田 甜

（重慶銀行貿(mào)易金融部跨境投融資中心營銷推動(dòng)崗，重慶 400024）

發(fā)展外幣債券市場主要是指對(duì)國內(nèi)債券市場進(jìn)行創(chuàng)新，引導(dǎo)企業(yè)發(fā)行以外幣為主的債券形式，通過引入外幣來解決當(dāng)前國內(nèi)債券市場品種單一債券供給量不足的問題。同時(shí)，在全球經(jīng)濟(jì)一體化格局不斷深入的大環(huán)境下，國際市場競爭壓力越來越大，再加上新冠疫情的影響，目前國際市場發(fā)展并不樂觀。而在國內(nèi)市場中引進(jìn)外幣債券，即可緩解國內(nèi)市場資金分布不均衡的現(xiàn)狀，提高外匯資金的使用率，在市場發(fā)展中真實(shí)發(fā)揮市場機(jī)制，拓展市場資金池。并且，由于外幣債券的引入還可以為我國投資者提供多元化投資渠道，秉承多渠道多層次的投資方式，促使市場經(jīng)濟(jì)和諧穩(wěn)定的發(fā)展，降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

一、我國債券市場發(fā)展現(xiàn)狀

1.國內(nèi)債券市場債券發(fā)行種類

我國債券市場在剛剛發(fā)展時(shí)主要以國債市場為主 ，國債由于其穩(wěn)定的收益和良好的信用，保證被廣大投資者所認(rèn)可。隨著經(jīng)濟(jì)的不斷開放，國債成為了金融市場中的重要工具，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，提高了社會(huì)資金的流動(dòng)性。同時(shí)，隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，國內(nèi)中的大量企業(yè)擁有了快速發(fā)展和成長的機(jī)會(huì)，所以企業(yè)對(duì)于發(fā)行債券的需求正在不斷提高，因此企業(yè)在金融市場中也開始發(fā)行以企業(yè)發(fā)展為核心的債券類型。國債和企業(yè)債券目前是我國債券市場中的主要組成元素。但隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步發(fā)展，人們對(duì)于債券的投資熱情正在不斷提高，傳統(tǒng)常規(guī)債券市場已無法滿足投資者的投資需求，并且就目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展來看，我國企業(yè)大量參與國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易活動(dòng)，所以擁有大量的外匯需求。因此，合理配置外幣債券就成為債券市場發(fā)展的主要方向。將外幣債券引入到國內(nèi)金融市場，可以有效豐富我國債券種類，推動(dòng)債券市場的國際化，促進(jìn)外匯資源的合理配置，有效提升外匯資金的使用率。

2.我國債券市場資金規(guī)模情況

隨著近年來經(jīng)濟(jì)市場的快速發(fā)展，我國債券市場發(fā)展極為迅猛，債券資金規(guī)模正在逐步擴(kuò)大。從以往債券資金來看，我國早于2010年人民幣債券數(shù)額累計(jì)達(dá)到50000億元，銀行債券、國家債券和多種短期金融債券發(fā)行，數(shù)量正在逐步提高，而在債券市場中相對(duì)特殊的外幣債券規(guī)模同樣正在逐步擴(kuò)大。

中國主權(quán)外幣債券在市場中反響良好，擁有良好的市場前景，我國早年在香港特別行政區(qū)發(fā)行20億美元的主權(quán)債券，其總體認(rèn)購金額達(dá)到發(fā)行金額的11倍左右，即可看出中國主權(quán)外幣債券在國際市場中受到投資者的廣泛追捧，也凸顯出投資者對(duì)于中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心。在當(dāng)前新冠疫情背景下，全球經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略有所改動(dòng)，中國作為全世界中最先走出疫情影響的國家在國際產(chǎn)業(yè)格局中，我國的地位正在不斷加強(qiáng)，甚至目前全球產(chǎn)業(yè)鏈正在逐步向我國回遷。所以從國際投資者投資偏好來看，更多投資者在未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展中看好中國經(jīng)濟(jì)，并且認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)會(huì)作為帶動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長的主要力量（見圖1）。而對(duì)于國內(nèi)企業(yè)來說，外幣債券的比例逐步提高將會(huì)豐富中國國債的收益曲線為中資企業(yè)在外投資做好定價(jià)基礎(chǔ)，降低中國企業(yè)的借貸成本，從而提高核心競爭力，幫助中國企業(yè)在國際市場中占據(jù)有利地位。

圖1 新冠疫情背景下中國進(jìn)出口產(chǎn)業(yè)

