高 群，楊 蓉，劉 運

(1.華東師范大學 經(jīng)濟與管理學部，上海 200062；2.上海立信會計金融學院 金融學院，上海 201209)

一、引言

中國經(jīng)濟正處于高質(zhì)量發(fā)展新時期，但中美貿(mào)易摩擦給中國經(jīng)濟發(fā)展帶來了嚴峻挑戰(zhàn)，這凸顯出加強企業(yè)創(chuàng)新的緊迫性和重要性。黨的十九大報告中指出，要以創(chuàng)新為支撐，培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。創(chuàng)新作為微觀企業(yè)行為決策，必然會受到宏觀政策環(huán)境的影響(Korajczyk和Levy，2003；Bhattacharya等，2017)[1～2]，然而國際環(huán)境復雜多變和新冠肺炎疫情沖擊，使宏觀調(diào)控難度加大，導致經(jīng)濟政策不確定性提高，影響企業(yè)創(chuàng)新。由此，二者間關系受到更多關注，有研究認為經(jīng)濟政策不確定性抑制了企業(yè)創(chuàng)新(張峰等，2019；郭田勇和孫光宇，2021)[3～4]，這是因為企業(yè)為規(guī)避不確定性風險而暫緩創(chuàng)新投入，也有學者認為經(jīng)濟政策不確定性促進了企業(yè)創(chuàng)新(Atanassov等，2015；孟慶斌和師倩，2017；顧夏銘等，2018；陽鎮(zhèn)等，2021)[5～8]，這是由于企業(yè)更加重視創(chuàng)新增長期權所帶來的競爭優(yōu)勢提升機遇(Aghion等，2005)[9]以謀求自身發(fā)展。然而，已有文獻不僅結論尚未統(tǒng)一，而且缺乏針對政策不確定性影響創(chuàng)新資金傳導機制的探討。

研發(fā)創(chuàng)新作為一種高風險、長期性特殊投資(Schwartz，2004)[10]，決定了其必須以融資驅(qū)動為基礎才能順利進行，而現(xiàn)代企業(yè)大多舉債經(jīng)營，債權融資作為創(chuàng)新所需資金的重要外部來源之一，不僅影響企業(yè)創(chuàng)新行為決策，同時也受到政策不確定性的影響，這說明債權融資是政策不確定性作用于創(chuàng)新的關鍵一環(huán)。那么，政策不確定性具體是如何通過債權融資傳導機制作用于研發(fā)創(chuàng)新？企業(yè)又應如何優(yōu)化債權融資結構以更好地應對政策不確定性進而促進創(chuàng)新？對這些問題的系統(tǒng)回答，將有助于優(yōu)化政府宏觀調(diào)控和深化金融體制改革，進一步增強企業(yè)競爭力。

現(xiàn)有文獻從多維度探討了經(jīng)濟政策不確定性與債權融資之間的關系。較多研究認為經(jīng)濟政策不確定性導致金融摩擦、信息不對稱程度和現(xiàn)金流風險加大，降低債權融資規(guī)模(蔣騰等，2018；葉勇和張麗，2019)[11～12]。劉磊等(2019)[13]則從債務期限結構角度發(fā)現(xiàn)政策不確定性會使企業(yè)提高長期借款比重以應對生產(chǎn)經(jīng)營風險。而從融資來源角度看，經(jīng)濟政策不確定性可能會使銀行縮緊信貸以規(guī)避違約風險(錢愛民和張晨宇，2016；沈悅和馬續(xù)濤，2017)[14～15]，但潘攀等(2020)[16]則認為政策不確定性促使銀行放寬貸款審批條件，增加貸款規(guī)模。在商業(yè)信用融資方面，陳勝藍和劉曉玲(2018)[17]發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性降低了商業(yè)信用融資規(guī)模，而張園園等(2021)[18]則得出了相反結論。在債券融資方面，經(jīng)濟政策不確定性雖然使企業(yè)更傾向債券融資(郭田勇和孫光宇，2021)[4]，但也增加了違約風險(黃海杰和陳運佳，2022)[19]。

對于債權融資與企業(yè)創(chuàng)新之間關系，部分學者認為債權融資會通過外部治理提高創(chuàng)新績效(王旭，2017)[20]，但張一林等(2016)[21]則認為債務融資風險與創(chuàng)新收益不匹配而對創(chuàng)新缺少激勵。進一步地，不同融資來源對企業(yè)創(chuàng)新的作用會有差異：首先，陳良華等(2019)[22]認為銀行信貸通過激勵與約束的外部治理機制促進研發(fā)創(chuàng)新，但部分學者認為銀行信貸會加劇過度投資(蔡慶豐等，2020)[23]故而抑制創(chuàng)新；其次，商業(yè)信用融資更多通過收入效應(姚星等，2019)[24]為研發(fā)提供資金，但過高的商業(yè)信用會抑制創(chuàng)新績效(喬建偉，2020)[25]；最后，江軒宇等(2021)[26]發(fā)現(xiàn)債券融資會通過降低整體債務成本的方式而促進企業(yè)創(chuàng)新。

較為重要的是，現(xiàn)有研究尚未涉及經(jīng)濟政策不確定性如何影響債權融資進而影響企業(yè)創(chuàng)新。較有突破的是趙萌等(2020)[27]、郭田勇和孫光宇(2021)[4]分別探討了融資約束和融資成本在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新間的中介效應，但這僅是企業(yè)整體資金狀況，仍然缺乏針對研發(fā)投入中最重要的債權融資及其細分類型在經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新過程中所起作用的系統(tǒng)研究。

