劉英臣

摘?要：市場(chǎng)有效性的研究對(duì)金融理論的發(fā)展有著重要的意義，作為現(xiàn)代金融學(xué)的兩大基石之一，有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）在被美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金·法瑪（Eugene?F.Fama）提出后，在研究市場(chǎng)特征、提供參考標(biāo)準(zhǔn)方面發(fā)揮了巨大的作用。文章對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)進(jìn)行了綜述，在此基礎(chǔ)上分析中國(guó)資本市場(chǎng)所處的階段并分析其成因。然而，有效市場(chǎng)假說(shuō)自提出至今受到了來(lái)自市場(chǎng)異像的各種挑戰(zhàn)，股災(zāi)等金融危機(jī)的發(fā)生對(duì)于其理論產(chǎn)生了沖擊，筆者對(duì)中國(guó)2015年股災(zāi)的原因進(jìn)行了詳細(xì)分析，闡述了股災(zāi)對(duì)于有效市場(chǎng)假說(shuō)產(chǎn)生的挑戰(zhàn)，并在最后給出了關(guān)于提升當(dāng)前中國(guó)市場(chǎng)效率的建議。

關(guān)鍵詞：有效市場(chǎng)假說(shuō);A股市場(chǎng);弱式有效性;股災(zāi)

中圖分類號(hào)：F832.51???文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A?文章編號(hào)：1005-6432（2022）16-0047-03

DOI：10.13939/j.cnki.zgsc.2022.16.047

1?有效市場(chǎng)理論綜述

賭運(yùn)模型是有效市場(chǎng)假說(shuō)的重要思想來(lái)源，根據(jù)賭運(yùn)模型，人們產(chǎn)生了隨機(jī)游走的思想，在此基礎(chǔ)上又產(chǎn)生了有效市場(chǎng)假說(shuō)。1965年，美國(guó)芝加哥大學(xué)教授Fama在《股票市場(chǎng)價(jià)格的隨機(jī)游走》一文中第一次提到了“有效市場(chǎng)”的概念。有效市場(chǎng)假說(shuō)假設(shè)市場(chǎng)是一個(gè)不存在摩擦的、完備的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，即沒(méi)有稅收、信息獲取等交易成本，并且只要獲得的信息均為完備、準(zhǔn)確的;其次，投資者對(duì)價(jià)格具有理性。即投資者追求效用最大化并可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。資本定價(jià)模型（CAPM）、現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論（MPT）、套利定價(jià)模型（APT）等都是以有效市場(chǎng)假說(shuō)作為前提的，它們也共同構(gòu)成了現(xiàn)代金融理論的基礎(chǔ)。

2?中國(guó)市場(chǎng)的有效性分析

當(dāng)下雖然中國(guó)的金融行業(yè)發(fā)展非常迅速，但是市場(chǎng)的體系建設(shè)還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，仍有許多亟待提升完善的地方。在此基礎(chǔ)上，國(guó)內(nèi)很多學(xué)者通過(guò)鞅過(guò)程和技術(shù)分析無(wú)效等檢驗(yàn)弱式有效市場(chǎng)的方法對(duì)中國(guó)的市場(chǎng)階段進(jìn)行了深入的研究，相關(guān)研究表明，基本接近于弱勢(shì)有效的水平是對(duì)于當(dāng)前中國(guó)的資本市場(chǎng)較為準(zhǔn)確的界定。這一結(jié)論是符合我國(guó)目前市場(chǎng)的總體發(fā)展?fàn)顩r的。對(duì)有效市場(chǎng)的研究不僅與市場(chǎng)參與者的切身利益息息相關(guān)，更對(duì)金融資源的配置有關(guān)鍵性的作用，它可以幫助國(guó)家在經(jīng)受金融危機(jī)后尋找正確的方法建立機(jī)制、恢復(fù)增長(zhǎng)，對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的發(fā)展和建設(shè)都有非同尋常的意義。

