（1.天水師范學(xué)院財(cái)務(wù)處，甘肅 天水 741001；2.天水師范學(xué)院商學(xué)院，甘肅 天水 741001）

企業(yè)財(cái)務(wù)柔性又稱財(cái)務(wù)靈活性或財(cái)務(wù)彈性，它是資本結(jié)構(gòu)理論的一個(gè)重要分支與延伸，相比西方國(guó)家對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性研究取得的成果，我國(guó)的相關(guān)研究還處于初級(jí)起步階段。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于深化轉(zhuǎn)型發(fā)展期，這為我國(guó)各類型企業(yè)的發(fā)展提供了廣闊的發(fā)展空間，同時(shí)也為企業(yè)經(jīng)營(yíng)帶來(lái)了重大挑戰(zhàn)，而財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍然是困擾我國(guó)企業(yè)生存與發(fā)展的關(guān)鍵因素，特別是對(duì)于部分企業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、尋求新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力，如果無(wú)法建立合理的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警體系以適應(yīng)資本市場(chǎng)中同行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，就會(huì)被資本市場(chǎng)所淘汰。因此，企業(yè)必須采用適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)政策以應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)面影響。而保持企業(yè)財(cái)務(wù)柔性是應(yīng)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的一種有效機(jī)制，且有利于企業(yè)保值增值。

一、研究背景

江蘇省是我國(guó)東部沿海的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省，其年GDP總量穩(wěn)居全國(guó)第二位，僅次于廣東?。黄淙司闓DP位居全國(guó)前列。近年來(lái)，伴隨著第三產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，江蘇省產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在不斷調(diào)整和優(yōu)化升級(jí)，目前江蘇省的第三產(chǎn)業(yè)在產(chǎn)值規(guī)模上已超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)，然而第二產(chǎn)業(yè)仍然是江蘇省的支柱產(chǎn)業(yè)和主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，其中，制造業(yè)是其產(chǎn)值規(guī)模最大的行業(yè)。截至2018年，江蘇省制造業(yè)規(guī)模已連續(xù)8年位居全國(guó)首位。那么江蘇省制造業(yè)企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性，即負(fù)債水平和現(xiàn)金持有水平如何呢？它們又如何共同影響企業(yè)價(jià)值呢？處于我國(guó)正從制造業(yè)大國(guó)向制造業(yè)強(qiáng)國(guó)邁進(jìn)和國(guó)家鼓勵(lì)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的大環(huán)境下，選擇以江蘇省制造業(yè)上市公司，特別是在創(chuàng)業(yè)板上市的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，研究其財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，為企業(yè)進(jìn)行柔性財(cái)務(wù)管理提供借鑒具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。

從目前關(guān)于財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的研究來(lái)看，不同視角下其研究結(jié)論不盡相同，王滿等和楊榮華等的研究表明：當(dāng)企業(yè)面臨的環(huán)境不確定性程度越高，財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用越大，即兩者呈正相關(guān)關(guān)系；黎精明等的研究表明：適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備可以提升企業(yè)價(jià)值，不確定性環(huán)境或追求規(guī)模效益會(huì)阻礙企業(yè)價(jià)值的提升，但是通過(guò)相應(yīng)的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備可以抑制或削弱其影響；姚祿仕等和張雷云的研究表明：財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間呈現(xiàn)“倒U型”關(guān)系，而杜文靜和謝冰的研究表明：高成長(zhǎng)性企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升具有顯著的積極影響。上述研究大都以滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，以托賓q值作為企業(yè)價(jià)值的衡量指標(biāo)，為了體現(xiàn)研究的特殊性，本文將以在創(chuàng)業(yè)板上市的江蘇省制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，以現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性來(lái)共同衡量財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平，采用增加價(jià)值比率來(lái)衡量企業(yè)價(jià)值，進(jìn)而研究財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性。

二、理論分析與研究假設(shè)

