摘 要：企業(yè)資金來自于債權(quán)人、股權(quán)人以及自身積累，企業(yè)的運(yùn)用資金進(jìn)行投資購買資產(chǎn)，研究企業(yè)不同資金對(duì)企業(yè)投資不同資產(chǎn)的影響將為企業(yè)更好發(fā)展奠定基礎(chǔ)。基于20家A股市場(chǎng)公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型研究了企業(yè)資金對(duì)不同資產(chǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金、非現(xiàn)金營運(yùn)資本對(duì)企業(yè)資金實(shí)證檢驗(yàn)為顯著，固定資產(chǎn)對(duì)企業(yè)資金實(shí)證檢驗(yàn)不顯著，除上述之外的其他企業(yè)資產(chǎn)對(duì)企業(yè)資金實(shí)證檢驗(yàn)較為顯著。由此得出結(jié)論，企業(yè)資金對(duì)企業(yè)不同資產(chǎn)有不同的影響作用。

關(guān)鍵詞：企業(yè)資金;企業(yè)資產(chǎn);雙向固定效應(yīng)模型;面板數(shù)據(jù)

一、引言

中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過四十年的高速增長，已經(jīng)難以再保持高速增長的勢(shì)頭，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，同時(shí)受到新冠疫情沖擊，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響更是雪上加霜。國內(nèi)就業(yè)壓力加大，無論是應(yīng)屆畢業(yè)生找工作，還是社會(huì)招聘的壓力都加大。應(yīng)屆畢業(yè)無工作經(jīng)歷，因此在找工作中處于劣勢(shì)，同時(shí)應(yīng)屆畢業(yè)生已經(jīng)突破1000萬，在供給嚴(yán)重大于需求的情況下，就業(yè)壓力持續(xù)增加。我國的產(chǎn)業(yè)鏈也處處都顯危機(jī)，我國本身處于供應(yīng)鏈的中下端，不僅受到歐美等產(chǎn)業(yè)鏈上端的打壓，例如核心技術(shù)封鎖、核心設(shè)備不對(duì)我國出口等，還受到產(chǎn)業(yè)鏈中下端國家搶奪低端產(chǎn)業(yè)，例如在越南低勞動(dòng)力成本條件下，大量勞動(dòng)力密集型產(chǎn)業(yè)不斷向越南遷移，同時(shí)包括我國一部分企業(yè)出于成本考慮也不斷向外遷移，產(chǎn)業(yè)鏈安全問題逐漸引起各國重視。美國持續(xù)進(jìn)行量化寬松，貨幣不斷超發(fā)，美元作為準(zhǔn)世界貨幣，在各國的貿(mào)易中占據(jù)極高的比例。美元通過國際貿(mào)易不斷流入其他國家，在其他國家沉淀下來，從而導(dǎo)致美國的通貨膨脹不斷向世界傳播，推升了各個(gè)國家的通貨膨脹率。

面對(duì)國內(nèi)國際形勢(shì)變化，中央推出了雙循環(huán)經(jīng)濟(jì)，以國內(nèi)經(jīng)濟(jì)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)，企業(yè)不可避免地要頻繁地與外國經(jīng)濟(jì)主體進(jìn)行交流，同時(shí)國內(nèi)企業(yè)也在積極融入世界，因此需要對(duì)外進(jìn)行擴(kuò)張，那么就必然涉及對(duì)外投資，從而涉及到資金的使用。如何有效地融入資金，以及如何盡可能低成本地獲得資金一直是公司金融中研究的熱點(diǎn)問題。MM理論已經(jīng)從理論的角度對(duì)該問題給出了理論上較為全面的解釋。本文將從資金融入后，企業(yè)對(duì)資金的運(yùn)用將會(huì)發(fā)生什么變化，即資金融入對(duì)企業(yè)投資資產(chǎn)的影響角度來進(jìn)一步分析企業(yè)在資金運(yùn)用方面的問題。