回顧已有文獻，學者們雖已取得了豐富的研究成果，但仍存在明顯不足：首先，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新影響方向尚存在爭議，且對于經(jīng)濟政策不確定性如何影響債權融資以及債權融資如何作用于企業(yè)創(chuàng)新亦未形成較為一致的結論，需更多的研究證據(jù)；其次，現(xiàn)有研究缺乏針對政策不確定性影響創(chuàng)新傳導機制的探討，特別是債權融資的中介效應，即政策不確定性如何影響債權融資進而影響創(chuàng)新還缺乏深入分析；最后，以往文獻尚未有系統(tǒng)性分析企業(yè)應如何優(yōu)化不同類型債權融資結構，以更有利于應對經(jīng)濟政策不確定性進而促進創(chuàng)新。

基于已有成果及其不足，本文認為有必要從債權融資視角探討經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響機理，通過建立并檢驗債權融資傳導機制，分析面對政策不確定性，企業(yè)應如何優(yōu)化債權融資結構進而有利于創(chuàng)新，增強企業(yè)核心競爭力。本文可能的貢獻主要有四個方面：一是從風險收益和投入產(chǎn)出角度闡釋經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并將政策不確定性、債權融資與企業(yè)創(chuàng)新三者納入統(tǒng)一框架進行系統(tǒng)性分析；二是區(qū)別于以往單獨剖析二者關系，通過建立債權融資傳導機制，驗證了政策不確定性會通過影響債權融資進而作用于研發(fā)創(chuàng)新，補充了二者間影響機理的相關理論；三是探討企業(yè)整體融資約束差異，且通過細分債權融資，分析不同類型債權融資在政策不確定性與創(chuàng)新間所起的中介作用，從而為企業(yè)應如何優(yōu)化債權融資結構，以更有利于應對政策不確定性進而促進創(chuàng)新提供了詳實的理論依據(jù)；四是不僅凸顯了企業(yè)創(chuàng)新的重要性，為優(yōu)化經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)機制和創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略實施提供理論支撐，而且更加凸顯了債權融資的關鍵性，為深化金融體制改革、增強企業(yè)競爭力和建設現(xiàn)代化經(jīng)濟體系提供決策參考。

二、理論分析與研究假設

(一)經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用

創(chuàng)新作為微觀企業(yè)投資行為決策，會受到宏觀環(huán)境經(jīng)濟政策不確定性的影響(Bhattacharya等，2017)[2]。對企業(yè)而言，經(jīng)濟政策不確定性具有兩面性，既可能是風險亦可能是機遇。企業(yè)做出規(guī)避風險或抓住機遇的決策，取決于其對創(chuàng)新投入成本與產(chǎn)出收益的綜合權衡。一方面，由增長期權理論可知，面對經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)創(chuàng)新潛在收益可視為增長期權，不確定性使得期權價值上升，提高預期收益(劉柳和屈小娥，2019)[28]。雖然此時創(chuàng)新投入風險加劇，但沒有不確定性就沒有超額利潤，不確定性會提高期權價值，增加創(chuàng)新產(chǎn)出預期收益，這勢必促使企業(yè)加大創(chuàng)新投入。另一方面，由競爭優(yōu)勢理論分析，經(jīng)濟政策不確定性雖然會加劇信息不對稱而造成融資成本升高，抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，但不確定性下創(chuàng)新產(chǎn)出預期收益的提高會促使企業(yè)為謀求自身發(fā)展，通過減少其他物質(zhì)資本投資和增加創(chuàng)新投入的最優(yōu)方式提高企業(yè)競爭力(Atanassov等，2015)[5]，以增大競爭優(yōu)勢，擴大市場勢力(Aghion等，2005；Van 和 Le，2017)[9][29]，從而擺脫經(jīng)營困境。

在中國經(jīng)濟大環(huán)境下，經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)新的影響會因產(chǎn)權性質(zhì)不同而具有選擇效應(顧夏銘等，2018)[7]。國有企業(yè)因其特殊經(jīng)濟地位和重要責任，會獲得更多政府扶持，對政策不確定性相對不敏感(Zhang等，2015)[30]，且國有企業(yè)擁有更大的市場勢力，其競爭力更多來源于壟斷而非創(chuàng)新，創(chuàng)新動力相對較弱。而非國有企業(yè)市場競爭程度較高，金融資源相對不足，在面對政策不確定性時，企業(yè)為長遠發(fā)展和避免失去優(yōu)勢地位，其創(chuàng)新意愿更強，從而把握市場機遇,提高競爭優(yōu)勢。

除產(chǎn)權性質(zhì)外，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的影響也會因自身財務狀況而不同(Hall等，2015)[31]。融資約束較小企業(yè)充裕的現(xiàn)金流不僅可以降低財務風險，而且使企業(yè)面對經(jīng)濟政策不確定性，更有能力加大創(chuàng)新資金投入以抓住機遇。而融資約束較大企業(yè)的風險承擔度相對較低，其更多考慮將資金留存以抵抗政策波動風險，從而使得企業(yè)缺乏足夠資金以支持創(chuàng)新投入(顧夏銘等，2018)[7]，這削弱了政策不確定性對研發(fā)創(chuàng)新的激勵效應。故提出如下假設：

