劉 圻 趙滬曉

(中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

我國經(jīng)濟發(fā)展正面臨著從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，優(yōu)化要素配置效率是我國改變粗放式經(jīng)濟增長模式，提升經(jīng)濟發(fā)展質(zhì)量的重要手段。黨的十九大明確將要素資源配置問題作為經(jīng)濟體制改革的重點，黨的十九屆四中、五中全會進一步強調(diào)了健全要素市場運行機制以及完善要素資源配置的重要性。我國當前正處在轉(zhuǎn)變發(fā)展方式的攻關(guān)期，要素配置的有效性關(guān)乎企業(yè)與經(jīng)濟發(fā)展的質(zhì)量，如何提高要素配置效率成為學(xué)術(shù)界亟待研究的問題?，F(xiàn)有文獻主要對企業(yè)資本投資效率進行研究，而對于同樣重要的勞動力投資決策的研究則相對較少。相對于資本投資，勞動力投資有一定的獨特性。首先，勞動力調(diào)整成本較低，但調(diào)整更加頻繁，這意味著勞動投資會對企業(yè)的成本和收益產(chǎn)生持續(xù)的影響[1]。其次，勞動力的流動性較高且具有可逆性[2]。不同于其他生產(chǎn)要素，勞動力具有較強的流動性，員工隨時有可能因為替代機會而離開企業(yè)。最后，勞動投資遵循收益遞減的規(guī)律，這使得企業(yè)有可能優(yōu)先對勞動力的配置進行調(diào)整[3]。由此，勞動投資需要單獨研究，不能簡單地從其他資本投資的結(jié)論中推斷。當今，人力資本投資的地位日益重要，人力資本錯配將導(dǎo)致嚴重的產(chǎn)出損失[4]，然而學(xué)術(shù)界對于勞動投資的關(guān)注并不充分[5]，因此，研究企業(yè)如何改善勞動投資效率具有一定的現(xiàn)實意義。

員工是企業(yè)重要的人力資本，通過何種途徑調(diào)動員工積極性，促進企業(yè)長期高質(zhì)量發(fā)展是一個重要議題。2014年6月，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》，旨在引導(dǎo)上市公司通過員工持股計劃形成資本所有者和勞動者利益共同體，改善公司治理水平，提升上市公司質(zhì)量，以促進企業(yè)與經(jīng)濟長期高質(zhì)量發(fā)展。員工持股計劃實施以來，已有研究關(guān)注到了員工持股計劃在企業(yè)投資決策方面對資本要素配置效率的作用[6][7]，而勞動力要素作為企業(yè)生產(chǎn)活動的基礎(chǔ)，同樣能夠影響企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的成效[4]，那么員工在持有股權(quán)之后企業(yè)是否有動機減少勞動力錯配？又是通過何種途徑產(chǎn)生作用的？企業(yè)在進行勞動力投資決策調(diào)整時是否以優(yōu)化員工結(jié)構(gòu)為前提？現(xiàn)有文獻對此鮮有關(guān)注。鑒于此，本文基于滬深A(yù)股上市公司2014～2020年的數(shù)據(jù)，檢驗員工持股計劃對企業(yè)勞動投資效率的影響及其機制，并探討在不同內(nèi)外部治理環(huán)境下的異質(zhì)性作用效果，最后考察企業(yè)調(diào)整勞動力時員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)是否得到了提升。

本文可能的貢獻主要有：(1)拓展了員工持股計劃的經(jīng)濟后果研究。自企業(yè)實施員工持股計劃以來，已有與企業(yè)投資決策相關(guān)的研究主要集中在國有企業(yè)資本投資效率[7]、企業(yè)金融資產(chǎn)配置效率[6]等資本投資決策方面，鮮有學(xué)者關(guān)注同樣重要的勞動投資決策。本文的研究將員工持股計劃的經(jīng)濟后果拓展到勞動力要素配置效率領(lǐng)域，發(fā)現(xiàn)員工持股計劃對改善企業(yè)勞動投資效率具有積極作用，從而拓展了相關(guān)研究。(2)豐富了勞動投資效率的影響因素研究。學(xué)者們從內(nèi)部治理環(huán)境出發(fā)研究了勞動投資效率的影響因素，主要關(guān)注了財務(wù)報告質(zhì)量[3][5]、內(nèi)部控制質(zhì)量[8]以及高管特征[9]等方面，忽視了員工所有權(quán)作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督治理機制所產(chǎn)生的作用。本文發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃能夠通過提升內(nèi)部控制質(zhì)量改善企業(yè)勞動投資決策，豐富了相關(guān)研究，也為企業(yè)如何優(yōu)化勞動力要素配置與最大化勞動力資源作用提供參考。

二、文獻綜述

當委托人與代理人之間的目標不一致時，代理問題也將存在于員工層面，且會由于較寬的管理幅度導(dǎo)致委托人存在更大的監(jiān)督責任。因此，員工所有權(quán)是一種解決企業(yè)代理問題的措施，通過賦予員工獲取企業(yè)資產(chǎn)剩余收益的權(quán)利，使員工與所有者的利益一致，以實現(xiàn)員工為企業(yè)價值增長而努力的有效激勵[10]?，F(xiàn)有文獻主要從以下角度探究了員工持股計劃對公司治理的激勵效果：第一，員工通過持股能夠增加心理所有權(quán)意識，從而改善工作態(tài)度，增強對公司財務(wù)業(yè)績的興趣以及對組織的認同感，進而減輕員工層面的代理問題。已有研究認為員工持股計劃在促進組織間分工協(xié)作、提高企業(yè)生產(chǎn)力以及增加股東財富等方面具有積極作用[11]。第二，員工持股計劃有利于通過減少信息不對稱、降低管理層代理成本等途徑改善公司治理水平?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)員工持股計劃有助于提高員工在薪酬談判等方面的議價能力[12]，在緩解企業(yè)內(nèi)部信息不對稱的同時，促進企業(yè)提高對利益相關(guān)者的信息披露程度，降低企業(yè)內(nèi)外部信息壁壘，改善公司治理[13]。此外，所有權(quán)的賦予將員工與企業(yè)的利益長期綁定，員工將積極履行對管理者決策行為的監(jiān)督責任，這對降低企業(yè)代理成本、提高管理層獨立性等起到了積極作用[14]，能夠使管理層更有效地整合企業(yè)資源，改善公司治理狀況[6]。

