代 彬，翟譽(yù)皓

(四川外國(guó)語(yǔ)大學(xué) 國(guó)際工商管理學(xué)院，重慶 400031)

一、引言

隨著信息技術(shù)的飛速更新?lián)Q代，越來(lái)越多的企業(yè)將視線逐漸聚焦于數(shù)字化和信息技術(shù)等領(lǐng)域，并希冀憑借數(shù)字化企業(yè)的行為特征和產(chǎn)品服務(wù)提高企業(yè)效率。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)，數(shù)字化行為會(huì)促進(jìn)企業(yè)信息和資源的釋放與交換(Bharadwaj et al.,2013)[1]，企業(yè)利用信息技術(shù)建立的數(shù)字化系統(tǒng)不但可以強(qiáng)化產(chǎn)品設(shè)計(jì)，提高創(chuàng)新能力，而且可以準(zhǔn)確把握市場(chǎng)需求(余菲菲等，2021)[2]。在新冠肺炎疫情中，數(shù)字化能力較強(qiáng)的企業(yè)在危機(jī)處理、響應(yīng)能力與恢復(fù)速度上遠(yuǎn)勝于仍處于“數(shù)字化邊緣”的企業(yè)(李瑋和李文軍，2020)[3]，由此可見(jiàn)，數(shù)字化優(yōu)勢(shì)已在微觀層面上凸顯。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)內(nèi)地近70%的上市公司已經(jīng)開(kāi)始了數(shù)字化轉(zhuǎn)型，但尚處于起步階段，辦公系統(tǒng)、企業(yè)資源管理系統(tǒng)和客戶(hù)管理系統(tǒng)的使用率分別占52.3%、48.2%和45.5%。習(xí)近平總書(shū)記指出：“人類(lèi)社會(huì)經(jīng)歷了農(nóng)業(yè)革命、工業(yè)革命，目前正經(jīng)歷著信息革命”，充分體現(xiàn)了黨和國(guó)家對(duì)企業(yè)數(shù)字化這塊平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)“壓艙石”的高度重視。

國(guó)務(wù)院2014年發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》中提出，要“擴(kuò)大資本市場(chǎng)開(kāi)放，推動(dòng)境內(nèi)外交易所市場(chǎng)的連接”，開(kāi)啟了中國(guó)新一輪資本市場(chǎng)開(kāi)放熱潮。2014年至今，中國(guó)證監(jiān)會(huì)已先后啟動(dòng)了“滬港通”“深港通”“滬倫通”等互聯(lián)互通交易制度，使中國(guó)投資者能夠接觸到成熟市場(chǎng)的投資理念，不僅拓寬了兩地投資者的投資渠道，而且有利于提高企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，這對(duì)于深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步推進(jìn)資本項(xiàng)目可兌換具有重大意義。《中華人民共和國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和2035年遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》提出，要“穩(wěn)妥推進(jìn)銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、期貨等金融領(lǐng)域開(kāi)放，深化境內(nèi)外資本市場(chǎng)互聯(lián)互通，健全合格境外投資者制度”，因此研究制度變遷將會(huì)給中國(guó)資本市場(chǎng)和微觀企業(yè)帶來(lái)何種影響引發(fā)了實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。

那么，以“滬港通”為代表的資本市場(chǎng)開(kāi)放金融創(chuàng)新機(jī)制能否如預(yù)期一樣取得幫助企業(yè)進(jìn)一步完成數(shù)字化轉(zhuǎn)型的政策效果呢？學(xué)者們普遍認(rèn)為，研究資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果需要綜合考慮國(guó)家特征與企業(yè)異質(zhì)性，只有當(dāng)一國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展成熟、具有相對(duì)完善的股票定價(jià)機(jī)制時(shí)，開(kāi)放資本市場(chǎng)才能夠提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率(Kose et al., 2009)[4]和全要素生產(chǎn)率(Mitton, 2006)[5]，通過(guò)平滑消費(fèi)改善居民的福利水平(馬妍妍和俞毛毛，2020)[6]，與此同時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放才能夠優(yōu)化本土企業(yè)的經(jīng)營(yíng)方式與投資者的投資理念(代彬和王敬遠(yuǎn)，2021)[7]；而過(guò)快“催熟”不完全的新興市場(chǎng)則可能導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度調(diào)整，風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染，將當(dāng)?shù)毓墒羞^(guò)早地暴露在外部風(fēng)險(xiǎn)面前(Bekaert et al., 2000)[8]，同時(shí)引起資本外逃、匯率波動(dòng)(Reinhart and Rogoff, 2004)[9]，變相強(qiáng)化股票市場(chǎng)的投機(jī)性(馬妍妍和俞毛毛，2020)[6]，進(jìn)而造成金融不穩(wěn)定，此時(shí)涌入的境外投機(jī)者不僅不能為企業(yè)帶來(lái)治理效應(yīng)，反而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨巨大的不確定性(陳運(yùn)森和黃健嶠，2019)[10]。可以看出，隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放程度的不斷加深，學(xué)術(shù)界對(duì)于其經(jīng)濟(jì)后果的相關(guān)研究也日益豐富。然而，目前學(xué)術(shù)界關(guān)于資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化的影響尚無(wú)直接證據(jù)，對(duì)于蘊(yùn)藏其中的作用機(jī)制也知之甚少。資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化行為究竟具有何種效應(yīng)？境外資本如何影響數(shù)字化轉(zhuǎn)型？進(jìn)一步，是否有其他外部治理因素在其中展現(xiàn)了耦合效應(yīng)？