H1：經(jīng)濟政策不確定性正向作用于企業(yè)創(chuàng)新。

H1a：相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在面對經(jīng)濟政策不確定性提高時，創(chuàng)新力度更高。

H1b：相對融資約束較大企業(yè)，融資約束較小企業(yè)在高經(jīng)濟政策不確定性下，會有更強的創(chuàng)新能力。

(二)經(jīng)濟政策不確定性、債權融資規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新

債權融資作為企業(yè)重要財務決策之一，必然受到經(jīng)濟政策不確定性影響(Gulen 和 Ion，2016)[32]。從企業(yè)內(nèi)部融資需求角度講，經(jīng)濟政策不確定性會導致經(jīng)營預期不確定(蔣騰等，2018)[11]，這雖可能會刺激創(chuàng)新投入，但依然會使其他投資意愿降低(葉勇和張麗，2019)[12]。同時，過高的債權融資會使企業(yè)財務風險加劇，企業(yè)為避免內(nèi)外部雙重風險疊加而傾向于降低杠桿，從而減少融資需求。從外部融資環(huán)境角度講，經(jīng)濟政策不確定性升高會降低企業(yè)信用評級，外部投資者或金融機構出于風險考量將減少資金供給，此時企業(yè)內(nèi)外部信息不對稱程度的加劇亦會增大風險溢價，提高融資成本(Czarnitzki和 Hottenrott,2011；Waisman等，2015)[33～34]，加大企業(yè)融資難度。

研發(fā)創(chuàng)新是一種高風險長周期特殊投資，需要持續(xù)穩(wěn)定的資金支持，而債權融資作為企業(yè)資金重要來源，必然會對創(chuàng)新活動產(chǎn)生影響。然而債權投資者固定利息收入難以匹配高風險研發(fā)活動(張一林等，2016)[21]，且往往會限制投資標的，因而其從本質(zhì)上不利于企業(yè)創(chuàng)新。同時，過高的債權融資產(chǎn)生的還本付息壓力會加劇企業(yè)短視行為，使其將更多精力用于償還債務而非投入于研發(fā)。綜上所述，本文認為債權融資是經(jīng)濟政策不確定性作用于企業(yè)創(chuàng)新的關鍵環(huán)節(jié)，政策不確定性會抑制債權融資，債權融資負作用于研發(fā)創(chuàng)新。因此提出如下假設：

H2：債權融資規(guī)模在經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新之間起正向中介效應，即經(jīng)濟政策不確定性通過抑制債權融資規(guī)模從而促進企業(yè)創(chuàng)新。

(三)經(jīng)濟政策不確定性、債務期限結構與企業(yè)創(chuàng)新

債權融資按照周期可分為長期借款和短期借款，面對經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)會調(diào)整其期限結構。一方面，經(jīng)濟政策不確定性升高導致的流動性緊張會增大債務償還壓力，而長期借款的短期還本付息壓力較低，企業(yè)有動機將短期借款調(diào)整為長期借款，以降低短期流動性壓力，化解財務風險。另一方面，短期借款監(jiān)督成本較高，而長期借款具有更多附加條款，其條約治理優(yōu)勢會促使企業(yè)在面對經(jīng)濟政策不確定性時，更傾向借助其外部治理能力優(yōu)化管理水平以應對不確定性帶來的風險。由此，長期借款占比提升，而這種期限結構的改變更契合于創(chuàng)新所需。這是因為長期借款不僅能提供長期穩(wěn)定資金支持，緩解短期流動性壓力，保證創(chuàng)新投入持續(xù)性，而且還可通過長期借款附帶的治理性條款(劉磊等，2019)[13]，降低代理成本，約束管理層利己行為和無效率行為，最終提升創(chuàng)新績效?？梢?，經(jīng)濟政策不確定性會提高長期借款比重，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。因此，提出如下假設：

H3：長期借款占比在政策不確定性與創(chuàng)新之間起正向中介作用，即經(jīng)濟政策不確定性會通過提高長期借款占比，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。

(四)經(jīng)濟政策不確定性、債權來源結構與企業(yè)創(chuàng)新

1.經(jīng)濟政策不確定性、銀行信貸與企業(yè)創(chuàng)新

銀行作為重要金融中介和宏觀調(diào)控關鍵環(huán)節(jié)(Bruno 和 Shin，2015)[35]，會受到經(jīng)濟政策不確定性影響。從信貸需求方面看，政策不確定性的機遇預期效應會使企業(yè)提高投資，具有銀行關聯(lián)的企業(yè)憑借其與銀行的長期良好合作關系，更傾向從銀行取得低息借款，為發(fā)展經(jīng)營提供資金。從信貸供給角度看，據(jù)Bloom(2014)[36]研究表明，經(jīng)濟衰退期的政策不確定性上升幅度大于繁榮期，而國家將會通過量化寬松等宏觀調(diào)控方式應對經(jīng)濟下行壓力。此時各商業(yè)銀行為響應央行維護金融穩(wěn)定政策，履行激發(fā)經(jīng)濟活力和助力創(chuàng)新企業(yè)成長重任，必然提高風險承擔水平(潘攀等，2020)[16]，放寬貸款審批，加之自身盈利性需求，銀行會選擇增加信貸供給，特別是向優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)釋放資金。