與本文主題密切相關(guān)的另一部分文獻則討論了勞動投資效率的影響因素。勞動投資決策關(guān)系著企業(yè)勞動力資源的配置，委托代理理論認為管理者與股東之間存在潛在利益分歧，從而預(yù)測管理層在投資決策時會偏離最優(yōu)投資水平，導(dǎo)致投資效率低下，背離股東財富最大化的目標。Ghaly等(2020)發(fā)現(xiàn)勞動投資無論是過度還是不足，只要偏離了最優(yōu)勞動力投資水平就會降低企業(yè)的未來價值和經(jīng)營績效[15]?，F(xiàn)有研究認為，公司內(nèi)外部治理環(huán)境對勞動投資效率均能產(chǎn)生影響，對于內(nèi)部治理環(huán)境而言，部分學(xué)者認為較高的內(nèi)部控制水平[8]、財務(wù)報告質(zhì)量[3][5]以及會計穩(wěn)健性[16]等因素能夠有效減輕企業(yè)勞動投資決策中的信息不對稱和代理成本，提高勞動投資效率。另有部分學(xué)者從高管個人特征出發(fā)，發(fā)現(xiàn)高管獨立性、受教育程度等因素能夠影響管理者勞動投資決策的有效性[9]。從企業(yè)員工的視角，Cao和Rees(2020)通過包括公司是否設(shè)置完備的分紅及退休福利計劃、員工參與決策的程度以及公司裁員情況等要素構(gòu)成的員工待遇評分體系測算發(fā)現(xiàn)，樣本中的美國公司員工待遇越好，越有可能發(fā)揮對企業(yè)勞動投資效率的改善作用[17]。

上述文獻為本文的研究奠定了基礎(chǔ)，但是圍繞員工持股計劃與勞動投資效率的話題仍存在研究的空間。具體而言，在員工持股計劃的經(jīng)濟后果中，已有文獻關(guān)注到了企業(yè)資本投資決策并得出了不同的結(jié)論：部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)員工持股計劃對企業(yè)金融資產(chǎn)配置[6]與研發(fā)創(chuàng)新[18]具有積極作用，另有學(xué)者認為員工持股后的風險規(guī)避可能會導(dǎo)致企業(yè)減少研發(fā)投入以及對長期價值投資的關(guān)注[11][19]，對資本投資效率并無顯著的改善作用[7]?，F(xiàn)有文獻雖然對資本投資決策有了一定的研究，但勞動力要素配置效率同樣是企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展中不可忽視的因素，且勞動力投資與資本投資存在異質(zhì)性，因此有必要單獨進行研究。另外，國內(nèi)學(xué)者鮮有研究員工參與公司治理對企業(yè)勞動力配置效率的影響。員工持股計劃作為一項企業(yè)內(nèi)部激勵機制，能否通過改變內(nèi)部治理環(huán)境從而影響勞動投資效率具有一定的研究價值。

三、理論分析與研究假設(shè)

本文認為員工持股計劃將可能從以下方面影響勞動投資效率：

第一，員工持股計劃有助于促進信息向外部市場傳遞，緩解企業(yè)與外部資金提供者之間的信息不對稱，進而有利于企業(yè)利用外部資金進行有效的勞動力調(diào)整，減少企業(yè)非效率勞動投資決策。勞動力在轉(zhuǎn)移、維持和替代過程中將產(chǎn)生調(diào)整成本，這使得企業(yè)需要借助外部資金來解決這類資本支出[1]。當企業(yè)與外部市場存在較為嚴重的信息不對稱時，管理者難以向外部投資者傳遞有關(guān)企業(yè)投資機會的信息，導(dǎo)致外部資金提供者對企業(yè)最優(yōu)勞動力水平認識不足，進而不利于企業(yè)以合理的資本成本籌集資金，進行有效的勞動力調(diào)整。員工持股計劃通過長期激勵契約機制塑造關(guān)注長期發(fā)展的企業(yè)文化[10]，同時有助于促進組織間的信息交流，提升信息傳遞的及時性和準確性[11]。企業(yè)信息交流環(huán)境的改善和對長期價值增長的關(guān)注將促使管理層減少對信息的隱瞞[13]，提高企業(yè)信息披露水平，降低財務(wù)報告信息不確定性，促進信息在利益相關(guān)者之間傳遞，有助于緩解企業(yè)與外部市場的信息摩擦，使企業(yè)能夠充分利用外部資金進行勞動力配置的優(yōu)化，最終有助于企業(yè)做出有效的勞動投資決策，改善勞動投資效率。

第二，員工持股計劃有助于企業(yè)形成良好的激勵和監(jiān)督機制，減少管理者在勞動力配置調(diào)整中的非效率決策行為。管理者可能出于“帝國建造”或管理防御動機產(chǎn)生機會主義投資決策，進行過多或過少的勞動力配置，降低勞動投資效率，損害公司長期價值[15]。勞動力投資本身又存在投入較多、周期較長、收益遞減的特征，一旦管理者出于短視化機會主義目的進行決策，容易削減勞動力投資[3]；且企業(yè)決策者受中國傳統(tǒng)人情文化影響，在項目投資或勞動力雇傭上易出現(xiàn)注重人情而忽視配置效率的情況[8]。員工持股計劃通過給予員工部分股權(quán)，一定程度上解決了“搭便車”問題，能更好地激發(fā)員工積極監(jiān)督、參與決策的意識[10]。同時，股權(quán)將員工利益與企業(yè)長期目標綁定，在整個組織中創(chuàng)造出一種長期激勵契約生態(tài)，有利于員工為了企業(yè)長期價值目標而對管理層的短期行為進行監(jiān)督，抑制管理層短視化自利動機造成的企業(yè)勞動力資源錯配問題。