二、外幣債券基本概述

外幣債券主要是指在境內(nèi)企業(yè)及其控制的境外企業(yè)或分支機(jī)構(gòu)向境外舉借的、以本幣或外幣計(jì)價(jià)、按約定還本付息的1年期以上債務(wù)工具。而外幣債券種類相對(duì)多樣化，可以根據(jù)實(shí)際情況將外幣債券轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券、大額可轉(zhuǎn)讓存單、商業(yè)票據(jù)等，可以幫助國內(nèi)企業(yè)以多種形式獲取外匯融資。目前，外幣債券已成為國內(nèi)企業(yè)吸收外來資金的重要來源，與國內(nèi)銀行外匯貸款和國際銀行貸款共同組成外匯金融工具。

近年來外債監(jiān)管政策松綁，為這些中資企業(yè)擴(kuò)寬了另一條更便利的融資渠道，中資企業(yè)發(fā)行外債的門檻明顯降低。近年來，多項(xiàng)利好政策的發(fā)布，如《中國人民銀行關(guān)于全口徑跨境融資宏觀審慎管理有關(guān)事宜的通知》（銀發(fā)〔2017〕9號(hào)）、《國家發(fā)展改革委關(guān)于推進(jìn)企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》（發(fā)改外資〔2015〕2044號(hào)）、《國家發(fā)展改革委辦公廳關(guān)于對(duì)地方國有企業(yè)發(fā)行外債申請(qǐng)備案登記有關(guān)要求的通知》（發(fā)改辦外資〔2019〕666號(hào)）、《中國人民銀行關(guān)于在全國范圍內(nèi)實(shí)施全口徑跨境融資宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2016〕132號(hào)）、《中國人民銀行 國家外匯管理局關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀發(fā)〔2019〕240號(hào)），使得近年來境外債券市場的熱度持續(xù)升溫。

在我國目前外幣債券市場中，已經(jīng)具備諸多成功案例。例如，2014年4月，中國石化集團(tuán)公司成功發(fā)行50億美元國際債券（各年期債券綜合成本率折合年息為2.23%），就此創(chuàng)下了亞洲公司有史以來單次規(guī)模最大境外債券發(fā)行，中國企業(yè)有史以來國際債券發(fā)行最低綜合利率等紀(jì)錄，該案例已成為中國企業(yè)境外發(fā)行美元債券的重大里程碑。

三、發(fā)展外幣債券市場的優(yōu)勢和弊端分析

1.外幣債券市場發(fā)展優(yōu)勢

外幣債券從其功能性方面來說，仍然是一種金融工具，所以擁有債券發(fā)行的基本優(yōu)勢。首先，外幣債券的發(fā)行能夠?yàn)橥顿Y者提供更加多元化的投資渠道，對(duì)于社會(huì)和國家來說可以有效減少資本的外逃情況。目前我國金融市場發(fā)展良好，并且我國總體發(fā)展態(tài)勢較強(qiáng)，因此發(fā)行外幣債券市場，甚至可以吸引部分外逃資本回流，提高我國社會(huì)資金規(guī)模。其次，外幣債券市場的發(fā)展有利于聚集社會(huì)閑散資金。目前隨著我國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民可支配收入正在逐步提高，所以金融投資已成為家庭資產(chǎn)管理的重要組成元素[3]。當(dāng)前外地存款與貸款差額相對(duì)明顯，由于流動(dòng)性的限制，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)想要將儲(chǔ)蓄資金轉(zhuǎn)化為投資資金，存在一定的難度。但是外幣債券的發(fā)展則可以為我國投資者提供更加多元化的投資渠道。發(fā)行外幣債券可以通過債權(quán)債務(wù)關(guān)系將短期儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期，從而減少資金的流動(dòng)性，有利于進(jìn)一步整合社會(huì)閑散資金，支持國家重點(diǎn)項(xiàng)目的建設(shè)，幫助金融市場緩解資金短缺的問題，同時(shí)可以有效減少外資的使用成本。我國是目前國際市場中重要的商業(yè)參與者，所以在我國企業(yè)國際貿(mào)易中，需要大量外匯資金作為周轉(zhuǎn)，但目前我國金融市場和貨幣并不對(duì)國際市場完全開放，貨幣兌換有所限制，這就為國際貿(mào)易中我國企業(yè)的交易造成了一定的負(fù)面影響。我國企業(yè)為了兌換外幣往往會(huì)尋找地下錢莊或者其他企業(yè)進(jìn)行拆借，在一定程度上提高了企業(yè)的資金使用成本。但，如果可以發(fā)展外地債券市場，那么將會(huì)大大擴(kuò)充我國外幣儲(chǔ)備，企業(yè)在使用資金時(shí)資金成本將會(huì)降低。最后，外幣債券可以有在不對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響的前提下，提高國家國際市場中的總體債務(wù)信用度。相對(duì)于常規(guī)人民幣債券的發(fā)行，外幣債券發(fā)行不會(huì)對(duì)人民幣造成影響也不會(huì)引發(fā)通貨膨脹問題，所以可以盡可能減少對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響。而在國際市場中通過不斷的提高外幣債券規(guī)模，從而減少國家債務(wù)規(guī)模，在國際市場中可以有效提升債務(wù)信用。