顯然，上述問(wèn)題的探討對(duì)于明晰資本市場(chǎng)開(kāi)放的治理功能、厘清企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的內(nèi)在動(dòng)因以及強(qiáng)化公司治理機(jī)制協(xié)同等均具有重要意義。基于此，本研究可能的增量貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：第一，增加了資本市場(chǎng)開(kāi)放的理論研究厚度?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多從投資效率、信息環(huán)境、稅收和審計(jì)等角度研究資本市場(chǎng)開(kāi)放的政策效果，本研究則從數(shù)字化轉(zhuǎn)型視角展開(kāi)討論，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充和拓展。第二，為企業(yè)數(shù)字化行為的影響因素提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。目前學(xué)術(shù)界主要探討的是企業(yè)數(shù)字化的經(jīng)濟(jì)后果，鮮有關(guān)于數(shù)字化動(dòng)因的分析，本研究借助“滬港通”開(kāi)放這一外生事件為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的驅(qū)動(dòng)因素研究提供了新視角。第三，從產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與競(jìng)爭(zhēng)地位雙重視角探討了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在其中的調(diào)節(jié)效應(yīng)，為企業(yè)推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了理論指引和實(shí)踐啟示。

二、研究假設(shè)

(一)資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

高階梯隊(duì)理論認(rèn)為，個(gè)人的價(jià)值判斷與行為取向受到背景異質(zhì)性的強(qiáng)烈影響。隨著資本市場(chǎng)的開(kāi)放，境外資本迅速涌入中國(guó)市場(chǎng)，大量的境外股東會(huì)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理決策帶來(lái)迥然不同的深遠(yuǎn)影響(代彬和王敬遠(yuǎn)，2021)[7]。境外投資者大多具有在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的商業(yè)實(shí)踐經(jīng)歷，他們既是高技術(shù)領(lǐng)域等顯性知識(shí)的傳播通道，又是經(jīng)營(yíng)理念的價(jià)值載體(徐細(xì)雄和李搖琴，2016)[11]，而企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型在海外成熟市場(chǎng)由來(lái)已久，作為親歷者的他們?cè)谶M(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)之后可能會(huì)不留余力地推進(jìn)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

從企業(yè)內(nèi)部視角出發(fā)，作為成熟理念價(jià)值載體的境外投資者對(duì)于約束經(jīng)理人的不當(dāng)行為具有更積極的意愿(Ferreira and Laux, 2007[12]；黃健嶠等，2020[13])。先進(jìn)的溝通工具與高維度的信息分析能力使他們熱衷于探索投資對(duì)象的具體狀況(Chen et al., 2015[14];支曉強(qiáng)等，2021[15])。境外投資者所蘊(yùn)涵的先進(jìn)認(rèn)知理念在資本市場(chǎng)上傳播擴(kuò)散，有助于改善本土市場(chǎng)的信息環(huán)境。根據(jù)委托代理理論，當(dāng)股東與管理層之間信息不對(duì)等程度減弱時(shí)，雙方的利益更傾向一致，企業(yè)數(shù)字化的內(nèi)部阻力相應(yīng)變得微弱。另外，境外資本會(huì)發(fā)揮決策改善(支曉強(qiáng)等，2021)[15]與監(jiān)督治理效應(yīng)(孫澤宇和齊保壘，2021)[16]，在抑制高管假借“數(shù)字化轉(zhuǎn)型”之名大行機(jī)會(huì)主義之道的同時(shí)加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部控制。境外股東會(huì)盡其所能為優(yōu)化企業(yè)治理模式發(fā)揮邊際貢獻(xiàn)，弱化經(jīng)理人的管理短視行為，使其目光聚焦于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展與環(huán)境的大勢(shì)研判。顯然，資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠帶來(lái)“立竿見(jiàn)影”的治理效應(yīng)(代彬和王敬遠(yuǎn)，2021)[7]。同時(shí)，由于海外市場(chǎng)具有更加完善的市場(chǎng)機(jī)制和較為成熟的行為準(zhǔn)則，因此境外股東對(duì)于如何督促高管重視企業(yè)的“數(shù)字革命”自然順理成章，能夠助推管理團(tuán)隊(duì)制定明確的數(shù)字化轉(zhuǎn)型方案。

但是從外部環(huán)境看，資本市場(chǎng)開(kāi)放之后企業(yè)面臨的合作伙伴與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的變化也可能使數(shù)字化轉(zhuǎn)型“提速”。資本的注入使得上市公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不再囿于內(nèi)地企業(yè)，數(shù)字化會(huì)成為全球性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的“入場(chǎng)券”(龔強(qiáng)等，2021)[17]。換言之，信息技術(shù)的高速發(fā)展與世界經(jīng)濟(jì)一體化的大趨勢(shì)已經(jīng)“搭臺(tái)”，為了維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及與合作伙伴對(duì)接，上市公司不得不“唱戲”。另外，基于企業(yè)面臨的外部融資約束而言，資本市場(chǎng)開(kāi)放拓寬了上市公司的融資渠道和可獲得融資總量(黃國(guó)良和劉圻松，2021)[18]，為企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供了豐裕的物質(zhì)儲(chǔ)備。具體而言，企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的一大難點(diǎn)是企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中捉襟見(jiàn)肘，已無(wú)余力加大數(shù)字化投資，而資本市場(chǎng)開(kāi)放使上市企業(yè)的投融資行為“提檔升級(jí)”。作為佐證，截止2020年底，境外投資者持有中國(guó)A股市場(chǎng)資產(chǎn)已超過(guò)3萬(wàn)億元。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，受到境外資本青睞的上市公司會(huì)向外界傳遞公司潛力較高、治理水平相對(duì)完善的信號(hào)，強(qiáng)化對(duì)其他投資者的吸引力(楊勝剛等，2020)[19]。另外，資本市場(chǎng)開(kāi)放還能夠通過(guò)降低公司的代理成本緩解其融資約束(黃國(guó)良和劉圻松，2021)[18]。隨著跨境投資壁壘的松動(dòng)，力圖順應(yīng)潮流的企業(yè)更能夠擺脫資金籌措上的困境以加速數(shù)字化轉(zhuǎn)型?；谝陨戏治?，提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠?qū)ζ髽I(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)揮促進(jìn)作用。