二、文獻(xiàn)綜述

傳統(tǒng)的實(shí)證研究主要致力于驗(yàn)證三大方面：第一，截距為零;第二，有且只有 β 會(huì)影響證券的預(yù)期收益;第三，β 的系數(shù)為正。Lintner（1965）和 Douglas（1968）通過對(duì)個(gè)股的實(shí)證發(fā)現(xiàn)，如 CAPM模型所述收益與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)的關(guān)系，但是截距顯著的不為零，并且研究結(jié)果表明除了β，還存在其他非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益率產(chǎn)生影響。針對(duì)這一現(xiàn)象，Miller 和 Scholes（1972）認(rèn)為，基于個(gè)股的實(shí)證研究可能本身存在一些數(shù)據(jù)問題。為了提高精準(zhǔn)性，避免數(shù)據(jù)問題，Lintner（1965），Douglas（1968），Black，Jensen和 Scholes（1972）以及 Fama和 Mac Beth（1973）就股票組合做了實(shí)證檢驗(yàn)，并如CAPM 模型所預(yù)言的那樣，平均股票收益與 β 之間的正相關(guān)關(guān)系成立。之后Fama 和 French（1992）根據(jù) Banz（1981）的研究，將公司股本納入研究范圍，通過對(duì)紐約證券交易所，美國證券交易所以及納斯達(dá)克這三大證券市場(chǎng)上所有的股票從 1963 年 7 月到 1990 年 12 月的研究中，證實(shí)了市值規(guī)模對(duì)收益有很強(qiáng)的解釋力。

Modigliani&Miller假設(shè)個(gè)人投資者和企業(yè)可以平等地進(jìn)入金融市場(chǎng)，那么個(gè)人投資者和企業(yè)能夠以相同的利率進(jìn)行借貸，個(gè)人投資者可以通過資金的借貸來復(fù)制或解除企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿帶來的財(cái)富影響。因此，企業(yè)的負(fù)債比例對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值沒有影響。在Modigliani&Miller兩人的這篇論文發(fā)表之后，有學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了質(zhì)疑。在理論上，資本結(jié)構(gòu)無關(guān)論能在不同的情形下成立，主要有兩種類型。經(jīng)典的以套利為基礎(chǔ)的無關(guān)論認(rèn)為投資者套利行為會(huì)使企業(yè)價(jià)值不受杠桿比率的影響。除了最初Modigliani&Miller發(fā)表的論文外，Hirhleifer&Stilitz發(fā)表的論文也對(duì)這一理論做出了重要貢獻(xiàn)。第二種無關(guān)論認(rèn)為，鑒于公司的投資政策，它所選擇的股利分配方案既不會(huì)影響股票的當(dāng)前價(jià)值，也不會(huì)影響股東的總回報(bào)（Modigliani&Miller，1961）。換言之，在完美市場(chǎng)中，資本結(jié)構(gòu)的選擇和股利政策的決策都是無關(guān)緊要的。

通過研究風(fēng)險(xiǎn)收益模型，以及公司資本結(jié)構(gòu)理論模型，本文將風(fēng)險(xiǎn)收益模型中的研究方法運(yùn)用到資本結(jié)構(gòu)的研究中來。

三、模型設(shè)定

1.計(jì)量模型設(shè)定

雙向固定效應(yīng)模型：

其中，Dm是對(duì)應(yīng)于每家公司的虛擬變量，對(duì)于公司m，Dm=1，否則Dm=0。對(duì)于一個(gè)有N=20家公司的面板數(shù)據(jù)而言，共有 20 個(gè)虛擬變量。Wt是 T-1個(gè)年度虛擬變量，定義方式與Dm相似。對(duì)于年度為T=9的時(shí)間序列而言，共有8個(gè)虛擬變量。

根據(jù)擴(kuò)展的會(huì)計(jì)恒等式：A=B+E+NI

為了更好地研究企業(yè)資金對(duì)資產(chǎn)的影響，將企業(yè)總資產(chǎn)拆分為幾種具有代表性的資產(chǎn)，包括現(xiàn)金、除現(xiàn)金外的其他營運(yùn)資本、固定資產(chǎn)、除前述的其他資產(chǎn)：

為了盡量減少雙向固定效應(yīng)模型中的異質(zhì)性和時(shí)間效應(yīng)，因此選擇將上述公式進(jìn)行一階差分，并且進(jìn)行歸一化處理。又因?yàn)閮衾麧檿?huì)轉(zhuǎn)入權(quán)益歸零，因此得到如下公式：

最終得到用于實(shí)證檢驗(yàn)的模型：

2.符號(hào)說明

總資產(chǎn)變動(dòng)率是指總資產(chǎn)變動(dòng)比上期資產(chǎn)，其可以衡量企業(yè)的規(guī)模，隨著企業(yè)規(guī)模不斷擴(kuò)大，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模也會(huì)不斷增大;除此之外，企業(yè)投資情況也可以由企業(yè)的總資產(chǎn)變動(dòng)率來體現(xiàn)，如果企業(yè)大規(guī)模進(jìn)行投資，那么在資產(chǎn)負(fù)債表中就有可能大量的在建工程或者其他類型的資產(chǎn);同時(shí)其還能間接體現(xiàn)企業(yè)在短期內(nèi)的融資狀況，大規(guī)模資產(chǎn)變動(dòng)必然要求企業(yè)加大融資。

