■雎嵐 馬千惠 李含

一、引言

從世界范圍看，為取得預(yù)期收益而在資本市場(chǎng)利用保險(xiǎn)資金進(jìn)行直接投資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)資金的保值增值，已發(fā)展成為保險(xiǎn)公司獲取利潤(rùn)的重要途徑之一。近年來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家出現(xiàn)了強(qiáng)化保險(xiǎn)金融屬性的趨勢(shì)，保險(xiǎn)資產(chǎn)在國(guó)家金融資產(chǎn)中的比例接近三分之一[1]。隨著我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)總額的迅速增長(zhǎng)和監(jiān)管政策的逐漸放開(kāi)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)用于投資的資金總額也在不斷增加。中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2009年我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)資金運(yùn)用余額為3.70 萬(wàn)億元，到2019年增長(zhǎng)至18.53萬(wàn)億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.48%。保險(xiǎn)資金的增長(zhǎng)也使得用于投資股票和證券投資基金的資金逐漸增加?？傮w而言，經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，我國(guó)保險(xiǎn)資金投資于股票及基金中的比例穩(wěn)中有升，保險(xiǎn)公司已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)上僅次于證券投資基金的第二大機(jī)構(gòu)投資者，越來(lái)越多地影響著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

隨著資本市場(chǎng)的調(diào)整，監(jiān)管層對(duì)保險(xiǎn)資金入市的監(jiān)管態(tài)度也在不斷轉(zhuǎn)變。2015年7月，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于提高保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票監(jiān)管比例有關(guān)事項(xiàng)的通知》，將保險(xiǎn)資金投資藍(lán)籌股票的比例上限提高至40%。該項(xiàng)政策發(fā)布后，保險(xiǎn)資金大幅增持股票，“險(xiǎn)資救市”的說(shuō)法也由此產(chǎn)生。然而，在2015年至2016年期間，部分保險(xiǎn)公司大規(guī)模發(fā)行萬(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品，并頻繁舉牌上市公司。以“寶萬(wàn)之爭(zhēng)”為導(dǎo)火索，監(jiān)管層開(kāi)始重視險(xiǎn)資舉牌亂象，在此期間先后出臺(tái)多項(xiàng)監(jiān)管政策，以規(guī)范險(xiǎn)資舉牌及投資型保險(xiǎn)產(chǎn)品的發(fā)行。特別是在2016年12月13日，保監(jiān)會(huì)召開(kāi)專(zhuān)題會(huì)議，提出“保險(xiǎn)姓?！?，關(guān)于保險(xiǎn)公司保障屬性和金融屬性的探討得到公眾和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的高度關(guān)注。

2017年至今，新一輪的監(jiān)管政策開(kāi)啟，監(jiān)管重心轉(zhuǎn)為引導(dǎo)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者加大權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資、拓寬保險(xiǎn)資金支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的渠道。2018年3月，《保險(xiǎn)資金投資股權(quán)管理辦法》發(fā)布，保險(xiǎn)資金開(kāi)展股權(quán)投資的行業(yè)限制被取消。2020年7月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確調(diào)整保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資比例最高可占上季末總資產(chǎn)的45%。而在此之前，保險(xiǎn)公司權(quán)益類(lèi)投資比例的上限統(tǒng)一設(shè)定為30%。自此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)鼓勵(lì)險(xiǎn)資入市的態(tài)度日漸明朗。