員工持股計劃不僅能夠賦予員工監(jiān)督的動力，也使員工有能力對管理者的投資決策進行監(jiān)督。員工心理所有權(quán)所產(chǎn)生的組織認同感能夠在提升自身工作態(tài)度和能力的同時加強員工間的信息溝通[11]，而信息的交流為員工進行監(jiān)督合作提供了有利條件[20]。此外，持有股權(quán)的員工比其他外部股東更傾向于向管理層施壓[14]。員工比外部投資者更了解公司運營過程中的詳細信息，且距離管理者較近，因此他們有能力對管理者在勞動投資決策中的機會主義行為進行有效監(jiān)督，減少企業(yè)過多或過少的勞動力資源配置。

綜上所述，員工持股計劃的實施一方面可能通過降低公司內(nèi)外部的信息壁壘，為企業(yè)勞動投資決策的調(diào)整提供有利環(huán)境；另一方面則可能通過完善公司的激勵和監(jiān)督制度安排，減少勞動投資決策中的非效率機會主義行為。

然而也有學(xué)者指出，管理層可能出于管理防御或享受平靜生活的目的實施員工持股計劃從而“討好”員工[21]，這時管理層將會對企業(yè)員工超額或不足的問題放松管制，加劇企業(yè)勞動投資非效率的程度。另外，員工所有權(quán)也可能觸發(fā)員工的風險規(guī)避心理，使員工更加關(guān)注公司績效的可靠性而不是增長性，使企業(yè)減少長期性投資[19]；同時，員工所有權(quán)可能會使有能力的員工因不愿與他人分享收益從而減少努力程度[22]。從這些方面來看，如果員工不愿或者不能發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督治理作用，那么基于員工所有權(quán)的激勵措施也有可能無法提升企業(yè)勞動投資效率。

基于以上分析，本文提出如下競爭性假設(shè)：

H1a：實施員工持股計劃有利于改善企業(yè)的勞動投資效率。

H1b：實施員工持股計劃對企業(yè)勞動投資效率沒有改善作用。

四、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2014～2020年滬深兩市A股上市公司作為研究樣本，并進行如下篩選：(1)剔除ST和*ST公司；(2)剔除雇員人數(shù)小于30的樣本；(3)剔除金融行業(yè)公司；(4)當同一家公司同一年度發(fā)行多次員工持股計劃時，僅保留首次發(fā)行的觀測數(shù)據(jù)；(5)剔除員工持股計劃停止實施的樣本，保證樣本中員工持股計劃正在實施。為緩解樣本自選擇偏差，本文使用傾向得分匹配法(PSM)得到處理組和控制組樣本進行后續(xù)回歸分析。具體而言，本文選擇公司規(guī)模、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例、資產(chǎn)負債率、企業(yè)年齡、董事長是否兼任總經(jīng)理、獨立董事比例以及資產(chǎn)收益率作為協(xié)變量，在卡尺ε=0.05范圍內(nèi)進行1∶2最近鄰匹配，并加入共同支持條件，由此得到處理組和控制組樣本。未列示的平衡性檢驗顯示匹配后變量的標準偏差的絕對值在4.2%以內(nèi)，小于10%，且匹配前處理組和控制組顯示出的顯著差異在匹配后變得不顯著，說明本文獲得了較為理想的匹配效果。最后，本文在PSM后共獲取649個處理組樣本以及處理組、控制組共1830個公司—年度觀測值。由于使用當期解釋變量對下一期被解釋變量回歸會損失部分樣本量，本文最終參與回歸的共有1260個公司—年度觀測值。員工持股計劃數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對主要連續(xù)變量上下1%的樣本進行了縮尾處理(Winsorize)，以避免極端值的干擾。

(二)變量定義與模型構(gòu)建

為驗證員工持股計劃與企業(yè)勞動投資效率之間的關(guān)系，本文設(shè)計如下模型：

Abs_net_hirei,t+1=α0+α1ESOPi,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4BMi,t+α5Tangiblei,t+

α6LABOR_intensityi,t+α7Sd_cfoi,t+α8Sd_salesi,t+α9Sd_hirei,t+

∑Industry+∑Year+εi,t+1

(1)

模型(1)中，被解釋變量Abs_net_hire為企業(yè)非效率勞動投資水平，參考Pinnuck和Lillis(2007)[3]以及Jung等(2014)[5]的研究，本文構(gòu)建模型(2)預(yù)測企業(yè)勞動投資水平：

Net_hirei,t=β0+β1Sale_growthi,t+β2Sale_growthi,t-1+β3ROAi,t+β4ROAi,t-1+

β5ΔROAi,t+β6Mktvaluei,t-1+β7Quicki,t+β8Quicki,t-1+β9ΔQuicki,t+

β10Levi,t-1+β11Lossbin1i,t-1+β12Lossbin2i,t-1+β13Lossbin3i,t-1+

β14Lossbin4i,t-1+β15Lossbin5i,t-1+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

模型(2)回歸得到的殘差為異常勞動投資，本文采用異常勞動投資的絕對值(Abs_net_hire)衡量企業(yè)勞動投資效率，Abs_net_hire取值越大，非效率勞動投資的程度越高，意味著企業(yè)的勞動力配置越無效率。模型(1)(2)中變量具體定義見表1。

