□胡馨慧 李彩玲 林東杰

[1.中山大學(xué) 廣州 510275；2.廣州大學(xué) 廣州 510006；3.廣州金融控股集團有限公司 廣州 510623；4.中央財經(jīng)大學(xué) 北京 102206]

引言

股價崩盤風(fēng)險是資本市場的一種重要現(xiàn)象，給資本市場的健康發(fā)展和投資者的財富帶來了極大的沖擊和破壞，受到監(jiān)管層、投資者和學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。公司股價下跌會對管理層的薪酬水平、職業(yè)發(fā)展、市場聲譽具有負面影響。為了避免利益受損，在處置利空消息時，管理層往往會采取一定的策略[1]。在內(nèi)部風(fēng)險還可控的情況下，內(nèi)部消化往往是化解壞消息的重要方法—用公司經(jīng)營去消化已經(jīng)產(chǎn)生的問題。內(nèi)部消化有以下兩點好處：第一，避免蝴蝶效應(yīng)。當出現(xiàn)小問題時，快速有效的解決辦法能夠?qū)崿F(xiàn)“大事化小，小事化了”的效果。第二，避免市場過度反應(yīng)。市場對正面新聞和負面新聞的反應(yīng)是不對稱的，對負面的反應(yīng)更強烈[2]。

然而，內(nèi)部消化風(fēng)險需要一定的成本，此時管理層很有可能尋求控股股東的幫助。作為利害關(guān)系最大的利益相關(guān)者，控股股東可能為了內(nèi)部消化風(fēng)險以財務(wù)資助的方式為公司負擔(dān)這部分成本。但是，這種財務(wù)資助真的能夠“解難紓困”嗎？實踐表明，控股股東提供的財務(wù)資助可能是“最后的掙扎”。由控股股東提供的財務(wù)資助在協(xié)助上市公司消化內(nèi)部風(fēng)險的同時，控股股東和管理層的行為很有可能導(dǎo)致負面信息在公司內(nèi)部的累積，本文針對這種可能性展開研究。

基于2007～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，本文實證分析了控股股東財務(wù)資助是否會導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險的提高。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：控股股東對上市公司提供財務(wù)資助會顯著提高上市公司的股價崩盤風(fēng)險，控股股東提供的財務(wù)資助本質(zhì)上發(fā)揮著“溫水煮蛙”的作用。

本文主要有以下兩點貢獻。第一，本研究從窖藏利空消息能力的視角來解釋股價崩盤風(fēng)險的影響因素，豐富了現(xiàn)有研究的邏輯框架。目前大部分研究主要關(guān)注哪些因素會激發(fā)管理層窖藏利空消息的動機和傾向。鮮有學(xué)者意識到，窖藏利空消息是需要成本的，若缺乏一定實力，管理層無法將利空消息控制在有限范圍內(nèi)。

第二，本研究豐富了內(nèi)部資本市場的研究。企業(yè)集團內(nèi)部的資本往來既有積極作用，也有消極作用。無論是企業(yè)集團的掏空，還是支撐，都是服務(wù)于大股東的利益[3]。從表面上看，財務(wù)資助行為是內(nèi)部資本市場發(fā)揮支撐作用，然而，本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)控股股東為上市公司提供財務(wù)資助僅僅是解決燃眉之急，卻會讓上市公司陷入股價崩盤風(fēng)險。

一、文獻綜述與理論分析

（一）文獻綜述

公司股價下跌將對管理層的薪酬水平、職業(yè)發(fā)展和市場聲譽產(chǎn)生負面影響。為了避免利益受損，在處理負面新聞時，管理層通常會采取某些策略，可能導(dǎo)致負面信息積累的強化循環(huán)。當負面信息達到管理層無法控制的水平時，集中釋放可能導(dǎo)致股價大幅下跌。

有效的監(jiān)督機制能夠約束管理層在信息披露時的機會主義行為，避免負面信息在公司內(nèi)部累積?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)以下市場機制能夠從公司內(nèi)部和外部有效約束管理層的機會主義信息披露行為，包括：稅收監(jiān)管[4]、媒體報道[5]、債務(wù)訴訟[6]、獨立董事制度的引進[7]、投資者關(guān)系管理[8]、退市監(jiān)管[9]、預(yù)防性監(jiān)管[10]、資本市場開放[11]、融資融券的賣空機制[12]等。但是，有些市場機制卻并不能起到監(jiān)督作用，反而會催生機會主義行為，比如：分析師利益沖突[13]、機構(gòu)投資者[14-17]、強制披露社會責(zé)任信息[18]等。