3?中國(guó)股市低效的原因

3.1?投資主體非理性

有效市場(chǎng)假說(shuō)的前提是市場(chǎng)的參與者均為理性者，而我國(guó)的國(guó)情并非如此。截至2020年第一季度，在A股市場(chǎng)中流通的總市值中機(jī)構(gòu)占比不到20%，絕大多數(shù)的市值持有者均為中小散戶。在英國(guó)的資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)份額占比高達(dá)97%，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者占比也超過(guò)了90%。由此可見(jiàn)，在我國(guó)的市場(chǎng)中參與者以中小個(gè)體股民為主，專業(yè)的證券經(jīng)紀(jì)人相對(duì)較少，而西方國(guó)家成熟的資本市場(chǎng)更偏機(jī)構(gòu)化，兩者相比顯然后者的資本市場(chǎng)的專業(yè)化與有效性會(huì)更高。專業(yè)知識(shí)不足、信息獲取滯后、信息處理能力低是市場(chǎng)中小型參與者的典型特點(diǎn)，所以市場(chǎng)中普遍存在盲目跟風(fēng)的現(xiàn)象。

3.2?市場(chǎng)制度有缺陷

3.2.1?信息披漏

對(duì)我國(guó)的信息披漏可以總結(jié)為以下三點(diǎn)。一是不完全性。即很多上市公司出于利益的考量，僅公開(kāi)利好信息，很少或者不公開(kāi)利空信息;二是不對(duì)稱性。即上市公司與中小股民之間的溝通基本上只能通過(guò)上市公司發(fā)布公告這一種方式，有機(jī)會(huì)獲得超額收益的只有那些可以通過(guò)某些渠道獲得內(nèi)幕信息的極少數(shù)的市場(chǎng)交易者;三是滯后性。即小股民在股價(jià)發(fā)生巨大波動(dòng)后才得知信息，這種信息的滯后性給小股民的利益造成了巨大的損害。

3.2.2?交易規(guī)則

相比于西方成熟的資本市場(chǎng)中T+0的交易規(guī)則，我國(guó)市場(chǎng)中實(shí)行的T+1的交易規(guī)則讓我國(guó)市場(chǎng)中的投資者面臨著不能及時(shí)止損的困境。同樣的問(wèn)題，如果在西方的市場(chǎng)之中，投資者可以在得知利空消息后立刻對(duì)股票進(jìn)行清倉(cāng)，避免進(jìn)一步的損失。由此可見(jiàn)，交易規(guī)則在一定程度上降低了我國(guó)市場(chǎng)的效率。

3.2.3?交易成本

以印花稅為例，在我國(guó)現(xiàn)在的股票市場(chǎng)中，根據(jù)持倉(cāng)時(shí)間的不同會(huì)征收數(shù)額不等的0.1%或0.2%的印花稅費(fèi)用。除了國(guó)家需要征收的印花稅稅費(fèi)之外，證券公司還會(huì)收取通信費(fèi)以及0.1%的過(guò)戶費(fèi)用。由此可見(jiàn)，在我國(guó)的市場(chǎng)交易中存在大量的交易費(fèi)用。

4?中國(guó)2015年股災(zāi)分析

4.1?股災(zāi)原因分析

4.1.1?泡沫化嚴(yán)重

股災(zāi)形成的前期一定經(jīng)過(guò)了市場(chǎng)的過(guò)度泡沫化膨脹?！肮I(yè)4.0”“全民創(chuàng)業(yè)”“互聯(lián)網(wǎng)+”等國(guó)家出臺(tái)的利好政策是本次股災(zāi)之前市場(chǎng)迅速火爆的重要原因。這一系列利好的經(jīng)濟(jì)政策，讓科技股和工業(yè)股領(lǐng)漲大盤。一些莊家借此瘋狂炒作利好政策，對(duì)政策進(jìn)行過(guò)度解讀，股民們盲目跟進(jìn)，大量的熱錢通過(guò)融資融券、場(chǎng)外配資投入股市。據(jù)估計(jì)在大盤大跌股災(zāi)發(fā)生之前，A股的總市值超過(guò)60萬(wàn)億元，單單通過(guò)券商的融資渠道就流入市場(chǎng)超過(guò)2萬(wàn)億元，而后大盤在極短的時(shí)間內(nèi)迅速?zèng)_擊5000點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板也出現(xiàn)大量的妖股。由此可見(jiàn)，2015年股災(zāi)的發(fā)生基于市場(chǎng)嚴(yán)重的泡沫化。