本文主要解釋變量為員工持股計劃(ESOP)虛擬變量，上市公司當年實施員工持股計劃時取1，否則為0。根據(jù)Jung等(2014)的研究[5]，本文在回歸中加入相關(guān)控制變量以及行業(yè)、年度虛擬變量，變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義

五、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。由表2可知，ESOP的均值為0.379，即樣本中有37.9%的企業(yè)實施了員工持股計劃；Abs_net_hire的均值為0.432，最小值為0.005，最大值為3.71，且標準差為0.534，說明樣本范圍內(nèi)的公司發(fā)生的異常勞動投資差異較大，勞動投資效率有明顯區(qū)別?？刂谱兞恐袠颖酒髽I(yè)規(guī)模、勞動力密集度等指標水平與現(xiàn)有文獻基本一致，各指標在樣本范圍內(nèi)均具有較大的變異性，且不存在離群值干擾，符合統(tǒng)計學(xué)意義。方差膨脹因子(VIF)計算結(jié)果顯示各變量VIF值均小于10，VIF均值為2.56，說明變量間存在嚴重共線性的可能性不大。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基準回歸分析

表3報告了本文假設(shè)的檢驗結(jié)果，列(2)在列(1)的基礎(chǔ)上控制了行業(yè)、年度虛擬變量?；貧w結(jié)果顯示，ESOP與Abs_net_hire呈負相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著，這說明實施員工持股計劃能夠顯著改善企業(yè)勞動投資效率。在經(jīng)濟意義上，實施員工持股計劃的企業(yè)相比沒有實施的企業(yè)非效率勞動投資水平平均低4.81%個標準差。該研究結(jié)果說明，員工持有股權(quán)之后將積極參與公司治理，通過緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度、抑制管理者機會主義投資行為減少企業(yè)勞動力錯配問題，有效降低了企業(yè)非效率勞動投資水平，本文假設(shè)H1a得以驗證。

表3 基準回歸分析

(三)影響機制檢驗

基準回歸結(jié)果證明實施員工持股計劃能夠減少企業(yè)非效率勞動投資，但具體通過何種途徑產(chǎn)生影響尚不明晰。本文認為，實施員工持股計劃主要通過以下途徑對企業(yè)勞動投資效率產(chǎn)生影響：

第一，人本理念是造就有效內(nèi)控環(huán)境的核心[23]，有效的人力資源政策能夠創(chuàng)造組織內(nèi)的共同價值觀念，并通過長期激勵契約機制維持人才活力，進而優(yōu)化內(nèi)控環(huán)境，改善內(nèi)控質(zhì)量[23][24]。員工持股計劃所產(chǎn)生的組織認同感能夠提升員工工作態(tài)度與效率，加強分工協(xié)作，促進組織間的信息交流與溝通[11]，企業(yè)良好的信息溝通環(huán)境與長期的共同價值觀念有助于減少管理層對信息的隱瞞，降低與利益相關(guān)者之間的信息壁壘，從而緩解企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度，為企業(yè)勞動力投資的調(diào)整提供有利的融資環(huán)境[25]。

第二，員工持股計劃所形成的長期激勵契約生態(tài)有助于塑造關(guān)注長期發(fā)展的企業(yè)文化，培養(yǎng)員工的主人翁意識[20]，減少投資活動中可能出現(xiàn)的錯誤和違規(guī)行為[25]。同時，員工持股計劃有助于選拔與留住具有勝任能力的核心員工[26]，加強員工對企業(yè)最優(yōu)勞動力配置水平和決策者勞動投資行為的認識，從而更好地發(fā)揮在勞動投資決策中的監(jiān)督治理作用。另外，員工持股計劃形成的信息交流環(huán)境在促進組織內(nèi)部信息溝通的同時有助于塑造良好的監(jiān)督環(huán)境，從而有利于完善內(nèi)部監(jiān)督[20][25]，提升內(nèi)部控制執(zhí)行程度[8]，形成有效的激勵與監(jiān)督制度安排，對管理層可能存在的機會主義勞動力配置行為進行有效監(jiān)督，進而抑制企業(yè)非效率勞動投資行為。

根據(jù)以上分析可知，在長期激勵契約機制下，員工所有權(quán)有助于組織內(nèi)部形成良好的信息溝通環(huán)境，改善內(nèi)部控制質(zhì)量，從而增加管理層的信息披露，降低企業(yè)在勞動力配置調(diào)整過程中的信息壁壘，減少非效率勞動投資。同時，員工持股計劃通過提升員工的控制和勝任能力，形成良好的監(jiān)督環(huán)境，完善內(nèi)部監(jiān)督機制，優(yōu)化內(nèi)部控制，進而提高對企業(yè)勞動投資決策監(jiān)督的有效性。因此，內(nèi)部控制質(zhì)量的提升有可能是實施員工持股計劃與企業(yè)勞動投資效率改進之間的傳導(dǎo)機制。本文采用“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”除以100衡量公司內(nèi)部控制質(zhì)量(IC)，并使用逐步法對內(nèi)部控制水平進行中介效應(yīng)驗證。模型(1)(3)(4)為中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ汀?/p>

ICi,t=γ0+γ1ESOPi,t+γ2Sizei,t+γ3Levi,t+γ4BMi,t+γ5Tangiblei,t+γ6LABOR_intensityi,t+

γ7Sd_cfoi,t+γ8Sd_salesi,t+γ9Sd_hirei,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

Abs_net_hirei,t+1=λ0+λ1ESOPi,t+λ2ICi,t+λ3Sizei,t+λ4Levi,t+λ5BMi,t+λ6Tangiblei,t+

λ7LABOR_intensityi,t+λ8Sd_cfoi,t+λ9Sd_salesi,t+λ10Sd_hirei,t+

∑Industry+∑Year+εi,t+1

(4)