本文整理了我國(guó)40 家壽險(xiǎn)公司2010—2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并選取2010—2019年A股上市公司為樣本，研究了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者以及不同經(jīng)營(yíng)屬性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。本文主要的研究貢獻(xiàn)如下：第一，由于保險(xiǎn)公司極少上市，經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)獲取困難，過(guò)去大部分文獻(xiàn)集中于研究機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，而將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)視為機(jī)構(gòu)投資者的一種，缺乏對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的單獨(dú)關(guān)注與特定研究。本文手動(dòng)收集了超過(guò)1 萬(wàn)條保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)，所選取的40 家壽險(xiǎn)公司具有良好的代表性，2019年樣本公司的總資產(chǎn)約占?jí)垭U(xiǎn)公司總資產(chǎn)的81.65%，保費(fèi)收入占比則超過(guò)90%，基本上可以覆蓋過(guò)去十年存續(xù)的壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的所有樣本，補(bǔ)充和豐富了關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者，特別是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的研究。第二，目前對(duì)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性的討論仍處于定性分析階段，關(guān)于保險(xiǎn)公司保障屬性和金融屬性的定量分析以及關(guān)于不同經(jīng)營(yíng)屬性的保險(xiǎn)公司持股對(duì)上市公司業(yè)績(jī)影響方面仍然缺乏探究。本文從保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性的角度出發(fā)，對(duì)保險(xiǎn)公司保障屬性及金融屬性進(jìn)行了量化分析，并與被持股公司逐一匹配，實(shí)證探究了不同經(jīng)營(yíng)屬性的公司對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。第三，過(guò)往研究大多將保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者視為“消極”的投資者，認(rèn)為其大部分不參與被投資公司的內(nèi)部治理。而本文探究了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者影響上市公司業(yè)績(jī)的可能途徑，證實(shí)了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)實(shí)地調(diào)研以及制定合理的公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制來(lái)影響上市公司業(yè)績(jī)，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)制定政策、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的投資決策及上市公司改善管理均具有借鑒意義。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者作為機(jī)構(gòu)投資者的一種，可以通過(guò)直接或間接的方式參與被投資公司的內(nèi)部治理，從而影響被投資公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。一方面，保險(xiǎn)公司作為機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)直接參與上市公司的“三會(huì)”來(lái)參與公司治理[2]。作為上市公司的股東，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者可以憑借股東身份參加股東大會(huì)，而較高的持股比例意味著較高的表決權(quán)，從而可以有效地進(jìn)行提案和推舉董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)成員。另一方面，保險(xiǎn)公司可以通過(guò)“股票價(jià)格機(jī)制”以及“公司控制權(quán)機(jī)制”發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的外部治理作用。例如，保險(xiǎn)公司對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)不滿意時(shí)，可以拋售其所持股票，從而形成“退出威脅”，對(duì)規(guī)范公司治理具有極大的促進(jìn)作用[3，4]。

我國(guó)保險(xiǎn)資金的特點(diǎn)決定了其“積極監(jiān)督”的治理角色。首先，在投資期限上，保險(xiǎn)資金尤其是壽險(xiǎn)資金出于資產(chǎn)負(fù)債管理需求，其投資期限比基金等其他機(jī)構(gòu)投資者更長(zhǎng)，更有動(dòng)力提升被投資公司的治理水平[5]。其次，由于保險(xiǎn)資金規(guī)模較大，保險(xiǎn)公司為了降低其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平并避免大幅損失，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者傾向于選擇積極參與公司治理，且其發(fā)揮監(jiān)督作用的動(dòng)力和能力隨著持股比例的增加而不斷增強(qiáng)[6]。張麗琨[7]通過(guò)分析我國(guó)2009—2011年2985家上市公司樣本，發(fā)現(xiàn)持股比例較高的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著正向影響。長(zhǎng)期持股的機(jī)構(gòu)投資者也往往具有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去參與上市公司的公司治理，從而對(duì)被持股公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響[8]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H1：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（二）不同經(jīng)營(yíng)屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

保險(xiǎn)公司同時(shí)具有保障屬性和金融屬性。保障屬性是指保險(xiǎn)公司履行保險(xiǎn)保障職能的程度，即保險(xiǎn)公司對(duì)承保業(yè)務(wù)的重視程度、偏向程度[9]；而金融屬性是指因保險(xiǎn)公司業(yè)務(wù)資金沉淀時(shí)間較長(zhǎng)而產(chǎn)生的資金運(yùn)用[10]，是保險(xiǎn)公司投資職能的體現(xiàn)。保障屬性高的保險(xiǎn)公司更加關(guān)注承保業(yè)務(wù)，具有穩(wěn)定的保費(fèi)收入。尤其是壽險(xiǎn)公司，壽險(xiǎn)合同期限多為幾十年甚至終身，這意味著壽險(xiǎn)公司的資金具有穩(wěn)定性和長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，因此壽險(xiǎn)資金的運(yùn)用一般堅(jiān)持穩(wěn)健和審慎的原則。而高金融屬性的保險(xiǎn)公司主要通過(guò)承保高費(fèi)用率、高保證收益率的中、短期理財(cái)險(xiǎn)來(lái)快速搶奪市場(chǎng)份額。例如，萬(wàn)能險(xiǎn)、投連險(xiǎn)等理財(cái)型壽險(xiǎn)產(chǎn)品，保險(xiǎn)公司需要向投保人定期支付投資收益，因此負(fù)債端的高成本使得這些高金融屬性的保險(xiǎn)公司更加注重投資的短期收益，從而進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資[11]。綜上，保障屬性較強(qiáng)的保險(xiǎn)公司更加愿意實(shí)施長(zhǎng)期價(jià)值投資，也更愿意發(fā)揮監(jiān)督作用，從而提高公司業(yè)績(jī)；金融屬性較強(qiáng)的保險(xiǎn)公司更加青睞高風(fēng)險(xiǎn)投資和關(guān)注短期收益，而短期內(nèi)頻繁地買(mǎi)賣(mài)公司股票并不會(huì)對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極作用，且持股期限的縮短也使得這類(lèi)保險(xiǎn)公司不具備參與上市公司治理的積極性[12]?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)：

