■雎嵐 馬千惠 李含

一、引言

從世界范圍看，為取得預(yù)期收益而在資本市場利用保險資金進(jìn)行直接投資，進(jìn)而實現(xiàn)保險資金的保值增值，已發(fā)展成為保險公司獲取利潤的重要途徑之一。近年來，發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)了強化保險金融屬性的趨勢，保險資產(chǎn)在國家金融資產(chǎn)中的比例接近三分之一[1]。隨著我國保險業(yè)資產(chǎn)總額的迅速增長和監(jiān)管政策的逐漸放開，我國保險業(yè)用于投資的資金總額也在不斷增加。中國銀保監(jiān)會官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2009年我國保險業(yè)資金運用余額為3.70 萬億元，到2019年增長至18.53萬億元，年復(fù)合增長率達(dá)17.48%。保險資金的增長也使得用于投資股票和證券投資基金的資金逐漸增加?？傮w而言，經(jīng)過多年的發(fā)展，我國保險資金投資于股票及基金中的比例穩(wěn)中有升，保險公司已經(jīng)成為我國資本市場上僅次于證券投資基金的第二大機構(gòu)投資者，越來越多地影響著我國資本市場的發(fā)展。

隨著資本市場的調(diào)整，監(jiān)管層對保險資金入市的監(jiān)管態(tài)度也在不斷轉(zhuǎn)變。2015年7月，保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于提高保險資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項的通知》，將保險資金投資藍(lán)籌股票的比例上限提高至40%。該項政策發(fā)布后，保險資金大幅增持股票，“險資救市”的說法也由此產(chǎn)生。然而，在2015年至2016年期間，部分保險公司大規(guī)模發(fā)行萬能險、投連險等投資型保險產(chǎn)品，并頻繁舉牌上市公司。以“寶萬之爭”為導(dǎo)火索，監(jiān)管層開始重視險資舉牌亂象，在此期間先后出臺多項監(jiān)管政策，以規(guī)范險資舉牌及投資型保險產(chǎn)品的發(fā)行。特別是在2016年12月13日，保監(jiān)會召開專題會議，提出“保險姓?！?，關(guān)于保險公司保障屬性和金融屬性的探討得到公眾和監(jiān)管機構(gòu)的高度關(guān)注。

2017年至今，新一輪的監(jiān)管政策開啟，監(jiān)管重心轉(zhuǎn)為引導(dǎo)保險機構(gòu)投資者加大權(quán)益類資產(chǎn)投資、拓寬保險資金支持實體經(jīng)濟的渠道。2018年3月，《保險資金投資股權(quán)管理辦法》發(fā)布，保險資金開展股權(quán)投資的行業(yè)限制被取消。2020年7月，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，明確調(diào)整保險機構(gòu)權(quán)益類資產(chǎn)投資比例最高可占上季末總資產(chǎn)的45%。而在此之前，保險公司權(quán)益類投資比例的上限統(tǒng)一設(shè)定為30%。自此，監(jiān)管機構(gòu)鼓勵險資入市的態(tài)度日漸明朗。

本文整理了我國40 家壽險公司2010—2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，并選取2010—2019年A股上市公司為樣本，研究了保險機構(gòu)投資者以及不同經(jīng)營屬性的保險機構(gòu)投資者持股對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。本文主要的研究貢獻(xiàn)如下：第一，由于保險公司極少上市，經(jīng)營數(shù)據(jù)獲取困難，過去大部分文獻(xiàn)集中于研究機構(gòu)投資者對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，而將保險機構(gòu)視為機構(gòu)投資者的一種，缺乏對保險機構(gòu)投資者的單獨關(guān)注與特定研究。本文手動收集了超過1 萬條保險公司數(shù)據(jù)，所選取的40 家壽險公司具有良好的代表性，2019年樣本公司的總資產(chǎn)約占壽險公司總資產(chǎn)的81.65%，保費收入占比則超過90%，基本上可以覆蓋過去十年存續(xù)的壽險機構(gòu)投資者的所有樣本，補充和豐富了關(guān)于機構(gòu)投資者，特別是保險機構(gòu)投資者的研究。第二，目前對保險公司經(jīng)營屬性的討論仍處于定性分析階段，關(guān)于保險公司保障屬性和金融屬性的定量分析以及關(guān)于不同經(jīng)營屬性的保險公司持股對上市公司業(yè)績影響方面仍然缺乏探究。本文從保險公司經(jīng)營屬性的角度出發(fā)，對保險公司保障屬性及金融屬性進(jìn)行了量化分析，并與被持股公司逐一匹配，實證探究了不同經(jīng)營屬性的公司對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。第三，過往研究大多將保險機構(gòu)投資者視為“消極”的投資者，認(rèn)為其大部分不參與被投資公司的內(nèi)部治理。而本文探究了保險機構(gòu)投資者影響上市公司業(yè)績的可能途徑，證實了保險機構(gòu)投資者可以通過實地調(diào)研以及制定合理的公司高管薪酬激勵機制來影響上市公司業(yè)績，對監(jiān)管機構(gòu)制定政策、保險機構(gòu)投資者的投資決策及上市公司改善管理均具有借鑒意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）保險機構(gòu)投資者持股對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響

