蔣華林 周艷利

(1.廣東金融學(xué)院 會(huì)計(jì)學(xué)院，廣東 廣州，520521；2.廣東外語外貿(mào)大學(xué) 金融學(xué)院，廣東 廣州，510420)

一、引 言

近年來，控股股東的財(cái)務(wù)資助行為屢見不鮮，尤其是在民營企業(yè)中，不少上市公司公布了企業(yè)接受控股股東財(cái)務(wù)資助的公告。依據(jù)深交所和上交所有關(guān)規(guī)定，財(cái)務(wù)資助是指一個(gè)主體有償或者無償向其他主體提供資金、委托貸款等債權(quán)性資金支持行為，且上交所規(guī)定財(cái)務(wù)資助的利率需低于行業(yè)一般水平，這種行為與日常生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)不直接相關(guān)，包括借款或委托貸款、提供勞務(wù)或資產(chǎn)使用權(quán)、承擔(dān)費(fèi)用等。從我國民營企業(yè)實(shí)際發(fā)生的財(cái)務(wù)資助來看，控股股東財(cái)務(wù)資助利率往往低于同期銀行貸款利率。理論上而言，在這種利率水平限制下，控股股東提供財(cái)務(wù)資助“無利可圖”，積極性應(yīng)該不高，但近幾年來越來越多控股股東尤其是民營控股股東向上市公司提供財(cái)務(wù)資助，且財(cái)務(wù)資助的規(guī)模、頻次和期限出現(xiàn)逐年上升之勢。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2016～2018年控股股東提供財(cái)務(wù)資助的企業(yè)分別多達(dá)428、488和477家，其中，民營企業(yè)分別為200、249和186家。那么，在這種財(cái)務(wù)資助利率受到管制的背景下，民營企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助為何持續(xù)上升，成為值得研究的一個(gè)問題。

長期以來，我國民營企業(yè)在信貸市場中，因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、信息不對(duì)稱等原因在銀行信貸配置中面臨著一定程度的信貸歧視[1][2]，在資本市場中因企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)前景、公司治理等因素影響也面臨著融資約束，使得民營企業(yè)出現(xiàn)“融資難、融資貴”等問題。在這種融資環(huán)境下，來自內(nèi)部控股股東的財(cái)務(wù)資助顯得尤為重要?？毓晒蓶|的財(cái)務(wù)資助不僅可以直接滿足民營企業(yè)資金需求，緩解融資約束，尤其是當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，難以獲得外部融資，或宏觀面出現(xiàn)金融危機(jī)、使得外部融資環(huán)境惡化時(shí)，企業(yè)更多會(huì)向內(nèi)部控股股東尋求資金支持[3][4]。同時(shí)，控股股東作為企業(yè)內(nèi)部人，不僅直接影響企業(yè)內(nèi)部決策，還能通過其行為向外界傳遞信號(hào)，影響外部投資者對(duì)于企業(yè)的判斷進(jìn)而影響其決策。例如，資本市場常見的控股股東增持或減持行為，向市場傳遞不同信號(hào)，從而影響公司股價(jià)。控股股東財(cái)務(wù)資助作為一種“真金白銀”式的資金流入，其信號(hào)效應(yīng)更強(qiáng)。本文關(guān)注的是民營企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助所帶來的信號(hào)效應(yīng)，探討控股股東財(cái)務(wù)資助的差異和其企業(yè)特征所帶來的信號(hào)異質(zhì)性，將如何影響外部債權(quán)人銀行的貸款決策。本文選取2007～2018年A股民營上市公司為標(biāo)本，實(shí)證檢驗(yàn)了控股股東財(cái)務(wù)資助和銀行貸款的關(guān)系，揭示了不同信用資質(zhì)民營企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助信號(hào)效應(yīng)的差異性。本文研究發(fā)現(xiàn)，銀行不僅會(huì)基于會(huì)計(jì)信息對(duì)企業(yè)信用資質(zhì)評(píng)估和甄別，還會(huì)對(duì)控股股東所釋放的信號(hào)進(jìn)行理性的、有差別化的解讀，并最終決定貸款規(guī)模，這為我國銀行對(duì)信貸政策評(píng)估尤其是民營企業(yè)提供了新的證據(jù)，具有一定的實(shí)踐價(jià)值。

二、文獻(xiàn)回顧

控股股東行為一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，這幾年隨著控股股東財(cái)務(wù)資助越來越多，有關(guān)控股股東財(cái)務(wù)資助行為的動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果的研究也逐漸豐富。

對(duì)于控股股東財(cái)務(wù)資助，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為主要有“短期救助”和“長期支持”兩類動(dòng)機(jī)。早期研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營困難，發(fā)生債務(wù)違約，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，此時(shí)控股股東控制權(quán)收益會(huì)受到威脅，為了維護(hù)自身控制權(quán)收益，控股股東往往會(huì)向企業(yè)提供“短期救助”，以幫助企業(yè)脫離財(cái)務(wù)困境，因此控股股東的支持往往發(fā)生在企業(yè)財(cái)務(wù)困境、處于危機(jī)或?yàn)l臨破產(chǎn)時(shí)[3][4]。但這種支持行為往往是短期的，不具有持續(xù)性，而且在大股東支持后伴隨著明顯的掏空行為[5]。近年來隨著我國金融體系的改革，融資要求日益規(guī)范，在實(shí)踐中，由于控股股東財(cái)務(wù)資助具有融資成本低、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)可控、程序簡單的優(yōu)勢，使得控股股東財(cái)務(wù)資助成為企業(yè)一種新的融資渠道。近期研究發(fā)現(xiàn)，即使企業(yè)沒有出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，基于企業(yè)發(fā)展的需要，如果提供財(cái)務(wù)資助可以獲得長遠(yuǎn)收益，此時(shí)控股股東也會(huì)進(jìn)行支持。譚燕等發(fā)現(xiàn)基于戰(zhàn)略重心轉(zhuǎn)移和成長性的考慮，控股股東更可能向成長期以及非成長期向成長期更替的企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助，以推動(dòng)企業(yè)發(fā)展[6]。且這種財(cái)務(wù)支持往往更具有長期性，更能夠充分發(fā)揮集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場效率，緩解融資約束，降低企業(yè)融資成本[7]。從以上研究可以看出，早期控股股東的財(cái)務(wù)資助更多的是不得已而為之，對(duì)其隨后帶來的“掏空”問題，大多數(shù)研究持否定態(tài)度。隨著監(jiān)管的規(guī)范，控股股東的財(cái)務(wù)資助行為開始規(guī)范，資助動(dòng)機(jī)出現(xiàn)轉(zhuǎn)變，這種轉(zhuǎn)變給企業(yè)帶來了積極的影響。