經(jīng)濟政策不確定性引起的銀行信貸融資增加不僅保證了國企或科技創(chuàng)新企業(yè)研發(fā)投入的穩(wěn)定性和持續(xù)性，而且其長期良好合作關系所帶來的信息優(yōu)勢將會極大降低信息不對稱程度，從而降低融資成本，減少創(chuàng)新投入成本。同時，銀行貸后監(jiān)督職能有利于強化企業(yè)外部治理效應(陳良華等，2019)[22]，約束管理層資金濫用行為，促使企業(yè)將更多資金用于研發(fā)，提高創(chuàng)新績效。因此，經(jīng)濟政策不確定性提高了銀行信貸融資，而銀行信貸對企業(yè)創(chuàng)新亦有促進作用，故提出假設H4a：

H4a：銀行信貸在經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新之間起正向中介效應，經(jīng)濟政策不確定性會通過促進銀行信貸從而促進企業(yè)創(chuàng)新。

2.經(jīng)濟政策不確定性、商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新

商業(yè)信用融資是企業(yè)融資來源之一，同樣會受外部經(jīng)濟環(huán)境影響。對商業(yè)信用需求方來講，較高的政策不確定性將使企業(yè)面臨更大流動性壓力和外部融資難度，其有動機通過獲取更多低成本商業(yè)信用融資以緩解融資約束和經(jīng)營壓力。而對商業(yè)信用供給方而言，經(jīng)濟政策不確定性將會導致產(chǎn)品需求更不穩(wěn)定，企業(yè)為保障銷售收入會允許更多款項延后支付，擴大了商業(yè)信用融資供給(陳勝藍和劉曉玲，2018；張園園等，2021)[17～18]。然而，高經(jīng)濟政策不確定性時期較高的商業(yè)信用亦會帶來更大財務壓力(喬建偉，2020)[25]，降低信用評級，分散創(chuàng)新專注力，造成更多負面影響，抑制創(chuàng)新績效。綜上分析，經(jīng)濟政策不確定性提高了商業(yè)信用融資，但較高的商業(yè)信用融資會抑制企業(yè)研發(fā)活動。因此提出假設H4b：

H4b：商業(yè)信用在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間起負向中介作用，經(jīng)濟政策不確定性會通過提高商業(yè)信用融資，從而在一定程度上抑制企業(yè)創(chuàng)新。

3.經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)債券與企業(yè)創(chuàng)新

債券市場作為資本市場重要組成部分，對經(jīng)濟政策不確定性具有一定敏感度。企業(yè)債券發(fā)行利率會隨著經(jīng)濟環(huán)境變化而波動，且靈敏度較高，對比同期銀行借款利息，經(jīng)濟政策不確定性將導致債券融資成本上升，雖然其具有稅盾效應，但更高的付息要求會增大企業(yè)財務壓力，這將降低管理層債券融資意愿。對債券投資人來說，經(jīng)濟政策不確定性導致企業(yè)未來經(jīng)營風險加大，信息不對稱程度加劇，這對債券信用評級會產(chǎn)生負面干擾，債券投資人難以獲取準確風險評價，加之此時往往伴隨著資本市場動蕩，鑒于投資風險，債券投資人將會降低債券投資。

企業(yè)債券自身具有的長期包容等特征，決定了其與企業(yè)創(chuàng)新的匹配性。首先，企業(yè)債券以中長期為主，其長周期性能更好滿足創(chuàng)新投入時間需求(江軒宇等，2021)[26]。其次，債券投資人依據(jù)信用評級和財務信息披露等要素進行投資，但對經(jīng)營干預相對較少，這使企業(yè)具有更高決策自由度(王偉楠等，2018)[37]，易于將資金配置到保密性較高的創(chuàng)新項目。最后，相對銀行貸款，債券市場高流動性保證了投資人退出機制，這使其風險承擔能力和包容度更高，與創(chuàng)新高風險特征相契合。綜上所述，企業(yè)債券融資促進企業(yè)創(chuàng)新，但經(jīng)濟政策不確定性會抑制債券融資，故提出假設H4c：

H4c：企業(yè)債券融資在經(jīng)濟政策不確定性和企業(yè)創(chuàng)新之間起負向中介作用，經(jīng)濟政策不確定性通過抑制企業(yè)債券融資，從而在一定程度上負作用于企業(yè)創(chuàng)新。

三、研究設計

(一)數(shù)據(jù)來源與變量定義

1.數(shù)據(jù)來源

本文選取2007—2020年期間的滬深A股上市企業(yè)為研究對象，以探究經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間關系及其債權融資傳導機制。為保證數(shù)據(jù)有效性，對樣本進行篩選和處理：剔除ST類企業(yè),剔除金融類上市企業(yè),剔除所有者權益非正企業(yè),剔除主要研究變量缺失樣本,按5%水平對樣本進行縮尾處理以避免極端值影響，最后，獲得17625個觀測變量。經(jīng)濟政策不確定性數(shù)據(jù)通過手工整理Baker等(2016)[38]團隊發(fā)布的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)獲得，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2.變量定義

(1)企業(yè)創(chuàng)新(Innovation)