保險機構(gòu)投資者作為機構(gòu)投資者的一種，可以通過直接或間接的方式參與被投資公司的內(nèi)部治理，從而影響被投資公司的經(jīng)營業(yè)績。一方面，保險公司作為機構(gòu)投資者可以通過直接參與上市公司的“三會”來參與公司治理[2]。作為上市公司的股東，保險機構(gòu)投資者可以憑借股東身份參加股東大會，而較高的持股比例意味著較高的表決權(quán)，從而可以有效地進(jìn)行提案和推舉董事會、監(jiān)事會成員。另一方面，保險公司可以通過“股票價格機制”以及“公司控制權(quán)機制”發(fā)揮機構(gòu)投資者的外部治理作用。例如，保險公司對上市公司經(jīng)營不滿意時，可以拋售其所持股票，從而形成“退出威脅”，對規(guī)范公司治理具有極大的促進(jìn)作用[3，4]。

我國保險資金的特點決定了其“積極監(jiān)督”的治理角色。首先，在投資期限上，保險資金尤其是壽險資金出于資產(chǎn)負(fù)債管理需求，其投資期限比基金等其他機構(gòu)投資者更長，更有動力提升被投資公司的治理水平[5]。其次，由于保險資金規(guī)模較大，保險公司為了降低其風(fēng)險承擔(dān)水平并避免大幅損失，保險機構(gòu)投資者傾向于選擇積極參與公司治理，且其發(fā)揮監(jiān)督作用的動力和能力隨著持股比例的增加而不斷增強[6]。張麗琨[7]通過分析我國2009—2011年2985家上市公司樣本，發(fā)現(xiàn)持股比例較高的保險機構(gòu)投資者對上市公司經(jīng)營績效有顯著正向影響。長期持股的機構(gòu)投資者也往往具有更強烈的動機去參與上市公司的公司治理，從而對被持股公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響[8]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H1：保險機構(gòu)投資者可以提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

（二）不同經(jīng)營屬性保險機構(gòu)投資者持股對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響

保險公司同時具有保障屬性和金融屬性。保障屬性是指保險公司履行保險保障職能的程度，即保險公司對承保業(yè)務(wù)的重視程度、偏向程度[9]；而金融屬性是指因保險公司業(yè)務(wù)資金沉淀時間較長而產(chǎn)生的資金運用[10]，是保險公司投資職能的體現(xiàn)。保障屬性高的保險公司更加關(guān)注承保業(yè)務(wù)，具有穩(wěn)定的保費收入。尤其是壽險公司，壽險合同期限多為幾十年甚至終身，這意味著壽險公司的資金具有穩(wěn)定性和長期性的特點，因此壽險資金的運用一般堅持穩(wěn)健和審慎的原則。而高金融屬性的保險公司主要通過承保高費用率、高保證收益率的中、短期理財險來快速搶奪市場份額。例如，萬能險、投連險等理財型壽險產(chǎn)品，保險公司需要向投保人定期支付投資收益，因此負(fù)債端的高成本使得這些高金融屬性的保險公司更加注重投資的短期收益，從而進(jìn)行高風(fēng)險投資[11]。綜上，保障屬性較強的保險公司更加愿意實施長期價值投資，也更愿意發(fā)揮監(jiān)督作用，從而提高公司業(yè)績；金融屬性較強的保險公司更加青睞高風(fēng)險投資和關(guān)注短期收益，而短期內(nèi)頻繁地買賣公司股票并不會對上市公司的經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極作用，且持股期限的縮短也使得這類保險公司不具備參與上市公司治理的積極性[12]?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)：

H2：高保障屬性和低金融屬性的保險機構(gòu)投資者持股可以提高上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