4.1.2?配資撤離、做空泛濫

國(guó)家發(fā)現(xiàn)了股市中存在的巨大的泡沫，于是推出政策開(kāi)始嚴(yán)厲打擊場(chǎng)外配資的行為。之前券商提供場(chǎng)外配資的通道，出資方和借資方可以共同操作一個(gè)資金賬戶，這樣就可以保證出資方資金的安全性。但是，為了打擊場(chǎng)外配資，國(guó)家禁止了券商提供這種配資通道，對(duì)于出資方而言瞬間失去了對(duì)出資的控制權(quán)，于是大量的出資方開(kāi)始出逃撤資，在一定程度上造成了股市開(kāi)始下跌。與此同時(shí)，部分投機(jī)者看到了空頭的機(jī)會(huì)，瞄準(zhǔn)股指期貨瘋狂做空，大盤指數(shù)下跌，于是更多的錢投入股指期貨進(jìn)行做空操作，最終形成了一個(gè)惡性循環(huán)，大量的杠桿作用導(dǎo)致了大盤抗壓能力不足，恐慌情緒在市場(chǎng)上泛濫，最終投資者不得不對(duì)自己的投資平倉(cāng)，造成大量的損失。

4.1.3?監(jiān)管不力

2015年股市一場(chǎng)大牛行情在不到一年的時(shí)間內(nèi)迅速衍變成一場(chǎng)股災(zāi)，最后需要?jiǎng)佑脟?guó)家資金力量進(jìn)行處理，足以見(jiàn)得我國(guó)股市制度和監(jiān)管工作的不足之處。A股上市公司的傳統(tǒng)就是重融資輕回報(bào)，絕大多數(shù)的股民的盈利來(lái)源于低買高賣的價(jià)差，而非公司穩(wěn)定的分紅。在這種市場(chǎng)形勢(shì)之下，莊家市是最顯著的特點(diǎn)，莊家成為最大的盈利者，因?yàn)樗麄兛梢詰{借手中大量的資金左右行情，通過(guò)價(jià)差大量牟利。在2015年暴漲的行情之中，莊家操盤新股，股價(jià)暴漲的現(xiàn)象非常普遍。很多上市公司股東在股價(jià)上漲時(shí)大肆減持，這些明顯的操盤行為并沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，最后都由散戶埋單。

管理層的初衷是讓該輪行情走出慢牛而非瘋牛，但是出臺(tái)的政策顯然具有滯后性并且不細(xì)致。一直到五月月底管理層才出臺(tái)政策打擊配資行為，而此時(shí)大盤已經(jīng)突破了5000點(diǎn)，整個(gè)市場(chǎng)存在大量的泡沫，可見(jiàn)政策出臺(tái)為時(shí)已晚。對(duì)于接下來(lái)的連續(xù)暴跌，監(jiān)管機(jī)構(gòu)一開(kāi)始并沒(méi)有意識(shí)到一場(chǎng)大型的股災(zāi)即將來(lái)臨，均以為是正常的回調(diào)。但是這次大跌就是主力出貨，市場(chǎng)恐慌，中小股民損失極其慘重。在同一時(shí)期有大量的機(jī)構(gòu)莊家做空股指期貨，加劇了股市的暴跌，監(jiān)管部門也并沒(méi)有及時(shí)的整治。

4.2?股災(zāi)對(duì)EMH產(chǎn)生的挑戰(zhàn)