(二)資本市場(chǎng)開(kāi)放、產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)是市場(chǎng)自發(fā)形成的一種調(diào)控機(jī)制。從企業(yè)角度出發(fā)，企業(yè)所處行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)越激烈，其面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)越高(張傳財(cái)和陳漢文，2017)[20]。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在很大程度上決定了企業(yè)的投資與經(jīng)營(yíng)決策，因此，檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響有助于解析資本市場(chǎng)開(kāi)放的作用“黑箱”。

長(zhǎng)時(shí)間的海外“訓(xùn)練”使境外資本對(duì)企業(yè)轉(zhuǎn)型的內(nèi)在邏輯有著更加敏銳的認(rèn)知，其勢(shì)必能夠清晰地察覺(jué)出蘊(yùn)藏于數(shù)字化行為中的積極效應(yīng)與未來(lái)大趨勢(shì)。如前文所述，由于異質(zhì)于歐美制度環(huán)境，境外資本想要推動(dòng)中國(guó)上市企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型需要依托于其帶來(lái)的治理效應(yīng)，例如迫使企業(yè)加強(qiáng)自身信息披露，使信息在投資者與自身之間更加頻繁地傳遞(張兆國(guó)等，2013)[21]，進(jìn)而減少“革命”的內(nèi)部消耗，加強(qiáng)管理者監(jiān)督，以提高企業(yè)投資視野等。而產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)作為一種外部治理機(jī)制同樣能夠有效彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部的治理缺陷(羅進(jìn)輝等，2018)[22]。在競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的行業(yè)，企業(yè)在資本市場(chǎng)開(kāi)放之前就迫于生存壓力有動(dòng)力提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，因此受到境外資本的信息約束相對(duì)較輕。作為佐證，已有研究證實(shí)公司所處行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，資本市場(chǎng)開(kāi)放之后其審計(jì)費(fèi)用越難提升(陳麗蓉等，2021)[23]。相反，基于信息不對(duì)稱(chēng)理論，處于寡頭或者壟斷地位的上市公司會(huì)盡可能減少信息披露以避免超額利潤(rùn)被對(duì)手瓜分，外部投資者對(duì)其內(nèi)部信息的獲取渠道相對(duì)匱乏。由于資本市場(chǎng)開(kāi)放之后，為了提升自己的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，處于低產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的企業(yè)會(huì)通過(guò)選擇高質(zhì)量的審計(jì)師來(lái)緩解與利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱(chēng)(陳麗蓉等，2021)[23]，反而會(huì)將資本市場(chǎng)開(kāi)放的治理改善效應(yīng)發(fā)揮到極致。綜上所述，資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的治理功效能夠強(qiáng)化企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型意愿，而這種治理效果在產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度較低的行業(yè)中可能更為顯著。基于以上分析，提出假設(shè)H2：

假設(shè)H2：高強(qiáng)度的產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)削弱資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)效應(yīng)。

(三)資本市場(chǎng)開(kāi)放、產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

根據(jù)傳統(tǒng)的“結(jié)構(gòu)-行為-績(jī)效”假說(shuō)，具有市場(chǎng)領(lǐng)先地位的企業(yè)不僅可以通過(guò)制定較高的產(chǎn)品與服務(wù)價(jià)格來(lái)獲得高額壟斷利潤(rùn)，而且能夠憑借“自然防護(hù)效應(yīng)”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，實(shí)現(xiàn)“自然保值”(邢立全和陳漢文，2013)[24]。而資本市場(chǎng)開(kāi)放之后，高位企業(yè)不得不面對(duì)相對(duì)新穎的市場(chǎng)環(huán)境與競(jìng)爭(zhēng)格局，為了維持市場(chǎng)高位，他們不得不“與時(shí)俱進(jìn)”地進(jìn)行數(shù)字化革新。而在低位環(huán)境中，在產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的市場(chǎng)里，存在的企業(yè)往往規(guī)模及實(shí)力大都在伯仲之間，不存在單家企業(yè)擁有足夠的市場(chǎng)壟斷實(shí)力的情況，同時(shí)，較高水平的同質(zhì)性與相對(duì)輕松的市場(chǎng)準(zhǔn)入增加了低位企業(yè)所面臨的潛在威脅與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)(Guillermo et al., 2002)[25]。自然，在資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)其會(huì)通過(guò)掠奪效應(yīng)提高自身的現(xiàn)金持有以謀求生存和發(fā)展空間(雷新途等，2018)[26]，換言之，在資本市場(chǎng)開(kāi)放掀起的革命“熱潮”中為了預(yù)防破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這些管理者對(duì)于投資決策也會(huì)更加謹(jǐn)慎，受到的“鼓舞”也就相對(duì)較弱。而對(duì)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)而言，相對(duì)較小的生存壓力使掠奪效應(yīng)難以對(duì)其造成影響(陳麗蓉等，2021)[23]，當(dāng)資本市場(chǎng)開(kāi)放時(shí)這些實(shí)力更為雄厚的企業(yè)能夠承擔(dān)數(shù)字化轉(zhuǎn)型帶來(lái)的短暫負(fù)擔(dān)。另外，在不完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境中，競(jìng)爭(zhēng)高位公司還可以憑借充裕的資源為低位企業(yè)營(yíng)造信息壁壘(劉亭立等，2019)[27]，令其難以準(zhǔn)確判斷當(dāng)前的市場(chǎng)形勢(shì)，以確保自身在“數(shù)字革命”大潮中能夠維持領(lǐng)先狀態(tài)。因此，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較高的企業(yè)受到資本市場(chǎng)開(kāi)放的沖擊效應(yīng)可能更加明顯。基于以上分析，提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：領(lǐng)先的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位會(huì)強(qiáng)化資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)效應(yīng)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