（三）保險機構(gòu)投資者持股對上市公司經(jīng)營業(yè)績影響的潛在機制

保險機構(gòu)投資者持股上市公司時，與上市公司管理層間存在著委托代理問題。我國保險資金規(guī)模巨大，加之保險行業(yè)對我國資本市場的重要性，保險機構(gòu)投資者有理由積極對上市公司進(jìn)行監(jiān)督與管理，這也是降低信息不對稱、保護自身利益的一種有效手段。

上市公司調(diào)研為投資者提供了零距離了解公司經(jīng)營狀況、財務(wù)成果和其他重要事項的渠道，也有助于公司加強與投資者的溝通互動，構(gòu)建良好的投資者關(guān)系[13]。一方面，投資者調(diào)研信息的公開對上市公司具有有效監(jiān)督作用，上市公司更有動力提升經(jīng)營業(yè)績。另一方面，公司信息披露質(zhì)量的提高可以顯著降低公司融資成本，從而提升公司業(yè)績[14—17]。林婷等[18]、李梅等[19]的研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者能夠通過實地調(diào)研起到信息中介和監(jiān)督治理作用，參與實地調(diào)研體現(xiàn)了機構(gòu)投資者參與公司治理的過程，這種正向的治理效應(yīng)能有效地緩解上市公司投資效率低下的問題。譚勁松等[20]的研究證明，機構(gòu)投資者對上市公司進(jìn)行調(diào)研能夠有效提升公司的信息披露質(zhì)量，且提升效果與機構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)和參與調(diào)研的機構(gòu)數(shù)量成正比。作為機構(gòu)投資者，保險機構(gòu)投資者的調(diào)研不但為自身獲取了信息優(yōu)勢，其調(diào)研行為也可以提高被調(diào)研企業(yè)的管理效率和信息披露質(zhì)量。因此，保險公司對上市公司進(jìn)行調(diào)研是其積極主動地發(fā)揮其監(jiān)督管理和信息中介作用的體現(xiàn)，可以對上市公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生積極影響?；诖?，本文提出假設(shè)：

H3：保險機構(gòu)投資者通過對上市公司進(jìn)行調(diào)研可以提高上市公司經(jīng)營業(yè)績。

機構(gòu)投資者是介于公司控股股東與中小股東之間的第三方力量，可以憑借其信息、資金以及專業(yè)等多方面的優(yōu)勢參與目標(biāo)公司治理。一方面，機構(gòu)投資者可以保持外部獨立性，這樣既解決了小股東治理激勵不足的問題，又可以制衡上市公司大股東的內(nèi)部控制，尤其是機構(gòu)投資者的規(guī)模優(yōu)勢以及長期投資的需求動機，使其更加有意愿參與到目標(biāo)公司的內(nèi)部治理[21]。另一方面，機構(gòu)投資者作為強有力的外部投資者，可以確保公司治理機制的有效性[22]。因此，機構(gòu)投資者可以通過參與公司治理，實現(xiàn)對上市公司控股股東及高級管理人員的監(jiān)督和激勵，從而提升公司的經(jīng)營業(yè)績和價值[23，24]。

合理并且遵循市場化標(biāo)準(zhǔn)的薪酬可以調(diào)動公司管理層的積極性，促使管理人員更好地為公司服務(wù)，從而提高公司業(yè)績。Canarella 等[25]使用美國“新經(jīng)濟”公司1996—2002年的面板數(shù)據(jù)，證明了上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李燕萍等[26]選取我國A股上市公司2005—2007年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，以前三名高管薪酬總和代理公司高管薪酬，證明了高管薪酬的提高可以顯著的提升上市公司業(yè)績。而且，上市公司高管薪酬與公司業(yè)績之間的正相關(guān)關(guān)系會隨著機構(gòu)投資者整體持股比例的升高而顯著強化[27]。綜上，當(dāng)保險機構(gòu)投資者持股比例增加時，保險機構(gòu)得以更深入地參與設(shè)計合理的薪酬激勵機制，從而促使高管為了股東利益最大化付出更多努力，使得上市公司業(yè)績得到提升?；诖?，本文提出假設(shè)：