現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為，銀行對(duì)控股股東掏空或支持動(dòng)機(jī)的預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致兩種截然不同的信貸決策。當(dāng)控股股東的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離度越大，預(yù)期其將發(fā)生轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)和利潤的行為，或侵占債權(quán)人利益的可能性越大時(shí)，銀行為了維護(hù)自身權(quán)益會(huì)對(duì)具有掏空動(dòng)機(jī)的企業(yè)要求更高的貸款利率，或提供更少的銀行貸款[3][8]。而當(dāng)銀行發(fā)現(xiàn)控股股東的現(xiàn)金流權(quán)較高或社會(huì)聲譽(yù)較好，預(yù)期控股股東具有強(qiáng)烈的支持企業(yè)發(fā)展的動(dòng)機(jī)，銀行則會(huì)降低貸款利率，或提高銀行貸款額度[9][10]。近幾年來，隨著我國公司治理制度的完善，資本市場監(jiān)管手段的加強(qiáng)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加大對(duì)大股東 “掏空”公司行為的整治①，使得控股股東通過財(cái)務(wù)資助掏空公司的行為得以遏制。隨著控股股東財(cái)務(wù)資助從“短期救助”向著“長期發(fā)展”轉(zhuǎn)變，譚燕等發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東向企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助時(shí)，更多的是傳遞支持企業(yè)發(fā)展的信號(hào)，銀行將擴(kuò)大其貸款規(guī)模[6]。李常青等研究發(fā)現(xiàn)大股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)支持處于融資困境且與自身利益密切相關(guān)的公司，支持行為對(duì)外傳遞了積極信號(hào)，降低了公司債務(wù)融資成本、擴(kuò)大了公司債務(wù)融資規(guī)模[11]。

然而，同樣的信號(hào)行為在不同特征的企業(yè)中存在著異質(zhì)性。首先，信號(hào)的強(qiáng)度存在異質(zhì)性。于博和吳娜等認(rèn)為同樣是商業(yè)信用，作為一種信號(hào)效應(yīng)，在民營企業(yè)的信號(hào)更強(qiáng)，而國有企業(yè)的信號(hào)強(qiáng)度卻更弱[12][13]。譚燕等認(rèn)為，同樣是控股股東財(cái)務(wù)資助行為，銀行認(rèn)為成長期企業(yè)所釋放的信號(hào)更多是支持企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而提供銀行貸款的意愿也越強(qiáng)；而衰退期和成熟期企業(yè)的財(cái)務(wù)資助所釋放信號(hào)強(qiáng)度卻較弱[6]。其次，信號(hào)所傳遞的內(nèi)容存在差異性。尹志超和甘犁研究抵押品作為一種信號(hào)效應(yīng)，高信用等級(jí)企業(yè)提供抵押品目的可能是作為自己信用較好的信號(hào),以減少因信息不對(duì)稱而導(dǎo)致的逆向選擇，低信用等級(jí)企業(yè)更可能是銀行要求提供抵押品以降低事后的道德風(fēng)險(xiǎn),防止貸款的違約，因此銀行將高信用企業(yè)的抵押品視為企業(yè)高質(zhì)量的信號(hào)，將低信用企業(yè)的抵押品視為事后道德風(fēng)險(xiǎn)較低的信號(hào)[14]。楊慧輝等的研究認(rèn)為，對(duì)于同樣的股權(quán)激勵(lì)，當(dāng)控股股東處于監(jiān)督環(huán)境下，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施更容易向銀行傳遞企業(yè)內(nèi)部治理水平提高的積極信號(hào)，而當(dāng)控股股東具有掏空動(dòng)機(jī)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)的實(shí)施更可能向銀行傳遞治理水平不升反降的消極信號(hào)[15]。由此可見，企業(yè)的信號(hào)行為，其所釋放的信號(hào)因企業(yè)特征而存在差異，外部的投資者會(huì)結(jié)合企業(yè)特征進(jìn)行區(qū)分和判斷。

綜上所述，國內(nèi)學(xué)者已經(jīng)關(guān)注到控股股東財(cái)務(wù)資助在信貸市場中的信號(hào)效應(yīng)，但仍有問題需要進(jìn)一步補(bǔ)充和完善。第一，已有文獻(xiàn)證實(shí)控股股東財(cái)務(wù)資助可以作為一種信號(hào)，但是信號(hào)強(qiáng)度和信號(hào)內(nèi)容是否因財(cái)務(wù)資助規(guī)模、財(cái)務(wù)資助期限長短而不同，現(xiàn)有文獻(xiàn)還未對(duì)此進(jìn)行詳細(xì)區(qū)分。第二，同樣的信號(hào)行為會(huì)因企業(yè)特征不同而存在異質(zhì)性，銀行往往會(huì)結(jié)合企業(yè)信用資質(zhì)來決定銀行貸款，控股股東財(cái)務(wù)資助在信貸市場中的信號(hào)效應(yīng)是否因企業(yè)信用資質(zhì)而不同，現(xiàn)有文獻(xiàn)也未進(jìn)行深入探討。第三，大部分文獻(xiàn)在探討企業(yè)行為的信號(hào)效應(yīng)時(shí)，著重于信號(hào)效應(yīng)的經(jīng)濟(jì)后果，缺乏信號(hào)效應(yīng)具體機(jī)制的檢驗(yàn)。本文的研究價(jià)值主要體現(xiàn)在以下方面：一是拓展了控股股東財(cái)務(wù)資助信號(hào)效應(yīng)的相關(guān)研究?，F(xiàn)有研究主要是探討控股股東財(cái)務(wù)資助對(duì)企業(yè)內(nèi)部或外部投資者的影響，鮮有文獻(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)資助所釋放的信號(hào)強(qiáng)度、信號(hào)內(nèi)容差異進(jìn)行研究，本文根據(jù)財(cái)務(wù)資助的規(guī)模、期限長短進(jìn)行了細(xì)致區(qū)分，豐富和拓展了控股股東財(cái)務(wù)資助信號(hào)效應(yīng)的研究。二是為銀行信用資質(zhì)評(píng)估提供了新的視角。

三、理論分析和研究假設(shè)

理論上而言，在銀行信貸市場中，貸款企業(yè)能夠向銀行傳遞信號(hào)的行為特征有：信號(hào)是企業(yè)償債能力的象征；信號(hào)必須有成本以及易于被銀行識(shí)別，控股股東財(cái)務(wù)資助作為一種 “真金白銀”式資金流入，本身具有融資成本，影響公司的償債能力，且基于證監(jiān)會(huì)和交易所的監(jiān)管要求，控股股東提供財(cái)務(wù)資助必須對(duì)外披露財(cái)務(wù)資助的規(guī)模、用途、期限以及利率，這使得控股股東的財(cái)務(wù)資助信息更加透明，易于被銀行識(shí)別，因此可以作為信號(hào)傳遞的工具。