4.2.1?流動(dòng)性角度

有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）之中沒(méi)有涉及市場(chǎng)流動(dòng)性的約束，假說(shuō)認(rèn)為股票的價(jià)格總是可以反映所有信息的公平的價(jià)格，不管市場(chǎng)具有流動(dòng)性的客觀條件是否存在。在現(xiàn)實(shí)的股災(zāi)之中，人們?yōu)榱藴p少損失想要盡快拋售自己的股票，但是并沒(méi)有買家接盤。在2015年的股災(zāi)中，上證指數(shù)和深證指數(shù)僅僅在14個(gè)交易日之內(nèi)就大約跌去了1/3，在這種暴跌的背景下，市場(chǎng)的流動(dòng)性基本上接近于零，處于一種嚴(yán)重的供大于求的狀態(tài)。對(duì)于這時(shí)處于驚恐情緒中的投資者唯一的想法就是快速把手中的股票售出，無(wú)論價(jià)格高低。所以公平的價(jià)格一定是建立在市場(chǎng)良好的流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，當(dāng)股災(zāi)發(fā)生市場(chǎng)流動(dòng)停滯，股價(jià)一定會(huì)偏離公平的價(jià)格。

4.2.2?隨機(jī)漫步角度

EMH中的隨機(jī)漫步實(shí)質(zhì)是指市場(chǎng)參與者無(wú)法對(duì)變量未來(lái)的變化進(jìn)行預(yù)測(cè)。假設(shè)人們預(yù)測(cè)到某公司的股票的價(jià)格在未來(lái)將會(huì)下跌，此時(shí)預(yù)測(cè)的最優(yōu)回報(bào)率（Rof）為負(fù)值，那么人們就會(huì)賣出該股票，股票的價(jià)格（Pt）下降直到預(yù)測(cè)的股價(jià)變動(dòng)（Pof?-?Pt）趨于零，則預(yù)測(cè)回報(bào)率（Rof）恰好等于均衡回報(bào)率（R*）。此時(shí)人們就不會(huì)再大量拋售公司股票，股票的價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，市場(chǎng)處于相對(duì)靜止均衡狀態(tài)，對(duì)于股票價(jià)格預(yù)測(cè)趨近于零即無(wú)法預(yù)測(cè)，股票價(jià)格隨機(jī)漫步。當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時(shí)，人們對(duì)于股票的預(yù)測(cè)價(jià)格往往會(huì)隨著股價(jià)的暴跌不斷下調(diào)，從而導(dǎo)致預(yù)測(cè)的回報(bào)率一直小于均衡回報(bào)率，然后人們會(huì)繼續(xù)拋售股票，進(jìn)而造成股價(jià)的繼續(xù)下跌，最終陷入惡性循環(huán)。當(dāng)人們預(yù)期股價(jià)變動(dòng)一直不能趨于0時(shí)，市場(chǎng)就不會(huì)趨于靜止均衡狀態(tài)，股票的價(jià)格會(huì)繼續(xù)下跌而非遵循隨機(jī)漫步的推論。

4.2.3?投資者角度

投資者是理性的并且可以作出正確的投資決策，這是EMH對(duì)于投資者作出的假定前提。但是在實(shí)際的市場(chǎng)中，投資者往往并不是真正的理性投資者，他們會(huì)根據(jù)自己的偏好對(duì)股價(jià)進(jìn)行盲目的估計(jì)，然后進(jìn)行決策。每一場(chǎng)股災(zāi)之前必然存在著大幅上漲的股價(jià)，市場(chǎng)中充斥著泡沫。當(dāng)股災(zāi)發(fā)生時(shí)，投資者看到深不見(jiàn)底的股價(jià)又只能選擇跟風(fēng)拋售，最后蒙受巨大的損失，可見(jiàn)此時(shí)投資者在市場(chǎng)中的行為更多的是主觀判斷而非通過(guò)理性的分析作出決定。