H4：保險機構(gòu)投資者通過提升上市公司高管薪酬可以提高上市公司經(jīng)營業(yè)績。

三、數(shù)據(jù)介紹和研究設(shè)計

（一）保險公司經(jīng)營屬性的測算

1.保險公司經(jīng)營屬性指標(biāo)體系的設(shè)計

參照《保險公司法人機構(gòu)經(jīng)營評價指標(biāo)》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕80號）以及仲賽末等[10]的研究，本文首先根據(jù)保險公司的經(jīng)營特征選擇保障屬性與金融屬性的評估變量，再賦予變量相應(yīng)權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，最終得到保險公司經(jīng)營屬性指標(biāo)值。保險公司的保障屬性代表保險公司對保險業(yè)務(wù)的關(guān)注程度，因此本文選取四個與保險公司承保業(yè)務(wù)及承保結(jié)果相關(guān)的變量進(jìn)行計算。保險公司的金融屬性是保險公司投資職能的體現(xiàn)，因此本文選取了四個與保險的資金來源及資金運用方面相關(guān)的變量計算保險公司金融屬性。各個指標(biāo)的變量定義如表1所示：

表1 保險公司經(jīng)營屬性指標(biāo)設(shè)計

構(gòu)成保障屬性指標(biāo)的各個變量中，準(zhǔn)備金與保費收入比與保障屬性指標(biāo)為正相關(guān)關(guān)系，即越高的準(zhǔn)備金與保費收入比，代表保障屬性越強。而承保杠桿、綜合賠付率、綜合費用率這三個變量，無法用簡單的“越大越強”或者“越小越強”來衡量。例如，綜合賠付率越大，表明公司因承保業(yè)務(wù)產(chǎn)生的賠付費用較多，不僅是其對承保業(yè)務(wù)的重視程度體現(xiàn)，而且該值如果過大則表明該公司賠付費用過多，會影響其經(jīng)營穩(wěn)定性。因此，參照仲賽末等[10]的研究，以行業(yè)中位數(shù)為最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)分別排序打分，其最優(yōu)值為序列中位數(shù)。構(gòu)成金融屬性指標(biāo)的四個變量都與金融屬性指標(biāo)為正相關(guān)關(guān)系，即投資資產(chǎn)、投資收益率、投資型險種保費占比、銀郵渠道保費占比越高，金融屬性越強。

2.保險公司經(jīng)營屬性指標(biāo)的測算

本文根據(jù)《中國保險年鑒》（2010—2020）、各保險公司年度報告以及中國銀保監(jiān)會官網(wǎng)手動搜集了全部人身險公司的相應(yīng)數(shù)據(jù)。由于指標(biāo)缺失，剔除了養(yǎng)老險等專業(yè)型公司。同時為了降低異常值的影響，剔除了開業(yè)未滿三年的保險公司以及數(shù)據(jù)缺失的保險公司。最終得到2009—2019年40 家壽險公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。2019年該40 家壽險公司的總資產(chǎn)約占全部人身險公司總資產(chǎn)的81.65%，保費收入占比超過90%①，因此可以認(rèn)為這40 個樣本具有較好的代表性。

完成數(shù)據(jù)收集后進(jìn)行指標(biāo)測算。本文按照徐國祥等[28]的做法，在進(jìn)行綜合評價分析之前，將各變量進(jìn)行指數(shù)化的標(biāo)準(zhǔn)化處理②，其中正向指標(biāo)按公式（1）進(jìn)行處理，“適度”指標(biāo)按公式（2）進(jìn)行處理，處理后變量指標(biāo)值與對應(yīng)的經(jīng)營屬性方向一致，并且取值在[0，100]之間。對變量進(jìn)行處理的公式如下：

其中，α表示指標(biāo)值序列標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)，maxxit表示最大值。

其中，α表示指標(biāo)值序列標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)，medianxit表示中位數(shù)。

完成對變量的指數(shù)化處理后，得到不同變量的指數(shù)化指標(biāo)值。為了更好地研究每個變量對一級指標(biāo)的貢獻(xiàn)，本文參照徐國祥等[28]、仲賽末等[10]的研究，賦予所有變量相等權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，最終得到每個保險公司的保障屬性指標(biāo)值及金融屬性指標(biāo)值。40 家壽險公司經(jīng)營屬性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計如表2所示：

表2 2009—2019年壽險公司經(jīng)營屬性指標(biāo)描述性統(tǒng)計

（二）上市公司樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2019年③滬深兩市A股上市公司為初始研究對象。2009年新版《保險法》公布后，我國正式允許保險公司投資股票市場，故選取該時間段作為研究區(qū)間。本文按照以下規(guī)則對樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除ST 類上市公司；（2）因為解釋變量及控制變量需用到滯后一期數(shù)據(jù)，因此剔除2018年及以后上市的樣本公司；（3）剔除金融類上市公司；（4）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過上述處理后，共得到14635 個觀測值。對所有連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。