以2010—2019年滬市A股上市公司為研究對(duì)象?！皽弁ā睒?biāo)的上市公司的初始樣本包括上證180指數(shù)成分股，上證380指數(shù)成分股及上海證券交易所、香港證券交易所共同上市的A+H股，共568家上市公司，控制組樣本包括未納入“滬港通”標(biāo)的所有A股企業(yè)。除換手率和銷(xiāo)售增長(zhǎng)率數(shù)據(jù)來(lái)自IfinD數(shù)據(jù)庫(kù)外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在進(jìn)行檢驗(yàn)之前對(duì)樣本做了如下處理：(1)剔除證監(jiān)會(huì)規(guī)定的金融類(lèi)與房地產(chǎn)類(lèi)上市公司；(2)剔除研究所需數(shù)據(jù)不完整的樣本公司；(3)剔除ST或*ST公司；(4)剔除當(dāng)年被調(diào)出滬股通標(biāo)的股名單公司。為了排除極端異常值對(duì)研究結(jié)論產(chǎn)生的干擾，對(duì)樣本進(jìn)行前后1%的Winsorize縮尾處理。

(二)主要實(shí)證模型

本研究主要通過(guò)以下DID模型檢驗(yàn)資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響及產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用，由于所采用的固定效應(yīng)模型自身固定了行業(yè)效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)，故模型中無(wú)獨(dú)立啞變量：

DT=β0+β1Treati,t×Posti,t+∑Control+FirmFE+YearFE

(1)

DT=β0+β1Market×Treati,t×Posti,t+∑Control+FirmFE+YearFE

(2)

(三)變量解釋

1.被解釋變量：企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型

借鑒劉飛(2020)[28]等的研究，從企業(yè)數(shù)字化技術(shù)(DT1)和企業(yè)數(shù)字化投資(DT2)兩個(gè)維度進(jìn)行衡量。具體地，首先，通過(guò)Python歸集整理了滬市全部A股上市企業(yè)的年度報(bào)告，通過(guò)Java PDFbox庫(kù)提取其文本內(nèi)容，為后續(xù)特征詞的篩選提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)池。其次，參考《中小企業(yè)數(shù)字化賦能專(zhuān)項(xiàng)行動(dòng)方案》《2020年數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢(shì)報(bào)告》和近年的國(guó)務(wù)院《政府工作報(bào)告》，將數(shù)字化、數(shù)字體系、云計(jì)算和電子商務(wù)等關(guān)鍵詞劃分至企業(yè)的數(shù)字化技術(shù)水平詞庫(kù)，在此基礎(chǔ)上剔除關(guān)鍵詞之前存在“無(wú)”“不”等否定表述和非本公司的數(shù)字化技術(shù)關(guān)鍵詞。最后，基于通過(guò)爬蟲(chóng)技術(shù)對(duì)上市公司年報(bào)文本提取形成的數(shù)據(jù)池，根據(jù)上述特征詞進(jìn)行搜索、匹配和詞頻計(jì)數(shù)，對(duì)所得到的原始詞頻進(jìn)行加總與標(biāo)準(zhǔn)化處理，最終構(gòu)建出完整的企業(yè)數(shù)字化技術(shù)水平指標(biāo)。同時(shí)，還使用企業(yè)對(duì)多項(xiàng)數(shù)字化技術(shù)和軟件的投資與同年企業(yè)對(duì)硬件投資的比值衡量數(shù)字化投資水平，與數(shù)字化技術(shù)水平共同構(gòu)建企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的整體指標(biāo)體系。

2.解釋變量：“滬港通”交易制度

Treat為“滬港通”標(biāo)的公司啞變量，若樣本公司屬于“滬港通”標(biāo)的公司，則Treat取值為1，否則取值為0。Post為時(shí)間維度啞變量，若樣本期間屬于被調(diào)入“滬港通”標(biāo)的當(dāng)年及以后，則Post取值為1，否則取值為0。

3.主要調(diào)節(jié)變量：產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)

產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。借鑒陳麗蓉等(2021)[23]和其他相關(guān)研究，選取赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(HHI)衡量企業(yè)面臨的產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，同時(shí)采用行業(yè)前4名的市場(chǎng)份額代表競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度進(jìn)行實(shí)證分析，以保證檢驗(yàn)結(jié)果的準(zhǔn)確性。以上指標(biāo)是產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的反向指標(biāo)。

產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位。參考吳昊旻等(2012)[29]的研究，選用勒納指數(shù)作為產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)地位(PCM)的替代變量，其為競(jìng)爭(zhēng)地位的正向指標(biāo)。

4.主要中介變量：管理層短視和融資約束

管理層短視。參考田利輝和王可第(2019)[30]等的研究，選用研發(fā)支出變動(dòng)(R&D)作為衡量公司管理層短視行為的代理變量，其為管理層短視的反向指標(biāo)。已有研究表明，研發(fā)支出變動(dòng)越高，說(shuō)明管理層短視程度越低。

融資約束。使用SA作為企業(yè)融資約束的替代變量，其中SA=-0.737×size+0.04×size2-0.04×age，該指標(biāo)越大說(shuō)明企業(yè)融資約束越小。

