徐若璠 楊銘沅

【摘要】近年來，我國零售企業(yè)不斷進(jìn)行改革創(chuàng)新，為我國經(jīng)濟(jì)做出重要貢獻(xiàn)，但是零售業(yè)在融資市場的前景依舊不樂觀，其面臨的融資約束問題尚未得到根本性解決。因此本文根據(jù)融資理論中的MM定理、優(yōu)序融資理論、規(guī)模效應(yīng)、權(quán)衡理論，梳理影響零售企業(yè)融資方式的內(nèi)部因素，厘清各因素指標(biāo)影響零售業(yè)融資方式的作用機(jī)制，選取主板市場上市的零售企業(yè)為研究對象，將影響零售企業(yè)融資方式的7個(gè)內(nèi)部因素進(jìn)行量化以探究各因素指標(biāo)對零售業(yè)三種融資方式的影響效力，根據(jù)理論實(shí)證結(jié)果，提出切實(shí)可行的對策與建議。

【關(guān)鍵詞】零售業(yè);融資方式;影響因素

作為市場經(jīng)濟(jì)中最活躍的一環(huán)，零售業(yè)是連接消費(fèi)者與生產(chǎn)者的橋梁，是社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，因此零售業(yè)的發(fā)展軌跡也被稱為我國國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展的晴雨表。但是目前我國零售業(yè)企業(yè)類型單一，市場集中度低，并且區(qū)域之間關(guān)聯(lián)性小。此外，由于零售行業(yè)“代售”的性質(zhì)，企業(yè)潛在價(jià)值低且可借鑒的發(fā)展模式單一，很少有零售企業(yè)在發(fā)展階段就能獲得天使投資、價(jià)值投資等外融融資資金，因此零售企業(yè)多選擇以內(nèi)融融資為主的融資方式。但以內(nèi)融融資為主的融資方式無法滿足零售企業(yè)的融資需求，而外部融資方面，零售企業(yè)大多集中于運(yùn)用銀行貸款這一融資手段，缺乏靈活且豐富的融資渠道和手段。此外，零售企業(yè)向銀行貸款也存在手續(xù)繁雜、工作量大、業(yè)務(wù)成本高、貸款金額小的問題，很難解決企業(yè)發(fā)展的資金困擾。因此，探討影響零售企業(yè)融資方式的因素以及如何拓寬融資渠道，從而增強(qiáng)零售企業(yè)的融資能力，是緩解其融資困境的根本。

一、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于企業(yè)融資方式選擇的研究多遵循Myers優(yōu)序融資理論并以此展開研究。Myers在1984年提出融資優(yōu)序理論，即一個(gè)公司在對融資方式進(jìn)行選擇時(shí)往往首先傾向于內(nèi)融融資，當(dāng)內(nèi)融融資無法滿足企業(yè)融資需求量時(shí)候，才會(huì)考慮債權(quán)融資或股權(quán)融資。Frank和Gyal（2003）結(jié)合權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論對更大的樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)在對于融資選擇方式上，更加愿意選擇權(quán)益融資，而不是Myers提出的內(nèi)融融資，這與其融資優(yōu)序理論相悖。究其原因在于市場失靈導(dǎo)致的信息不對稱使得中小企業(yè)不愿意承受市場和債務(wù)的雙重風(fēng)險(xiǎn)，因此中小企業(yè)更加希望能有向天使投資人、政府資金等股權(quán)融資的方式籌取公司發(fā)展資金或者彌補(bǔ)資金缺口。

關(guān)于企業(yè)融資方式影響因素的研究多從規(guī)模、企業(yè)價(jià)值、固定資產(chǎn)、盈利能力等因素通過實(shí)證方法去探究其對融資方式的影響。Timan和Wessels（1988）對企業(yè)內(nèi)部融資影響因素的研究中發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、盈利能力與內(nèi)部融資呈正相關(guān)。由于對內(nèi)融融資進(jìn)行分析時(shí)信息的獲取和整合存在很大的阻礙，因此我國學(xué)者多關(guān)注于外融融資的影響因素，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、融資風(fēng)險(xiǎn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及盈利能力與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈正相關(guān)，而抵押資產(chǎn)、內(nèi)融融資能力、資產(chǎn)負(fù)債率和成長率這些因素對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的影響并不顯著。

二、零售行業(yè)融資的理論分析

1.MM理論

1958年，莫迪格利安尼和米勒率先提出MM定理，該理論論證了企業(yè)總價(jià)值與企業(yè)管理層采用的融資方式在特定情況下是沒有直接影響的。后來有學(xué)者基于MM定理考慮公司稅對公司價(jià)值的影響，發(fā)現(xiàn)負(fù)債融資可以產(chǎn)生稅盾作用，負(fù)債越高，避稅效果越明顯，由此結(jié)果得出了經(jīng)濟(jì)效益和負(fù)債率呈現(xiàn)正比關(guān)系。因此負(fù)債也成為了影響公司價(jià)值和融資成本的一大因素，最后在MM定理修正中，將負(fù)債融資作為企業(yè)融資的首選。