企業(yè)某項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)總資產(chǎn)的比率，該資產(chǎn)包括現(xiàn)金、固定資產(chǎn)、除現(xiàn)金之外的流動(dòng)資產(chǎn)、除前述資產(chǎn)之外的其他資產(chǎn)。現(xiàn)金資產(chǎn)以及除現(xiàn)金之外的流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)總資產(chǎn)的比率體現(xiàn)了企業(yè)在流動(dòng)資產(chǎn)方面的投資，直接反映了企業(yè)資金的使用方向。固定資產(chǎn)對(duì)總資產(chǎn)的比率在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)有的生產(chǎn)規(guī)模，由于固定資產(chǎn)使用年限較長，并且需要的初始投資額較大，因此一般都是企業(yè)通過長期融資購得，在一定程度上體現(xiàn)了企業(yè)在長期資本方面的運(yùn)用。

企業(yè)負(fù)債對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)的比率體現(xiàn)了資產(chǎn)的總負(fù)債情況，負(fù)債中包括短期負(fù)債、經(jīng)營負(fù)債、長期負(fù)債等，反映了企業(yè)資產(chǎn)多少是通過負(fù)債融資獲得。此比率越高，則債務(wù)人的風(fēng)險(xiǎn)越大，股東喪失控制權(quán)的可能性也越大。

權(quán)益變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)的比率體現(xiàn)了企業(yè)通過權(quán)益融來的資金的變化，通過發(fā)行股票或者回購股票可以改變企業(yè)權(quán)益融資額。企業(yè)通過權(quán)益融資獲得的金額不存在還本付息的壓力，不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)，因此權(quán)益融得的資金一般都可以用于非流動(dòng)資產(chǎn)的投資，例如固定資產(chǎn)、長期股權(quán)等。

凈利潤相對(duì)總資產(chǎn)的比率體現(xiàn)了企業(yè)自身現(xiàn)金創(chuàng)造的能力，同時(shí)也體現(xiàn)了企業(yè)運(yùn)用資金的最終效果，企業(yè)運(yùn)用資金最終是為了創(chuàng)造利潤，因此企業(yè)運(yùn)用資金的最終效果就可以由凈利潤的變化來表示。

3.數(shù)據(jù)來源

四、實(shí)證檢驗(yàn)

1.數(shù)據(jù)處理

先運(yùn)用Excel軟件進(jìn)行簡單的處理，算出各項(xiàng)資產(chǎn)相對(duì)總資產(chǎn)的比率、負(fù)債相對(duì)總資產(chǎn)的比率、權(quán)益相對(duì)總資產(chǎn)的比率、凈利潤相對(duì)總資產(chǎn)的比率，得到的數(shù)據(jù)在附件中有所體現(xiàn);再將處理好的數(shù)據(jù)導(dǎo)入到Stata13中，并進(jìn)行相應(yīng)的格式設(shè)置和調(diào)整;最后通過編寫程序，運(yùn)用雙向固定效應(yīng)模型，分別以企業(yè)總資產(chǎn)變動(dòng)率、企業(yè)總資產(chǎn)變動(dòng)率、現(xiàn)金變動(dòng)對(duì)總資產(chǎn)的比率、非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)對(duì)總資產(chǎn)的比率、固定資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)總資產(chǎn)的比率、除前述資產(chǎn)以外的其他資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)總資產(chǎn)的比率對(duì)負(fù)債變動(dòng)相對(duì)資產(chǎn)的比率、權(quán)益變動(dòng)相對(duì)資產(chǎn)的比率、凈利潤相對(duì)資產(chǎn)的比率進(jìn)行回歸，得的結(jié)果如下：

2.結(jié)果分析

針對(duì)模型（1），資金來源對(duì)總資產(chǎn)的影響都較為顯著，且都大約為1。在時(shí)間效應(yīng)方面都不顯著，同時(shí)個(gè)體效應(yīng)也不顯著。分析其原因，由于該回歸模型是由擴(kuò)展的會(huì)計(jì)恒等式推出，自然會(huì)導(dǎo)致其解釋變量的系數(shù)全部為1。

針對(duì)模型（2），資金來源對(duì)現(xiàn)金變動(dòng)對(duì)總資產(chǎn)的比率影響都較為顯著，解釋變量的系數(shù)都大于0且相差不大。其原因可能是無論資金來源如何變化，企業(yè)都會(huì)隨著企業(yè)資金的變化對(duì)企業(yè)資金做出一定的調(diào)整。