研究變量的具體解釋說(shuō)明見(jiàn)表1。

表1 研究變量解釋說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。由于部分企業(yè)未披露所需數(shù)據(jù)，因此剔除缺失數(shù)值之后有效樣本為11195個(gè)。可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)標(biāo)準(zhǔn)化處理后DT1的均值為0.401，中位數(shù)為0.160，DT2的均值為0.263，中位數(shù)為0.139，說(shuō)明樣本企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)展存在明顯差異；樣本中Treat的均值約為0.32，揭示資本市場(chǎng)開(kāi)放已在32%左右的上市企業(yè)中得以彰顯；企業(yè)規(guī)模、融資約束、資產(chǎn)收益率和銷(xiāo)售增長(zhǎng)均存在較大波動(dòng)性，表明企業(yè)之間存在極強(qiáng)的異質(zhì)性，要進(jìn)行雙重差分檢驗(yàn)尚需要平行趨勢(shì)檢驗(yàn)與傾向得分匹配。另外，對(duì)各變量進(jìn)行了多重共線性與相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示各變量之間不存在明顯共線性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

(二)傾向得分匹配結(jié)果

由于實(shí)驗(yàn)組與控制組企業(yè)之間存在系統(tǒng)性差異，為進(jìn)一步緩解可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，因此選擇各企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為協(xié)變量，采用PSM方法進(jìn)行樣本匹配。由表3可知，進(jìn)行傾向得分匹配之后的實(shí)驗(yàn)組與控制組之間均值無(wú)顯著差異，而未配對(duì)的實(shí)驗(yàn)組與控制組之間均值差異則較為明顯，說(shuō)明PSM配對(duì)行之有效，控制了兩組之間的系統(tǒng)性差異。

表3 PSM結(jié)果

(三)多元回歸分析

1.資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型(假設(shè)H1)

表4列示了PSM之后進(jìn)行DID的回歸結(jié)果?？梢钥吹剑瑹o(wú)論是否存在控制變量，企業(yè)的數(shù)字技術(shù)和數(shù)字投資兩個(gè)變量與“滬港通”的交乘項(xiàng)在1%的水平下均顯著正相關(guān)，表明境外資本的注入在客觀上能夠推動(dòng)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，從而驗(yàn)證了假設(shè)H1。具體地，隨著資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程的逐步推進(jìn)，對(duì)企業(yè)數(shù)字化革命這一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有更為深刻理解與敏銳認(rèn)識(shí)的境外投資者在中國(guó)的上市企業(yè)中具備了話語(yǔ)權(quán)，他們會(huì)通過(guò)改善信息環(huán)境、強(qiáng)化管理者行為監(jiān)督等舉動(dòng)發(fā)揮治理改善效應(yīng)，幫助企業(yè)“與時(shí)俱進(jìn)”。此外，由于資本市場(chǎng)開(kāi)放也給予了企業(yè)更為廣闊的融資渠道與融資總量，因此，當(dāng)外部資金有機(jī)會(huì)從坍塌的國(guó)際壁壘流入企業(yè)時(shí)，企業(yè)更有可能做出數(shù)字化轉(zhuǎn)型的抉擇，并非受困于資金壓力而被迫放棄。

表4 資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響

表4(續(xù))

2.產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用(假設(shè)H2、假設(shè)H3)

本研究以HHI、CR4衡量上市公司所面臨的產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，以PCM衡量企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)定位。

構(gòu)建產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)與DID的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，以檢驗(yàn)產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)在資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型關(guān)系中可能發(fā)揮的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果如表5所示?？梢钥吹?，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的兩個(gè)測(cè)度指標(biāo)HHI和CR4與DID的交乘項(xiàng)同企業(yè)數(shù)字技術(shù)轉(zhuǎn)型以及數(shù)字投資變量均在1%的水平下顯著正相關(guān)。由于HHI和CR4是產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的反向指標(biāo)，因此上述結(jié)果表明，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)越弱，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的促進(jìn)作用越強(qiáng)，假設(shè)H2成立。這一結(jié)論與陳麗蓉等(2021)[23]及其他相關(guān)研究的結(jié)論較為一致，同時(shí)也是對(duì)產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度如何調(diào)節(jié)資本市場(chǎng)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)后果相關(guān)研究的深化與拓展。境外資本能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)立竿見(jiàn)影的治理效應(yīng)，幫助企業(yè)拓寬視野，趕上數(shù)字化革命浪潮，但是這種治理改善與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮的外部監(jiān)督效應(yīng)存在一定范圍的重合，所以處于低強(qiáng)度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)的企業(yè)對(duì)于資本市場(chǎng)開(kāi)放的敏感性顯著強(qiáng)于處于高強(qiáng)度市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的企業(yè)，這最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響在不同競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度的企業(yè)之間具有顯著差異。

由表5可知，PCM與DID的交乘項(xiàng)同企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的變量均至少在10%的水平下顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H3，即企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位越高，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提速效果越強(qiáng)。對(duì)此可能的解釋是：由于資本市場(chǎng)的放開(kāi)，與上市公司瓜分蛋糕者不再囿于其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，高位企業(yè)為了維護(hù)其地位不得不加速自身的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，而低位企業(yè)則可能表現(xiàn)出“不作為”的窘態(tài)。更進(jìn)一步，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位較高的企業(yè)往往有著較為充實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)和技術(shù)準(zhǔn)備來(lái)響應(yīng)數(shù)字化革命；與此相反，競(jìng)爭(zhēng)地位較低的企業(yè)則通常心有余而力不足，最終也促使市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位在整個(gè)過(guò)程中發(fā)揮了正向調(diào)節(jié)作用。