根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫公布的壽險公司對上市公司的持股明細(xì)，將40家樣本壽險公司持股數(shù)據(jù)與上市公司進(jìn)行匹配，得到各家上市公司是否有樣本壽險公司持股、壽險機構(gòu)持股比例等具體信息，并將壽險機構(gòu)的保障屬性與金融屬性與上市公司進(jìn)行匹配，得到上市公司保險機構(gòu)投資者的保障屬性與金融屬性指標(biāo)值。當(dāng)同一家上市公司被多家壽險機構(gòu)持股時，依據(jù)不同保險公司的持股比例對保障（金融）屬性加權(quán)平均得到上市公司保險機構(gòu)投資者的保障（金融）屬性指標(biāo)值。

除保險機構(gòu)調(diào)研次數(shù)來自CNRDS數(shù)據(jù)庫外，本文其他上市公司數(shù)據(jù)主要來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，保險公司數(shù)據(jù)則主要由筆者手動提取自《中國保險年鑒》（2010—2020）以及各保險公司年度報告。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文主要研究險資持股與上市公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系。關(guān)于上市公司經(jīng)營業(yè)績，本文參考過往研究選取以下三個指標(biāo)進(jìn)行衡量：（1）每股收益（EPS）。每股收益通常被用來反映企業(yè)的經(jīng)營成果，衡量普通股的獲利水平。（2）資產(chǎn)收益率（ROA）。用來衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤，是評估公司盈利能力的有效指標(biāo)。（3）凈資產(chǎn)收益率（ROE）。該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。

2.解釋變量

（1）保險公司持股比例。參照李蕾等[29]、崔微微等[30]的研究，本文以保險機構(gòu)投資者持股比例之和作為保險機構(gòu)持股的代理變量。

（2）不同經(jīng)營屬性險資持股比例。本文主要分析與沒有壽險機構(gòu)持股的上市公司相比，被保障屬性（金融屬性）強/弱的壽險機構(gòu)持股的上市公司是否有更好/更差的業(yè)績，以此判斷不同經(jīng)營屬性的保險機構(gòu)投資者對上市公司經(jīng)營業(yè)績影響的差異。因此本文將前文計算得到的保險公司保障屬性指數(shù)和金融屬性指數(shù)分別以當(dāng)年中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，分為高保障屬性險資持股組（Ihigh）、低保障屬性險資持股組（Ilow）和高金融屬性險資持股組（Fhigh）、低金融屬性險資持股組（Flow）。將高保障屬性險資持股比例之和（Ihighrate）、低保障屬性險資持股比例之和（Ilowrate）和高金融屬性險資持股比例之和（Fhigh‐rate）、低金融屬性險資持股比例之和（Flowrate）作為不同經(jīng)營屬性保險機構(gòu)持股的代理變量。

3.機制變量

（1）保險機構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)。調(diào)研作為保險機構(gòu)投資者與上市公司管理層進(jìn)行溝通的有效途徑之一，可以有效發(fā)揮保險機構(gòu)的監(jiān)督作用。參照許榮等[31]的研究，以保險機構(gòu)調(diào)研次數(shù)作為潛在機制變量進(jìn)行分析。

（2）上市公司高管薪酬。參照孫紅梅等[32]、胡天雨[27]的研究，對上市公司前三名高級管理人員（不包含董事、監(jiān)事）薪酬總額取對數(shù)作為高管薪酬的代理變量。

4.控制變量

參考已有研究，本文選取的控制變量包括上市公司特征、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及上市公司財務(wù)和信息披露等方面的變量。其中，上市公司特征包括公司規(guī)模、公司年齡[33—35]，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)包括第一大股東持股比例、非保險公司機構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)制衡度[34，36]，上市公司財務(wù)和信息披露情況包括財務(wù)杠桿、現(xiàn)金資產(chǎn)率、收益波動率以及信息不透明度[1，37—39]。

表3 變量定義表

（四）模型設(shè)計

為了解決互為因果的內(nèi)生性問題，本文對所有解釋變量及控制變量均采用滯后一期數(shù)據(jù)。針對假設(shè)1，本文建立以下模型：

其中，Performancei,t使用EPSi,t、ROAi,t、ROEi,t代表，表示公司i 在第t年的經(jīng)營業(yè)績。Insuratei,t-1表示公司i 在第t-1年的保險機構(gòu)投資者持股比例。Controlsi,t-1表示公司i在第t-1年的所有控制變量。Industryj表示行業(yè)虛擬變量。Yeart表示年份虛擬變量。