企業(yè)持有財(cái)務(wù)柔性的目的是降低市場(chǎng)環(huán)境不確定性帶來(lái)的內(nèi)外部風(fēng)險(xiǎn)，并為企業(yè)有效把握投資機(jī)會(huì)和提高投資效率而儲(chǔ)備的超額現(xiàn)金和剩余融資能力。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可以從兩個(gè)方面加以分析：一方面，適量的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備在一定程度上可以抵御企業(yè)由于資金鏈斷裂帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和大量舉債帶來(lái)的融資風(fēng)險(xiǎn)，可以增強(qiáng)企業(yè)捕捉外部投資機(jī)會(huì)的能力，避免因沒(méi)有多余現(xiàn)金，而造成投資機(jī)會(huì)的喪失，不利于企業(yè)價(jià)值的提高；另一方面，持有大量財(cái)務(wù)柔性會(huì)大幅增加企業(yè)的代理成本和機(jī)會(huì)成本，可能會(huì)引起管理層過(guò)度在職消費(fèi)或造成資金閑置，這在一定程度上不利于企業(yè)價(jià)值的保值增值。由此可見(jiàn)，企業(yè)應(yīng)該存在一個(gè)最佳的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平，即：企業(yè)儲(chǔ)存的財(cái)務(wù)柔性過(guò)少，會(huì)增加一定的經(jīng)營(yíng)和籌資風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致相關(guān)費(fèi)用的增加，進(jìn)而降低企業(yè)盈余，使得企業(yè)價(jià)值下降；企業(yè)儲(chǔ)存的財(cái)務(wù)柔性過(guò)多，會(huì)造成一定程度的資金閑置或浪費(fèi)，降低了資金的使用效率和投資增值效益，使得企業(yè)價(jià)值下降。因此，本文提出如下研究假設(shè)。

假設(shè)1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平存在一個(gè)合理有效的范圍，在這個(gè)范圍內(nèi)，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)柔性水平的提高而提高。

假設(shè)2：在其他條件不變的情況下，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性水平存在一個(gè)最優(yōu)水平值，超過(guò)這個(gè)最優(yōu)水平值，企業(yè)價(jià)值會(huì)隨著財(cái)務(wù)柔性水平的提高而降低。

三、研究設(shè)計(jì)

1.定義變量

（1） 被解釋變量及度量

研究的被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，關(guān)于企業(yè)價(jià)值的度量，不同學(xué)者在研究時(shí)采用的度量指標(biāo)不盡相同，主要有凈資產(chǎn)收益率、托賓q值和經(jīng)濟(jì)增加值。這三個(gè)度量指標(biāo)過(guò)于強(qiáng)調(diào)股東作為企業(yè)所有者對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，沒(méi)有考慮企業(yè)職工、政府等其他利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，為了提高指標(biāo)度量的精確性，本文在度量企業(yè)價(jià)值時(shí)，將企業(yè)的股東、債權(quán)人、企業(yè)職工、政府的貢獻(xiàn)作用統(tǒng)統(tǒng)考慮進(jìn)去，以這些作用因素的創(chuàng)造價(jià)值相對(duì)于期初總資產(chǎn)的比率進(jìn)行度量。在具體計(jì)算時(shí)，創(chuàng)造價(jià)值，即增加價(jià)值，為樣本公司本年度財(cái)務(wù)報(bào)表中全年支付的股利、利息、職工薪酬及稅費(fèi)與年末留存收益之和，增加價(jià)值除以年初總資產(chǎn)，即為本年企業(yè)價(jià)值。

（2）解釋變量及度量

研究的解釋變量為財(cái)務(wù)柔性，財(cái)務(wù)柔性是指企業(yè)為應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)活動(dòng)的變數(shù)或不確定性而給予的超過(guò)行業(yè)均值的儲(chǔ)備水平。關(guān)于財(cái)務(wù)柔性的度量，本文借鑒已有的研究做法，即認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性包含現(xiàn)金柔性和負(fù)債柔性且具有預(yù)先儲(chǔ)備的屬性，其中：現(xiàn)金柔性為樣本公司年現(xiàn)金持有比率與全樣本公司年平均現(xiàn)金持有比率的差額；負(fù)債柔性為樣本公司年資產(chǎn)負(fù)債率與全樣本公司年平均資產(chǎn)負(fù)債率的差額，財(cái)務(wù)柔性為現(xiàn)金柔性與負(fù)債柔性之和。具體計(jì)算時(shí)，現(xiàn)金持有比率為上年末財(cái)務(wù)報(bào)表中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與資產(chǎn)總計(jì)的比率；資產(chǎn)負(fù)債率為上年末賬面總負(fù)債與賬面總資產(chǎn)的比率。