表4報告了中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。第(1)列結(jié)果中ESOP的系數(shù)顯著為負，在基準回歸中已經(jīng)證明；第(2)列回歸結(jié)果表明，ESOP對IC的回歸系數(shù)為正且在1%水平上顯著，說明員工持股計劃的實施能夠帶來內(nèi)部控制質(zhì)量的改善；第(3)列中ESOP和IC變量系數(shù)均顯著，證明直接效應(yīng)顯著。根據(jù)模型(3)和(4)比較λ1和γ1×λ2的系數(shù)符號可知，兩者的符號相同，這說明內(nèi)部控制質(zhì)量在員工持股計劃和企業(yè)勞動投資效率關(guān)系中起到了部分中介效應(yīng)。同時，Sobel檢驗顯示Z統(tǒng)計值在5%的水平上顯著，說明中介效應(yīng)成立。綜上所述，內(nèi)部控制是員工所有權(quán)作用于勞動投資效率的一條有效途徑，企業(yè)通過實施員工持股計劃能夠改善內(nèi)部控制質(zhì)量，而有效的內(nèi)部控制最終能夠推動勞動投資決策的合理制定。

表4 中介效應(yīng)檢驗

(四)穩(wěn)健性檢驗

為緩解樣本自選擇問題，本文已經(jīng)對樣本進行了傾向得分匹配并使用PSM后的樣本進行回歸分析。另外，為緩解互為因果問題，在設(shè)計回歸模型時已采用當期解釋變量對下一期被解釋變量進行回歸。除此之外，本文還進行了如下穩(wěn)健性檢驗:第一，更換被解釋變量的衡量方式。參考Jung等(2014)的研究[5]，以企業(yè)所處行業(yè)每年員工數(shù)量變動率的中值作為正常雇傭變動率基準，將企業(yè)實際員工數(shù)量變動率與正常基準之間的差異取絕對值作為勞動投資效率的測度指標。第二，根據(jù)Ghaly等(2020)的研究[15]，將勞動投資效率進行三等分，本文僅在Abs_net_hire高組發(fā)現(xiàn)員工持股計劃帶來了非效率勞動投資的改善，說明相對于暫時性或無意形成的勞動投資水平的偏離，大量有意為之的偏離樣本在實施員工持股計劃之后能夠顯著地改善與最佳勞動投資水平之間的偏離程度。第三，進行平行趨勢與雙重差分檢驗。為保證2014年政策起始時點前后年份的平衡，樣本選取范圍為2010～2019年。第四，采用工具變量法。本文以同年度、同省份以及同行業(yè)員工持股計劃的均值作為工具變量并采用兩階段最小二乘法進行檢驗。第五，使用未經(jīng)過PSM的樣本進行檢驗。第六，使用1∶1與1∶3的最近鄰匹配方式重新對樣本進行傾向性得分匹配，然后進行回歸分析。最后，在模型(1)的基礎(chǔ)上加入包括高管持股比例、公司在職高管平均任期、公司前三名高管薪酬總額、獨立董事占比以及董事長是否兼任總經(jīng)理在內(nèi)的控制變量重新回歸。以上穩(wěn)健性檢驗結(jié)果與上文主要結(jié)果一致，限于篇幅未報告。

(五)進一步分析

1.基于內(nèi)部控制要素的進一步分析

上文回歸結(jié)果表明內(nèi)部控制質(zhì)量的提升是員工持股計劃與企業(yè)勞動投資效率改善之間的傳導(dǎo)機制，那么企業(yè)實施員工持股計劃具體能夠帶來內(nèi)部控制哪些方面的改善？本文參考王燁等(2021)的研究[20]，使用內(nèi)部控制各要素的細分指標并選取相關(guān)控制變量進一步檢驗。表5列(1)至列(5)的回歸結(jié)果顯示，ESOP和信息與溝通(ICb)之間的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。這說明企業(yè)實施員工持股計劃能夠促進組織內(nèi)信息的交流與溝通，一方面在企業(yè)內(nèi)部使員工對決策者的努力程度以及企業(yè)最優(yōu)勞動投資水平有更好的認識與理解；另一方面增強企業(yè)與利益相關(guān)者之間的信息透明度，降低融資壁壘，這兩方面均能夠為改善勞動投資決策提供條件。同時，ESOP與內(nèi)部監(jiān)督(ICc)之間的回歸系數(shù)也顯著為正，表明企業(yè)實施員工持股計劃能夠顯著強化組織的內(nèi)部監(jiān)督功能。員工擁有一定的所有權(quán)后將產(chǎn)生主人翁意識，這有助于在企業(yè)勞動投資決策中形成有效的監(jiān)督制度安排，減少決策者因機會主義行為所導(dǎo)致的非效率勞動投資決策。

2.勞動投資過度和勞動投資不足

基準回歸在計算非效率勞動投資時利用的是勞動力投資預(yù)測模型的殘差并取絕對值，認為投資過度和投資不足均為非效率勞動投資的表現(xiàn)。進一步地，本文參考Jung等(2014)的研究[5]，根據(jù)勞動力投資預(yù)測模型殘差的方向，將樣本分為勞動投資過度和勞動投資不足兩組分別進行檢驗，殘差為正時表示勞動投資過度(Overresid)，殘差為負時取絕對值表示勞動投資不足(Underresid)。

回歸結(jié)果見表5的(6)(7)兩列。投資過度和投資不足兩組中ESOP的系數(shù)均顯著為負，說明員工持股計劃的實施對企業(yè)雇員冗余和雇員不足的情況均能夠產(chǎn)生顯著的改善作用。如上所述，無論是管理層出于自利動機產(chǎn)生的機會主義投資決策，還是公司因治理水平薄弱難以進行有效的勞動投資，都是在企業(yè)應(yīng)該做出勞動調(diào)整的時候有意不做出調(diào)整或者無法調(diào)整。勞動力投資過度和不足，都將產(chǎn)生企業(yè)勞動力資源錯配的后果，損害企業(yè)價值。而員工持股計劃使員工站在公司長期利益角度考慮，通過提升內(nèi)部控制水平改善公司治理，對管理層機會主義行為進行監(jiān)督，最終達到抑制企業(yè)勞動力投資過度、改善勞動力投資不足的目的。