H2：高保障屬性和低金融屬性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股可以提高上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

（三）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的潛在機(jī)制

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股上市公司時(shí)，與上市公司管理層間存在著委托代理問(wèn)題。我國(guó)保險(xiǎn)資金規(guī)模巨大，加之保險(xiǎn)行業(yè)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的重要性，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者有理由積極對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督與管理，這也是降低信息不對(duì)稱(chēng)、保護(hù)自身利益的一種有效手段。

上市公司調(diào)研為投資者提供了零距離了解公司經(jīng)營(yíng)狀況、財(cái)務(wù)成果和其他重要事項(xiàng)的渠道，也有助于公司加強(qiáng)與投資者的溝通互動(dòng)，構(gòu)建良好的投資者關(guān)系[13]。一方面，投資者調(diào)研信息的公開(kāi)對(duì)上市公司具有有效監(jiān)督作用，上市公司更有動(dòng)力提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。另一方面，公司信息披露質(zhì)量的提高可以顯著降低公司融資成本，從而提升公司業(yè)績(jī)[14—17]。林婷等[18]、李梅等[19]的研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)實(shí)地調(diào)研起到信息中介和監(jiān)督治理作用，參與實(shí)地調(diào)研體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過(guò)程，這種正向的治理效應(yīng)能有效地緩解上市公司投資效率低下的問(wèn)題。譚勁松等[20]的研究證明，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研能夠有效提升公司的信息披露質(zhì)量，且提升效果與機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)和參與調(diào)研的機(jī)構(gòu)數(shù)量成正比。作為機(jī)構(gòu)投資者，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)研不但為自身獲取了信息優(yōu)勢(shì)，其調(diào)研行為也可以提高被調(diào)研企業(yè)的管理效率和信息披露質(zhì)量。因此，保險(xiǎn)公司對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研是其積極主動(dòng)地發(fā)揮其監(jiān)督管理和信息中介作用的體現(xiàn)，可以對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響?；诖?，本文提出假設(shè)：

H3：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研可以提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

機(jī)構(gòu)投資者是介于公司控股股東與中小股東之間的第三方力量，可以憑借其信息、資金以及專(zhuān)業(yè)等多方面的優(yōu)勢(shì)參與目標(biāo)公司治理。一方面，機(jī)構(gòu)投資者可以保持外部獨(dú)立性，這樣既解決了小股東治理激勵(lì)不足的問(wèn)題，又可以制衡上市公司大股東的內(nèi)部控制，尤其是機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模優(yōu)勢(shì)以及長(zhǎng)期投資的需求動(dòng)機(jī)，使其更加有意愿參與到目標(biāo)公司的內(nèi)部治理[21]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者作為強(qiáng)有力的外部投資者，可以確保公司治理機(jī)制的有效性[22]。因此，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)參與公司治理，實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司控股股東及高級(jí)管理人員的監(jiān)督和激勵(lì)，從而提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和價(jià)值[23，24]。

合理并且遵循市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)的薪酬可以調(diào)動(dòng)公司管理層的積極性，促使管理人員更好地為公司服務(wù)，從而提高公司業(yè)績(jī)。Canarella 等[25]使用美國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”公司1996—2002年的面板數(shù)據(jù)，證明了上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李燕萍等[26]選取我國(guó)A股上市公司2005—2007年的數(shù)據(jù)作為研究樣本，以前三名高管薪酬總和代理公司高管薪酬，證明了高管薪酬的提高可以顯著的提升上市公司業(yè)績(jī)。而且，上市公司高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)隨著機(jī)構(gòu)投資者整體持股比例的升高而顯著強(qiáng)化[27]。綜上，當(dāng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)得以更深入地參與設(shè)計(jì)合理的薪酬激勵(lì)機(jī)制，從而促使高管為了股東利益最大化付出更多努力，使得上市公司業(yè)績(jī)得到提升?；诖?，本文提出假設(shè)：

H4：保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)提升上市公司高管薪酬可以提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