（3）控制變量及度量

在研究財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系時(shí)，財(cái)務(wù)柔性作為解釋變量，它只是影響被解釋變量（企業(yè)價(jià)值）的一個(gè)最主要變量，為了提高對(duì)被解釋變量（企業(yè)價(jià)值）的解釋程度，我們必須引入與企業(yè)價(jià)值相關(guān)的控制變量。除了財(cái)務(wù)柔性之外，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、增長(zhǎng)性和盈利能力等因素都會(huì)影響企業(yè)的價(jià)值，為了便于研究，我們選擇企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和營(yíng)業(yè)凈利率作為影響企業(yè)價(jià)值的三個(gè)主要控制變量。其中，企業(yè)規(guī)模為年初總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率為本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額與年初總資產(chǎn)的比率，營(yíng)業(yè)凈利率為本年凈利潤(rùn)與本年?duì)I業(yè)收入的比率。

各變量類型、符號(hào)、名稱及計(jì)算公式如表1所示。

表1 變量定義及計(jì)算公式

2.構(gòu)建模型

基于前面的理論分析和研究假設(shè)，我們認(rèn)為企業(yè)儲(chǔ)備的財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值之間可能存在“倒U型”關(guān)系，所以構(gòu)建如下函數(shù)模型，以檢驗(yàn)樣本公司財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性及變動(dòng)趨勢(shì)是否符合假設(shè)。

3.獲取樣本數(shù)據(jù)

本文研究通過(guò)“深圳證券交易所-創(chuàng)業(yè)板”網(wǎng)站獲取樣本數(shù)據(jù)，其中，樣本公司通過(guò)在網(wǎng)站首頁(yè)右側(cè)“上市公司信息”列表中的“上市公司列表”中篩選獲得，并要求剔除2016年及以后上市的公司和存在變量極端值的公司，共獲取樣本公司35家；計(jì)算變量指標(biāo)的相關(guān)數(shù)據(jù)通過(guò)點(diǎn)擊上述樣本公司列表中各公司的“公司簡(jiǎn)稱”，進(jìn)入后，在“信息披露公告”的定期報(bào)告欄中下載各樣本公司2016年至2018年的年度報(bào)告，并從各自年度報(bào)告中的合并資產(chǎn)負(fù)債表、合并利潤(rùn)表和合并現(xiàn)金流量表中獲取所需數(shù)據(jù)。文章將以這35家上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)前面已建立的函數(shù)模型，以樣本公司2016年至2018年的各變量數(shù)據(jù)作為研究變量值進(jìn)行多元線性回歸分析。

四、實(shí)證分析

打開SPSS 21.0統(tǒng)計(jì)軟件，根據(jù)模型，在變量視圖中定義各個(gè)變量，并導(dǎo)入或輸入相應(yīng)的變量數(shù)據(jù)，選擇“分析”下拉列表中的“回歸”，在“回歸”中選擇“線性”命令，將各個(gè)變量選入相應(yīng)變量類型框中，在“方法”下拉列表框中選擇“進(jìn)入”，輸出結(jié)果主要包括：R2、F檢驗(yàn)的結(jié)果、回歸系數(shù)和t檢驗(yàn)結(jié)果。具體檢驗(yàn)結(jié)果和分析如下。

1.模型擬合優(yōu)度分析

2.模型方差分析

從表2和表3可以看出，將樣本變量數(shù)據(jù)代入模型進(jìn)行線性回歸后，模型的擬合優(yōu)度R2=0.656，調(diào)整后的擬合優(yōu)度為0.639，估計(jì)標(biāo)準(zhǔn)誤差為0.103，模型的F檢驗(yàn)值為37.805，對(duì)應(yīng)的P值（Sig.）為0.000，該模型通過(guò)了F檢驗(yàn)，說(shuō)明模型的自變量對(duì)因變量的解釋程度較好，實(shí)際目標(biāo)值偏離預(yù)測(cè)目標(biāo)值的程度較小。

表2 模型擬合優(yōu)度分析

表3 模型方差分析

3.模型變量系數(shù)分析

表4 模型變量系數(shù)分析

五、結(jié)論與建議

1.研究結(jié)論

2.政策建議

江蘇省創(chuàng)業(yè)板制造企業(yè)必須認(rèn)識(shí)到財(cái)務(wù)柔性是把“雙刃劍”，即財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平在一定范圍內(nèi)有利于企業(yè)價(jià)值的提升，超過(guò)某個(gè)臨界值就會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。為了提升江蘇省整個(gè)制造業(yè)上市公司的企業(yè)價(jià)值，從加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性角度出發(fā)，提出以下基本策略。