目前我國上市公司控股股東財(cái)務(wù)資助，從目的來看主要解決企業(yè)財(cái)務(wù)、經(jīng)營和戰(zhàn)略方面的問題。在財(cái)務(wù)上，財(cái)務(wù)資助可以有效降低融資成本，提高融資效率并降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；在經(jīng)營上，財(cái)務(wù)資助大部分用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金、業(yè)務(wù)發(fā)展和項(xiàng)目建設(shè)；在戰(zhàn)略上，財(cái)務(wù)資助有利于企業(yè)經(jīng)營布局、推進(jìn)和調(diào)整戰(zhàn)略發(fā)展和轉(zhuǎn)型。因此，控股股東提供財(cái)務(wù)資助，首先能夠在一定程度緩解企業(yè)的資金緊張，為企業(yè)償債能力和未來發(fā)展提供了潛在擔(dān)保[3][16]。其次，財(cái)務(wù)資助往往是債權(quán)性質(zhì)，控股股東提供財(cái)務(wù)資助后成為“股東兼?zhèn)鶛?quán)人”，后續(xù)為了保障企業(yè)的還款能力，會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)和管理層的監(jiān)督，并減少控股股東對(duì)債權(quán)人利益的侵占動(dòng)機(jī)。而且，具有債權(quán)性質(zhì)的財(cái)務(wù)資助還具有“自由現(xiàn)金流約束”效應(yīng)，能夠有效降低管理層的機(jī)會(huì)主義行為[6]。最后，我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等針對(duì)大股東操縱掏空風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了多次專項(xiàng)整治，資本市場監(jiān)管加強(qiáng)。因此，對(duì)銀行而言，控股股東財(cái)務(wù)資助不僅可以保障企業(yè)的還款能力，同時(shí)還能夠有效的優(yōu)化公司治理，加上外部資本市場監(jiān)管的加強(qiáng)，使得銀行減少了對(duì)控股股東掏空公司的擔(dān)憂，更多的將控股股東的財(cái)務(wù)資助視作積極信號(hào)，從而會(huì)擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。綜上所述，本文提出研究假設(shè)1。

H1：控股股東的財(cái)務(wù)資助會(huì)提高銀行貸款，且控股股東財(cái)務(wù)資助規(guī)模越大，銀行貸款增加越多。

除了資金規(guī)模，資金期限的長短也是重要影響因素。對(duì)于短期財(cái)務(wù)資助而言，銀行可能會(huì)將控股股東的短期財(cái)務(wù)資助視為企業(yè)流動(dòng)性較差的信號(hào)，這是由于短期財(cái)務(wù)資助往往作為一種內(nèi)部短期債務(wù)，當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，企業(yè)依然面臨著償還債務(wù)和再融資的雙重壓力[17]，在短期償債的壓力下，企業(yè)往往不會(huì)將其用于提升企業(yè)價(jià)值、支持企業(yè)長期發(fā)展的投資。而對(duì)于長期財(cái)務(wù)資助而言，由于長期財(cái)務(wù)資助提供的資金流更加穩(wěn)定，短期內(nèi)償債壓力較小，更能有效地支持公司擴(kuò)張的需要[19](P112)，更適合被用于支持企業(yè)長期發(fā)展的項(xiàng)目。因此，相比短期財(cái)務(wù)資助，長期財(cái)務(wù)資助更能向銀行傳遞企業(yè)未來發(fā)展前景良好、控股股東支持企業(yè)發(fā)展的信號(hào)，從而能促使銀行提供更多的貸款。綜上所述，本文提出研究假設(shè)2：

H2：相比短期財(cái)務(wù)資助，控股股東長期財(cái)務(wù)資助信號(hào)效應(yīng)更強(qiáng)，對(duì)銀行貸款的增強(qiáng)效應(yīng)更明顯。

企業(yè)的信用資質(zhì)是銀行信貸決策的基礎(chǔ)，銀行往往會(huì)依據(jù)企業(yè)信用資質(zhì)水平來決定銀行貸款。而在不同信用資質(zhì)企業(yè)中，財(cái)務(wù)資助信號(hào)內(nèi)容可能存在差異。因此，在整體研究的基礎(chǔ)上，還需要進(jìn)一步結(jié)合企業(yè)信用資質(zhì)區(qū)分財(cái)務(wù)資助信號(hào)效應(yīng)的異質(zhì)性。

一般而言，在低信用企業(yè)中，由于企業(yè)整體信用資質(zhì)基礎(chǔ)較差，即使控股股東財(cái)務(wù)資助可以滿足企業(yè)基本流動(dòng)性需求，但難以消除銀行對(duì)其違約和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂[20]，尤其是控股股東提供的短期財(cái)務(wù)資助越多，銀行預(yù)期其流動(dòng)性問題越嚴(yán)重，短期財(cái)務(wù)資助更多的是為了緩解企業(yè)資金壓力，其違約風(fēng)險(xiǎn)并沒有得到有效控制，反而會(huì)因企業(yè)優(yōu)先償還控股股東貸款而降低銀行貸款償付的安全性[21]。因此，低信用企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助向銀行傳遞的是 “短期救助”信號(hào)，且短期財(cái)務(wù)資助所釋放的“救助”信號(hào)強(qiáng)度更大，銀行預(yù)期存在短期財(cái)務(wù)資助的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高，進(jìn)而減少銀行貸款。在中信用企業(yè)中，企業(yè)擁有較好的利潤或未來發(fā)展前景[22]，控股股東財(cái)務(wù)資助越多越可能向銀行傳遞控股股東支持企業(yè)發(fā)展的信號(hào)，尤其是長期財(cái)務(wù)資助規(guī)模越大，所釋放的“長期支持”信號(hào)的強(qiáng)度會(huì)更大，銀行預(yù)期企業(yè)發(fā)展前景較好。因此，針對(duì)中信用企業(yè)，財(cái)務(wù)資助規(guī)模尤其是長期財(cái)務(wù)資助規(guī)模的擴(kuò)大，更可能傳遞控股股東支持企業(yè)長期發(fā)展的積極信號(hào)，銀行預(yù)期其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更低，進(jìn)而擴(kuò)大銀行貸款規(guī)模。在高信用資質(zhì)企業(yè)中，由于高信用資質(zhì)企業(yè)擁有較好的信用條件和還款能力，銀行對(duì)該類企業(yè)最大的擔(dān)憂是貸款后的事后監(jiān)管問題[23]。此時(shí)，控股股東財(cái)務(wù)資助的債權(quán)性質(zhì)使得“控股股東兼?zhèn)鶛?quán)人”，可以加強(qiáng)公司監(jiān)管，減少代理沖突，降低對(duì)債權(quán)人利益的侵占。因此在高信用資質(zhì)企業(yè)中，控股股東財(cái)務(wù)資助規(guī)模擴(kuò)大，傳遞出控股股東支持企業(yè)發(fā)展、加強(qiáng)公司監(jiān)管、公司事后代理問題較少的積極信號(hào)，銀行也愿意向企業(yè)提供更多貸款。綜上所述，銀行會(huì)對(duì)不同信用資質(zhì)的企業(yè)，結(jié)合控股股東財(cái)務(wù)資助規(guī)模以及期限所傳遞的信息進(jìn)行差異性解讀，進(jìn)而作出差異性的信貸決策?；诖?，本文提出研究假設(shè)3：