三、數(shù)據(jù)介紹和研究設(shè)計(jì)

（一）保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性的測(cè)算

1.保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)

參照《保險(xiǎn)公司法人機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)評(píng)價(jià)指標(biāo)》（保監(jiān)發(fā)〔2015〕80號(hào)）以及仲賽末等[10]的研究，本文首先根據(jù)保險(xiǎn)公司的經(jīng)營(yíng)特征選擇保障屬性與金融屬性的評(píng)估變量，再賦予變量相應(yīng)權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，最終得到保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性指標(biāo)值。保險(xiǎn)公司的保障屬性代表保險(xiǎn)公司對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的關(guān)注程度，因此本文選取四個(gè)與保險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)及承保結(jié)果相關(guān)的變量進(jìn)行計(jì)算。保險(xiǎn)公司的金融屬性是保險(xiǎn)公司投資職能的體現(xiàn)，因此本文選取了四個(gè)與保險(xiǎn)的資金來(lái)源及資金運(yùn)用方面相關(guān)的變量計(jì)算保險(xiǎn)公司金融屬性。各個(gè)指標(biāo)的變量定義如表1所示：

表1 保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性指標(biāo)設(shè)計(jì)

構(gòu)成保障屬性指標(biāo)的各個(gè)變量中，準(zhǔn)備金與保費(fèi)收入比與保障屬性指標(biāo)為正相關(guān)關(guān)系，即越高的準(zhǔn)備金與保費(fèi)收入比，代表保障屬性越強(qiáng)。而承保杠桿、綜合賠付率、綜合費(fèi)用率這三個(gè)變量，無(wú)法用簡(jiǎn)單的“越大越強(qiáng)”或者“越小越強(qiáng)”來(lái)衡量。例如，綜合賠付率越大，表明公司因承保業(yè)務(wù)產(chǎn)生的賠付費(fèi)用較多，不僅是其對(duì)承保業(yè)務(wù)的重視程度體現(xiàn)，而且該值如果過(guò)大則表明該公司賠付費(fèi)用過(guò)多，會(huì)影響其經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性。因此，參照仲賽末等[10]的研究，以行業(yè)中位數(shù)為最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)分別排序打分，其最優(yōu)值為序列中位數(shù)。構(gòu)成金融屬性指標(biāo)的四個(gè)變量都與金融屬性指標(biāo)為正相關(guān)關(guān)系，即投資資產(chǎn)、投資收益率、投資型險(xiǎn)種保費(fèi)占比、銀郵渠道保費(fèi)占比越高，金融屬性越強(qiáng)。

2.保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性指標(biāo)的測(cè)算

本文根據(jù)《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》（2010—2020）、各保險(xiǎn)公司年度報(bào)告以及中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)官網(wǎng)手動(dòng)搜集了全部人身險(xiǎn)公司的相應(yīng)數(shù)據(jù)。由于指標(biāo)缺失，剔除了養(yǎng)老險(xiǎn)等專(zhuān)業(yè)型公司。同時(shí)為了降低異常值的影響，剔除了開(kāi)業(yè)未滿三年的保險(xiǎn)公司以及數(shù)據(jù)缺失的保險(xiǎn)公司。最終得到2009—2019年40 家壽險(xiǎn)公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。2019年該40 家壽險(xiǎn)公司的總資產(chǎn)約占全部人身險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的81.65%，保費(fèi)收入占比超過(guò)90%①，因此可以認(rèn)為這40 個(gè)樣本具有較好的代表性。

完成數(shù)據(jù)收集后進(jìn)行指標(biāo)測(cè)算。本文按照徐國(guó)祥等[28]的做法，在進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)分析之前，將各變量進(jìn)行指數(shù)化的標(biāo)準(zhǔn)化處理②，其中正向指標(biāo)按公式（1）進(jìn)行處理，“適度”指標(biāo)按公式（2）進(jìn)行處理，處理后變量指標(biāo)值與對(duì)應(yīng)的經(jīng)營(yíng)屬性方向一致，并且取值在[0，100]之間。對(duì)變量進(jìn)行處理的公式如下：

其中，α表示指標(biāo)值序列標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)，maxxit表示最大值。

其中，α表示指標(biāo)值序列標(biāo)準(zhǔn)差的倒數(shù)，medianxit表示中位數(shù)。

完成對(duì)變量的指數(shù)化處理后，得到不同變量的指數(shù)化指標(biāo)值。為了更好地研究每個(gè)變量對(duì)一級(jí)指標(biāo)的貢獻(xiàn)，本文參照徐國(guó)祥等[28]、仲賽末等[10]的研究，賦予所有變量相等權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均，最終得到每個(gè)保險(xiǎn)公司的保障屬性指標(biāo)值及金融屬性指標(biāo)值。40 家壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示：