與此同時，也有一些市場機制對股價崩盤風(fēng)險的影響存在爭議，比如：關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押對股價崩盤的影響。謝德仁等發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押發(fā)生后，利益相關(guān)者會采取排雷手段降低公司信息披露風(fēng)險，提高公司信息透明度，從而降低了股價崩盤風(fēng)險[19]。而夏常源和賈凡勝認為由于外部市場環(huán)境的不透明，控股股東股權(quán)質(zhì)押會引起市場恐慌，從而提高了股價崩盤風(fēng)險[20]。

窖藏利空消息不僅需要動機、機會，也需要一定的能力。利空消息能否被有效控制在有限范圍內(nèi)，和管理層所能調(diào)動的資源有密切關(guān)系。鮮有研究從窖藏利空消息的能力視角探討股價崩盤風(fēng)險的影響因素。本文嘗試從財務(wù)資助的角度進行切入，探討控股股東對上市公司提供財務(wù)資助是否會導(dǎo)致上市公司股價崩盤風(fēng)險的提高。

（二）理論分析

如圖1所示為股價崩盤風(fēng)險的形成過程和約束機制。本研究認為控股股東提供的財務(wù)支持使公司具有更大的窖藏利空消息的能力，這也可能最終導(dǎo)致公司股價崩盤風(fēng)險。

圖1 股價崩盤風(fēng)險的形成過程和約束機制

第一，得到財務(wù)資助的上市公司往往具有更高的經(jīng)營風(fēng)險，產(chǎn)生負面信息的概率更高。根據(jù)現(xiàn)有研究，內(nèi)部資本市場往往在公司處于困境時發(fā)揮支撐作用，比如：外部制度不健全[21]、公司業(yè)績較差[22]、破產(chǎn)風(fēng)險較高[23]、受到宏觀金融危機的沖擊時[24]。這意味著，能夠得到財務(wù)資助的上市公司，負面信息產(chǎn)生的概率也更高。

第二，控股股東對上市公司提供財務(wù)資助提高了管理層窖藏負面信息的能力。當公司內(nèi)部發(fā)生負面信息時，避免負面信息被公開的辦法有兩個：一是不披露，內(nèi)部解決；二是延遲披露，等待合適時機再進行選擇性披露。兩種方案都需要公司具有一定的信息消化能力，避免負面信息對公司經(jīng)營產(chǎn)生的負面沖擊，比如：導(dǎo)致現(xiàn)金流的緊張、代理關(guān)系的惡化、盈利能力下降等。若公司缺乏對負面信息的消化能力，則隱瞞負面信息會導(dǎo)致更多負面信息的產(chǎn)生。此時，隱藏負面信息并不是最佳選擇。相反，假如公司具有一定的消化能力，會使得管理層有足夠能力將負面信息“大事化小、小事化無”。

第三，這種能力的提高會強化其持續(xù)窖藏負面信息的信息披露習(xí)慣，即：窖藏負面信息的能力越強，窖藏負面信息的動機也會越高。當管理層預(yù)期大股東不會提供財務(wù)資助時，若管理層力量有限，無法有效窖藏負面信息，負面信息會從非正式渠道擴散至媒體、投資者和監(jiān)管機構(gòu)。這種情況下及時披露負面信息是比較明智的選擇。當管理層預(yù)期大股東會在公司有難時提供財務(wù)資助，管理層會傾向于隱藏負面信息，因為大股東出錢出力協(xié)助解決問題有助于將風(fēng)險控制在有限的范圍內(nèi)，避免風(fēng)險擴散和傳染，有利于公司保持相對平穩(wěn)的發(fā)展狀態(tài)。此時將負面信息窖藏起來并在公司內(nèi)部慢慢消化是更經(jīng)濟的選擇。