H3: 控股股東財(cái)務(wù)資助的信號(hào)效應(yīng)在不同信用資質(zhì)企業(yè)中存在異質(zhì)性，低信用資質(zhì)企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助會(huì)減少銀行貸款，而中信用資質(zhì)和高信用資質(zhì)的企業(yè)，控股股東財(cái)務(wù)資助會(huì)增加銀行貸款。

四、樣本選擇和研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于我國監(jiān)管部門要求大股東非經(jīng)營性占用上市公司資金“務(wù)必在2006年底前償還完畢”，在集中解決大股東資金占用問題之后，監(jiān)管部門對(duì)財(cái)務(wù)資助的資金流向和利率進(jìn)行了限制。2018年底，黨中央國務(wù)院多次要求地方政府和監(jiān)管部門采取措施紓解民營企業(yè)困境。初步統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，地方政府(國資)、券商和險(xiǎn)資已分別成立或擬成立紓困基金總計(jì)規(guī)模達(dá)5169億元。另外考慮到2020年新冠疫情的發(fā)生，控股股東自身也將面臨著疫情的負(fù)面沖擊，其提供財(cái)務(wù)資助的意愿和動(dòng)機(jī)可能會(huì)發(fā)生改變。為了保持外部政策和融資環(huán)境的一致性，本文數(shù)據(jù)期間為2007～2018年。本文以2007～2018年滬深A(yù)股民營上市公司作為研究對(duì)象，并剔除了以下樣本：金融類企業(yè)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失樣本、資產(chǎn)負(fù)債率大于1的異常樣本、當(dāng)年上市的樣本以及國有企業(yè)私有化的樣本，最終共得到10108個(gè)民營企業(yè)/年度樣本，其中根據(jù)2007～2018年上市公司發(fā)布接受控股股東財(cái)務(wù)資助公告共計(jì)924個(gè)年度公司樣本②。本文所使用的銀行貸款及其他財(cái)務(wù)變量的數(shù)據(jù)來自CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫。為避免異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的縮尾處理。

(二)研究設(shè)計(jì)及變量定義

針對(duì)假設(shè)1，即控股股東財(cái)務(wù)資助對(duì)銀行貸款的影響，本文建立如下模型(1)：

Bankloani,t=β0+β1FSi，t+βi∑CVi,t-1+ε

(1)

式(1)中，被解釋變量為新增銀行貸款Bankloan，以企業(yè)當(dāng)期新增銀行貸款扣除計(jì)入長短期借款科目控股股東財(cái)務(wù)資助部分，并除以期末總資產(chǎn)來衡量。解釋變量為控股股東財(cái)務(wù)資助變量FS，包括控股股東是否提供財(cái)務(wù)資助FS_D、控股股東財(cái)務(wù)資助總規(guī)模FS_A，同時(shí)在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中利用財(cái)務(wù)資助總頻次代替財(cái)務(wù)規(guī)模FS_AF。借鑒已有的研究，選取第一大股東持股比率，是否股權(quán)融資，商業(yè)信用融資，抵押品價(jià)值，盈利能力，償債能力，是否被ST或*ST，公司規(guī)模等作為控制變量，同時(shí)控制年度和行業(yè)虛擬變量，以上變量具體定義見下表1。如果控股股東財(cái)務(wù)資助會(huì)提高銀行貸款水平，那么預(yù)期β1的系數(shù)應(yīng)該顯著大于0。

針對(duì)假設(shè)2，財(cái)務(wù)資助的期限差異會(huì)影響銀行貸款，本文建立如下模型(2)：

Bankloani,t=β0+β1FS_Timei，t+βi∑CVi,t-1+ε

(2)

式(2)中，解釋變量為控股股東財(cái)務(wù)資助的期限變量FS_Time，包括短期財(cái)務(wù)資助規(guī)模FS_S和長期財(cái)務(wù)資助規(guī)模FS_L。短期財(cái)務(wù)資助是指控股股東向企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助的期限在1年以內(nèi)(含1年)，長期財(cái)務(wù)資助則是指控股股東向企業(yè)提供財(cái)務(wù)資助的期限超過1年。同樣的在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中利用財(cái)務(wù)資助頻次代替財(cái)務(wù)規(guī)模，區(qū)分短期財(cái)務(wù)資助頻次FS_SF和長期財(cái)務(wù)資助頻次FS_LF，其他變量與模型(1)相同。如果控股股東長期財(cái)務(wù)資助對(duì)銀行貸款增強(qiáng)效應(yīng)更明顯，那么預(yù)期長期財(cái)務(wù)資助期限FS_L的回歸系數(shù)應(yīng)顯著大于0。

針對(duì)假設(shè)3，即信用資質(zhì)對(duì)控股股東財(cái)務(wù)資助信號(hào)效應(yīng)的影響，本文將繼續(xù)利用模型(1)和模型(2)在低信用資質(zhì)、中信用資質(zhì)、高信用資質(zhì)企業(yè)中分別檢驗(yàn)控股股東財(cái)務(wù)資助規(guī)模FS_A、短期財(cái)務(wù)資助規(guī)模FS_S、長期財(cái)務(wù)資助規(guī)模FS_L對(duì)銀行貸款的影響。如果不同信用資質(zhì)的企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助有顯著差別，那么β1系數(shù)應(yīng)該顯著不為0。

對(duì)企業(yè)信用資質(zhì)的劃分，較為常用的方法包括Z值分析法、主成分分析方法、判別分析法或聚類分析法。對(duì)于主成分分析方法，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)各類財(cái)務(wù)指標(biāo)項(xiàng)權(quán)重的客觀性、克服上市公司因不同地區(qū)的融資環(huán)境差異而帶來的評(píng)分標(biāo)準(zhǔn)的變化，而且這種綜合預(yù)測方法對(duì)于企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的判定更加準(zhǔn)確[24]?；诖耍疚陌凑罩鞒煞址治龇椒▽?duì)企業(yè)的信用資質(zhì)進(jìn)行劃分。首先，選取財(cái)務(wù)杠桿、流動(dòng)性、盈利能力、保障能力、發(fā)展能力以及運(yùn)營能力六大維度的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了主成分分析③。其次，根據(jù)原始指標(biāo)信息的反映程度來選擇主成分的個(gè)數(shù)，根據(jù)特征根大于1的原則，發(fā)現(xiàn)因子F1～F5解釋了所有財(cái)務(wù)指標(biāo)的69.34%的信息，具有較強(qiáng)的解釋能力。然后，本文根據(jù)這5個(gè)指標(biāo)構(gòu)建綜合得分因子，以其相對(duì)應(yīng)的方差貢獻(xiàn)率作為權(quán)重，對(duì)5個(gè)指標(biāo)加權(quán)求和得到綜合得分。最后，在前面綜合得分的基礎(chǔ)上，按照綜合得分高低將樣本劃分為信用低信用、中信用、高信用三類。為了驗(yàn)證按照主成分分析方法劃分的企業(yè)信用資質(zhì)的合理性，參考葉志鋒和胡玉明的做法[25]，構(gòu)建企業(yè)債務(wù)違約率，即企業(yè)當(dāng)年償還債務(wù)支付的現(xiàn)金小于上年末短期借款余額與一年內(nèi)到期的長期負(fù)債余額之和，則代表企業(yè)存在債務(wù)違約，否則代表沒有違約。最終發(fā)現(xiàn)低信用、中信用、高信用資質(zhì)組的違約率分別為0.37、0.25和0.23，因此，信用資質(zhì)的劃分具有一定的合理性(結(jié)果見表2)。