表2 2009—2019年壽險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性指標(biāo)描述性統(tǒng)計(jì)

（二）上市公司樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2010—2019年③滬深兩市A股上市公司為初始研究對(duì)象。2009年新版《保險(xiǎn)法》公布后，我國(guó)正式允許保險(xiǎn)公司投資股票市場(chǎng)，故選取該時(shí)間段作為研究區(qū)間。本文按照以下規(guī)則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除ST 類(lèi)上市公司；（2）因?yàn)榻忉屪兞考翱刂谱兞啃栌玫綔笠黄跀?shù)據(jù)，因此剔除2018年及以后上市的樣本公司；（3）剔除金融類(lèi)上市公司；（4）剔除存在數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)過(guò)上述處理后，共得到14635 個(gè)觀測(cè)值。對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行雙邊1%的縮尾處理。

根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)公布的壽險(xiǎn)公司對(duì)上市公司的持股明細(xì)，將40家樣本壽險(xiǎn)公司持股數(shù)據(jù)與上市公司進(jìn)行匹配，得到各家上市公司是否有樣本壽險(xiǎn)公司持股、壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股比例等具體信息，并將壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的保障屬性與金融屬性與上市公司進(jìn)行匹配，得到上市公司保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的保障屬性與金融屬性指標(biāo)值。當(dāng)同一家上市公司被多家壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股時(shí)，依據(jù)不同保險(xiǎn)公司的持股比例對(duì)保障（金融）屬性加權(quán)平均得到上市公司保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者的保障（金融）屬性指標(biāo)值。

除保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)來(lái)自CNRDS數(shù)據(jù)庫(kù)外，本文其他上市公司數(shù)據(jù)主要來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，保險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)則主要由筆者手動(dòng)提取自《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》（2010—2020）以及各保險(xiǎn)公司年度報(bào)告。

（三）變量定義

1.被解釋變量

本文主要研究險(xiǎn)資持股與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系。關(guān)于上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，本文參考過(guò)往研究選取以下三個(gè)指標(biāo)進(jìn)行衡量：（1）每股收益（EPS）。每股收益通常被用來(lái)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，衡量普通股的獲利水平。（2）資產(chǎn)收益率（ROA）。用來(lái)衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤(rùn)，是評(píng)估公司盈利能力的有效指標(biāo)。（3）凈資產(chǎn)收益率（ROE）。該指標(biāo)反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。

2.解釋變量

（1）保險(xiǎn)公司持股比例。參照李蕾等[29]、崔微微等[30]的研究，本文以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例之和作為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股的代理變量。

（2）不同經(jīng)營(yíng)屬性險(xiǎn)資持股比例。本文主要分析與沒(méi)有壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股的上市公司相比，被保障屬性（金融屬性）強(qiáng)/弱的壽險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股的上市公司是否有更好/更差的業(yè)績(jī)，以此判斷不同經(jīng)營(yíng)屬性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響的差異。因此本文將前文計(jì)算得到的保險(xiǎn)公司保障屬性指數(shù)和金融屬性指數(shù)分別以當(dāng)年中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)，分為高保障屬性險(xiǎn)資持股組（Ihigh）、低保障屬性險(xiǎn)資持股組（Ilow）和高金融屬性險(xiǎn)資持股組（Fhigh）、低金融屬性險(xiǎn)資持股組（Flow）。將高保障屬性險(xiǎn)資持股比例之和（Ihighrate）、低保障屬性險(xiǎn)資持股比例之和（Ilowrate）和高金融屬性險(xiǎn)資持股比例之和（Fhigh‐rate）、低金融屬性險(xiǎn)資持股比例之和（Flowrate）作為不同經(jīng)營(yíng)屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股的代理變量。

3.機(jī)制變量

（1）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)。調(diào)研作為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司管理層進(jìn)行溝通的有效途徑之一，可以有效發(fā)揮保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用。參照許榮等[31]的研究，以保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)調(diào)研次數(shù)作為潛在機(jī)制變量進(jìn)行分析。

（2）上市公司高管薪酬。參照孫紅梅等[32]、胡天雨[27]的研究，對(duì)上市公司前三名高級(jí)管理人員（不包含董事、監(jiān)事）薪酬總額取對(duì)數(shù)作為高管薪酬的代理變量。