目前學術界對企業(yè)創(chuàng)新衡量分為研發(fā)產(chǎn)出和研發(fā)投入兩類，而從研發(fā)到專利審批動輒需幾年時間，但本文所研究企業(yè)創(chuàng)新更多指企業(yè)在面對政策不確定性時所表現(xiàn)出的創(chuàng)新意愿。故借鑒顧夏銘等(2018)[7]、劉柳和屈小娥(2019)[28]的研究方法，選擇研發(fā)投入占營業(yè)收入百分比來衡量企業(yè)創(chuàng)新，以代表企業(yè)面對政策不確定性時對創(chuàng)新的需求和決心。在穩(wěn)健性檢驗中，將選擇研發(fā)投入占期末總資產(chǎn)百分比衡量企業(yè)創(chuàng)新。

(2)經(jīng)濟政策不確定性(EPU)

采用Baker等(2016)[38]團隊通過檢索關鍵詞方式對《南華早報》進行統(tǒng)計并制定發(fā)布的中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)。該指數(shù)近年來在學術界得到廣泛檢驗和應用，被證明具有一定的穩(wěn)定性和有效性。本文通過將月度數(shù)據(jù)手工計算年度算數(shù)平均值方式獲取數(shù)據(jù)，并除以100以保證實證數(shù)據(jù)一致性，而在穩(wěn)健性檢驗中，以年度幾何平均值和美國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)進行替代。

(3)其他解釋變量

債權融資規(guī)模(DEBT)由非流動負債期末期初差額與期末總資產(chǎn)比值表示，長期借款占比(LONGLOAN)則由長期借款占總借款比重衡量。債權融資來源結構中銀行信貸(BANK)、商業(yè)信用(TC)和企業(yè)債券(BOND)分別采用(短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款)/期末總資產(chǎn)、(應付賬款+應付票據(jù)+預收款項)/期末總資產(chǎn)、年末應付債券總額/總資產(chǎn)進行衡量。此外，企業(yè)融資約束狀況以SA指數(shù)衡量，SA=0.043×Size2-0.737×Size-0.04×Age，SA指數(shù)越小，企業(yè)融資約束越大(Hadlock和Pierce，2010)[39]。

(4)控制變量

借鑒Hall等(2015)[31]、Gulen 和 Ion(2016)[32]和顧夏銘等(2018)[7]的方法，本文控制了資產(chǎn)負債率(LEV)、資產(chǎn)收益率(ROA)、成長性(GROWTH)、現(xiàn)金流比率(CFO)、有形資產(chǎn)比率(TANGIBILITY)、產(chǎn)權性質(zhì)(STATE)、股權集中度(TOP5)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)和企業(yè)年齡(AGE)變量，并控制了年度(YEAR)和行業(yè)(INDUSTRY)差異。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

(二)模型設計

參考潘攀等(2020)[16]、郭田勇和孫光宇(2021)[4]的方法構建模型(1)、(2)、(3)，以檢驗經(jīng)濟政策不確定性、債權融資與企業(yè)創(chuàng)新之間關系：

Innovationi,t=α0+α1EPUi,t-1+Σαi,t-1Controli,t-1+ε

(1)

Xi,t=β0+β1EPUi,t-1+Σβi,t-1Controli,t-1+ε

(2)

Innovationi,t=γ0+γ1EPUi,t-1+γ2Xi,t-1+Σγi,t-1Controli,t-1+ε

(3)

其中，Innovation為被解釋變量企業(yè)創(chuàng)新，EPU為自變量經(jīng)濟政策不確定性，X為中介變量，其他變量為控制變量，樣本中解釋變量和控制變量均滯后一期。

對于模型(1)，α1為總效應，若α1為正且顯著，則證明經(jīng)濟政策不確定性促進企業(yè)創(chuàng)新。對于模型(2)，X分別代表債權融資規(guī)模、長期借款占比、銀行信貸、商業(yè)信用和企業(yè)債券，若β1為正且顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性對X有促進作用，若β1為負且顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性對X有抑制作用。對于模型(3)，X代表中介變量，γ1表示直接效應，γ2表示X對企業(yè)創(chuàng)新的影響，中介效應為β1×γ2。若β1×γ2為正且與γ1同號，代表X在EPU與Innovation之間起正向中介作用。若β1×γ2為負且與γ1異號，代表X在EPU與Innovation之間起負向中介作用。

四、實證結果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量描述性統(tǒng)計結果，企業(yè)創(chuàng)新Innovation標準差為3.25，極差為12.68，證明研發(fā)創(chuàng)新存在較大差異；經(jīng)濟政策不確定性EPU最大值和最小值為4.60和0.82，區(qū)間為3.78，側(cè)面說明經(jīng)濟政策不確定性存在劇烈波動；融資約束SA指數(shù)平均值為3.89，最大值與最小值間距為4.73，說明中國企業(yè)融資約束狀況具有較大差別；其他變量的描述性統(tǒng)計詳見表2。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新的實證分析