五、實(shí)證結(jié)果和分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

表3為主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。在總樣本中，控股股東當(dāng)年向上市公司提供財(cái)務(wù)資助樣本占比9.14%，在財(cái)務(wù)資助樣本中，財(cái)務(wù)資助總規(guī)模FS_A的均值為0.0682，表明上市公司每100萬元的總資產(chǎn)中控股股東財(cái)務(wù)資助6.82萬元，且短期財(cái)務(wù)資助規(guī)模FS_S大于長期財(cái)務(wù)資助規(guī)模FS_L。在財(cái)務(wù)資助頻次上，財(cái)務(wù)資助頻次、短期和長期財(cái)務(wù)資助頻次的自然對(duì)數(shù)均值分別為1.1055、0.8439和0.1617，表明當(dāng)年控股股東向上市公司提供財(cái)務(wù)資助的總次數(shù)、短期和長期財(cái)務(wù)資助的總次數(shù)均值分別為3.186次、2.456次和0.389次。

(二)回歸結(jié)果統(tǒng)計(jì)分析

首先，針對(duì)假設(shè)1，本文利用模型(1)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表4。從表4可以看出，列(1)中是否控股股東提供財(cái)務(wù)資助變量FS_D的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，列(2)中控股股東財(cái)務(wù)資助規(guī)模變量FS_A的系數(shù)在5%的水平上也顯著為正，表明當(dāng)控股股東提供財(cái)務(wù)資助時(shí)顯著增加了企業(yè)的銀行貸款，且財(cái)務(wù)資助規(guī)模越大，銀行貸款增加越多，從而驗(yàn)證了假設(shè)1。

針對(duì)假設(shè)2，財(cái)務(wù)資助的期限差異對(duì)于銀行貸款的影響，本文采用模型(2)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果見表5。從表5可以看出，列(1)中短期財(cái)務(wù)資助變量FS_S的系數(shù)為正，但不顯著，列(2)中長期財(cái)務(wù)資助變量FS_L的系數(shù)在5%的水平上顯著為正。這表明，相比短期財(cái)務(wù)資助，長期財(cái)務(wù)資助規(guī)模越大，銀行貸款增加越多，即長期財(cái)務(wù)資助的增強(qiáng)效應(yīng)更強(qiáng)，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表5 控股股東財(cái)務(wù)資助期限對(duì)銀行貸款影響的回歸結(jié)果

針對(duì)假設(shè)3，本文在不同信用資質(zhì)樣本中對(duì)模型(1)和模型(2)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表6。從表6的回歸結(jié)果可以看出，在低信用企業(yè)中，列(1)～(3)中控股股東財(cái)務(wù)資助規(guī)模變量FS_A的系數(shù)為負(fù)但不顯著，短期財(cái)務(wù)資助規(guī)模變量FS_S的系數(shù)在10%水平顯著為負(fù)，長期財(cái)務(wù)資助規(guī)模變量FS_L的系數(shù)為負(fù)不顯著，這表明在低信用企業(yè)中，控股股東財(cái)務(wù)資助規(guī)模的增加不利于企業(yè)獲得更多銀行貸款，尤其是短期財(cái)務(wù)資助規(guī)模反而會(huì)顯著降低企業(yè)銀行貸款。在中信用企業(yè)中，列(4)～(6)中控股股東財(cái)務(wù)資助規(guī)模變量FS_A的系數(shù)在5%水平顯著為正，短期財(cái)務(wù)資助變量FS_S的系數(shù)為正但不顯著，長期財(cái)務(wù)資助變量FS_L的系數(shù)在10%水平顯著為正，這表明控股股東財(cái)務(wù)資助有助于中信用企業(yè)獲得更多的銀行貸款，尤其是長期財(cái)務(wù)資助的增強(qiáng)效應(yīng)更加明顯。在高信用企業(yè)中，列(7)～(9)中控股股東財(cái)務(wù)資助規(guī)模變量FS_A的系數(shù)在1%水平顯著為正，列(8)中短期財(cái)務(wù)資助變量FS_S的系數(shù)在1%水平顯著為正，但列(9)中長期財(cái)務(wù)資助變量FS_L的系數(shù)為正不顯著，這表明控股股東財(cái)務(wù)資助有助于高信用資質(zhì)企業(yè)獲得更多的銀行貸款，其中短期財(cái)務(wù)資助增強(qiáng)效應(yīng)更明顯。這可能是因?yàn)楦咝庞觅Y質(zhì)的企業(yè)發(fā)展前景良好，盈利性較強(qiáng)，控股股東更多的是提供短期財(cái)務(wù)資助，一方面支持企業(yè)短期資金需求，另一方面短期財(cái)務(wù)資助還款壓力下，控股股東會(huì)加強(qiáng)對(duì)企業(yè)監(jiān)管，減少企業(yè)的代理沖突，由此假設(shè)3得到了驗(yàn)證。

表6 不同信用資質(zhì)企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助對(duì)銀行貸款影響的回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性處理。為了控制控股股東財(cái)務(wù)資助樣本組和無控股股東財(cái)務(wù)資助樣本組之間存在的系統(tǒng)性差異，進(jìn)一步減少變量間的內(nèi)生性，本文利用PSM方法對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行檢驗(yàn)。