4.3?提高市場(chǎng)有效性的對(duì)策

4.3.1?發(fā)展機(jī)構(gòu)投資

在我國(guó)股市中，中小股民占絕大部分的市場(chǎng)份額，但是由于其存在信息獲取滯后、信息處理能力不足、盲目跟風(fēng)等弊端，市場(chǎng)并不能做到有效真實(shí)地反映公司的價(jià)值。為了提高市場(chǎng)的效率應(yīng)該大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資的數(shù)量，一方面，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言信息的獲取更加的全面、及時(shí)、準(zhǔn)確，再加上專業(yè)投資者成熟的市場(chǎng)分析能力會(huì)對(duì)股票的價(jià)格進(jìn)行較為準(zhǔn)確的估計(jì)，避免了市場(chǎng)中小投資者盲目投資的風(fēng)險(xiǎn);另一方面，如果機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量會(huì)增加，機(jī)構(gòu)投資者與散戶的競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)逐漸降低，其之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)愈演愈烈，這樣的理性投資者的競(jìng)爭(zhēng)有利于引導(dǎo)中小型投資者的投資行為由非理性漸漸向理性靠攏，從而提高整體市場(chǎng)的效率。

4.3.2?健全市場(chǎng)制度

（1）信息披漏。公司的公開(kāi)信息是股價(jià)波動(dòng)的源頭，因此健全信息披漏制度至關(guān)重要。在西方成熟的資本市場(chǎng)之中，公司信息的造假會(huì)遭遇到極大的處罰甚至導(dǎo)致公司面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，這種嚴(yán)格的信息披漏制度有效地維護(hù)了市場(chǎng)的公平。信息披漏制度要求上市公司公開(kāi)的財(cái)務(wù)信息及時(shí)、準(zhǔn)確，健全的信息披漏制度有利于交易雙方通暢地進(jìn)行信息溝通，維護(hù)市場(chǎng)小型交易者的利益，從而提高市場(chǎng)的效率。

（2）交易制度。我國(guó)市場(chǎng)中，投資者可能面臨當(dāng)天買入股票，隨后上市公司出現(xiàn)利空消息股價(jià)大跌，但是當(dāng)天無(wú)法拋出股票進(jìn)行止損的情況，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)市場(chǎng)的效率低下。另外，我國(guó)當(dāng)下不允許股票的做空交易，但是在西方的股票市場(chǎng)中，做空交易是被允許的，在這種交易制度下，股票的市場(chǎng)價(jià)格更能反映公司投資的內(nèi)在價(jià)值。因此，市場(chǎng)在逐漸發(fā)展的過(guò)程中也可以嘗試引入做空操作，更有利于市場(chǎng)對(duì)公司進(jìn)行價(jià)值投資。

（3）降低交易成本。相較于其他發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，A股市場(chǎng)所征收的印花稅費(fèi)明顯較高。印花稅的存在可能成為市場(chǎng)參與者投資的考量標(biāo)準(zhǔn)之一，他們可能會(huì)選擇將資金投放海外市場(chǎng)來(lái)減少稅費(fèi)的成本。所以，隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)家應(yīng)逐步考慮降低或者取消印花稅，證券公司的傭金也要逐步降低，從而進(jìn)一步鼓勵(lì)投資者進(jìn)行市場(chǎng)中的投資，提高市場(chǎng)活躍度。

4.4?提高監(jiān)管力度

提高對(duì)上市公司造假的懲罰力度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作目標(biāo)應(yīng)該是為大、中、小投資者均提供一個(gè)公平、公正的市場(chǎng)，所以應(yīng)該進(jìn)一步明確自己的工作定位，不要因?yàn)殛P(guān)注大型投資者的利益而忽視其他的市場(chǎng)參與者，要嚴(yán)厲打擊操縱市場(chǎng)、內(nèi)幕交易的行為，更加關(guān)注中小股東的合法權(quán)益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)也可以通過(guò)聯(lián)合政府部門對(duì)上市公司進(jìn)行更加全面的有效監(jiān)督，并且及時(shí)向市場(chǎng)投資者反饋，保證市場(chǎng)信息的有效性和對(duì)稱性。

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