因此，本文提出假設(shè)1。

H1：控股股東對上市公司提供的財務(wù)資助越多，上市公司的股價崩盤風(fēng)險越高。

代理問題使公司有動機囤積負面消息，而財務(wù)資助則使公司有能力囤積負面消息。在雙路徑的作用下，來自上市公司控股股東的財務(wù)資助可能會增加其股價崩盤風(fēng)險。進一步地，由于國有企業(yè)相比民營企業(yè)可能具有更好的政治聯(lián)系，可能享受更低的融資成本、更好的稅收優(yōu)惠，甚至獲得一定的政府補貼[25]，國有企業(yè)面臨的融資約束更少[26]，而根據(jù)代理理論，國有企業(yè)管理權(quán)和股權(quán)的分離程度更大，更具窖藏企業(yè)負面信息的動機，由此，本文在假設(shè)1的基礎(chǔ)上提出假設(shè)2。

H2：控股股東財務(wù)資助對上市公司股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中顯著成立，但在非國有企業(yè)中并不顯著。

二、研究設(shè)計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本研究選取2007～2017年A股上市公司作為研究對象。本文分別從國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、中國研究數(shù)據(jù)服務(wù)平臺（CNRDS）、迪博數(shù)據(jù)庫（DIB）獲得上市公司的股票交易數(shù)據(jù)和公司特征數(shù)據(jù)，并按照以下原則進行了剔除：（1）剔除了金融保險類公司；（2）剔除了上市公司數(shù)量不足10家的所屬行業(yè)的公司；（3）剔除了變量缺失的樣本，最后得到18 303個公司–年樣本。本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize縮尾處理。

（二）變量定義

1.被解釋變量

本文兩個指標來衡量股價崩盤風(fēng)險：負收益偏態(tài)系數(shù)（Ncskew）和收益上下波動比率（Duvol）。根據(jù)模型設(shè)定，本文在被解釋變量和控制變量中均使用了這兩個變量，在被解釋變量中使用的是t+1年的數(shù)據(jù)，而在控制變量中使用的是t年的數(shù)據(jù)。

本文計算股價崩盤風(fēng)險的過程如下：首先，根據(jù)公式（1）估計公司周特有收益率wiτ。在公式（1）中，ri為公司i在第τ周的考慮現(xiàn)金股利的再投資收益率，rmτ為市場在第τ周的收益率。對于滬市的上市公司，我們使用滬市周市場回報率，按流通市值加權(quán)平均法；對于深市的上市公司，我們使用深市周市場回報率，按流通市值加權(quán)平均法。我們對每個公司逐年進行回歸，獲得方程（1）中的殘差項εiτ，公式（2）中公司周特有收益率等于殘差項εiτ的自然對數(shù)，即wiτ=ln(1+εiτ)。

其次，分別根據(jù)公式（2）和公式（3）計算負收益偏態(tài)系數(shù)和收益上下波動比率。在公式（2）和公式（3）中，i為公司，t為年度，τ為公司i在年度t內(nèi)的第τ周，wiτ為公司i在年度t內(nèi)的第τ周特有收益率的自然對數(shù)，n為公司i在年度t內(nèi)的交易周數(shù)，nup（ndown）為公司i的周特有收益率大于（小于）當年公司i周特有收益率wiτ平均值的周數(shù)，求和項分別表示公司i在年度t內(nèi)的周特有收益率wiτ的平方（立方）之后求和，求和項分別表示公司i在年度t內(nèi)的大于（小于）周特有收益率wiτ平均值的周特有收益率平方之后求和。

在經(jīng)濟后果的檢驗中，我們探索財務(wù)資助可能給公司帶來的進一步的經(jīng)濟后果，是否提高公司的退市風(fēng)險StState。

2.解釋變量

本文的自變量是財務(wù)資助（Prop）。我們使用控股股東直接為上市公司提供的資金支持來衡量，通過“其他應(yīng)付款”這一會計科目來實現(xiàn)，具體計算方式是：（其他應(yīng)付母公司+長期應(yīng)付母公司）/總資產(chǎn)*100%。

在機制檢驗的部分，本文參考張勁松等[27]的研究方法，引入內(nèi)部控制質(zhì)量（InterControl，以內(nèi)部控制指數(shù)衡量）、行業(yè)競爭度（IndHhi，以赫芬達爾指數(shù)HHI衡量）與財務(wù)資助交乘進行機制檢驗。在穩(wěn)健性檢驗的部分，本文分別用凈財務(wù)資助（N et_Prop）、短期財務(wù)資助（S h_Prop）和超額財務(wù)資助（ ?Prop）替代本文的核心解釋進行穩(wěn)健性檢驗。