首先，將樣本期間內(nèi)由無控股股東財(cái)務(wù)資助變成有控股股東財(cái)務(wù)資助并一直持續(xù)樣本期間結(jié)束的公司為處理組樣本，將樣本期間內(nèi)從未發(fā)生過控股股東財(cái)務(wù)資助的公司為對(duì)照組樣本，并通過1∶2的半徑0.01的匹配方法，為處理組樣本尋找傾向得分值最接近的控制組樣本，傾向得分的計(jì)算為控股股東財(cái)務(wù)資助根據(jù)模型1中的控制變量回歸得到，最終得到2184個(gè)樣本。在配對(duì)樣本中，根據(jù)模型1檢驗(yàn)控股股東財(cái)務(wù)資助對(duì)銀行貸款的影響，回歸結(jié)果如表7所示，列(1)～(3)的控股股東財(cái)務(wù)資助變量FS_D、FS_A和FS_S均顯著為正，列(4)中FS_L的系數(shù)為正，但不顯著。這說明控股股東財(cái)務(wù)資助可以顯著提升銀行的貸款水平，假設(shè)1依然成立。

表7 PSM方法下控股股東財(cái)務(wù)資助與銀行貸款的回歸統(tǒng)計(jì)

在模型1的基礎(chǔ)之上，加入企業(yè)信用資質(zhì)變量以及財(cái)務(wù)資助變量與企業(yè)信用資質(zhì)變量的交乘項(xiàng)，對(duì)配對(duì)后的樣本進(jìn)行回歸檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表8所示，從列(1)～(3)的系數(shù)顯著性以及聯(lián)合系數(shù)顯著性檢驗(yàn)來看，F(xiàn)S_A和FS_S均顯著為正，F(xiàn)S_A+FS_A×CQLt-1的聯(lián)合系數(shù)檢驗(yàn)顯著小于0，F(xiàn)S_S+FS_S×CQLt-1的聯(lián)合系數(shù)檢驗(yàn)顯著小于0，F(xiàn)S_L+FS_L×CRMt-1的聯(lián)合系數(shù)檢驗(yàn)均顯著大于0。這表明對(duì)于低信用資質(zhì)企業(yè)，財(cái)務(wù)資助規(guī)模尤其是短期財(cái)務(wù)資助顯著降低了企業(yè)的貸款能力，對(duì)于中等信用資質(zhì)企業(yè)，長期財(cái)務(wù)資助顯著增加了銀行貸款，對(duì)于高信用資質(zhì)企業(yè)，短期財(cái)務(wù)資助顯著增加了銀行貸款。證實(shí)了不同信用資質(zhì)企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助信號(hào)效應(yīng)的差異性，因此，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表8 PSM方法下企業(yè)信用資質(zhì)、財(cái)務(wù)資助與銀行貸款的回歸統(tǒng)計(jì)

其次，針對(duì)財(cái)務(wù)資助的內(nèi)生性問題，本文選擇T-1期的同行業(yè)同年度的平均財(cái)務(wù)資助規(guī)模Ind_FS_A和同行業(yè)同省份的平均財(cái)務(wù)資助規(guī)模Pro_FS_A作為控股股東財(cái)務(wù)資助的工具變量，然后采用GMM方法進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。如表9所示，在中信用企業(yè)中，控股股東財(cái)務(wù)資助有助于企業(yè)獲得更多的銀行貸款，尤其是長期財(cái)務(wù)資助的增強(qiáng)效應(yīng)更加明顯。在高信用企業(yè)中，控股股東財(cái)務(wù)資助有助于企業(yè)獲得更多的銀行貸款，尤其是短期財(cái)務(wù)資助的增強(qiáng)效應(yīng)更加明顯。結(jié)果支持假設(shè)3。

小說中莫言對(duì)紅高粱有過無數(shù)次的描寫和贊美，森林般的紅高粱散逸著苦澀微甘的氣味，輝煌、凄絕、憂郁、莊嚴(yán)，象征著強(qiáng)烈的生命意志主體，自始至終伴隨著小說中的每一位人物，熏染著每一位人物的靈魂。爺爺余占鰲與奶奶戴鳳蓮在高粱地里的大膽“野合”，洋溢著生命的本質(zhì)與原始色彩的豪放；羅漢大爺被活剝之后仍然不停歇的咒罵、驚天動(dòng)地的慘烈，迸發(fā)出民族的悸動(dòng)和騰躍；二奶奶臨死前一段詭譎的經(jīng)歷、呼天罵地的豪情，洋溢著生命原始的野性與無所畏懼。“紅成洸洋血?！钡募t高粱孕育了高密東北鄉(xiāng)的黑土地，賦予了在這里生活的人們高粱般鮮明的性格，給了他們自由的生命力。

表9 銀行貸款與控股股東財(cái)務(wù)資助的內(nèi)生性檢驗(yàn)

2.控股股東財(cái)務(wù)資助的其他衡量指標(biāo)。本文將財(cái)務(wù)資助變量替換成控股股東財(cái)務(wù)資助總頻次、短期財(cái)務(wù)資助頻次和長期財(cái)務(wù)資助頻次，重新對(duì)假設(shè)1和假設(shè)2進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。首先對(duì)模型(1)并進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表10所示。財(cái)務(wù)資助總頻次以及短期財(cái)務(wù)資助頻次越高，銀行貸款水平也越高。結(jié)果基本支持假設(shè)1和假設(shè)2。

表10 控股股東財(cái)務(wù)資助頻次對(duì)銀行貸款影響的回歸結(jié)果

進(jìn)一步，在不同信用資質(zhì)樣本中檢驗(yàn)控股股東財(cái)務(wù)資助頻次對(duì)銀行貸款的影響。結(jié)果如表11所示，發(fā)現(xiàn)控股股東財(cái)務(wù)資助的頻次并不能顯著提升低信用資質(zhì)企業(yè)的銀行貸款，而隨著短期財(cái)務(wù)資助頻次的提升，低信用資助企業(yè)銀行貸款反而顯著下降。但在中信用資質(zhì)和高信用資質(zhì)企業(yè)中，控股股東財(cái)務(wù)資助頻次可以顯著增加銀行貸款。隨著財(cái)務(wù)資助尤其是短期財(cái)務(wù)資助頻次的增加，對(duì)于低信用資質(zhì)而言，控股股東財(cái)務(wù)資助頻次增加被外界認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營較差、現(xiàn)金流短缺、需要股東不斷“輸血”，而對(duì)于中信用資質(zhì)和高信用資質(zhì)企業(yè)，企業(yè)發(fā)展前景良好，控股股東多次的短期財(cái)務(wù)資助更多的是支持企業(yè)發(fā)展，進(jìn)而增加銀行貸款。結(jié)果依然支持假設(shè)3。

表11 不同信用資質(zhì)企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助頻次對(duì)銀行貸款影響的回歸結(jié)果