表3列示了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新回歸結果。第2列中政策不確定性(EPU)系數(shù)α1為0.065，且在1%水平顯著，這顯示其對企業(yè)創(chuàng)新具有促進作用，假設H1得到驗證。第3～4列顯示，國企和非國企經(jīng)濟政策不確定性(EPU)系數(shù)為0.022和0.068，且均顯著，表明經(jīng)濟政策不確定性對國企與非國企均有促進作用，但非國企中EPU系數(shù)較大且顯著性更高，證明非國企在面對經(jīng)濟政策不確定性時會有更強創(chuàng)新意愿以提高企業(yè)競爭力，假設H1a得到驗證。第5～6列中融資約束大組企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性(EPU)系數(shù)為0.054，低于融資約束小組企業(yè)EPU系數(shù)0.075，且融資約束小組企業(yè)EPU系數(shù)更為顯著，證明經(jīng)濟政策不確定性對融資約束較小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新具有更大的促進作用，驗證了假設H1b，這從側(cè)面印證了資金狀況是經(jīng)濟政策不確定性作用于企業(yè)創(chuàng)新的關鍵環(huán)節(jié)。

表3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新

表3(續(xù))

(三)經(jīng)濟政策不確定性、債權融資規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新

表4列示了債權融資規(guī)模傳導機制的回歸結果。第一步，對模型(1)進行回歸，證明經(jīng)濟政策不確定性促進企業(yè)創(chuàng)新，總效用為0.065。第二步，利用模型(2)檢驗中介變量債權融資規(guī)模(DEBT)與解釋變量經(jīng)濟政策不確定性的關系，結果表明政策不確定性對債權融資規(guī)模影響系數(shù)β1為-0.006，在5%水平顯著，說明政策不確定性抑制債權融資規(guī)模。第三步，利用模型(3)，以債權融資和經(jīng)濟政策不確定性為解釋變量，研究發(fā)現(xiàn)政策不確定性對創(chuàng)新系數(shù)γ1為0.064，反映控制中介變量后經(jīng)濟政策不確定性對創(chuàng)新的直接效用，說明前者對后者的影響仍十分顯著。債權融資規(guī)模對創(chuàng)新系數(shù)γ2為-0.969，在1%水平顯著，說明債權融資抑制企業(yè)創(chuàng)新。系數(shù)乘積β1×γ2與γ1為正值同號，說明債權融資規(guī)模起正向中介效用，驗證了假設H2，即經(jīng)濟政策不確定性通過抑制債權融資而促進企業(yè)創(chuàng)新。該結論說明企業(yè)在經(jīng)濟政策不確定性升高時，有必要適度降低杠桿，以降低財務風險應對政策不確定性的負面影響。

表4 經(jīng)濟政策不確定性、債權融資規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新

表4(續(xù))

(四)經(jīng)濟政策不確定性、長期借款占比與企業(yè)創(chuàng)新

表5報告了債務期限結構長期借款占比的中介效應回歸結果。第一步，模型(1)結果證明政策不確定性促進創(chuàng)新。第二步，模型(2)結果中系數(shù)β1為0.003，且在5%水平上顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性會提高長期借款占比(LONGLOAN)，這是因為長期借款較低的償債壓力和條約治理優(yōu)勢促使企業(yè)更傾向長期借款。第三步，模型(3)以長期借款占比和政策不確定性為解釋變量，系數(shù)γ1為0.064且顯著，為政策不確定性對創(chuàng)新直接效用，而長期借款對創(chuàng)新系數(shù)γ2為0.150，在10%水平顯著，說明長期借款穩(wěn)定長期的資金支持與創(chuàng)新融資需求更為契合。系數(shù)乘積β1×γ2與γ1同號為正值，說明長期借款占比起正向中介作用，支持假設H3，即經(jīng)濟政策不確定性通過提高長期借款占比進而促進企業(yè)創(chuàng)新。這說明在不確定性高的情形下，適度提高銀行長期借款比例，增加更多長期優(yōu)惠性貸款有利于企業(yè)創(chuàng)新。

表5 經(jīng)濟政策不確定性、長期借款占比與企業(yè)創(chuàng)新

(五)經(jīng)濟政策不確定性、銀行信貸與企業(yè)創(chuàng)新

表6列示了銀行信貸融資傳導機制的回歸分析結果。第一步，模型(1)結果證明經(jīng)濟政策不確定性促進企業(yè)創(chuàng)新。第二步，模型(2)中經(jīng)濟政策不確定性對銀行信貸(BANK)系數(shù)β1為0.003且在1%水平顯著，表明政策不確定性促進銀行信貸，這不僅因為面對經(jīng)濟政策不確定性，企業(yè)可能會抓住發(fā)展機遇增加投融資以增強競爭優(yōu)勢，而且因為維護金融穩(wěn)定重任和自身盈利需求，銀行會選擇放寬審批增加信貸供給，最終促進信貸融資。第三步，模型(3)中，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新直接效用γ1為0.063，銀行信貸對企業(yè)創(chuàng)新系數(shù)γ2為0.363且在10%水平顯著，說明銀行信貸會通過低息資金供給和外部治理效應顯著促進企業(yè)創(chuàng)新。此時系數(shù)乘積β1×γ2與γ1同號為正值，說明銀行信貸起正向中介效應，與假設H4a相符，即經(jīng)濟政策不確定性通過促進銀行信貸促進企業(yè)創(chuàng)新。該結果表明了信貸融資的積極作用，政府應繼續(xù)深化銀行體制機制改革，適度放寬創(chuàng)新融資審批，促使企業(yè)獲得更多信貸資金，以增強企業(yè)研發(fā)投入能力。