2.權(quán)衡理論

權(quán)衡理論在剔除破產(chǎn)因素的情況下，得出公司財(cái)務(wù)危機(jī)與債務(wù)成正向關(guān)系，因此債務(wù)的提高使得企業(yè)破產(chǎn)率提升，表明企業(yè)不能一直運(yùn)用債務(wù)融資去達(dá)到財(cái)務(wù)杠桿的作用，否則會(huì)承受企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的減少。

3.優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論將企業(yè)融資方式進(jìn)行排序，該理論從分析成本經(jīng)濟(jì)的差異出發(fā)，以不對稱信息為基礎(chǔ)，并且考慮到了交易成本的存在，因此指出企業(yè)首選內(nèi)融融資，然后是負(fù)債融資，最后才是股權(quán)融資。

4.融資約束相關(guān)理論

因?yàn)镸M第一定理不考慮公司稅的假設(shè)過于理想，Jensen和Meckling（1976）在該理論基礎(chǔ)上引入不完全信息理論，結(jié)果顯示無論企業(yè)采取債務(wù)融資還是股權(quán)融資，都會(huì)使得內(nèi)部人激勵(lì)發(fā)生扭曲，由此便產(chǎn)生了風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求內(nèi)部人提供更高的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)，以彌補(bǔ)投資人信息的不對稱性造成的風(fēng)險(xiǎn)損失。同時(shí)不完美的金融市場會(huì)出現(xiàn)逆向選擇，因?yàn)橘I賣雙方所掌握的信息量不同，為了使自己利益最大化，在市場交易中，買方往往只愿意支付反映平均質(zhì)量的價(jià)格，因此高質(zhì)量企業(yè)因?yàn)樾畔⒌牟粚ΨQ性會(huì)因?yàn)榱訋膨?qū)逐良幣的現(xiàn)象而退出市場。

三、零售業(yè)融資方式影響因素分析

1.企業(yè)自身規(guī)模

規(guī)模大的企業(yè)，其盈利能力可能越強(qiáng)，因此內(nèi)部融資水平較高。同時(shí)，規(guī)模較大的企業(yè)往往持有較高比例的有形資產(chǎn)，能有效降低債權(quán)人在企業(yè)破產(chǎn)方面的顧慮，因此會(huì)影響企業(yè)債務(wù)融資的選擇。此外，規(guī)模大的企業(yè)也更容易在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)獲得投資者的青睞。

2.內(nèi)部融資能力

內(nèi)部融資要求企業(yè)擁有強(qiáng)大的融資能力才能解決資金上的不足，其中資產(chǎn)的凈資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力、現(xiàn)金流動(dòng)率以及利潤水平等指標(biāo)直接影響企業(yè)的內(nèi)部融資能力。

3.盈利能力

企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，應(yīng)繳稅款就越多，由于債權(quán)融資的稅盾效應(yīng)，故盈利能力是企業(yè)選擇債權(quán)融資方式的重要影響因素。同時(shí)，企業(yè)的獲利能力越強(qiáng)，越能滿足股權(quán)投資人的心理預(yù)期，因此也會(huì)影響企業(yè)選擇股權(quán)融資方式。

4.抵押資產(chǎn)規(guī)模

抵押資產(chǎn)規(guī)模的增大能夠提高銀行貸款額度，因此在有形資產(chǎn)占比較大的零售企業(yè)中，會(huì)更加傾向于債權(quán)融資，以獲取更大的融資量。

5.股權(quán)結(jié)構(gòu)

合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以穩(wěn)定企業(yè)的管理層，穩(wěn)健運(yùn)行公司決策，明晰股東之間的權(quán)責(zé)利，增強(qiáng)穩(wěn)定性。因此在對零售業(yè)外源融資過程中，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為投資人參考的指標(biāo)之一。

6.公司成長性

成長性高的公司企業(yè)往往潛在價(jià)值高，并影響著企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入的增長。主營業(yè)務(wù)的增長有助于幫助企業(yè)擴(kuò)展業(yè)務(wù)、擴(kuò)張規(guī)模，以提高企業(yè)價(jià)值。對于負(fù)債融資來講，不斷提升的業(yè)務(wù)收入能夠獲取更高的貸款額度，當(dāng)企業(yè)達(dá)到一定規(guī)?？梢园l(fā)放企業(yè)債券。對于股權(quán)融資來講，由于信息的不對稱性，投資者未必能發(fā)現(xiàn)企業(yè)的隱形價(jià)值，當(dāng)企業(yè)隱藏價(jià)值一旦被挖掘便會(huì)涌入大量的投資。

7.財(cái)務(wù)杠桿

財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)具有雙重性，企業(yè)可能因?yàn)槔蔬^高而無法還債，這便會(huì)限制財(cái)務(wù)杠桿效率，甚至導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。但合理的財(cái)務(wù)杠桿可以帶來有效的商業(yè)利益，稅盾效應(yīng)，使得企業(yè)資產(chǎn)增值，進(jìn)而影響企業(yè)融資方式的選擇。