3.企業(yè)信用資質(zhì)的其他衡量指標(biāo)。為了保證結(jié)果的可靠性，以企業(yè)債券的信用評(píng)級(jí)來衡量企業(yè)信用資質(zhì)。本文以T-1期上市公司為公司債券的發(fā)行主體，最終得到1559個(gè)樣本。將評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行主體上市公司T-1期的信用評(píng)定為AAA級(jí)為高信用企業(yè)CRHt-1，評(píng)級(jí)為AA+和AA級(jí)為中信用企業(yè)CRMt-1，評(píng)級(jí)為AA-以下為低信用企業(yè)CRLt-1。本文在模型1的基礎(chǔ)之上，加入企業(yè)信用評(píng)級(jí)變量、財(cái)務(wù)資助變量與企業(yè)信用評(píng)級(jí)變量的交乘項(xiàng)，以檢驗(yàn)不同信用評(píng)級(jí)企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助對(duì)銀行貸款的影響，結(jié)果如表12所示。從列(1)～(3)的結(jié)果中發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)S_A+FS_A×CRLt-1的聯(lián)合系數(shù)檢驗(yàn)顯著小于0，表明在低信用評(píng)級(jí)企業(yè)中，控股股東財(cái)務(wù)資助并不利于企業(yè)獲得更多的銀行貸款。而FS_A+FS_A×CRMt-1和FS_L+FS_L×CRMt-1的聯(lián)合系數(shù)檢驗(yàn)均顯著大于0，表明在中信用評(píng)級(jí)企業(yè)中，控股股東財(cái)務(wù)資助有利于企業(yè)獲得更多的銀行貸款，尤其是長期財(cái)務(wù)資助的增強(qiáng)效應(yīng)更加明顯，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

表12 基于企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)指標(biāo)的回歸結(jié)果

六、機(jī)制分析

在上文的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)中，控股股東財(cái)務(wù)資助的信號(hào)效應(yīng)因信用資質(zhì)而存在異質(zhì)性，那到底是何種機(jī)制導(dǎo)致了這種差異性呢？由于控股股東財(cái)務(wù)資助的動(dòng)機(jī)有“短期救助”和“長期發(fā)展”之分，而財(cái)務(wù)資助作為“真金白銀”式的資金流入，企業(yè)在拿到資金后將資金用于何處，資金的運(yùn)用效率如何，可能是導(dǎo)致這種差異性的關(guān)鍵。實(shí)踐中財(cái)務(wù)資助常常用于補(bǔ)充流動(dòng)性資金、業(yè)務(wù)發(fā)展和項(xiàng)目建設(shè)，企業(yè)拿到資金后往往會(huì)直接影響企業(yè)投資。有鑒于此，本文以企業(yè)的投資水平和投資效率作為影響機(jī)制，來驗(yàn)證不同信用資質(zhì)企業(yè)控股股東提供財(cái)務(wù)資助后的差異性影響。

首先，針對(duì)投資水平Invest，本文采用固定資產(chǎn)凈值、無形資產(chǎn)凈值、在建工程及工程物資的凈增量并除以平均資產(chǎn)衡量，并依據(jù)模型(1)中控制變量的選擇，在不同信用資質(zhì)企業(yè)中對(duì)控股股東財(cái)務(wù)資助與投資水平的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果如表13所示。整體來看，低信用資質(zhì)企業(yè)的財(cái)務(wù)資助和投資水平之間呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明對(duì)于低信用資質(zhì)企業(yè)而言，控股股東的財(cái)務(wù)資助并沒有用于提升企業(yè)投資。而在中信用資質(zhì)和高信用資質(zhì)企業(yè)中，財(cái)務(wù)資助總規(guī)模顯著提升了投資水平。

表13 不同信用資質(zhì)企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助對(duì)投資水平的影響

其次，除了投資水平外，投資效率也是衡量企業(yè)資金效率、代理問題的重要指標(biāo)之一，下文對(duì)不同信用資質(zhì)企業(yè)在控股股東財(cái)務(wù)資助后的投資效率進(jìn)行了分析。具體而言，本文依據(jù) Biddle 等所提出的方法，構(gòu)建企業(yè)具有過度投資或投資不足傾向的條件排序指標(biāo)[26]，分別對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有量和財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行10等分排序，并用二者排序值之和平均除以10，其值越大意味著公司的流動(dòng)性越好更有可能發(fā)生過度投資，其值越小意味著企業(yè)的流動(dòng)性越差發(fā)生投資不足的可能性越大，然后根據(jù)將該值從高到低三等分，在行業(yè)中處于前1/3分位的企業(yè)視為具有過度投資傾向的企業(yè)，后1/3分位的企業(yè)視為具有投資不足傾向的企業(yè)。Biddle等認(rèn)為選取現(xiàn)金持有量和財(cái)務(wù)杠桿這兩個(gè)指標(biāo)可以較好的反映公司的流動(dòng)性特征，而公司的流動(dòng)性在企業(yè)投資中扮演者至關(guān)重要的角色，控股股東財(cái)務(wù)資助直接影響公司的流動(dòng)性。本文檢驗(yàn)了過度投資傾向樣本中控股股東進(jìn)行財(cái)務(wù)資助后對(duì)企業(yè)投資水平的影響，如表14所示。具有過度投資傾向的低信用企業(yè)，財(cái)務(wù)資助對(duì)投資水平影響不明顯，并沒有顯著減少過度投資。中信用企業(yè)，長期財(cái)務(wù)資助降低了投資水平，顯著減少了過度投資，提高了投資效率。高信用企業(yè)，短期財(cái)務(wù)資助顯著減少了過度投資，提高了投資效率。

表14 不同信用資質(zhì)企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助對(duì)過度投資的影響

七、研究結(jié)論和啟示

本文基于控股股東財(cái)務(wù)資助的信號(hào)效應(yīng)，探討了民營企業(yè)控股股東財(cái)務(wù)資助對(duì)銀行貸款政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，整體來看，近年來隨著我國資本市場對(duì)控股股東行為監(jiān)管的加強(qiáng)，公司治理的完善，控股股東財(cái)務(wù)資助的動(dòng)機(jī)由“短期資助”開始向“長期發(fā)展”而轉(zhuǎn)變，更多地傳遞出積極信號(hào)，此時(shí)外部債權(quán)人銀行也會(huì)根據(jù)控股股東財(cái)務(wù)資助傳遞的積極信號(hào)增加銀行貸款，尤其是長期財(cái)務(wù)資助信號(hào)強(qiáng)度更大，對(duì)銀行貸款增強(qiáng)效應(yīng)更明顯。但區(qū)分企業(yè)信用資質(zhì)來看，控股股東的信號(hào)效應(yīng)還因企業(yè)信用資質(zhì)存在異質(zhì)性，低信用企業(yè)的短期財(cái)務(wù)資助會(huì)降低銀行貸款，只有中信用資質(zhì)和高信用資質(zhì)企業(yè)的財(cái)務(wù)資助顯著增加了企業(yè)銀行貸款。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，在低信用資質(zhì)企業(yè)中，控股股東短期財(cái)務(wù)資助沒有用于企業(yè)投資，其可能更多的是用于企業(yè)日常經(jīng)營資金的補(bǔ)充，更多的傳遞出“短期救助”的信號(hào)，因而難以獲得更多的銀行貸款。對(duì)于中信用資質(zhì)和高信用資質(zhì)企業(yè)，控股股東財(cái)務(wù)資助提高了投資水平，支持了企業(yè)的發(fā)展，且降低了過度投資，優(yōu)化了企業(yè)的投資效率，銀行也更愿意貸款。這表明，隨著資本市場監(jiān)管的加強(qiáng)，控股股東財(cái)務(wù)資助的行為逐步規(guī)范，銀行對(duì)控股股東財(cái)務(wù)資助也更多的給予積極反饋，民營企業(yè)融資難融資貴的問題得到部分緩解，但對(duì)于低信用資質(zhì)企業(yè)，自身經(jīng)營能力的提高，信用資質(zhì)的提升仍是獲得外部融資的關(guān)鍵。