2.外幣債券市場發(fā)展的負(fù)面影響

任何經(jīng)濟(jì)事件作用都會(huì)存在一定的風(fēng)險(xiǎn)和弊端，在發(fā)展外幣債券市場時(shí)，也同樣會(huì)帶來相關(guān)的負(fù)面影響。首先，銀行外幣存款會(huì)隨著外幣債券市場的發(fā)展而減少。外幣債券的發(fā)行定然會(huì)對(duì)銀行內(nèi)外幣存款產(chǎn)生擠出效應(yīng)。如果外幣債券市場規(guī)模不斷提升將有可能造成商業(yè)銀行各項(xiàng)比例管理失調(diào)，會(huì)對(duì)商業(yè)銀行的發(fā)展和經(jīng)營造成負(fù)面影響，從而沖擊市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境。其次，外幣債券的不斷提高可能會(huì)提升涉外風(fēng)險(xiǎn)概率。外幣債券在發(fā)行時(shí)會(huì)受到發(fā)債主體的國際收支影響，而在當(dāng)前國際市場中貨幣利率是在隨時(shí)波動(dòng)的[4]。例如，人民幣貶值會(huì)提高債券價(jià)格，但如果人民幣升值，則債券價(jià)格將有所下降，這樣的債券價(jià)格變化將會(huì)導(dǎo)致外幣債券持有風(fēng)險(xiǎn)提升，此外債券發(fā)行收入在國內(nèi)會(huì)產(chǎn)生對(duì)人民幣的匯兌問題。債務(wù)人在匯率風(fēng)險(xiǎn)中將會(huì)受到損失，如果匯率在短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生了劇烈波動(dòng)，那么將進(jìn)一步擴(kuò)大匯率風(fēng)險(xiǎn)。再次，外幣債券發(fā)行可能會(huì)加速貨幣的替代，該問題主要是指外幣債券在國際市場中獲得了良好的反應(yīng)，那么將會(huì)有更多的外地涌入到國內(nèi)。貨幣管理工作者既要承認(rèn)外國貨幣流通的合法性，同時(shí)還需要接受鑄幣稅。此外，如果外幣債券發(fā)行的利率收益明顯高于人民幣債券，那么將導(dǎo)致國內(nèi)民眾持有外幣債券的熱情要明顯高于人民幣債券在一定程度上會(huì)影響到本國貨幣價(jià)值的穩(wěn)定性。如果外幣債券持有熱情持續(xù)提高，那么將會(huì)降低人民幣在國內(nèi)的合法和使用地位，甚至可能造成國內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場發(fā)生劇烈波動(dòng)。

四、加強(qiáng)外幣債券發(fā)展，促進(jìn)資源合理配置，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控的有效措施

1.外幣債券市場發(fā)展所存在的主要風(fēng)險(xiǎn)

首先，為信用償債風(fēng)險(xiǎn)。該風(fēng)險(xiǎn)存在任何種類的債券中，信用償債風(fēng)險(xiǎn)也是外幣債券市場的最主要風(fēng)險(xiǎn)之一。從債券市場來看，有國家信用擔(dān)保的債券可以被認(rèn)為零風(fēng)險(xiǎn)債券，但從目前債券市場來看，零風(fēng)險(xiǎn)只是一個(gè)相對(duì)概念，只是說國家信用擔(dān)保債券風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低。對(duì)于外部影響因素多元化的外幣債券那么風(fēng)險(xiǎn)類型將會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)充。此外，我國外幣債券市場的發(fā)展目前仍處于起步階段，相關(guān)賬戶和國際市場并未完全開放[5]。我國外匯儲(chǔ)備的變動(dòng)規(guī)模也存在一定的不確定性，那么就為外幣債券帶來了一定的信用風(fēng)險(xiǎn)問題。