表5 進一步分析結(jié)果

3.企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境異質(zhì)性檢驗

上文理論部分分析認為，員工持股計劃主要可能通過緩解企業(yè)信息不對稱程度、減少管理層代理成本提高勞動投資效率。因此可以推測，在信息溝通能力差、代理問題嚴重的企業(yè)，員工持股計劃將更有可能發(fā)揮對勞動力投資效率的改善作用，減少企業(yè)因信息不對稱和代理問題缺陷而導(dǎo)致的非效率勞動配置。鑒于員工持股計劃對勞動投資效率的作用可能在不同的內(nèi)部治理環(huán)境下產(chǎn)生異質(zhì)性影響，本文區(qū)分不同公司內(nèi)部治理環(huán)境做進一步分析。

(1)管理層代理成本。根據(jù)現(xiàn)有研究，由于代理問題的存在，管理層在制定投資決策時可能會偏離最佳投資水平。例如，管理者出于“帝國建造”的野心，往往會進行大規(guī)模擴張以及超額雇傭，導(dǎo)致勞動投資效率低下；而當管理者出于享受平靜生活的意圖時，則會更加安于現(xiàn)狀，忽略企業(yè)長期發(fā)展，在制定勞動投資決策時傾向于避免發(fā)生調(diào)整成本，這會使勞動投資效率低下。另外，管理者出于抵抗外部收購者威脅等意圖進行管理防御，會拉攏員工互惠互利以此形成聯(lián)盟，這也有可能使管理者做出非效率的勞動投資決策[15]。由此可見，代理問題的嚴重性能夠在一定程度上影響管理者的勞動投資決策。而員工持股計劃作為一種內(nèi)部監(jiān)督治理安排，使員工有動機和能力對管理者的機會主義投資行為進行監(jiān)督，從而能在一定程度上克服代理問題所導(dǎo)致的非效率勞動投資。因此可以預(yù)期，在代理成本較高的企業(yè)中，員工持股計劃對勞動投資效率的改善作用將更大。

本文使用管理費用率(管理費用與營業(yè)收入的比率)衡量代理成本，同時使用管理銷售費用率(管理費用和銷售費用之和與營業(yè)收入的比值)作為代理成本的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。本文按照代理成本的行業(yè)、年度中位數(shù)，將樣本分為代理成本高、低兩組進行分組檢驗。

由表6列(1)(2)回歸結(jié)果可知，ESOP系數(shù)在代理成本高、低兩組均為負，但僅在代理成本高的樣本中顯著。未列示的結(jié)果顯示，以管理銷售費用率衡量代理成本時所得結(jié)論與之相同。以上回歸結(jié)果表明，員工持股計劃的實施能夠通過改善內(nèi)部控制質(zhì)量等途徑對管理層進行有效監(jiān)督，緩解企業(yè)因代理成本較高而產(chǎn)生的勞動力資源錯配，有利于企業(yè)進行合理的勞動投資決策。

表6 企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境異質(zhì)性檢驗

(2)信息透明度。公司財務(wù)報告的不透明會提高企業(yè)與投資者之間的信息壁壘[27]。由上文理論分析可知，員工持股計劃作為內(nèi)部監(jiān)督治理機制，無論是有助于企業(yè)形成關(guān)注長期發(fā)展的文化環(huán)境，還是對管理層監(jiān)督作用的加強，都有可能通過增加企業(yè)信息披露的途徑改善財務(wù)報告質(zhì)量，降低信息不透明程度，進而對勞動力配置效率產(chǎn)生影響。因此可以預(yù)期，在企業(yè)信息透明度較低的環(huán)境下，員工持股計劃將更加能夠發(fā)揮對非效率勞動投資水平的抑制作用。

參考Hutton等(2009)的研究[27]，本文使用公司過去三年可操控性應(yīng)計利潤絕對值之和(Opaque)衡量上市公司信息透明度，Opaque越大，公司信息透明度越低。本文按照信息透明度的行業(yè)、年度中位數(shù)將樣本分為高、低兩組進行分組檢驗。參考現(xiàn)有文獻，本文還選用了應(yīng)用較為廣泛的可操控性應(yīng)計利潤絕對值(ABSDA)和股價同步性(SYNCH)作為企業(yè)信息透明度的替代變量。ABSDA為修正瓊斯模型得到的殘差，SYNCH則根據(jù)以下模型衡量：

Ri,t=β0+β1Rm,t+β2Rl,t+εi,t

(5)

式(5)中，Ri,t代表股票i在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,t代表第t周A股所有股票經(jīng)流通市值加權(quán)的平均收益率，Rl,t代表以公司流通市值為權(quán)重，所在行業(yè)剔除本公司股票的其他股票加權(quán)平均收益率。本文用回歸模型(5)的擬合優(yōu)度R2并進行對數(shù)化處理衡量股價同步性(SYNCH)，SYNCH越大，公司特質(zhì)信息含量越少，信息透明度越低。

表6列(3)(4)顯示以O(shè)paque衡量信息透明度時，在企業(yè)信息透明度較低的情況下，實施員工持股計劃能夠顯著降低企業(yè)非效率勞動投資程度。未列示的結(jié)果顯示，以ABSDA和SYNCH衡量信息透明度時，所得結(jié)論與之一致。以上回歸結(jié)果說明，當信息透明度較低時，員工持股計劃對改善公司內(nèi)部治理水平的作用更大，能夠促進信息向投資者傳遞，減輕融資摩擦，為企業(yè)進行有效勞動力投資調(diào)整提供資金保障。