（1）靈活運(yùn)用企業(yè)財(cái)務(wù)柔性以應(yīng)對(duì)不穩(wěn)定內(nèi)外環(huán)境

創(chuàng)業(yè)板制造企業(yè)多數(shù)為中小型企業(yè)，為了提升對(duì)外部環(huán)境的適應(yīng)度，企業(yè)會(huì)采取更加保守的財(cái)務(wù)柔性措施而持有大量現(xiàn)金儲(chǔ)備，雖然可以提高自身的融資能力，并且可以避免因資金鏈斷裂喪失難得且有利的投資機(jī)遇，但是長(zhǎng)時(shí)間保持較高的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備量又會(huì)給企業(yè)帶來(lái)高昂的代理成本，一定程度上成為引導(dǎo)企業(yè)過(guò)度投資的根本源頭，損害企業(yè)價(jià)值。另外，企業(yè)為了加大財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備，會(huì)采取降低或者完全終止股利發(fā)放的措施，研究表明持續(xù)性的低股利支付率將向市場(chǎng)傳遞惡性信號(hào)，影響我國(guó)股民預(yù)期，從長(zhǎng)遠(yuǎn)角度審視，這種財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備方式必將損害企業(yè)價(jià)值的提升。因此，企業(yè)應(yīng)根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境來(lái)綜合評(píng)估財(cái)務(wù)柔性的最佳儲(chǔ)備量，并考慮其相關(guān)收益與成本的關(guān)系并根據(jù)需要適時(shí)進(jìn)行調(diào)整，充分發(fā)揮財(cái)務(wù)柔性對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的正向影響，進(jìn)而提高企業(yè)的柔性財(cái)務(wù)管理水平。

（2）全面加強(qiáng)企業(yè)財(cái)務(wù)柔性管理意識(shí)提升企業(yè)價(jià)值

我國(guó)大部分中小企業(yè)財(cái)務(wù)柔性能力普遍不足，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)也是如此，其根本表現(xiàn)就是財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備極度匱乏，這也是導(dǎo)致我國(guó)注冊(cè)企業(yè)年淘汰率較高的重要原因。究其根源，是落后的財(cái)務(wù)柔性管理模式使企業(yè)無(wú)法保持較穩(wěn)定的持續(xù)增長(zhǎng)，進(jìn)而使企業(yè)陷入資金鏈斷裂的危險(xiǎn)處境。在企業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)模式中現(xiàn)金流量不足，一方面，無(wú)法及時(shí)調(diào)用充足的現(xiàn)金進(jìn)行采購(gòu)、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、銷售等活動(dòng)；另一方面，缺少及時(shí)可支配的現(xiàn)金，造成企業(yè)舉債能力過(guò)低，無(wú)法高效率舉債融資，使企業(yè)陷入融資困境。因此，必須改進(jìn)企業(yè)現(xiàn)有落后的財(cái)務(wù)模式，全面加強(qiáng)財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備意識(shí)，保持合理的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平，才能掌握財(cái)務(wù)決斷靈活性，進(jìn)而尋求企業(yè)價(jià)值的提升。

（3）合理構(gòu)建財(cái)務(wù)柔性現(xiàn)實(shí)體系提升企業(yè)價(jià)值

隨著我國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深入推進(jìn)，資本市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，改革和創(chuàng)新已經(jīng)成為各企業(yè)生存和發(fā)展的主題和重要驅(qū)動(dòng)力。然而，創(chuàng)業(yè)板制造企業(yè)要發(fā)展智能制造、提高核心技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力和完善制造工藝等都需要大量資金作為基礎(chǔ)保障，資本運(yùn)營(yíng)成為了企業(yè)財(cái)務(wù)管理中至關(guān)重要的內(nèi)容，具有良好成長(zhǎng)性和盈利能力的企業(yè)應(yīng)建立適合自身發(fā)展實(shí)際的財(cái)務(wù)柔性體系。企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性必須和企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的需要、新產(chǎn)品的研發(fā)、舉債能力的要求等相適應(yīng)，從而保證企業(yè)“現(xiàn)金—資產(chǎn)—現(xiàn)金（增值）”的良性循環(huán)以及資本的保值增值。反過(guò)來(lái)，企業(yè)的發(fā)展必須重視留存收益的積累，以滿足企業(yè)內(nèi)源融資的需求，進(jìn)而要求企業(yè)應(yīng)避免現(xiàn)金大量外流，例如：創(chuàng)業(yè)板制造業(yè)上市公司可以在不違反我國(guó)政府相關(guān)規(guī)定的前提下，以發(fā)放實(shí)物或股權(quán)的形式代替發(fā)放現(xiàn)金股利，促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化。