其次，從金融債券來看，信用和償付風(fēng)險(xiǎn)主要來自于資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況以及匹配風(fēng)險(xiǎn)情況。我國作為世界第二的經(jīng)濟(jì)體，資產(chǎn)質(zhì)量和財(cái)務(wù)狀況都相對(duì)較好。所以，基本風(fēng)險(xiǎn)來自于匹配風(fēng)險(xiǎn)情況。例如國家開發(fā)銀行通過金融債券籌集資金達(dá)到資金額度，但是其平均償還年限卻與其基本償還期限存在不匹配的情況。那么金融債券市場將會(huì)產(chǎn)生一定的不穩(wěn)定性，并且會(huì)對(duì)資金的周轉(zhuǎn)造成一定的問題。

最后，成為國際市場匯率風(fēng)險(xiǎn)。外幣債券是以外幣為基本價(jià)格計(jì)算的債券體系，但是其結(jié)算價(jià)格仍然以人民幣為主，而在國際市場中不同國家貨幣匯率隨時(shí)間的變化而出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，因此將會(huì)帶來巨大的國際市場匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)促進(jìn)資源合理配置方法

首先，外幣債券無論是對(duì)發(fā)行方還是持有方，都將帶來一定的不穩(wěn)定性風(fēng)險(xiǎn)，為了保證國內(nèi)經(jīng)濟(jì)和諧穩(wěn)定的發(fā)展，則必須限制外幣債券的發(fā)行總量。在限制發(fā)行時(shí)，應(yīng)當(dāng)基本滿足以下幾點(diǎn)原則。一是應(yīng)當(dāng)將境內(nèi)外幣債券總量與境外外幣債券總量的控制相結(jié)合，能夠根據(jù)市場發(fā)展情況對(duì)外幣債券進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃和管理。二是將境內(nèi)外幣、國債、金融債和企業(yè)債進(jìn)行統(tǒng)一管理，實(shí)現(xiàn)三位一體的管理結(jié)構(gòu)[6]。在遵循以上兩點(diǎn)基本要求的前提之下，可以對(duì)債券中指標(biāo)加以控制，嘗試不同的指標(biāo)組合以及比例關(guān)系，以此來判斷最優(yōu)化的管理體系，為外幣市場規(guī)模的發(fā)展提供管理經(jīng)驗(yàn)。

其次，在外幣債券發(fā)展過程中選擇科學(xué)的發(fā)行主體。我國雖然目前已經(jīng)基本具備了外幣債券發(fā)行的基本要素，但是還需要對(duì)債券主體的發(fā)行進(jìn)行科學(xué)管控，建立相關(guān)完整科學(xué)的管理制度，由國家部門對(duì)外幣債券的發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管和操作，這樣就能夠盡最大可能減少外幣債券發(fā)行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)約束國內(nèi)債券發(fā)行總量，同時(shí)做好外匯分享。企業(yè)在發(fā)行外幣債券時(shí)，由于其日常經(jīng)營管理項(xiàng)目的多元化，也會(huì)存在一定的外匯收入，可以實(shí)現(xiàn)外幣債券本息償付需求和外匯收入之間的匹配，因此償還外幣債券本息對(duì)于金融市場中的外匯儲(chǔ)備影響相對(duì)較少。實(shí)現(xiàn)企業(yè)外幣動(dòng)態(tài)化管理，能夠提升金融市場外幣債券的穩(wěn)定性，才能夠?yàn)榫硟?nèi)外幣債券的發(fā)行提供經(jīng)驗(yàn)，以此來將債券的發(fā)行和影響風(fēng)險(xiǎn)降到最低。從金融市場穩(wěn)定角度來說，發(fā)展外幣債券的企業(yè)還應(yīng)當(dāng)有以下幾點(diǎn)條件限制。第一，對(duì)于直接發(fā)行結(jié)構(gòu)的發(fā)行人而言，其注冊(cè)資本公司資金需超過人民幣3000萬元，有限責(zé)任公司則需要超過6000萬元，以此來提升債券發(fā)行人的門檻，從而降低外幣債券濫發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。第二，對(duì)于企業(yè)要有一定的盈利能力要求企業(yè)盈利和可分配利潤必須大于債券發(fā)行的總體利息支出，這樣才能夠保證企業(yè)在未來的發(fā)展中能夠?qū)窘鸷屠⑦M(jìn)行償還，進(jìn)一步降低償還風(fēng)險(xiǎn)。第三，需要對(duì)現(xiàn)金流和外匯現(xiàn)金流制作考核指標(biāo)。外幣債券實(shí)際上是一種通過外幣進(jìn)行投資的金融方式，外幣的不斷涌入也會(huì)對(duì)本國經(jīng)濟(jì)市場造成一定的影響，那么就必須對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行約束，保證外匯現(xiàn)金流量的大小符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展需求，避免過度資本化，而導(dǎo)致金融市場空心化，脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)。第四，在風(fēng)險(xiǎn)管理中加強(qiáng)對(duì)于匯率風(fēng)險(xiǎn)的考量。匯率作為外幣債券發(fā)行的主要風(fēng)險(xiǎn)需要在風(fēng)險(xiǎn)管理中采用相對(duì)應(yīng)的管理手段或者金融工具，以此來保證外匯現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