4.控制變量

參考已有研究，本文選取的控制變量包括上市公司特征、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)及上市公司財(cái)務(wù)和信息披露等方面的變量。其中，上市公司特征包括公司規(guī)模、公司年齡[33—35]，上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)包括第一大股東持股比例、非保險(xiǎn)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)制衡度[34，36]，上市公司財(cái)務(wù)和信息披露情況包括財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金資產(chǎn)率、收益波動(dòng)率以及信息不透明度[1，37—39]。

表3 變量定義表

（四）模型設(shè)計(jì)

為了解決互為因果的內(nèi)生性問(wèn)題，本文對(duì)所有解釋變量及控制變量均采用滯后一期數(shù)據(jù)。針對(duì)假設(shè)1，本文建立以下模型：

其中，Performancei,t使用EPSi,t、ROAi,t、ROEi,t代表，表示公司i 在第t年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。Insuratei,t-1表示公司i 在第t-1年的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。Controlsi,t-1表示公司i在第t-1年的所有控制變量。Industryj表示行業(yè)虛擬變量。Yeart表示年份虛擬變量。

針對(duì)假設(shè)2，本文建立以下模型：

其中，Ihighratei,t-1、Ilowratei,t-1表示公司i 在第t-1年被高保障屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例及低保障屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。Fhighratei,t-1、Flowratei,t-1表示公司i在第t-1年被高金融屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例及低金融屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表4為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢钥闯觯萌N指標(biāo)（EPS、ROA、ROE）衡量的上市公司業(yè)績(jī)最大值和最小值相差較大，說(shuō)明我國(guó)上市公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)差異較大。從保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的數(shù)據(jù)分布來(lái)看，各上市公司中保險(xiǎn)公司持股比例差異較大，總體平均水平較低。高保障屬性和低保障屬性的保險(xiǎn)公司平均持股比例不相上下，而高金融屬性保險(xiǎn)公司的平均持股比例明顯高于低金融屬性保險(xiǎn)公司的平均持股。

表4 描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析。表5的結(jié)果表明，各變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值都較小，可見(jiàn)回歸中面臨多重共線性問(wèn)題的可能性不大。

表5 變量相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）險(xiǎn)資持股對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

表6的結(jié)果表明，不管以EPS、ROA還是ROE作為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代理變量，保險(xiǎn)公司持股比例與其均具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，這與本文的假設(shè)一致。此外，上市公司資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上顯著為正，證明了規(guī)模效應(yīng)的存在。公司資產(chǎn)負(fù)債率則與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，表明公司杠桿率越高業(yè)績(jī)?cè)讲睢９境闪⒛晗夼c上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，表明公司成立時(shí)間越長(zhǎng)，公司業(yè)績(jī)?cè)胶?。公司現(xiàn)金資產(chǎn)比例越高，公司流動(dòng)性越好，從而業(yè)績(jī)?cè)胶谩９臼找娌▌?dòng)率與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，但在以EPS與ROE為被解釋變量時(shí)不顯著。公司控股股東持股比例以及其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)，并且其他機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)低于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例系數(shù)，表明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司業(yè)績(jī)的積極作用更大。上市公司股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)?%的水平上顯著為正。公司信息不透明度與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但不顯著。

表6 保險(xiǎn)公司持股比例與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)關(guān)系回歸結(jié)果

（三）險(xiǎn)資經(jīng)營(yíng)屬性分化對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響

表7的結(jié)果表明，高保障屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)與低金融屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股比例的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，即保障屬性較強(qiáng)和金融屬性較弱的保險(xiǎn)公司持股上市公司時(shí)，均提高了上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，這與本文的假設(shè)一致。保障屬性較強(qiáng)的保險(xiǎn)公司更加專(zhuān)注于其保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，因此擁有穩(wěn)定的保費(fèi)收入，從而更加愿意實(shí)施長(zhǎng)期價(jià)值投資，也更愿意發(fā)揮其監(jiān)督作用，從而提高公司業(yè)績(jī)。而金融屬性較強(qiáng)的保險(xiǎn)公司由于依賴(lài)成本較高的理財(cái)險(xiǎn)，需定時(shí)向投保人支付投資收益，所以更加關(guān)注短期收益，從而更青睞高風(fēng)險(xiǎn)投資，這種投資行為對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不具有促進(jìn)作用。

表7 不同經(jīng)營(yíng)屬性保險(xiǎn)公司持股比例與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)關(guān)系回歸結(jié)果

