及各市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)這一市場(chǎng)因素作為解釋變量，建立回歸模型，對(duì)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響因素進(jìn)行探究。結(jié)果如表5所示。

表5 地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)影響因素計(jì)量結(jié)果

從金融深化水平來看，地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出受其影響較大，且這種影響是正向的，即金融深化程度越高，地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出越大。但金融深化水平對(duì)地方政府債券市場(chǎng)受到其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出幾乎沒有什么影響。地方政府債券憑借其相對(duì)穩(wěn)定性吸引了大量較為成熟的低風(fēng)險(xiǎn)投資者，對(duì)比而言，其他市場(chǎng)參與者存在一定的投機(jī)心理，對(duì)于相對(duì)成熟的地方政府債券投資者來說，其他市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)其行為選擇的影響并不會(huì)隨著金融深化程度的擴(kuò)大而顯著增強(qiáng)，因此金融深化對(duì)地方政府債券市場(chǎng)受到其他市場(chǎng)的溢出影響較小。

從財(cái)政赤字水平來看，其對(duì)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的雙向風(fēng)險(xiǎn)溢出均具有顯著負(fù)影響，即財(cái)政赤字率越高，地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出反而越小。地方政府的財(cái)政缺口，雖然會(huì)在一定程度上增加政府的償債壓力，但是財(cái)政支出在調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、促進(jìn)就業(yè)、擴(kuò)大內(nèi)需、維持經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)久發(fā)展方面發(fā)揮著重要作用，進(jìn)而增強(qiáng)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性。根據(jù)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的動(dòng)態(tài)溢出指數(shù)可知，在疫情將市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出推向一個(gè)高點(diǎn)后，積極的財(cái)政政策以及適度的赤字率有效降低了市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，進(jìn)一步佐證了這個(gè)結(jié)論。

從實(shí)際利率水平來看，總體而言，實(shí)際利率水平的提高會(huì)增強(qiáng)浮動(dòng)收益市場(chǎng)與地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，但是對(duì)于公司債與地方政府債券的風(fēng)險(xiǎn)溢出而言，實(shí)際利率水平的提高反而會(huì)降低兩者之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。實(shí)際貸款利率的提高會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)融資成本的擴(kuò)大，從而促進(jìn)各市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出，但對(duì)于公司債市場(chǎng)而言，利率上升可能使得債券利差減小，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，這在一定程度上抑制了地方政府債券市場(chǎng)與公司債之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)。

從經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平來看，固定資產(chǎn)投資對(duì)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)均具有較強(qiáng)的解釋力，且回歸系數(shù)為負(fù)，說明固定資產(chǎn)投資額占GDP 之比越高，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平越好，地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出越小。固定資產(chǎn)投資能夠擴(kuò)大社會(huì)總需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府償債能力提高，因此風(fēng)險(xiǎn)溢出會(huì)顯著降低，系統(tǒng)性危機(jī)發(fā)生的可能性較小。反過來，企業(yè)業(yè)績(jī)良好，其他子市場(chǎng)對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出也會(huì)變小。

對(duì)于地方政府債券市場(chǎng)對(duì)外溢出而言，除去公司債市場(chǎng)，地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均會(huì)顯著增強(qiáng)地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，同時(shí)這種促進(jìn)作用在地方政府債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間表現(xiàn)得更加明顯，影響系數(shù)最大。對(duì)于地方政府債券市場(chǎng)受到的風(fēng)險(xiǎn)溢出而言，公司債以及金融債市場(chǎng)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)會(huì)顯著促進(jìn)其對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，而股票、基金和保險(xiǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)幾乎不會(huì)影響其對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出。這在一定程度上體現(xiàn)了地方政府債券市場(chǎng)與三種浮動(dòng)收益市場(chǎng)間的“風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖”作用，當(dāng)股票、基金、保險(xiǎn)市場(chǎng)內(nèi)部出現(xiàn)異常波動(dòng)時(shí)，地方政府債券受其影響較小，因此可以積極發(fā)揮“資金避險(xiǎn)池”功能。

四、結(jié)論及政策建議

本文以地方政府債券市場(chǎng)為主體，基于DCCGARCH 模型研究了其與公司債、金融債、股票、基金、保險(xiǎn)市場(chǎng)之間的相關(guān)關(guān)系，同時(shí)采用TVPVAR-DY 模型對(duì)地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)進(jìn)行量化，并從財(cái)政貨幣政策與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)傳染兩個(gè)角度對(duì)地方政府債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)的影響因素進(jìn)行探究，得到如下結(jié)論：