最后，建立完善的審批制度，對(duì)發(fā)行企業(yè)進(jìn)行等級(jí)評(píng)定。外幣債券的發(fā)行對(duì)于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場來說會(huì)產(chǎn)生重要影響，所以企業(yè)發(fā)債一般是在特批制條件下來進(jìn)行的。對(duì)于特殊的外幣債券，則需要在此基礎(chǔ)之上進(jìn)行進(jìn)一步審批，提高相關(guān)鑒定人員的工作水平，并且限制相關(guān)發(fā)展條件。同時(shí)，制定企業(yè)相應(yīng)的等級(jí)評(píng)價(jià)機(jī)制，根據(jù)企業(yè)的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r以及償債能力，來對(duì)企業(yè)的外幣債券發(fā)行加以限制，這樣就可以在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中對(duì)企業(yè)提供一定的生產(chǎn)要求和發(fā)展導(dǎo)向。而對(duì)于評(píng)級(jí)不合格的企業(yè)也不準(zhǔn)許進(jìn)入債券市場，則可以保證債券市場的和諧穩(wěn)定，還能夠降低信息成本，加強(qiáng)債券市場的信息透明度，幫助相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)債券的發(fā)行和管理進(jìn)行監(jiān)督。

3.資源合理配置的其他方法

（1）要建立涵蓋債券發(fā)行、交易、托管結(jié)算、監(jiān)管等各方面必要的法律體系，為市場發(fā)展提供有效的法律框架。擴(kuò)大發(fā)行體和投資者范圍，甚至取消投資者限制。例如在此之前，內(nèi)地債券市場對(duì)外開放主要有兩個(gè)渠道，一是境外機(jī)構(gòu)直接投資境內(nèi)債券市場，二是合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）/人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）。而自2017年起，“北向通”跨境債券投資模式的啟動(dòng)，為更廣泛的境外投資者提供了投資便利性，使得境外機(jī)構(gòu)能夠通過內(nèi)地與我國香港地區(qū)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作，自主投資人民幣債券而避免進(jìn)入境內(nèi)市場，從而推動(dòng)了內(nèi)地債券市場及人民幣國際化。

（2）考慮到我國建立離岸債券中心的遠(yuǎn)期目標(biāo)，未來的發(fā)行主體不但包括國內(nèi)的企業(yè)，還應(yīng)包括國際上尤其是亞洲地區(qū)的發(fā)債主體。為了方便內(nèi)地機(jī)構(gòu)投資者能“走出去”，配置債券便利通道，“南向通”投資模式于2021年9月生效，循序漸進(jìn)推動(dòng)境內(nèi)機(jī)構(gòu)配置海外債券。隨著該類機(jī)制的不斷完善，未來境內(nèi)機(jī)構(gòu)配置資產(chǎn)，帶動(dòng)離岸人民幣市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新的空間有望不斷延伸。

（3）建立做市商制度。交易制度可由雙邊報(bào)價(jià)商制度轉(zhuǎn)變?yōu)槌墒斓淖鍪猩讨贫龋徊⑶医梃b各國經(jīng)驗(yàn)，由壟斷的做市商制度過渡到做市商與競價(jià)交易相結(jié)合的制度。

（4）完善服務(wù)體系。包括進(jìn)一步完善托管和清算制度等市場基礎(chǔ)設(shè)施，提高交易系統(tǒng)的技術(shù)水平和交易網(wǎng)絡(luò)安全性，防范金融風(fēng)險(xiǎn)；完善市場信息網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，為市場提供更有效的信息支持。

五、結(jié)語

從當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)市場發(fā)展來看，發(fā)展外幣債券是債券市場的重要發(fā)展方向，但外幣債券的發(fā)行在帶來發(fā)展機(jī)會(huì)的同時(shí)勢必會(huì)對(duì)本國市場經(jīng)濟(jì)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。所以，需要進(jìn)一步對(duì)外幣債券發(fā)行加以監(jiān)管和限制，制定科學(xué)的管理辦法，以此來強(qiáng)化債券市場管理，提高債券資源合理配置，為我國經(jīng)濟(jì)市場的發(fā)展注入全新動(dòng)力。