針對假設(shè)2，本文建立以下模型：

其中，Ihighratei,t-1、Ilowratei,t-1表示公司i 在第t-1年被高保障屬性保險機構(gòu)投資者持股比例及低保障屬性保險機構(gòu)投資者持股比例。Fhighratei,t-1、Flowratei,t-1表示公司i在第t-1年被高金融屬性保險機構(gòu)投資者持股比例及低金融屬性保險機構(gòu)投資者持股比例。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計

表4為描述性統(tǒng)計結(jié)果。可以看出，用三種指標(biāo)（EPS、ROA、ROE）衡量的上市公司業(yè)績最大值和最小值相差較大，說明我國上市公司的業(yè)績表現(xiàn)差異較大。從保險機構(gòu)投資者持股比例的數(shù)據(jù)分布來看，各上市公司中保險公司持股比例差異較大，總體平均水平較低。高保障屬性和低保障屬性的保險公司平均持股比例不相上下，而高金融屬性保險公司的平均持股比例明顯高于低金融屬性保險公司的平均持股。

表4 描述性統(tǒng)計

對各變量進(jìn)行相關(guān)性分析。表5的結(jié)果表明，各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對值都較小，可見回歸中面臨多重共線性問題的可能性不大。

表5 變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）險資持股對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響

表6的結(jié)果表明，不管以EPS、ROA還是ROE作為公司經(jīng)營業(yè)績的代理變量，保險公司持股比例與其均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與本文的假設(shè)一致。此外，上市公司資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績在1%的水平上顯著為正，證明了規(guī)模效應(yīng)的存在。公司資產(chǎn)負(fù)債率則與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，表明公司杠桿率越高業(yè)績越差。公司成立年限與上市公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，表明公司成立時間越長，公司業(yè)績越好。公司現(xiàn)金資產(chǎn)比例越高，公司流動性越好，從而業(yè)績越好。公司收益波動率與公司經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)，但在以EPS與ROE為被解釋變量時不顯著。公司控股股東持股比例以及其他機構(gòu)投資者持股比例與上市公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)，并且其他機構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)低于保險機構(gòu)投資者持股比例系數(shù)，表明保險機構(gòu)投資者對上市公司業(yè)績的積極作用更大。上市公司股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營業(yè)績在1%的水平上顯著為正。公司信息不透明度與經(jīng)營業(yè)績相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但不顯著。

表6 保險公司持股比例與上市公司經(jīng)營業(yè)績相關(guān)關(guān)系回歸結(jié)果

（三）險資經(jīng)營屬性分化對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響

表7的結(jié)果表明，高保障屬性保險機構(gòu)與低金融屬性保險機構(gòu)持股比例的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，即保障屬性較強和金融屬性較弱的保險公司持股上市公司時，均提高了上市公司經(jīng)營業(yè)績，這與本文的假設(shè)一致。保障屬性較強的保險公司更加專注于其保險業(yè)務(wù)，因此擁有穩(wěn)定的保費收入，從而更加愿意實施長期價值投資，也更愿意發(fā)揮其監(jiān)督作用，從而提高公司業(yè)績。而金融屬性較強的保險公司由于依賴成本較高的理財險，需定時向投保人支付投資收益，所以更加關(guān)注短期收益，從而更青睞高風(fēng)險投資，這種投資行為對上市公司經(jīng)營業(yè)績不具有促進(jìn)作用。

表7 不同經(jīng)營屬性保險公司持股比例與上市公司經(jīng)營業(yè)績相關(guān)關(guān)系回歸結(jié)果

（四）潛在機制分析

1.保險機構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)

保險機構(gòu)投資者對上市公司進(jìn)行調(diào)研，是其對上市公司進(jìn)行積極監(jiān)督與管理、降低信息不對稱、保護自身利益的一種手段，可以有效地緩解保險機構(gòu)投資者與上市公司管理層之間存在的委托代理問題。一方面，通過對被投資公司進(jìn)行調(diào)研，保險機構(gòu)投資者可以如實地了解公司經(jīng)營和財務(wù)狀況、及時地掌握公司的重大事項，也有助于加強投資者與公司的溝通互動，從而對上市公司更好地進(jìn)行監(jiān)督治理[13]。而保險機構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)則體現(xiàn)了機構(gòu)投資者參與公司治理的過程，這種正向的治理效應(yīng)有效地緩解了上市公司投資效率低下的問題，進(jìn)而提升公司的經(jīng)營業(yè)績[19]。另一方面，保險機構(gòu)投資者能夠通過實地調(diào)研起到信息中介的作用，而這種調(diào)研信息的公開同樣對上市公司具有的監(jiān)督作用，使上市公司更加具有動力提升經(jīng)營業(yè)績。同時，保險機構(gòu)投資者調(diào)研還可以有效提升公司的信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量的提高又可以顯著降低公司融資成本，從而提升公司業(yè)績[15，16]。