第一，從市場(chǎng)關(guān)聯(lián)性角度來看，地方政府債券市場(chǎng)對(duì)公司債、金融債兩固定收益市場(chǎng)相關(guān)性較強(qiáng)，且呈正相關(guān)，表現(xiàn)為“聯(lián)動(dòng)效應(yīng)”；對(duì)股票、基金、保險(xiǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性較小，同時(shí)在方向上具有不確定性，近年來多呈負(fù)相關(guān)，表現(xiàn)為“蹺蹺板效應(yīng)”。

第二，從地方政府債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)角度來看，地方政府債券市場(chǎng)對(duì)股票、基金和保險(xiǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出要顯著低于其對(duì)金融債、公司債的風(fēng)險(xiǎn)溢出，表現(xiàn)了地方政府債券市場(chǎng)與三種市場(chǎng)間的“資金避險(xiǎn)池”功能。地方政府債券市場(chǎng)與其他市場(chǎng)間存在著強(qiáng)不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，其他市場(chǎng)對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出要顯著強(qiáng)于地方政府債券市場(chǎng)對(duì)其他市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，體現(xiàn)了地方政府債券在市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出中所處的被動(dòng)地位。

第三，從風(fēng)險(xiǎn)溢出的宏觀機(jī)理角度來看，財(cái)政政策方面，財(cái)政赤字額以及固定資產(chǎn)投資對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出均具有較強(qiáng)的解釋力，且呈負(fù)相關(guān)性，即適度的財(cái)政赤字會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，進(jìn)而降低地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出。金融深化程度上升會(huì)促進(jìn)地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)外溢出，但其對(duì)地方政府債券市場(chǎng)受到的風(fēng)險(xiǎn)溢出影響較小。實(shí)際利率水平的提高會(huì)促進(jìn)地方政府債券市場(chǎng)與股票、基金、保險(xiǎn)市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)溢出，而對(duì)地方政府債券市場(chǎng)與公司債的溢出具有抑制作用。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)方面，地方政府債券溢價(jià)會(huì)在一定程度上促進(jìn)地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)外溢出，而僅有公司債和金融債的溢價(jià)會(huì)增強(qiáng)其對(duì)地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出。

基于上述研究結(jié)果，本文提出如下建議：

第一，考慮地方政府債券市場(chǎng)與股票、基金以及保險(xiǎn)市場(chǎng)的“蹺蹺板效應(yīng)”，明確地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能，同時(shí)豐富地方政府債券品種，引入地方債指數(shù)期貨、期權(quán)等創(chuàng)新性金融對(duì)沖產(chǎn)品，充分發(fā)揮地方政府債券的“資金避險(xiǎn)池”功能。

第二，由于地方政府債券市場(chǎng)與金融債、企業(yè)債市場(chǎng)之間具有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，因此要健全地方政府債券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)投資主體多元化，引入非金融機(jī)構(gòu)或個(gè)人投資者，以分散地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)在金融部門和企業(yè)部門的積累。

第三，地方政府債券溢價(jià)會(huì)顯著影響其對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，因此應(yīng)加強(qiáng)地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范，完善地方政府債券定價(jià)機(jī)制和風(fēng)險(xiǎn)管理體系，增強(qiáng)地方政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性，加強(qiáng)對(duì)地方債務(wù)的信用評(píng)級(jí)。

第四，由于財(cái)政赤字率的提高會(huì)抑制地方政府債券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出，因此要合理發(fā)揮適度財(cái)政赤字的積極效果，穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)金融發(fā)展，有效降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢出，避免系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

第五，由于金融深化程度上升會(huì)促進(jìn)地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)向其他金融市場(chǎng)的溢出，應(yīng)該控制貨幣量的過快增長(zhǎng)，保持宏觀杠桿率穩(wěn)定，促進(jìn)財(cái)政政策和貨幣政策的配合，進(jìn)行適度的財(cái)政赤字貨幣化，避免發(fā)生劇烈的通貨膨脹。

綜上，市場(chǎng)監(jiān)管者應(yīng)關(guān)注宏觀因素變化，及時(shí)對(duì)市場(chǎng)間的風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)動(dòng)進(jìn)行預(yù)警，促進(jìn)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展。另外，由于地方政府債券市場(chǎng)在風(fēng)險(xiǎn)溢出中處于被動(dòng)地位，因此現(xiàn)階段對(duì)于地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)不必過于擔(dān)憂，應(yīng)積極發(fā)揮市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，有效合理地控制其他金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)向政府債券的傳導(dǎo)?！?/p>