3.控制變量

參考Hutton等[28]、Bao等[29]文獻的做法，本文控制了如下可能影響股價崩盤風(fēng)險的因素：公司規(guī)模Size、盈利能力Roe、財務(wù)杠桿Lev等。同時，本文還控制了行業(yè)和年份層面的固定效應(yīng)。

（三）回歸模型

為了檢驗本文的假設(shè)1，本文構(gòu)建了模型（4），模型的估計方法為OLS回歸。

其中被解釋變量 CrashRiski,t+1為公司i在第t+1年的股價崩盤風(fēng)險，使用負收益偏態(tài)系數(shù)Ncskewi,t+1和收益上下波動比率Duvoli,t+1作為代理變量；解釋變量Propit表示公司i控股股東在第t年提供的財務(wù)資助；控制變量 Controlsit為公司i在第t年的公司一組特征變量，具體見表1；本研究控制了行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)；εiτ為隨機誤差項。本文重點關(guān)注自變量財務(wù)資助Propit的回歸系數(shù)β1，如果β1顯著為正，表明控股股東對上市公司提供的財務(wù)資助越多，上市公司的股價崩盤風(fēng)險越高。

表1 變量定義

三、初步分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果①。崩盤風(fēng)險的負收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew和收益上下波動比率Duvol的均值分別為–0.306和–0.214；財務(wù)資助Prop，最小值和最大值分別為0和16.487，標準差為2.32，這表明從整體上看我國上市公司受到來自控股股東的財務(wù)資助兩極分化狀況較為嚴重。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）基礎(chǔ)實證結(jié)果

表3列示了假設(shè)1的實證結(jié)果。公司股東財務(wù)資助Prop與負收益偏態(tài)系數(shù)Ncskew的回歸系數(shù)為0.005且在5%的水平上顯著，與收益上下波動比率Duvol的回歸系數(shù)為0.004且在5%的水平上顯著，意味著公司控股股東資助的增多會增加公司的股價崩盤風(fēng)險，支持了本文的假設(shè)1。

表3 基本實證結(jié)果

（三）按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組分析

為了檢驗假設(shè)2，我們采用分組后回歸的方法，分別對國有、非國有企業(yè)兩組子樣本用OLS回歸的方法對模型（4）做出回歸統(tǒng)計，結(jié)果見表4。第（2）列結(jié)果顯示，在國有企業(yè)回歸中，股東財務(wù)資助Prop與收益上下波動比率Duvol的回歸系數(shù)為0.005且在5%的水平上顯著，第（3）～（4）列關(guān)鍵解釋變量Prop的系數(shù)不顯著。這在一定程度上說明，控股股東財務(wù)資助對上市公司股價崩盤風(fēng)險的正相關(guān)關(guān)系在國有企業(yè)中存在，并且沒有證據(jù)顯示這種正相關(guān)關(guān)系在非國有企業(yè)中顯著，支持了本文的假設(shè)2。

表4 按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組分析

四、拓展性分析

（一）機制檢驗

已有研究表明，資本市場對負面信息的反應(yīng)強于其對正面的反應(yīng)[2]，窖藏利空消息成為不合規(guī)卻合乎情理的普遍選擇。本文嘗試從“外部”和“內(nèi)部”兩方面進行實證分析，嘗試探索控股股東財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險影響的可能機制。

首先，當公司在更激烈的競爭環(huán)境中，可能存在更強烈的窖藏負面信息的動機。本文試圖研究行業(yè)競爭程度較高的公司是否會強化股東財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險的影響，引入產(chǎn)業(yè)集中度赫芬達爾指數(shù)IndHhi。統(tǒng)計結(jié)果如表5第（1）列和第（2）列，交乘項（Prop *IndHhi）的均顯著為正，這表明對于外部競爭更激烈的公司可能存在更強烈的窖藏負面信息的動機，進而擴大其財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險的影響。

第二，股價崩盤風(fēng)險根植于公司內(nèi)部治理問題[30]。在機制二的檢驗中，我們嘗試考慮到公司的內(nèi)部治理水平，研究內(nèi)部治理水平較高的公司是否會弱化其股東財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險的影響。本文使用迪博內(nèi)部控制指數(shù)（InterControl）來衡量內(nèi)部治理水平。統(tǒng)計結(jié)果如表5第（3）列和第（4）列，第（3）列交乘項（Prop*Inntercontrol）的系數(shù)為–0.002，在10%的水平上顯著，這表明良好的內(nèi)部控制可以削弱財務(wù)資助導(dǎo)致股價崩盤風(fēng)險提高的程度。