針對(duì)模型（3），企業(yè)資金來源對(duì)非現(xiàn)金營運(yùn)資本變動(dòng)對(duì)總資產(chǎn)的比率的影響都較為顯著，且負(fù)債變動(dòng)相對(duì)資產(chǎn)的比率對(duì)企業(yè)資金的影響最大，系數(shù)達(dá)到-0.7365，兩者呈現(xiàn)反向變動(dòng)。企業(yè)借入債務(wù)會(huì)使得企業(yè)的資產(chǎn)增加，雖然企業(yè)債務(wù)增加會(huì)使得現(xiàn)金資產(chǎn)增加，但是扣除現(xiàn)金后的流動(dòng)資產(chǎn)卻大幅減少。這意味著非流動(dòng)資產(chǎn)可能增加，非流動(dòng)資產(chǎn)增加說明企業(yè)很有可能在加大投資。因此可以推測(cè)，企業(yè)加大債務(wù)的使用多數(shù)時(shí)候是為了擴(kuò)大自己的生產(chǎn)規(guī)模。

針對(duì)模型（4），企業(yè)資金來源中僅債務(wù)對(duì)固定資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)企業(yè)總資產(chǎn)的比率的影響在95%置信區(qū)間內(nèi)是顯著的，通過模型（3） 已經(jīng)推測(cè)了債務(wù)能夠加大企業(yè)投資，通過模型（4） 進(jìn)一步直接證明了債務(wù)與企業(yè)投資的關(guān)系。

針對(duì)模型（5），企業(yè)資金對(duì)其他資產(chǎn)變動(dòng)對(duì)總資產(chǎn)比率的影響都較為顯著，其他資產(chǎn)中包括金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資等。企業(yè)持有大量的資金會(huì)有很高的機(jī)會(huì)成本，因此有較多的資金時(shí)企業(yè)可能會(huì)將資金投入資本市場(chǎng)，通過購買金融資產(chǎn)來獲得收入。

針對(duì)五個(gè)回歸模型而言，由于對(duì)模型進(jìn)行了類似差分的處理，回歸模型對(duì)個(gè)體效應(yīng)的檢驗(yàn)也是不顯著，因此可以推斷個(gè)體效應(yīng)在類似差分的處理中基本消除。針對(duì)某項(xiàng)具體資產(chǎn)的回歸，模型都顯示不顯著。針對(duì)總資產(chǎn)的回歸，2015年及2017年在時(shí)間效應(yīng)方面存在較低的顯著性，其余年份都不顯著。

五、結(jié)論

基于2012年-2020年中國A股市場(chǎng)的20家上市公司的面板數(shù)據(jù)，通過分析負(fù)債相對(duì)總資產(chǎn)的比率、權(quán)益相對(duì)總資產(chǎn)的比率、凈利潤相對(duì)總資產(chǎn)的比率對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)相對(duì)總資產(chǎn)的比率的影響，可以得出如下結(jié)論：

企業(yè)的資金變動(dòng)會(huì)顯著影響企業(yè)資產(chǎn)變動(dòng)，并且不同資金來源對(duì)各種資產(chǎn)的影響方向和程度也不相同，說明企業(yè)在運(yùn)用資金進(jìn)行投資時(shí)，存在一定的內(nèi)部偏好。

企業(yè)在長期內(nèi)可能一直維持著相似的資本決策。企業(yè)存在較弱的個(gè)體效應(yīng)，這說明各個(gè)企業(yè)在制定資本決策時(shí)存在較小的差異性。同時(shí)，企業(yè)的時(shí)間效應(yīng)也不是很明顯，這說明同一企業(yè)在不同時(shí)點(diǎn)上很可能采取相似的資本決策。

企業(yè)多數(shù)通過資本市場(chǎng)融入資金，包括債券市場(chǎng)、股票市場(chǎng)。如果企業(yè)在債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)上獲得資金的成本、難易程度發(fā)生改變，那么就會(huì)影響企業(yè)資金來源，從而進(jìn)一步影響企業(yè)的投資行為，使得其在各種資產(chǎn)上的投資比率發(fā)生改變，因此有序進(jìn)行資本市場(chǎng)改革能夠有效引導(dǎo)企業(yè)的發(fā)展方向。

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作者簡介：郭龍帥（1996.06- ），男，苗族，貴州松桃人，廣西大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士研究生在讀，研究方向：公司金融