黃鴻逸 蘇宣暢

摘?要：特殊目的收購公司即SPAC，作為近幾年備受資本市場青睞的上市與融資方式，其獨有特點以及投資風(fēng)險值得深入分析。文章基于金融市場實際情況，參考前人對SPAC的研究文獻，首先闡述SPAC概念及其發(fā)展周期，其次系統(tǒng)化分析SPAC的優(yōu)勢與風(fēng)險，最后簡單評述國際上關(guān)于SPAC的研究。分析表明，SPAC在可支配資本、上市流程、資源上有優(yōu)勢，但可能對發(fā)起和目標(biāo)公司帶來一定的風(fēng)險。隨著金融市場的發(fā)展，國際上對SPAC的研究聚焦于“從古至今”的設(shè)計演化，未來可能以更多的國家、行業(yè)與場景為研究對象進行嘗試與探索。

關(guān)鍵詞：特殊目的收購公司（SPAC）;IPO上市;投資風(fēng)險

中圖分類號：F271????文獻標(biāo)識碼：A?文章編號：1005-6432（2022）16-0089-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.16.089

1?引言

2021年年中，樂視創(chuàng)始人賈躍亭在美國攜帶名下的電動汽車公司法拉第未來（Faraday?Future）與一家SPAC公司PSAC（Property?Solutions?Acquisition?Corp）達成合并交易，并最終順利以2500萬股股票的規(guī)模完成在納斯達克掛牌上市，股票代碼為FFIE。目前，該公司估值約30億美元。毫無疑問，這次FFIE的上市使得賈躍亭的咸魚翻身成為可能，無論是其債權(quán)人還是社會資本都對此高度關(guān)注。

無獨有偶，2021年，歐洲首富LVMH集團掌舵人伯納德·阿諾特、戴爾電腦創(chuàng)始人邁克爾·戴爾以及亞洲首富李嘉誠等紛紛積極地醞釀發(fā)起成立SPAC。[1]顯然，SPAC具有以往上市方式所不具備的獨特優(yōu)勢，正是這些特點吸引了眾多大資本的參與。但同時，SPAC也存在著以往上市方式所不具備的風(fēng)險，需要投資者保持警惕。因此，通過查閱學(xué)業(yè)界各方研究，首先闡述SPAC概念及其發(fā)展周期，其次分析匯總SPAC的優(yōu)勢與風(fēng)險，最后對目前國際上關(guān)于SPAC的研究進行簡單評述，為往后關(guān)于金融市場中上市行為的研究提供啟發(fā)。

2?SPAC的概念及發(fā)展歷程

SPAC，全稱為“特殊目的收購公司”（Special?Purpose?Acquisition?Company），有時也被稱為“空頭支票公司”，本身由初期投資者的資金創(chuàng)建，之后通過IPO募集更多資金，隨即在有限的時間內(nèi)收購一家目標(biāo)私人公司，使其成為自己的上市公司（或其子公司），并將這些資金用作融資。[2-6]SPAC與傳統(tǒng)IPO之間的區(qū)別在于，SPAC能夠在沒有任何運營資產(chǎn)的情況下籌集資金，資金在收購前可自主管理。[7]可見，SPAC上市方式的便捷性使其成為私人風(fēng)投資本為進行私募股權(quán)投資的大好機會。[8]

SPAC的操作流程一般包括兩個階段，第一階段為SPAC的組建和IPO階段，在這一階段SPAC會完成組建、確定券商和IPO融資條款、完成IPO前期所需的所有環(huán)節(jié)、向SEC申報、路演等直至IPO完成;第二階段為與目標(biāo)公司的并購階段，又被稱為De-SPAC階段，在這一階段SPAC會尋找目標(biāo)公司、完成并購協(xié)議、進行交易準備直至最后并購?fù)瓿伞Ｒ簿褪钦f，和傳統(tǒng)跨境反向收購“企業(yè)空殼公司—并購—融資”的路徑不同之處在于，SPAC首先完成了殼公司和融資的過程，其次再去尋找合適的企業(yè)（項目），是一個“殼公司—融資—企業(yè)—并購”的過程。[9]

SPAC并不是剛誕生的新鮮事物，其原型是美國1934年《證券法》和1990年《廉價股票改革法》中所界定的空白支票公司，這種公司沒有自己的業(yè)務(wù)計劃或者目標(biāo)，或者其目標(biāo)就在于與未確定的其他公司、機構(gòu)、個人開展并購。早期美國的SPAC市場發(fā)展可以分為三個階段：1993—1996年為初始階段;2003—2008年金融危機期間為第二階段;2009年年末后金融危機時期為第三階段，當(dāng)時的SPAC只能在場外交易，因此交易量幾乎可以忽略不計。2010—2015年，SPACs開始陸續(xù)被引入到交易所，SPAC自此進入穩(wěn)健發(fā)展階段，并且在2020年和2021年呈現(xiàn)了井噴式增長。在此過程中，SPAC獲得了越來越多投資者的認可。如今，SPAC已常見于美國、英國、德國、南非、韓國等多個國家。