四、零售行業(yè)融資方式影響因素實(shí)證研究

本文選取了2010-2020年間在我國上市主板零售業(yè)企業(yè)，并以此作為研究對象，對初始樣本進(jìn)行整理，剔除ST*，ST和數(shù)據(jù)不完整的上市公司樣本，最終選擇91家零售上市公司作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源自我國證券主板市場各個(gè)上市零售企業(yè)所披露財(cái)務(wù)報(bào)表。

變量選取如圖所示：

首先分析負(fù)債融資方式的影響因素，回歸結(jié)果如表2所示：公司規(guī)模、可抵押資產(chǎn)和內(nèi)部融資能力的p值在1%的顯著性水平上顯著，分別為0.100、0.301和-0.061;財(cái)務(wù)杠桿在5%的顯著性水平上顯著，為0.008，其余解釋變量均不顯著;方程擬合優(yōu)度為0.4128，說明此回歸方程成立。

其次分析內(nèi)融融資方式的影響因素，回歸結(jié)果如表3所示：公司規(guī)模、可抵押資產(chǎn)和內(nèi)部融資能力的p值在1%的顯著性水平上顯著，分別為0.133、0.234、和0.151;財(cái)務(wù)杠桿在5%的顯著性水平上顯著，為0.0152，主營收入增長率在10%的顯著性水平上顯著，為0.011，其余解釋變量均不顯著;方程擬合優(yōu)度為0.5124，說明此回歸方程成立。

最后分析股權(quán)融資方式的影響因素，回歸結(jié)果如表4所示：公司規(guī)模、可抵押資產(chǎn)和內(nèi)部融資能力的p值在1%的顯著性水平上顯著，分別為0.153、0.316和-0.191;財(cái)務(wù)杠桿在5%的顯著性水平上顯著，為0.021，主營收入增長率在10%的顯著性水平上顯著，為0.042，其余解釋變量均不顯著;方程擬合優(yōu)度為0.4981，小于1，說明此回歸方程成立。

綜上所述，直接影響零售業(yè)融資方式選擇的因素有公司規(guī)模、可抵押資產(chǎn)、內(nèi)部融資能力以及企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。盡管零售業(yè)的盈利能力、成長性和股權(quán)結(jié)構(gòu)在研究對資產(chǎn)負(fù)債率的影響時(shí)候沒有順利通過檢驗(yàn)，但是公司的成長性會(huì)影響企業(yè)內(nèi)融融資和股權(quán)融資的選擇，究其原因在于高成長性的企業(yè)往往是新興產(chǎn)業(yè)，因此有形資產(chǎn)占比較小，較難獲得銀行貸款等其他債務(wù)融資。

五、對策建議

1.有效擴(kuò)展公司規(guī)模，運(yùn)用規(guī)模效益增加企業(yè)價(jià)值。

當(dāng)零售企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大所帶來的輻射影響可以有效擴(kuò)大自己的營業(yè)收入，擴(kuò)展零售企業(yè)自身規(guī)模，增強(qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力，同時(shí)達(dá)到外融融資所需標(biāo)準(zhǔn)，使其自己融資方式多樣化。

2.提高固定資產(chǎn)抵押占有率，優(yōu)化企業(yè)價(jià)值結(jié)構(gòu)

高固定資產(chǎn)率能夠有效吸引企業(yè)投資。同時(shí)固定資產(chǎn)與存貨之間存在正相關(guān)關(guān)系，高固定資產(chǎn)決定存貨的上限較高，因此可以擴(kuò)展零售企業(yè)的銷售范圍。

3.提高零售企業(yè)內(nèi)部融資能力，有效把握財(cái)務(wù)杠桿，提升企業(yè)價(jià)值

零售企業(yè)相對于其他行業(yè)流動(dòng)現(xiàn)金需求量高，因此企業(yè)內(nèi)部融資能力的增強(qiáng)可以快速解決資金需求問題。同時(shí)要充分利用財(cái)務(wù)杠桿，發(fā)揮債務(wù)融資稅盾作用。

六、結(jié)論

零售業(yè)作為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要組成部分，雖已進(jìn)入了新時(shí)代的發(fā)展模式，但是在融資方面依舊存在融資渠道單一、融資方式選擇錯(cuò)誤以及不知如何改善自身融資環(huán)境等諸多問題。本文旨在通過研究影響零售企業(yè)融資方式的因素指標(biāo)，幫助零售企業(yè)探求自身融資方面存在的問題并加以改善，以供零售業(yè)在選擇融資方式的決策中作為參考。

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作者簡介：

徐若璠（1996-），女，滿族，河北省保定市人，碩士，河北金融學(xué)院金融與投資學(xué)院助教;

楊銘沅（2000-）男，云南省玉溪市元江哈尼族彝族傣族自治縣人。河北金融學(xué)院，2018級金融專業(yè)學(xué)生。