表8中（1）列的回歸結(jié)果顯示，保險機構(gòu)投資者持股比例與其對上市公司進(jìn)行調(diào)研的次數(shù)在1%的顯著性水平上正相關(guān)。（2）、（3）、（4）列的結(jié)果顯示，保險機構(gòu)投資者對上市公司的調(diào)研次數(shù)與上市公司經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)。由此證明，保險機構(gòu)投資者持股比例增加能夠顯著增加其調(diào)研次數(shù)，而增加調(diào)研次數(shù)能夠提升上市公司經(jīng)營業(yè)績。

2.上市公司高管薪酬

保險機構(gòu)投資者作為獨立的外部投資者和大股東，可以有效解決小股東在公司治理中激勵不足的問題，確保其參與公司治理的有效性，通過完善高管薪酬契約機制、抑制高管薪酬黏性兩種渠道實現(xiàn)對上市公司高級管理人員的監(jiān)督和激勵[21，40]。一方面，保險機構(gòu)投資者可以通過直接方式影響管理層薪酬，例如通過提案來提高管理層薪酬[41]。另一方面，機構(gòu)投資者持股比例上升會顯著提升高管的薪酬水平和薪酬業(yè)績的敏感性[42，43]。因此，當(dāng)保險機構(gòu)投資者持股比例增加時，保險機構(gòu)得以更深入地參與設(shè)計合理并且遵循市場化標(biāo)準(zhǔn)的薪酬激勵機制，從而促使高管為了股東利益最大化付出更多努力，進(jìn)而提升公司經(jīng)營業(yè)績[26，27]。

表9中（1）列的回歸結(jié)果顯示，保險機構(gòu)投資者持股比例與上市公司高管薪酬在1%的顯著性水平上正相關(guān)。（2）、（3）、（4）列的結(jié)果顯示，上市公司高管薪酬與其經(jīng)營業(yè)績正相關(guān)。由此證明，保險機構(gòu)投資者持股比例增加能夠顯著提升上市公司高管薪酬，而提升上市公司高管薪酬激勵水平能夠提升公司經(jīng)營業(yè)績。

表9 潛在機制分析：上市公司高管薪酬

（五）內(nèi)生性問題

考慮到保險機構(gòu)投資者持股并非完全隨機，他們有動機選擇業(yè)績表現(xiàn)更好的公司進(jìn)行持股，這就可能出現(xiàn)由樣本選擇問題帶來的內(nèi)生性問題，從而造成估計結(jié)果的非一致性。為此，本文考慮使用傾向得分匹配（PSM）方法對內(nèi)生性問題進(jìn)行處理。參照何婧等[44]的研究，根據(jù)被持股上市公司前一年的資產(chǎn)總額及銷售規(guī)模計算得出傾向性評分，然后選擇與被險資持股公司同一行業(yè)且前一年分值最接近的公司完成一對一的樣本匹配。完成傾向得分匹配后，在匹配的樣本中進(jìn)行實證檢驗。

從表10的回歸結(jié)果可以看出，保險機構(gòu)投資者持股對EPS及ROE的促進(jìn)作用顯著為正，而對ROA的促進(jìn)作用不顯著。進(jìn)一步驗證不同經(jīng)營屬性的保險機構(gòu)投資者持股對上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響，實證結(jié)果顯示，高保障屬性及低金融屬性的保險機構(gòu)投資者持股對公司經(jīng)營業(yè)績具有正向促進(jìn)作用，而低保障屬性及高金融屬性保險機構(gòu)投資者持股的系數(shù)不顯著。

表10 傾向得分匹配樣本回歸結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗

1.替換被解釋變量

根據(jù)石美娟等[34]的研究，本文選擇Tobin Q作為公司經(jīng)營業(yè)績的代理變量。Tobin Q代表公司價值，等于公司市場價值與重置成本的比例，該比值越大，表明市場認(rèn)為公司能夠創(chuàng)造價值的能力越強。表11中（1）列的回歸結(jié)果顯示，使用Tobin Q 作為被解釋變量后，保險機構(gòu)投資者持股比例系數(shù)依然顯著為正，表明保險機構(gòu)投資者對被持股公司業(yè)績具有促進(jìn)作用。（2）、（3）列的回歸結(jié)果顯示，高保障屬性及低金融屬性保險機構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)均顯著為正，且高于其他經(jīng)營屬性保險機構(gòu)投資者持股比例系數(shù)。