3?SPAC的特點

3.1?SPAC的優(yōu)勢

對于以公開上市為目標(biāo)的私營公司，SPAC提供了許多優(yōu)于IPO的優(yōu)勢。[10]

一是獲得可支配資本。傳統(tǒng)IPO由于定價與交易所規(guī)定限制，上市過程存在時間期限。而SPAC在獲得募集資金后，可在合約范圍內(nèi)享有資金的支配權(quán)，同時還能通過如上市后私募投資（PIPE）等方式進一步募資，使得SPAC可以在管理人認為合適的時間與價格進行對目標(biāo)公司的收購，相對降低了收購成本。

二是更靈活的條款以及更便捷的上市流程。除了能夠協(xié)商公司的出售價格外，還能靈活協(xié)商SPAC交易涵蓋的其他事項。例如，SPAC發(fā)起公司可與目標(biāo)公司協(xié)商并形成協(xié)議，“鎖定”股票價格，從而避免市場波動情況下傳統(tǒng)IPO可能遭受的估值沖擊。同時，SPAC上市方案不必經(jīng)歷漫長而昂貴的SEC注冊過程，不必組織路演，因此上市方案相對快速且便宜。

三是為目標(biāo)公司帶來更多資源。SPAC發(fā)起公司一般為經(jīng)驗豐富的私募基金，其具有雄厚財力、更廣闊的資源網(wǎng)絡(luò)以及成熟的財務(wù)管理經(jīng)驗。從目標(biāo)公司成體發(fā)展來看，若能在被收購后與其順利地開展合作，無論是更多的資金需要、拓展新的業(yè)務(wù)或者優(yōu)化自身管理團隊，SPAC發(fā)起公司都可助一臂之力。

3.2?SPAC的風(fēng)險

然而，通過這種SPAC上市方式對于不同參與者都存在顧慮與挑戰(zhàn)。

一是對目標(biāo)公司的不利。一方面，SPAC成立后，會以“證券單位”的形式發(fā)行IPO，每個證券單位由一股普通股和更小單位的認股權(quán)證組成，目標(biāo)公司的原股東仍獲得部分認股權(quán)證，可于SPAC交易完成時行權(quán)以購買普通股。然而認股權(quán)證具有稀釋性，[11]且SPAC發(fā)起公司的運作透明度仍存在問題。[3]另一方面，目標(biāo)公司的長期發(fā)展可能會受SPAC發(fā)起公司管理人的高度影響。SPAC發(fā)起公司可能會協(xié)商派代表參加目標(biāo)公司的董事會，并在SPAC交易后更多地參與管理，甚至另外設(shè)立新的公司，但SPAC的管理團隊是否具有目標(biāo)公司的經(jīng)營經(jīng)驗，并在收購后能不能為目標(biāo)公司制定正確的發(fā)展規(guī)劃，是一個巨大的問題。

二是SPAC發(fā)起公司的壓力增加。首先，上市準備時間縮短。正常程序的SPAC上市流程通常也會設(shè)定其上市準備期限。這意味著相較于傳統(tǒng)IPO，通過SPAC上市的公司可能需要縮短其上市公司準備時間，以完成基本相同的準備工作、盡職調(diào)查、招股章程起草以及SEC溝通和監(jiān)督，年度財務(wù)報表需經(jīng)審計，中期財務(wù)報表可能需要按照PCAOB準則進行審核。其次，SPAC的會計和報告更為復(fù)雜。在交易中可能會導(dǎo)致控制權(quán)發(fā)生變化，從而需要使用不同的會計模式。通常需要利用備考財務(wù)報表全面了解SPAC交易，包括多種贖回方案。此外，SPAC交易通常涉及多項法律措施或股權(quán)重組，因而可能會產(chǎn)生稅務(wù)影響。

4?SPAC的研究綜述

自1990年以來，SPAC在美國被用作現(xiàn)代融資結(jié)構(gòu)，并在其他國家越來越受歡迎，如澳大利亞、奧地利、加拿大、德國、馬來西亞、荷蘭、新西蘭、南非、韓國和英國。然而，時至今日，不僅國內(nèi)由于少有SPAC的交易機會使得大部分文獻以介紹SPAC概念及應(yīng)用為主，而且國際上對SPAC的理論研究也非常有限。

Yochanan和Milos（2018）總結(jié)了有關(guān)SPAC的現(xiàn)有文獻，并找到了法律和金融文獻，很好地解釋了SPAC的歷史發(fā)展、制度特征和結(jié)構(gòu)。[8]