表5 產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)節(jié)作用

(四)路徑分析

上文驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型呈正相關(guān)關(guān)系。那么，是何種原因造成這一現(xiàn)象？換言之，境外資本是怎樣影響企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的？這其中的傳導(dǎo)機(jī)理是什么？本研究從內(nèi)部治理視角與外部融資約束視角兩個(gè)方向分析資本市場(chǎng)開(kāi)放推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的作用“黑箱”。

1.管理層短視的中介作用

根據(jù)委托代理理論，管理層可能會(huì)不顧股東的長(zhǎng)期收益，盲目配置高收益經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目以提高自己的職業(yè)聲譽(yù)并攫取私利(田利輝和王可第，2019)[30]，這些項(xiàng)目往往伴隨著巨大的風(fēng)險(xiǎn)與長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值的損失，揠苗助長(zhǎng)行為會(huì)對(duì)企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型造成巨大阻礙。有海外背景的投資者能夠帶來(lái)顯著的人力資本優(yōu)勢(shì)，對(duì)新技術(shù)、新經(jīng)濟(jì)事物的認(rèn)識(shí)與領(lǐng)悟均強(qiáng)于本土投資者(代彬和王敬遠(yuǎn)，2021)[7]，作為西方先進(jìn)治理文化擁躉的他們自然不會(huì)對(duì)眼前的數(shù)字化大趨勢(shì)視而不見(jiàn)。同時(shí)，資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)吸引境外分析師的關(guān)注，為本土上市公司帶來(lái)信息披露層面上的壓力(羅棪心和伍利娜，2018)[31]，因管理者短視而導(dǎo)致的機(jī)會(huì)主義與盈余管理行為會(huì)被遏制，高管將難以假借“數(shù)字化”之名為財(cái)務(wù)報(bào)表“洗澡”。由此可以合理推斷，資本市場(chǎng)開(kāi)放后管理層因受到持續(xù)的外部監(jiān)督，其短視行為有所遏制，會(huì)更為關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的價(jià)值實(shí)現(xiàn)，故加速了數(shù)字技術(shù)業(yè)務(wù)的相關(guān)轉(zhuǎn)型和數(shù)字投資的施行。因此，選用研發(fā)支出變動(dòng)(R&D)作為衡量公司管理層短視行為的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)管理層短視在資本市場(chǎng)開(kāi)放促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的中介作用，實(shí)證結(jié)果如表6所示。

表6 管理層短視的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

表6(續(xù))

由第(3)列可知，DID與R&D的系數(shù)在1%水平下顯著正相關(guān)，由于R&D為經(jīng)理人短視的反向指標(biāo)，所以說(shuō)明資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠有效抑制高管在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的短視行為；而第(1)列和第(2)列的實(shí)證結(jié)果中，R&D與企業(yè)數(shù)字技術(shù)和數(shù)字投資的系數(shù)皆在1%水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明管理層短視的削弱有助于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型。綜合來(lái)看，以上結(jié)果揭示了資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)通過(guò)抑制上市公司管理層的短視行為來(lái)加速企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，中介效應(yīng)成立。

2.融資約束的中介作用

基于融資約束視角，資本市場(chǎng)開(kāi)放拓寬了上市公司的融資渠道和可獲得融資總量，能夠極大緩解企業(yè)所面臨的融資約束(朱琳和伊志宏，2020)[32]，進(jìn)而強(qiáng)化企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。具體地，企業(yè)數(shù)字化與企業(yè)所持有的自由現(xiàn)金息息相關(guān)。作為佐證，目前市場(chǎng)上數(shù)字化改革更深化的企業(yè)往往具有更雄厚的資金實(shí)力，相比之下中小型企業(yè)對(duì)技術(shù)躍遷會(huì)表現(xiàn)出更謹(jǐn)慎的權(quán)衡甚至有心無(wú)力。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，受到境外資本青睞的上市公司會(huì)向外界傳遞公司潛力較高、治理水平相對(duì)完善的信息，從而強(qiáng)化自身的融資能力，而現(xiàn)有研究表明，企業(yè)所面臨的融資約束與其數(shù)字化程度呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系(袁鯤和曾德濤，2020)[33]。因此，參考溫忠麟的中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，選用融資約束(SA)衡量公司融資約束，以檢驗(yàn)融資約束在資本市場(chǎng)開(kāi)放推動(dòng)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的中介作用，實(shí)證結(jié)果如表7所示。

表7 融資約束的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

如第(3)列所示，DID與SA的系數(shù)在1%水平下顯著正相關(guān)，由于SA為企業(yè)融資約束的反向指標(biāo)，因此表明資本市場(chǎng)開(kāi)放能夠緩解企業(yè)面臨的融資約束。而在第(1)(2)列的實(shí)證結(jié)果中，SA與企業(yè)的數(shù)字技術(shù)和數(shù)字投資兩個(gè)變量的系數(shù)均在1%水平下顯著正相關(guān)，證實(shí)了融資約束的舒緩會(huì)為企業(yè)進(jìn)行數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與技術(shù)準(zhǔn)備。以上分析揭示，資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)通過(guò)緩解上市公司面臨的融資約束條件助推企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，因此中介效應(yīng)成立。本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)，其中介效應(yīng)依然顯著。

表8 高管自信的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

(五)進(jìn)一步分析

1.高管自信的調(diào)節(jié)作用

基于高層自信視角，本研究認(rèn)為高管自信會(huì)使企業(yè)在面對(duì)不確定性與復(fù)雜性極高的境外資本時(shí)，由于自我歸因偏差與過(guò)度樂(lè)觀等因素的影響，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度和對(duì)長(zhǎng)遠(yuǎn)投資的自信水平會(huì)顯著提高(田曦和王曉敏，2019)[34]，并且這種認(rèn)知會(huì)隨著企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的深入遞增(Aktas et al., 2013)[35]。因此，參考相關(guān)研究，關(guān)注的管理者個(gè)人特征包括：性別、年齡、學(xué)歷以及兩職合一情況，采用打分方法構(gòu)建管理者過(guò)度自信指標(biāo)，以探究高管自信在企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中起到的調(diào)節(jié)作用。回歸結(jié)果如表8所示。