4.企業(yè)外部治理環(huán)境異質(zhì)性檢驗

已有研究認為，企業(yè)內(nèi)部治理機制的改善能夠緩解因外部治理安排不足所帶來的勞動力錯配問題[8]。由此可以推測，員工持股計劃通過有效的內(nèi)部監(jiān)督治理帶來內(nèi)部控制水平的提升，能夠彌補外部監(jiān)督治理機制的不足，進而對企業(yè)勞動投資效率起到改善作用。鑒于此，本文區(qū)分不同企業(yè)外部治理環(huán)境做進一步分析。

(1)審計質(zhì)量。外部審計作為企業(yè)外部監(jiān)督治理方式，主要通過以下兩種途徑對企業(yè)勞動投資決策產(chǎn)生影響：首先，擁有行業(yè)專長的審計師對行業(yè)內(nèi)部有更深刻的了解，在做出審計判斷時擁有更加豐富的經(jīng)驗；同時，高質(zhì)量審計師為了維持聲譽以及規(guī)避訴訟風險將保持更高的獨立性，由此會提高會計信息的可信度[28]，減少股東與管理者之間的信息不對稱，從而優(yōu)化企業(yè)投資決策。其次，審計師在審計工作過程中積累了與被審計單位及所處行業(yè)相關(guān)的知識，掌握企業(yè)的非公開信息，在與企業(yè)管理層的審計溝通中能夠?qū)ζ髽I(yè)投資決策提供合理建議。因此，被審計單位管理者通過高質(zhì)量審計師在投資環(huán)境中提供的信息優(yōu)勢，能夠制定更加合理的勞動投資決策。由此可以預(yù)期，員工持股計劃作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督治理方式，有可能在審計質(zhì)量較差時抑制因外部監(jiān)督治理作用不足而產(chǎn)生的非效率勞動投資行為。

參考劉文軍等(2010)以行業(yè)市場份額衡量審計師專長的方法[28]，本文以審計師客戶的凈利潤計算審計師在行業(yè)中的市場份額(MSP)，并以MSP是否大于10%將審計師劃分為有、無專長兩組，分別表示較高和較低的審計質(zhì)量。另外，本文還以審計師客戶的營業(yè)收入和資產(chǎn)總額重新計算審計師專長，分別得到MSI和MSA，作為審計質(zhì)量的替代變量進行檢驗。

如表7中列(1)(2)所示，ESOP系數(shù)僅在審計質(zhì)量較低的組顯著為負，而在審計質(zhì)量較高組不顯著。未列示的結(jié)果顯示，以MSI和MSA衡量審計質(zhì)量時，所得結(jié)論與之一致。以上回歸結(jié)果說明，員工持股計劃能夠緩解外部審計監(jiān)督較弱的不利影響，通過改善內(nèi)部治理環(huán)境增強對管理者投資決策的監(jiān)督，降低信息不對稱程度，從而有利于企業(yè)進行有效的勞動投資決策。

表7 企業(yè)外部治理環(huán)境異質(zhì)性檢驗

(2)分析師關(guān)注程度。分析師作為信息中介，一方面通過降低管理層與投資者之間的信息壁壘，改善企業(yè)融資環(huán)境，進而使管理層做出高效的投資決策；另一方面，分析師關(guān)注能夠在一定程度上減少管理層的盈余管理、業(yè)績預(yù)告違規(guī)等機會主義行為[29]，緩解代理問題，改善投資效率。因此可以預(yù)期，當分析師對企業(yè)關(guān)注程度較低時，員工持股計劃能夠從改善內(nèi)部治理環(huán)境方面彌補因外部治理力度不足而產(chǎn)生的非效率勞動投資。本文以分析師跟蹤人數(shù)加1取自然對數(shù)的方式衡量分析師關(guān)注度，并按照其行業(yè)、年度中位數(shù)將樣本劃分為分析師關(guān)注度高、低兩組進行分析。

表7列(3)(4)的回歸結(jié)果顯示，ESOP系數(shù)在兩組中均為負，但僅在分析師關(guān)注度較低的樣本中顯著，說明實施員工持股計劃能夠抑制企業(yè)因外部分析師治理作用不足而產(chǎn)生的非效率勞動投資行為，通過優(yōu)化內(nèi)部控制改善融資環(huán)境，緩解代理問題，減少企業(yè)非效率勞動力配置。

(3)要素市場發(fā)展程度。陳永偉和胡偉民(2011)認為，當企業(yè)所在地區(qū)要素市場欠發(fā)達時，企業(yè)的勞動力投資決策更有可能受到勞動力價格失真、流動性受阻等因素的影響，從而導(dǎo)致勞動力非效率配置后果[30]?？梢灶A(yù)期，在要素市場發(fā)展水平不高的情況下，員工持股計劃的治理效應(yīng)能夠改善企業(yè)內(nèi)外部信息環(huán)境，緩解外部要素市場引起的信息缺失，給管理層帶來更多決策有效信息，并能夠?qū)芾韺拥耐顿Y行為進行監(jiān)督。本文使用王小魯、樊綱和胡李鵬編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》中的要素市場發(fā)育得分，衡量企業(yè)所在地區(qū)要素市場的發(fā)展水平，并按照其行業(yè)、年度中位數(shù)進行分組檢驗。

表7列(5)(6)顯示，ESOP系數(shù)在兩組中均為負，但僅在要素市場發(fā)展水平較低的組中具有顯著性。該回歸結(jié)果說明，實施員工持股計劃有利于彌補外部要素市場發(fā)育程度較低而導(dǎo)致的信息環(huán)境缺陷，通過有效的內(nèi)部監(jiān)督治理機制抑制企業(yè)勞動投資中的非效率行為。