當(dāng)前，國家充分肯定了我國民營經(jīng)濟(jì)的重要地位和作用，并已出臺(tái)多項(xiàng)金融政策幫助民營企業(yè)解決融資難和融資貴的問題。然而本文的研究結(jié)論顯示，對(duì)于民營企業(yè)而言，提高其自身信用資質(zhì)才是獲得外部融資的關(guān)鍵。當(dāng)企業(yè)信用資質(zhì)較低時(shí)，更多的只能依靠股東的內(nèi)部資金輸血，還是難以獲得外部銀行貸款支持。

針對(duì)當(dāng)前民營企業(yè)中日益增多的控股股東財(cái)務(wù)資助，根據(jù)本文的研究成果，得到以下啟示：(1)明確控股股東財(cái)務(wù)資助期限。當(dāng)前實(shí)踐中，部分控股股東財(cái)務(wù)資助并沒有明確具體的使用期限，這將使得企業(yè)使用資金時(shí)缺乏約束，降低財(cái)務(wù)資助發(fā)揮債權(quán)性的“自由現(xiàn)金流約束”效應(yīng)。 因此，控股股東不僅需要明確財(cái)務(wù)資助的具體期限，而且可以根據(jù)企業(yè)不同特征，提高財(cái)務(wù)資助期限與企業(yè)發(fā)展的匹配性，適當(dāng)延長中信用企業(yè)財(cái)務(wù)資助的期限。(2)鼓勵(lì)財(cái)務(wù)資助用于企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的方向。之前研究發(fā)現(xiàn)，控股股東財(cái)務(wù)資助多數(shù)是為了解決在財(cái)務(wù)層面的融資成本和融資效率問題，以及在經(jīng)營層面上面臨的流動(dòng)性問題。在此基礎(chǔ)之上，本文發(fā)現(xiàn)即使企業(yè)沒有財(cái)務(wù)困境，在長期發(fā)展時(shí)控股股東也可以提供財(cái)務(wù)資助，因此也要鼓勵(lì)和引導(dǎo)控股股東財(cái)務(wù)資助更多的用于能夠支持企業(yè)戰(zhàn)略變革和轉(zhuǎn)型需要的方向，不僅滿足企業(yè)發(fā)展的需求，也可以逐步轉(zhuǎn)變包括銀行債權(quán)人在內(nèi)的外部投資者對(duì)控股股東財(cái)務(wù)資助多是用于救助的片面認(rèn)識(shí)。(3)合理安排財(cái)務(wù)資助的規(guī)模和頻次。控股股東要視企業(yè)的具體情況來決定財(cái)務(wù)資助的規(guī)模和頻次，對(duì)于那些存在財(cái)務(wù)困境的企業(yè)，控股股東不僅需要提供適當(dāng)規(guī)模的財(cái)務(wù)資助幫助企業(yè)脫困，同時(shí)也要減少資助的頻次，避免企業(yè)形成“救助依賴癥”。而對(duì)于那些經(jīng)營狀況各方面良好的企業(yè)，控股股東利用財(cái)務(wù)資助支持企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，還可以適當(dāng)利用財(cái)務(wù)資助的頻次來監(jiān)管和約束管理層，進(jìn)而降低代理成本。

注釋：

①近年來，監(jiān)管部門持續(xù)、嚴(yán)厲打擊資金侵占、違規(guī)擔(dān)保以及信息披露違法行為，多家上市公司及實(shí)控人因資金占用、違規(guī)擔(dān)保受到處罰。2021年，證監(jiān)會(huì)集中部署專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)，集中打擊財(cái)務(wù)造假、資金占用、違規(guī)擔(dān)保及操縱市場、內(nèi)幕交易等嚴(yán)重違法行為，依法從嚴(yán)從快從重查辦20起重大典型案件，其中主要是信息披露、內(nèi)幕交易等占比較高。截止2022年5月30日，證監(jiān)會(huì)和地方證監(jiān)局已經(jīng)發(fā)出114張行政處罰決定書，合計(jì)罰沒金額6.61億元。從違法違規(guī)類型來看，也是信披違法類、內(nèi)幕交易類較多，占比分別為35.96%、34.21%。

②近年財(cái)務(wù)資助典型的案例有：(1)2011年5月24日，北斗星通(證券代碼：002151)發(fā)布關(guān)于接受控股股東財(cái)務(wù)資助的關(guān)聯(lián)交易公告，“鑒于目前信貸政策趨緊，為了解決公司快速融資問題、支持公司的戰(zhàn)略發(fā)展、降低公司財(cái)務(wù)費(fèi)用，公司控股股東、實(shí)際控制人、董事長周儒欣先生擬向公司提供不超過8000萬元的現(xiàn)金財(cái)務(wù)資助，使用期限不超過三年?！?；(2)2011年11月26日，路翔股份(證券代碼：002192)發(fā)布關(guān)于接受控股股東財(cái)務(wù)資助的關(guān)聯(lián)公告，“為支持公司戰(zhàn)略發(fā)展，公司控股股東柯榮卿先生擬通過委托銀行貸款的方式向公司提供現(xiàn)金借款1.5億元，有效期限為一年，利率為同期銀行貸款基準(zhǔn)利率?！?；(3)2014年6月20日，華東醫(yī)藥(證券代碼：000963)發(fā)布了關(guān)于控股股東向公司提供無償借款的關(guān)聯(lián)交易公告，“為了支持本公司收購子公司股權(quán)，幫助公司籌措資金，降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，控股股東遠(yuǎn)大集團(tuán)向公司無償提供期限一年，總額2億元人民幣的借款?！?/p>

③財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債比例、權(quán)益負(fù)債比率；流動(dòng)性指標(biāo)為速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率；盈利能力為毛利率、息稅前利潤收入比、資產(chǎn)收益率；保障能力指標(biāo)為營運(yùn)資金借款比、利息保障倍數(shù)、現(xiàn)金流量利息保障倍數(shù)；發(fā)展能力指標(biāo)為營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)增長率；營運(yùn)能力指標(biāo)為應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，運(yùn)營資金周轉(zhuǎn)率。