(3)

實(shí)證結(jié)果顯示，自信綜合得分OC與DID的交乘項(xiàng)在有無(wú)控制變量情況下與企業(yè)數(shù)字技術(shù)、數(shù)字投資在1%水平下均顯著為正，揭示了高管的自信程度會(huì)強(qiáng)化資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的提速。對(duì)此可能的解釋是：抱有“雄心壯志”的企業(yè)管理者對(duì)新事物、新技術(shù)具有更敏銳的認(rèn)識(shí)洞察能力，與之相應(yīng)的是快人一步的執(zhí)行力和更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，正因?yàn)槿绱?，所以他們?cè)谫Y本市場(chǎng)開(kāi)放熱潮中更有把控?cái)?shù)字化契機(jī)的意愿和信心。

2.機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用

將改善企業(yè)數(shù)字化行為僅寄希望于資本市場(chǎng)開(kāi)放是不切實(shí)際的，機(jī)構(gòu)投資者通常經(jīng)過(guò)了資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期磨礪，熟諳代理人的內(nèi)心動(dòng)態(tài)，能夠敏銳感知管理層各種行為背后對(duì)自身造成的潛在損害，并且具有超乎尋常的信息渠道與投資視野。由此可以合理推斷企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的數(shù)字化行為必然是其觀測(cè)范圍內(nèi)的重要聚焦點(diǎn)，企業(yè)勢(shì)必會(huì)采取相應(yīng)措施，故選用機(jī)構(gòu)投資者持股比例(INS)實(shí)證檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)開(kāi)放促進(jìn)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中的調(diào)節(jié)作用，實(shí)證結(jié)果如表9所示。

表9 機(jī)構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用檢驗(yàn)

實(shí)證結(jié)果顯示，機(jī)構(gòu)投資者持股比例INS與DID的交乘項(xiàng)在有無(wú)控制變量情況下與企業(yè)數(shù)字技術(shù)、數(shù)字投資在1%水平下均顯著為正，揭示了機(jī)構(gòu)投資者會(huì)強(qiáng)化資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化的提速效應(yīng)。上述結(jié)果表明，相較于個(gè)體投資者而言，機(jī)構(gòu)投資者深諳企業(yè)數(shù)字化的邏輯動(dòng)因與發(fā)展趨勢(shì)，同時(shí)能夠憑借其獨(dú)特的資本優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型這一經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生監(jiān)督與促進(jìn)效應(yīng)，因此在境外資本幫助企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型過(guò)程中起到正向調(diào)節(jié)作用。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組

在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌背景下，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異使得企業(yè)在資源獲取、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等方面呈現(xiàn)出不盡相同的地位和屬性(代彬和彭程，2019)[36]。因此，分析資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)數(shù)字化行為互動(dòng)中產(chǎn)權(quán)因素可能蘊(yùn)藏的作用機(jī)理，將PSM匹配過(guò)后的樣本通過(guò)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果如表10所示。其中第(1)(2)列為國(guó)有企業(yè)，第(3)(4)列為民營(yíng)企業(yè)。

表10 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組回歸結(jié)果

表10(續(xù))

實(shí)證結(jié)果顯示，第(3)(4)列中DID交乘項(xiàng)的系數(shù)在1%水平下顯著為正，與原假設(shè)保持一致，而在第(1)(2)列中則未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明相比于國(guó)有企業(yè)，資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)數(shù)字化行為的促進(jìn)作用在民營(yíng)企業(yè)中更為顯著。這種現(xiàn)象的成因可能是：其一，隨著“數(shù)字中國(guó)”“新基建”等國(guó)家重大戰(zhàn)略部署的推進(jìn)，絕大多數(shù)國(guó)有企業(yè)早已開(kāi)啟了數(shù)字化轉(zhuǎn)型進(jìn)程(何帆和劉紅霞，2019)[37]。正因?yàn)槿绱?，境外資本難以有機(jī)會(huì)幫助國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)“從無(wú)到有”的發(fā)展。其二，由于國(guó)有企業(yè)往往規(guī)模較大，導(dǎo)致境外投資者在國(guó)有企業(yè)中的話語(yǔ)權(quán)相對(duì)有限，因此他們?cè)趪?guó)有企業(yè)中難以充分展示資本市場(chǎng)開(kāi)放的治理效果，想要推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型也就更加困難。這與裘瑩和郭周明(2019)[38]的研究結(jié)論也較為一致。

4.經(jīng)理人壓力分組

疲于應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力而忽視企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的案例同樣頻繁發(fā)生。Tian和Wang(2014)[39]認(rèn)為經(jīng)理人面臨的巨大業(yè)績(jī)壓力會(huì)令其變得目光短淺，更有可能犧牲企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展而阻礙企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，因此針對(duì)上市公司經(jīng)理人面臨的職業(yè)壓力進(jìn)行分組檢驗(yàn)，觀察其對(duì)資本市場(chǎng)開(kāi)放加速實(shí)體企業(yè)數(shù)字化革命造成的影響，回歸結(jié)果如表11所示。