(4)行業(yè)競爭程度。高行業(yè)競爭程度能夠使監(jiān)督者獲得更多信息來評判管理者的努力程度，增加內(nèi)部信息透明度。同時，企業(yè)為提高自身競爭力而增加信息的對外披露，能夠減少外部信息壁壘，緩解融資約束進而改善投資決策。另外，行業(yè)競爭程度越高，企業(yè)越有可能面臨被兼并、清算的威脅，而這將對管理者行為形成約束機制，促使管理者提高資源配置效率[31]。由此可以預(yù)期，員工持股計劃作為企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督治理機制，能夠在一定程度上改善由于外部競爭環(huán)境較弱所導(dǎo)致的勞動力配置效率不高。本文使用以營業(yè)收入計算的赫芬達爾指數(shù)(HHI)衡量行業(yè)競爭程度，HHI計算方式為行業(yè)內(nèi)公司t年營業(yè)收入占行業(yè)內(nèi)全部公司t年營業(yè)收入比例的平方和，然后按照HHI的年度中位數(shù)將樣本劃分為行業(yè)競爭度高、低兩組進行檢驗。另外，本文還使用總資產(chǎn)代替營業(yè)收入計算HHI。

回歸結(jié)果如表7列(7)(8)所示，ESOP系數(shù)僅在行業(yè)競爭程度低組負向顯著，在行業(yè)競爭程度較高組不顯著。未列示的結(jié)果顯示，以總資產(chǎn)計算HHI時得到的結(jié)論與之相同。以上回歸結(jié)果表明，實施員工持股計劃能夠緩解因外部缺乏競爭而產(chǎn)生的信息不透明及代理問題，通過改善內(nèi)部監(jiān)督治理水平，促使企業(yè)進行合理的勞動投資決策。

5.基于員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)的拓展性分析

高學(xué)歷的員工擁有較強的工作、學(xué)習(xí)能力，對企業(yè)投資決策有著更加準確的認識能力，更有可能對企業(yè)價值增長產(chǎn)生促進作用[8]。實施員工持股計劃將促使管理層對非效率勞動力配置進行調(diào)整，此時遭遇解雇風險的對象將更有可能是勝任能力不足的低學(xué)歷員工，而高學(xué)歷的員工則更有可能被留下。為了檢驗員工持股計劃在改善勞動投資效率時是否會帶來員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，本文使用企業(yè)研究生學(xué)歷員工人數(shù)占總員工人數(shù)的比例相較上一年該比例的增量作為被解釋變量(ΔMaster%)，同樣使用當期解釋變量對下一期被解釋變量進行回歸，并將樣本分為雇傭過度和雇傭不足兩組分別進行檢驗。

表8回歸結(jié)果顯示，在全樣本中，員工持股計劃能夠促使企業(yè)增加研究生學(xué)歷員工的比例以調(diào)整企業(yè)的勞動力配置效率，且這種員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用在雇員冗余的樣本中更加顯著。這印證了上述推論，即企業(yè)在減少非效率勞動投資的過程中更有可能解雇低學(xué)歷的員工，留下高學(xué)歷的員工，從而增加企業(yè)研究生學(xué)歷員工占比，員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

表8 員工持股計劃與員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)

六、研究結(jié)論與啟示

本文以2014～2020年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究了員工持股計劃與企業(yè)勞動投資效率之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示：相較于未實施員工持股計劃的公司，實施員工持股計劃的公司，其勞動投資效率有顯著的改善，且這種改善作用通過內(nèi)部控制質(zhì)量提升這一中介機制進行傳導(dǎo)。進一步研究發(fā)現(xiàn)，員工持股計劃能夠同時改善企業(yè)員工雇傭過度以及雇傭不足的情況，并能夠在內(nèi)外部監(jiān)督治理機制不完善時彌補公司治理缺陷，促使企業(yè)進行有效的勞動力資源配置。最后，本文發(fā)現(xiàn)員工持股計劃能夠使企業(yè)在進行勞動力調(diào)整時增加研究生學(xué)歷員工的比重，優(yōu)化員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)，且這一現(xiàn)象在雇傭過度的樣本中更加明顯。

本文的研究對上市公司實施員工持股計劃以及提高勞動力要素配置效率具有以下啟示：第一，上市公司實施員工持股計劃能夠彌補企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督治理機制的缺陷，通過改善內(nèi)部控制質(zhì)量對企業(yè)勞動投資效率起到優(yōu)化作用。這說明對于上市公司而言，合理實施員工持股計劃以提高內(nèi)部控制水平將成為提升企業(yè)勞動力要素配置效率的有效路徑。上市公司實施員工持股計劃后，仍需要在長期監(jiān)測實施效果，防止參與者的機會主義行為損害員工所有權(quán)激勵的效果，確保員工持股計劃朝著提升內(nèi)部控制質(zhì)量、促進高效的勞動投資決策方面運行。而對于相關(guān)監(jiān)管部門而言，應(yīng)完善員工持股計劃的相關(guān)規(guī)定及監(jiān)管，積極推動上市公司合理開展員工持股計劃，并引導(dǎo)員工持股計劃為實現(xiàn)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展目標服務(wù)。第二，近年來國家政策文件中多次強調(diào)了要素配置效率的重要性，而勞動力要素作為要素市場中極其重要的部分，其配置效率關(guān)乎我國企業(yè)乃至經(jīng)濟運行能否實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的目標。在微觀層面上，企業(yè)應(yīng)重視員工所有權(quán)在提高勞動力要素配置效率和改善員工學(xué)歷結(jié)構(gòu)中的作用，合理實施員工持股計劃，最大化勞動力資源在企業(yè)發(fā)展中的作用。在宏觀層面上，需要相關(guān)部門積極推動要素市場化配置綜合改革，促進勞動力暢通、有序流動，維護勞動力公平競爭秩序，為企業(yè)更好地實現(xiàn)勞動力資源高效配置提供有利環(huán)境。