表6 經(jīng)濟政策不確定性、銀行信貸與企業(yè)創(chuàng)新

(六)經(jīng)濟政策不確定性、商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新

表7報告了經(jīng)濟政策不確定性、商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新的實證結果。第一步，模型(1)結果顯示政策不確定性能夠促進企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新。第二步，模型(2)中政策不確定性對商業(yè)信用(TC)系數(shù)β1為0.001，且在1%水平顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性導致的財務壓力促使企業(yè)有動機獲取更多低成本商業(yè)信用融資以緩解融資約束。第三步，模型(3)控制中介變量后，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新直接效應γ1為0.065，仍非常顯著，而商業(yè)信用融資對企業(yè)創(chuàng)新系數(shù)γ2為-1.068，在1%水平顯著，說明商業(yè)信用會顯著抑制企業(yè)創(chuàng)新，原因是過高的商業(yè)信用所帶來的財務壓力會分散企業(yè)創(chuàng)新專注力，降低創(chuàng)新績效。最后，系數(shù)乘積β1×γ2負值，且與γ1異號，說明商業(yè)信用起負向中介作用，假設H4b得到驗證，即經(jīng)濟政策不確定性會通過增加商業(yè)信用融資而抑制企業(yè)創(chuàng)新。結果說明在經(jīng)濟政策不確定性升高時，企業(yè)應適時減少商業(yè)信用融資，更多通過其他可替代渠道獲取資金。

表7 經(jīng)濟政策不確定性、商業(yè)信用與企業(yè)創(chuàng)新

(七)經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)債券與企業(yè)創(chuàng)新

表8列示了經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)債券與企業(yè)創(chuàng)新回歸結果。第一步，模型(1)結果說明經(jīng)濟政策不確定性促進企業(yè)創(chuàng)新總效用為0.065。第二步，模型(2)結果中經(jīng)濟政策不確定性對中介變量企業(yè)債券(BOND)影響系數(shù)β1為-0.001且在1%水平顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性抑制債券融資，這一方面是由于政策不確定性會導致企業(yè)債券利率升高，提高融資成本，另一方面是經(jīng)濟政策不確定性導致的信息不對稱風險加劇以及金融市場波動，降低了債券投資人投資意愿。第三步，模型(3)控制中介變量后，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新直接效用γ1為0.065且仍顯著，而企業(yè)債券對創(chuàng)新系數(shù)γ2為0.382，在5%水平顯著，證明企業(yè)債券會促進企業(yè)創(chuàng)新，這說明債券融資的長周期、決策自由度高和風險包容性與企業(yè)創(chuàng)新投資十分契合。最后，系數(shù)乘積β1×γ2負值且與γ1異號，說明企業(yè)債券起負向中介效應，即經(jīng)濟政策不確定性抑制企業(yè)債券融資從而一定程度上負作用于企業(yè)創(chuàng)新，驗證了假設H4c。該結論說明企業(yè)應更多利用債券融資方式獲取資金，以更好發(fā)揮其對創(chuàng)新的促進作用。

表8 經(jīng)濟政策不確定性、企業(yè)債券與企業(yè)創(chuàng)新

五、穩(wěn)健性檢驗與進一步分析

(一)穩(wěn)健性檢驗

本文采用替換變量方式進行穩(wěn)健性檢驗，以此保證研究結論可靠性。首先，采用研發(fā)投入占總資產(chǎn)之比衡量企業(yè)創(chuàng)新；其次，采用幾何平均值測算經(jīng)濟政策不確定性；最后，鑒于政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新很難存在反向因果，故借鑒顧夏銘等(2018)[7]方法，為避免內(nèi)生性采用美國政策不確定性指數(shù)替代中國政策不確定性指數(shù)。結果如表9中第2、5和8列顯示，EPU系數(shù)為正且顯著，第3、6和9列顯示，EPU系數(shù)為負顯著，第4、7和10列EPU系數(shù)依然顯著為正，DEBT系數(shù)為負且顯著，系數(shù)乘積β1×γ2與γ1為正值同號，這說明經(jīng)濟政策不確定性促進企業(yè)創(chuàng)新，債權融資起正向中介效用，即經(jīng)濟政策不確定性通過抑制債權融資進而促進企業(yè)創(chuàng)新，與前述回歸結果一致，說明結論穩(wěn)健可靠。

表9 穩(wěn)健性檢驗

(二)融資約束中介效應進一步分析

上文結果表明，經(jīng)濟政策不確定性對融資約束較小企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新促進作用更強，說明資金寬松程度可能是政策不確定性影響企業(yè)創(chuàng)新的重要途經(jīng)，因而需要以融資約束為切入點，進一步考察經(jīng)濟政策不確定性是如何影響融資約束并最終作用于企業(yè)創(chuàng)新。表10第2列中EPU系數(shù)為0.065且顯著，第3列中EPU系數(shù)為-0.027且在1%水平顯著，說明經(jīng)濟政策不確定性加劇了融資約束，第4列中EPU直接效應為0.072，融資約束SA系數(shù)為0.092且在1%水平顯著，系數(shù)乘積β1×γ2為負值，且與γ1異號，說明融資約束起負向中介作用，即經(jīng)濟政策不確定性通過加劇融資約束而負作用于企業(yè)創(chuàng)新，這不僅證明了資金傳導機制的有效性，而且說明若要全面發(fā)揮政策不確定性對企業(yè)創(chuàng)新的激勵作用，緩解融資約束是重中之重。