表11 經(jīng)理人壓力分組回歸結(jié)果

對(duì)經(jīng)理人業(yè)績(jī)壓力的測(cè)度參考Li等(2017)[40]的研究，采用超額換手率進(jìn)行衡量。由表11可以看到，在低換手率分組中DID與企業(yè)數(shù)字化顯著正相關(guān)，而在高換手率分組中“滬港通”的交乘項(xiàng)系數(shù)并不顯著，這表明資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的強(qiáng)化效應(yīng)僅在經(jīng)理人業(yè)績(jī)壓力相對(duì)較小的企業(yè)中奏效?？赡艿慕忉屖牵簶I(yè)績(jī)壓力相對(duì)舒緩的經(jīng)理人與境外投資者的經(jīng)營(yíng)理念更加契合，更愿意為了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展而為企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型提供助力，資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的先進(jìn)治理渠道不會(huì)在其身上失效。而面臨失職風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)理人更抗拒被監(jiān)督與約束，同時(shí)頻繁的短視行為相較而言會(huì)引起境外投機(jī)者的抵觸，從而加劇其職業(yè)焦慮并形成惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的助推效應(yīng)相對(duì)弱化。

(六)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

本研究在采用匹配成功的樣本進(jìn)行PSM-DID回歸之前先進(jìn)行了平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。如果在政策實(shí)施之前，樣本處理組(Treat=1)與控制組(Treat=0)之間的差異不隨時(shí)間變化發(fā)生顯著改變，而在政策實(shí)施之后處理組與控制組的控制變量產(chǎn)生顯著差異，則說(shuō)明存在平行趨勢(shì)，使用DID模型進(jìn)行實(shí)證研究是可行的，檢驗(yàn)結(jié)果如表12所示。控制組與處理組的差異在“滬港通”交易制度開(kāi)始的前1年(Before1)、前2年(Before2)及以前無(wú)顯著變化，而在“滬港通”實(shí)施之后的1年(After1)、2年(Afeter2)及以后產(chǎn)生了顯著差異，證明樣本之間確實(shí)存在平行趨勢(shì)。

表12 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果

由圖1可以發(fā)現(xiàn)，影響系數(shù)在“滬港通”政策實(shí)施之前在0附近波動(dòng)，而在資本市場(chǎng)開(kāi)放之后系數(shù)顯著為正，這表明平行趨勢(shì)成立，同時(shí)實(shí)驗(yàn)組與控制組之間存在可比性。這也揭示了資本市場(chǎng)開(kāi)放產(chǎn)生的政策效應(yīng)并非轉(zhuǎn)瞬即逝，而是具有較長(zhǎng)的時(shí)效性。

圖1 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)系數(shù)結(jié)果

2.安慰劑檢驗(yàn)

對(duì)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型而言，2014年開(kāi)通的“滬港通”交易制度屬于外部沖擊，但也存在上市企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的日漸活躍使得政府認(rèn)為開(kāi)放資本市場(chǎng)條件成熟，進(jìn)而推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放的可能性。為消除上述反向因果的內(nèi)生性并緩解企業(yè)行為隨時(shí)間自發(fā)改變等因素的干擾，參考朱琳等(2020)[32]以及代彬和鄧楠(2022)[41]等的研究，將政策時(shí)間分別提前1年和2年以及延后1年和2年，回歸結(jié)果如表13所示?？梢钥吹?，政策實(shí)施時(shí)間提前的回歸系數(shù)對(duì)于企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型并不顯著，而延后“滬港通”交易制度開(kāi)通時(shí)間的變量系數(shù)則維持了原假設(shè)，這驗(yàn)證了資本市場(chǎng)開(kāi)放與企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型之間的時(shí)序和因果問(wèn)題，同時(shí)進(jìn)一步消除了研究的內(nèi)生性問(wèn)題。

表13 虛構(gòu)政策時(shí)間的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與啟示

聚焦于中國(guó)近年來(lái)的資本市場(chǎng)開(kāi)放浪潮，采用“滬港通”交易制度這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)場(chǎng)景，探究資本市場(chǎng)開(kāi)放對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響及其具體作用機(jī)理。研究發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)開(kāi)放會(huì)通過(guò)緩解融資約束、削弱高管短視等路徑強(qiáng)化企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。與此同時(shí)，產(chǎn)業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)在整個(gè)過(guò)程中都發(fā)揮了顯著的逆向調(diào)節(jié)作用。進(jìn)一步研究表明，境外資本在管理者更為自信與機(jī)構(gòu)投資者持股更多的企業(yè)中對(duì)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的影響更為顯著。上述研究不但為“資本市場(chǎng)開(kāi)放賦存治理改善效應(yīng)”(代彬和鄧楠，2022)[41]這一論點(diǎn)提供了新的經(jīng)驗(yàn)佐證，而且也是對(duì)企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的動(dòng)因研究在中國(guó)現(xiàn)實(shí)制度語(yǔ)境下給予的嘗試性拓展。

本文的研究具有如下政策啟示：

首先，中國(guó)應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程，深化金融改革，借力于境外成熟的資本市場(chǎng)助推中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“數(shù)字革命”，幫助本土上市公司“與時(shí)俱進(jìn)”。

其次，雖然在資本市場(chǎng)開(kāi)放中發(fā)揮治理改善效應(yīng)的是成熟境外投資者，但是仍需要注重對(duì)其加強(qiáng)管控，防止境外資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞以及大量投機(jī)者和國(guó)外“熱錢(qián)”的肆意涌入，避免誘發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。

最后，中國(guó)應(yīng)注重改善企業(yè)間的信息環(huán)境和內(nèi)部治理，引導(dǎo)企業(yè)精準(zhǔn)把握數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展新機(jī)遇，更大程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)開(kāi)放帶來(lái)的治理效應(yīng)，以激勵(lì)和鞭策企業(yè)不斷發(fā)展。