2.調(diào)整時間區(qū)間

我國股市在2015—2016年間經(jīng)歷了多次暴漲暴跌，為了消除此階段對于公司經(jīng)營業(yè)績的影響，本文參照鐘凱等[45]的做法，剔除2015年及2016年的樣本后重新進(jìn)行回歸。表12顯示，剔除股市暴漲暴跌階段樣本后的回歸結(jié)果與前文基本一致，表明保險機構(gòu)投資者對上市公司經(jīng)營業(yè)績存在促進(jìn)作用，且高保障屬性及低金融屬性的保險機構(gòu)投資者對上市公司經(jīng)營業(yè)績具有促進(jìn)作用。

表12 調(diào)整時間區(qū)間后的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文手動整理我國40 家壽險公司2010—2019年的財務(wù)數(shù)據(jù)，并選取2010—2019年全部A股上市公司作為樣本，將保險公司從機構(gòu)投資者中單獨提出，對保險機構(gòu)投資者持股與上市公司經(jīng)營業(yè)績關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)論證，并從保險公司經(jīng)營屬性的異質(zhì)性角度出發(fā)，探討了保險公司經(jīng)營屬性異質(zhì)性對資本市場的影響。主要結(jié)論如下：（1）保險機構(gòu)投資者持股可以提高被持股上市公司的經(jīng)營業(yè)績。（2）高保障屬性和低金融屬性的保險機構(gòu)投資者是更傾向于長期投資的“成熟”機構(gòu)投資者，這兩類保險機構(gòu)投資者持股對上市公司的經(jīng)營業(yè)績有促進(jìn)的作用。（3）保險機構(gòu)投資者可以通過對上市公司進(jìn)行調(diào)研以及設(shè)計公司高管薪酬激勵來促進(jìn)上市公司經(jīng)營業(yè)績提升。保險機構(gòu)投資者可以通過調(diào)研發(fā)揮監(jiān)督作用并且提升上市公司信息披露質(zhì)量，還可以通過提升高管薪酬以激勵上市公司管理人員積極發(fā)揮管理作用，從而提高上市公司經(jīng)營業(yè)績。

本文通過研究保險機構(gòu)投資者持股與上市公司經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系，得出了關(guān)于保險機構(gòu)投資者定位的多種結(jié)論，對監(jiān)管機構(gòu)、上市公司與保險公司均具有參考意義，因此本文提出以下建議：（1）對于監(jiān)管機構(gòu)而言，應(yīng)該適時調(diào)整對保險公司投資股票市場的限制，鼓勵保險機構(gòu)投資者投資優(yōu)質(zhì)上市公司，并鼓勵保險機構(gòu)投資者長期持股，適度提高持股比例。本文通過實證研究發(fā)現(xiàn)，高保障屬性與低金融屬性保險公司才是真正“成熟”的機構(gòu)投資者，因此監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該對高保障屬性與低金融屬性保險機構(gòu)適當(dāng)放寬投資限制，而對低保障屬性與高金融屬性保險公司采取更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，防止其短期投機行為提高上市公司風(fēng)險。（2）對于上市公司而言，應(yīng)該合理對待保險機構(gòu)投資者，積極引入高保障屬性及低金融屬性的保險機構(gòu)投資者，與保險機構(gòu)投資者進(jìn)行正面溝通，實現(xiàn)共贏。（3）對于保險公司而言，應(yīng)該合理分配承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)，堅持保障屬性為主、金融屬性為輔的經(jīng)營理念，充分保障保險資金的安全，加強償付能力管理，防范經(jīng)營風(fēng)險。同時，在投資方面，保險機構(gòu)投資者作為我國金融市場中最重要的機構(gòu)投資者之一，應(yīng)該堅持長期價值投資，避免頻繁交易對資本市場帶來的沖擊，合理發(fā)揮投資者監(jiān)督作用，優(yōu)化上市公司內(nèi)部治理并提升公司價值。■

注 釋

①數(shù)據(jù)來自《中國保險年鑒》（2020）及中國銀行保險監(jiān)督管理委員會官網(wǎng)。

②離差標(biāo)準(zhǔn)化用來消除觀測值量綱和變量自身變異大小因素的影響。

③由于解釋變量及控制變量需用到滯后一期數(shù)據(jù)，故樣本數(shù)據(jù)收集開始于2009年。