表5 拓展性分析：機制檢驗

（二）經(jīng)濟后果分析

以上研究結(jié)果表明，財務(wù)資助更多地發(fā)揮了“溫水煮蛙”的作用，我們進一步研究這樣的“溫水煮蛙”行為會給上市公司帶來怎樣的經(jīng)濟后果，本文分析其對公司退市風(fēng)險（StState）的影響。因為經(jīng)濟后果存在滯后效應(yīng)，本文將因變量StState進行前瞻一期的統(tǒng)計處理。統(tǒng)計結(jié)果如表6所示，交乘項的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。實證表明，控股股東提供的財務(wù)資助只是幫上市公司緩解了一時的困境，卻讓上市公司陷入更嚴重的退市風(fēng)險。

表6 拓展性分析：財務(wù)資助的經(jīng)濟后果

五、穩(wěn)健性檢驗

為了加強研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本文做了如下穩(wěn)健性檢驗：

第一，調(diào)整財務(wù)資助的衡量指標。本文將解釋變量（財務(wù)資助）替換為凈資助Net_Prop、短期資助Sh_Prop和超額資助ΔProp，依據(jù)模型（4）進行了穩(wěn)健性檢驗。統(tǒng)計結(jié)果與本研究中主回歸結(jié)果相一致②，即依然支持了假設(shè)H1。這意味著本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

第二，剔除金融危機的影響。本文將金融危機期間的樣本剔除，以期剔除金融危機對本研究的影響，在此基礎(chǔ)上依據(jù)模型（4）進行了穩(wěn)健性檢驗。統(tǒng)計結(jié)果與本研究中主回歸結(jié)果相一致，意味著本文的研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

第三，考慮內(nèi)生性問題。為解決反向因果問題，本研究引入行業(yè)平均的財務(wù)資助水平作為工具變量，使用二階段回歸法（2SLS）分析。相關(guān)統(tǒng)計量表明，拒絕了工具變量與內(nèi)生變量不相關(guān)的原假設(shè)，以及不存在弱工具變量的可能性，這表明工具變量是一個有效的工具變量。根據(jù)第二階段回歸統(tǒng)計結(jié)果，關(guān)鍵解釋變量回歸系數(shù)顯著為正，繼續(xù)支持了假設(shè)1。

六、結(jié)論

通過實證分析，本文從股價崩盤風(fēng)險的角度研究了控股股東對上市公司提供財務(wù)資助的經(jīng)濟后果。研究發(fā)現(xiàn)：控股股東對上市公司提供財務(wù)資助會顯著提高上市公司的股價崩盤風(fēng)險。進一步研究發(fā)現(xiàn)，當上市公司外部競爭較激烈和內(nèi)部治理較差時，財務(wù)資助對股價崩盤風(fēng)險的正向影響更強。甚至控股股東為股價崩盤風(fēng)險較高的上市公司提供財務(wù)資助會提高其陷入退市風(fēng)險的概率?？毓晒蓶|提供的財務(wù)資助只能短暫的“解難紓困”，本質(zhì)上“溫水煮蛙”，讓上市公司陷入更嚴重的退市風(fēng)險。本研究從窖藏負面信息能力的視角展開解釋，豐富了現(xiàn)有研究的邏輯框架，對保護中小投資者的利益具有一定參考意義。

本文有以下啟示：控股股東應(yīng)理性看待為上市公司提供財務(wù)資助的行為，優(yōu)化提供財務(wù)資助的方式和時機選擇。當上市公司出現(xiàn)危機時，控股股東挺身而出，提供援助有助于緩解風(fēng)險對上市公司的沖擊，為上市公司解難紓困。然而，當風(fēng)險累積到一定程度時，可能會超出上市公司的承受能力和控股股東的支援能力。無論是對控股股東，還是其他利益相關(guān)者，超乎負荷的崩盤都會帶來極大損失。理性看待財務(wù)資助，合理優(yōu)化提供財務(wù)資助的方式和時機選擇，值得控股股東深思。

注釋

① 由于邊幅限制，本文只列示部分變量的描述性統(tǒng)計。

② 由于邊幅限制，不列示本表格和后面的表格。