（四）潛在機(jī)制分析

1.保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研，是其對(duì)上市公司進(jìn)行積極監(jiān)督與管理、降低信息不對(duì)稱(chēng)、保護(hù)自身利益的一種手段，可以有效地緩解保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司管理層之間存在的委托代理問(wèn)題。一方面，通過(guò)對(duì)被投資公司進(jìn)行調(diào)研，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者可以如實(shí)地了解公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況、及時(shí)地掌握公司的重大事項(xiàng)，也有助于加強(qiáng)投資者與公司的溝通互動(dòng)，從而對(duì)上市公司更好地進(jìn)行監(jiān)督治理[13]。而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研次數(shù)則體現(xiàn)了機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的過(guò)程，這種正向的治理效應(yīng)有效地緩解了上市公司投資效率低下的問(wèn)題，進(jìn)而提升公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[19]。另一方面，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者能夠通過(guò)實(shí)地調(diào)研起到信息中介的作用，而這種調(diào)研信息的公開(kāi)同樣對(duì)上市公司具有的監(jiān)督作用，使上市公司更加具有動(dòng)力提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。同時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者調(diào)研還可以有效提升公司的信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量的提高又可以顯著降低公司融資成本，從而提升公司業(yè)績(jī)[15，16]。

表8中（1）列的回歸結(jié)果顯示，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與其對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研的次數(shù)在1%的顯著性水平上正相關(guān)。（2）、（3）、（4）列的結(jié)果顯示，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司的調(diào)研次數(shù)與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)。由此證明，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加能夠顯著增加其調(diào)研次數(shù)，而增加調(diào)研次數(shù)能夠提升上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

2.上市公司高管薪酬

保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立的外部投資者和大股東，可以有效解決小股東在公司治理中激勵(lì)不足的問(wèn)題，確保其參與公司治理的有效性，通過(guò)完善高管薪酬契約機(jī)制、抑制高管薪酬黏性?xún)煞N渠道實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司高級(jí)管理人員的監(jiān)督和激勵(lì)[21，40]。一方面，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)直接方式影響管理層薪酬，例如通過(guò)提案來(lái)提高管理層薪酬[41]。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者持股比例上升會(huì)顯著提升高管的薪酬水平和薪酬業(yè)績(jī)的敏感性[42，43]。因此，當(dāng)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加時(shí)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)得以更深入地參與設(shè)計(jì)合理并且遵循市場(chǎng)化標(biāo)準(zhǔn)的薪酬激勵(lì)機(jī)制，從而促使高管為了股東利益最大化付出更多努力，進(jìn)而提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)[26，27]。

表9中（1）列的回歸結(jié)果顯示，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與上市公司高管薪酬在1%的顯著性水平上正相關(guān)。（2）、（3）、（4）列的結(jié)果顯示，上市公司高管薪酬與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)正相關(guān)。由此證明，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例增加能夠顯著提升上市公司高管薪酬，而提升上市公司高管薪酬激勵(lì)水平能夠提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

表9 潛在機(jī)制分析：上市公司高管薪酬

（五）內(nèi)生性問(wèn)題

考慮到保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股并非完全隨機(jī)，他們有動(dòng)機(jī)選擇業(yè)績(jī)表現(xiàn)更好的公司進(jìn)行持股，這就可能出現(xiàn)由樣本選擇問(wèn)題帶來(lái)的內(nèi)生性問(wèn)題，從而造成估計(jì)結(jié)果的非一致性。為此，本文考慮使用傾向得分匹配（PSM）方法對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行處理。參照何婧等[44]的研究，根據(jù)被持股上市公司前一年的資產(chǎn)總額及銷(xiāo)售規(guī)模計(jì)算得出傾向性評(píng)分，然后選擇與被險(xiǎn)資持股公司同一行業(yè)且前一年分值最接近的公司完成一對(duì)一的樣本匹配。完成傾向得分匹配后，在匹配的樣本中進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

從表10的回歸結(jié)果可以看出，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)EPS及ROE的促進(jìn)作用顯著為正，而對(duì)ROA的促進(jìn)作用不顯著。進(jìn)一步驗(yàn)證不同經(jīng)營(yíng)屬性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，實(shí)證結(jié)果顯示，高保障屬性及低金融屬性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有正向促進(jìn)作用，而低保障屬性及高金融屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股的系數(shù)不顯著。