同時為了進一步深入研究，一些學(xué)者嘗試探究公司治理機制以及具有地理或行業(yè)重點對SPAC的影響。Dimitrova（2017）通過研究SPAC的交易結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，未來SPAC可能會繼續(xù)流行，因為近幾年的私募股權(quán)投資方式有趨向于替代更靈活的籌資結(jié)構(gòu)趨勢。同時文章針對SPAC的績效及合同激勵對其影響的調(diào)查發(fā)現(xiàn)，無論是按異常回報還是經(jīng)營業(yè)績衡量，SPAC的表現(xiàn)都很差，并且糟糕的收購是由合同特征驅(qū)動的，這些特征使SPAC的經(jīng)理人會存在過分追求超額或盡快做出收購操作的動力，以避免SPAC的清算。[11]這與Vulanovic（2016）關(guān)于合并后公司情況的調(diào)查報告結(jié)果相一致，利益相關(guān)者在收取股權(quán)補償和承銷費時確實會存在批準不良收購的動機。[12-13]Dimitrova（2017）還證實，SPAC收購從經(jīng)營利潤率和銷售回報率等會計指標(biāo)上明顯低于各類基準值，SPAC的經(jīng)營業(yè)績不佳似乎不是由較高的杠桿率和財務(wù)成本出現(xiàn)困難所引起的。[11]但同時，也有學(xué)者指出，當(dāng)傳統(tǒng)IPO渠道受阻時SPAC收購是一個可行的選擇。Kolb和Tykvová（2016）對127次SPAC收購和1128次IPO的分析表明，具有低增長機會的特定小型杠桿公司傾向于使用這種工具。隨著市場變得更加動蕩，SPAC收購的可能性會進一步增加。[14]此外，SPAC收購似乎對目標(biāo)公司的初始股東是有利的，因為他們能夠在SPAC收購期間實現(xiàn)比在IPO過程中更高的套現(xiàn)率。然而，與Dimitrova（2017）在考慮長期異?；貓髸r的發(fā)現(xiàn)類似，他們也發(fā)現(xiàn)與市場、行業(yè)和可比IPO相比，SPAC與嚴重的表現(xiàn)不佳有關(guān)。[11]

同時，有越來越多的文獻開始討論SPAC在歐洲等不同國家的制度特征和表現(xiàn)。Ignatyeva等（2013）分析了歐洲的SPAC數(shù)據(jù)，樣本包括2005—2011年在歐洲證券交易所上市的19家SPAC，結(jié)果顯示，雖然在歐洲證券交易所上市，但許多SPAC的投資者與目標(biāo)公司都不是歐洲本土的，甚至有部分最初在歐洲交易所上市的SPAC會離開歐洲交易所并重新在美國交易所上市。[15]Riva和Roberta（2019）則發(fā)現(xiàn)，SPAC能夠滿足中小型意大利公司的需求，尤其是作為從風(fēng)投資本和機構(gòu)投資者那里尋找資金的良好工具。[6]

通過以上文獻可以發(fā)現(xiàn)，國際上對于SPAC的研究已不再停留在與其他上市融資方式的比較上，而是聚焦于SPAC結(jié)構(gòu)“從古至今”的設(shè)計演化。針對設(shè)計上的不斷改進，今后的研究將沿著這一方向針對更多的國家、行業(yè)與場景來進行嘗試與探索。

5?結(jié)論

SPAC作為近幾年備受資本市場青睞的上市與融資方式，深入分析其運作機制、獨有特點，可為投資者和學(xué)者的市場研究提供一定的啟發(fā)。文章基于金融市場實際情況，參考前人對SPAC的研究文獻，首先闡述SPAC概念及其發(fā)展周期，其次系統(tǒng)化分析SPAC的優(yōu)勢與風(fēng)險，最后簡單評述國際上關(guān)于SPAC的研究，為未來金融市場中上市行為的研究提供啟發(fā)。SAPC作為以籌集資金與有運營業(yè)務(wù)的公司合并為目的的上市融資方式，對其分析表明：①SPAC的優(yōu)勢在于擁有可支配資本、靈活的條款及便捷的上市流程、為目標(biāo)公司帶來更多資源。②SPAC的風(fēng)險在于可能對目標(biāo)公司不利、為發(fā)起公司帶來壓力。通過現(xiàn)有文獻可以發(fā)現(xiàn)，國際學(xué)者對SPAC的研究重點逐漸從與其他上市融資方式進行比較轉(zhuǎn)移到SPAC的設(shè)計演化，未來可能以更多的國家、行業(yè)與場景為研究對象進行嘗試與探索。

在2020年年底之前，以SEC?為主的美國監(jiān)管機構(gòu)實施實體性監(jiān)管以避免SPAC的無序發(fā)展。由于SPAC的獨有特點，其目標(biāo)企業(yè)會從局部范圍逐漸擴大至全球范圍，因此SPAC的系統(tǒng)性風(fēng)險絕不僅限于某個范圍，而是全球性風(fēng)險。另外，關(guān)于SPAC機構(gòu)進步還遠未結(jié)束，隨著不斷有新的SPAC進入市場，并試圖通過提出新設(shè)計來吸引市場份額，老SPAC也會不斷修改其設(shè)計以加強他們在市場中的地位。

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[作者簡介]黃鴻逸（1997—），男，廣東佛山人，碩士，研究方向：應(yīng)用經(jīng)濟學(xué);蘇宣暢，男，廣東惠州人，研究方向：金融工程。