表10 經(jīng)濟政策不確定性、融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

(三)經(jīng)濟政策不確定性與債權融資的進一步分析

基于中國制度環(huán)境特征，不同產(chǎn)權性質(zhì)企業(yè)面對政策不確定性時會有不同反應，故區(qū)分國企與非國企來考察經(jīng)濟政策不確定性對債權融資的影響。由表11可知，第2列國企EPU系數(shù)不顯著，第3列非國企EPU系數(shù)為-0.007，在5%水平顯著，說明政策不確定性會使非國企債權融資規(guī)模下降更多。這是因為非國企受政策傾斜較少，面對外部環(huán)境波動會減少固定資產(chǎn)等投資，導致債權融資意愿降低更多，而國企通常承擔更多發(fā)展建設任務，其投資需求剛性較強，故國有企業(yè)債權融資規(guī)模下降不明顯。

表11 不同產(chǎn)權下經(jīng)濟政策不確定性對債權融資的影響

對于銀行信貸，國企和非國企EPU系數(shù)分別為0.003和0.002，且國有企業(yè)更顯著，說明國企銀行信貸增加幅度更大。這是因為國有企業(yè)銀行關聯(lián)較好且具有政府擔保背景，面對經(jīng)濟政策不確定性，依然可以獲得大量低成本融資以充實現(xiàn)金流，滿足其投資和經(jīng)營需求，這說明政府應引導更多信貸資金流向創(chuàng)新能力更強的民營企業(yè)。對于企業(yè)債券，國企EPU系數(shù)不顯著，非國企EPU系數(shù)為-0.002，在1%水平顯著，說明政策不確定性對非國企債券融資抑制幅度更大。這是由于國企信用評級較高，更易獲取外部融資，對債券依賴性較低，而非國企由于政策不確定性帶來的信用評級下降導致其債券融資難度升高，加之降杠桿規(guī)避風險的需求，故債券融資下降較多。

六、研究結論與政策建議

(一)研究結論

本文將經(jīng)濟政策不確定性、債權融資與企業(yè)創(chuàng)新三者納入統(tǒng)一框架，首先分析了經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間的關系及其在產(chǎn)權性質(zhì)與融資約束方面的差異，進而建立并檢驗了債權融資傳導機制，系統(tǒng)探討了不同類型債權融資的中介效應，然后又分析了企業(yè)整體融資約束狀況在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間所起的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟政策不確定性會促進企業(yè)創(chuàng)新，非國有企業(yè)、融資約束較低企業(yè)創(chuàng)新激勵效應更大；經(jīng)濟政策不確定性通過內(nèi)部融資需求和外部融資環(huán)境兩條路徑影響債權融資決策；債權融資規(guī)模、長期借款占比、銀行信貸在經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)創(chuàng)新之間起正向中介作用，商業(yè)信用和企業(yè)債券融資則起負向中介作用，即經(jīng)濟政策不確定性通過抑制企業(yè)債權融資規(guī)模，促進長期借款和銀行信貸，促進研發(fā)創(chuàng)新，通過提高商業(yè)信用和抑制企業(yè)債券融資，負向作用于研發(fā)創(chuàng)新；進一步地，融資約束在政策不確定性與創(chuàng)新之間起負向中介作用，經(jīng)濟政策不確定性對國有企業(yè)銀行信貸促進作用更顯著，對非國有企業(yè)債權融資規(guī)模和債券融資抑制作用更顯著。

(二)政策建議

基于上述研究結論，提出如下建議：

第一，創(chuàng)新和優(yōu)化宏觀調(diào)控，注重周期性調(diào)節(jié)，加強政企協(xié)調(diào)溝通，穩(wěn)定政策預期，降低政策不確定性的負面影響，促使企業(yè)更多選擇抓住機遇；更大力度實施創(chuàng)新驅(qū)動，優(yōu)化創(chuàng)新政策激勵，如提升政府創(chuàng)新補貼和增強專利保護，激發(fā)企業(yè)創(chuàng)新活力；加強對創(chuàng)新型企業(yè)政策支持，更大規(guī)模推進減稅降費，使其在政策不確定情境下有更高的創(chuàng)新動力和能力。

第二，深化銀行體制機制改革，暢通融資渠道，提升金融服務實體經(jīng)濟能力，提高對非國企和創(chuàng)新型企業(yè)信貸政策傾斜，適度放寬創(chuàng)新融資審批，發(fā)放更多長期性優(yōu)惠貸款，緩解民營企業(yè)融資難融資貴問題；發(fā)揮多層次資本市場對融資的支持，以應對不確定性對融資的負面沖擊；深化國企改革，完善公司治理，優(yōu)化國企創(chuàng)新激勵，強化市場競爭對國企倒逼機制，著力增強國有企業(yè)創(chuàng)新力。

第三，企業(yè)應合理安排債權融資結構，適度降杠桿，優(yōu)化資金配置效率，提高公司治理水平，緊跟國家發(fā)展戰(zhàn)略，將更多資金用于研發(fā)創(chuàng)新；著力擴大融資來源，緩解融資約束，減小現(xiàn)金流壓力，更多利用新型融資工具如債券融資方式獲取資金，降低綜合融資成本；充分把握政策不確定性帶來的市場機遇，加大創(chuàng)新投入和整合創(chuàng)新資源，提高創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量，從根本上增強企業(yè)競爭力。