表10 傾向得分匹配樣本回歸結(jié)果

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換被解釋變量

根據(jù)石美娟等[34]的研究，本文選擇Tobin Q作為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代理變量。Tobin Q代表公司價(jià)值，等于公司市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比例，該比值越大，表明市場(chǎng)認(rèn)為公司能夠創(chuàng)造價(jià)值的能力越強(qiáng)。表11中（1）列的回歸結(jié)果顯示，使用Tobin Q 作為被解釋變量后，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例系數(shù)依然顯著為正，表明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)被持股公司業(yè)績(jī)具有促進(jìn)作用。（2）、（3）列的回歸結(jié)果顯示，高保障屬性及低金融屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的系數(shù)均顯著為正，且高于其他經(jīng)營(yíng)屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股比例系數(shù)。

2.調(diào)整時(shí)間區(qū)間

我國(guó)股市在2015—2016年間經(jīng)歷了多次暴漲暴跌，為了消除此階段對(duì)于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響，本文參照鐘凱等[45]的做法，剔除2015年及2016年的樣本后重新進(jìn)行回歸。表12顯示，剔除股市暴漲暴跌階段樣本后的回歸結(jié)果與前文基本一致，表明保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)存在促進(jìn)作用，且高保障屬性及低金融屬性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)具有促進(jìn)作用。

表12 調(diào)整時(shí)間區(qū)間后的回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文手動(dòng)整理我國(guó)40 家壽險(xiǎn)公司2010—2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，并選取2010—2019年全部A股上市公司作為樣本，將保險(xiǎn)公司從機(jī)構(gòu)投資者中單獨(dú)提出，對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)論證，并從保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性的異質(zhì)性角度出發(fā)，探討了保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)屬性異質(zhì)性對(duì)資本市場(chǎng)的影響。主要結(jié)論如下：（1）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股可以提高被持股上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。（2）高保障屬性和低金融屬性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者是更傾向于長(zhǎng)期投資的“成熟”機(jī)構(gòu)投資者，這兩類(lèi)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有促進(jìn)的作用。（3）保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)對(duì)上市公司進(jìn)行調(diào)研以及設(shè)計(jì)公司高管薪酬激勵(lì)來(lái)促進(jìn)上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提升。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)調(diào)研發(fā)揮監(jiān)督作用并且提升上市公司信息披露質(zhì)量，還可以通過(guò)提升高管薪酬以激勵(lì)上市公司管理人員積極發(fā)揮管理作用，從而提高上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

本文通過(guò)研究保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者持股與上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)系，得出了關(guān)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者定位的多種結(jié)論，對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)、上市公司與保險(xiǎn)公司均具有參考意義，因此本文提出以下建議：（1）對(duì)于監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)該適時(shí)調(diào)整對(duì)保險(xiǎn)公司投資股票市場(chǎng)的限制，鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者投資優(yōu)質(zhì)上市公司，并鼓勵(lì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者長(zhǎng)期持股，適度提高持股比例。本文通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，高保障屬性與低金融屬性保險(xiǎn)公司才是真正“成熟”的機(jī)構(gòu)投資者，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該對(duì)高保障屬性與低金融屬性保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)適當(dāng)放寬投資限制，而對(duì)低保障屬性與高金融屬性保險(xiǎn)公司采取更為嚴(yán)格的監(jiān)管措施，防止其短期投機(jī)行為提高上市公司風(fēng)險(xiǎn)。（2）對(duì)于上市公司而言，應(yīng)該合理對(duì)待保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者，積極引入高保障屬性及低金融屬性的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者，與保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行正面溝通，實(shí)現(xiàn)共贏。（3）對(duì)于保險(xiǎn)公司而言，應(yīng)該合理分配承保業(yè)務(wù)與投資業(yè)務(wù)，堅(jiān)持保障屬性為主、金融屬性為輔的經(jīng)營(yíng)理念，充分保障保險(xiǎn)資金的安全，加強(qiáng)償付能力管理，防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，在投資方面，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者作為我國(guó)金融市場(chǎng)中最重要的機(jī)構(gòu)投資者之一，應(yīng)該堅(jiān)持長(zhǎng)期價(jià)值投資，避免頻繁交易對(duì)資本市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊，合理發(fā)揮投資者監(jiān)督作用，優(yōu)化上市公司內(nèi)部治理并提升公司價(jià)值?！?/p>

注 釋

①數(shù)據(jù)來(lái)自《中國(guó)保險(xiǎn)年鑒》（2020）及中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)官網(wǎng)。

②離差標(biāo)準(zhǔn)化用來(lái)消除觀測(cè)值量綱和變量自身變異大小因素的影響。

③由于解釋變量及控制變量需用到滯后一期數(shù)據(jù)，故樣本數(shù)據(jù)收集開(kāi)始于2009年。