摘 要：金融創(chuàng)新和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險是金融行業(yè)的兩大課題。隨著金融科技的發(fā)展，去中心化金融在數(shù)字金融領(lǐng)域異軍突起，去中心化金融致力于提高金融服務(wù)的范圍、質(zhì)量和效率，讓金融資源能夠更好地服務(wù)社會。但是，區(qū)塊鏈技術(shù)帶來的一些風(fēng)險和隱患也逐漸顯露，本文對去中心化金融的風(fēng)險防范和監(jiān)管進(jìn)行初步討論，通過案例分析找出支持監(jiān)管去中心化金融的客觀依據(jù)，厘清去中心化的必要性和可行性，為在中國強(qiáng)監(jiān)管環(huán)境下如何穩(wěn)妥推進(jìn)這一金融創(chuàng)新提出政策建議。

關(guān)鍵詞：元宇宙;數(shù)字金融;金融監(jiān)管;去中心化金融

中圖分類號：F832? 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1000-176X（2022）04-0065-10

傳統(tǒng)金融一直存在一些被人們長期詬病的問題，隨著金融業(yè)規(guī)模在經(jīng)濟(jì)中的占比越來越大，壟斷、不透明、不平等導(dǎo)致中小微企業(yè)融資難、融資貴等弊病變得令人無法容忍。2008年全球金融危機(jī)之后，公眾對中心化經(jīng)濟(jì)金融體系的信心下降，區(qū)塊鏈技術(shù)率先在貨幣領(lǐng)域出現(xiàn)，比特幣等區(qū)塊鏈虛擬幣獲得青睞，特別是其去中心化的理念吸引了大量理想主義者，并寄希望于構(gòu)建一個去中心化的金融體系。2021年4月，全球加密數(shù)字幣的總市值增長到19 722億美元，是一年前的近十倍。第二代區(qū)塊鏈加密幣以太坊的網(wǎng)上交易量增長了33倍，每天交易數(shù)達(dá)百萬筆，主要用于建立在以太坊之上的“去中心化金融”服務(wù)。國內(nèi)也有人呼吁要大力發(fā)展去中心化金融（Decentralized Finance，DeFi），但在中國，金融業(yè)是受強(qiáng)監(jiān)管的行業(yè)，DeFi是否適合中國，如何在不放松監(jiān)管原則的前提下趨利避害，用新金融技術(shù)提高金融服務(wù)效率？這是本文要探討的主要問題。

一、金融風(fēng)險監(jiān)管與DeFi“不可能三角”

傳統(tǒng)金融體系存在很多問題，例如：信息不完全、不對稱導(dǎo)致了低效率和高風(fēng)險;金融風(fēng)險的負(fù)外部性較大，危機(jī)傳染性強(qiáng);金融行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)明顯，容易產(chǎn)生壟斷和不正當(dāng)競爭行為，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格扭曲和服務(wù)劣質(zhì)化，但過度競爭也可能導(dǎo)致金融體系不穩(wěn)定。從監(jiān)管角度看，風(fēng)險監(jiān)管比反壟斷監(jiān)管更加緊要。而學(xué)界對于金融監(jiān)管必要性問題有很多反對的觀點，如“監(jiān)管俘獲論”認(rèn)為，監(jiān)管會弱化市場競爭，成本較高，容易引發(fā)道德風(fēng)險。一般來說，在市場正常運(yùn)行時，監(jiān)管可能對金融創(chuàng)新和社會福利有負(fù)面影響，但對預(yù)防金融市場失靈能起到不可或缺的關(guān)鍵作用。適度監(jiān)管有助于保障金融市場的內(nèi)部調(diào)節(jié)機(jī)制正常發(fā)揮作用，維護(hù)市場穩(wěn)定。

2021年9月10日，國際清算銀行巴塞爾委員會發(fā)布《審慎處置加密數(shù)字資產(chǎn)敞口》[1]提出，加密數(shù)字幣機(jī)器相關(guān)服務(wù)的增長引發(fā)了人們對金融體系穩(wěn)定的擔(dān)憂，也提高了銀行風(fēng)險。一些數(shù)字資產(chǎn)[本文中的數(shù)字資產(chǎn)主要指基于區(qū)塊鏈技術(shù)的加密數(shù)字產(chǎn)品，也可以稱作區(qū)塊鏈通證、加密幣、代幣、平臺幣、加密數(shù)字資產(chǎn)等，在本文中，這些說法可以相互替代。]波動性高，可能導(dǎo)致銀行的流動性風(fēng)險、信用風(fēng)險、運(yùn)營風(fēng)險、市場風(fēng)險、洗錢或資助恐怖分子風(fēng)險以及法律和信譽(yù)風(fēng)險。該委員會建議對數(shù)字資產(chǎn)審慎處置的一般原則應(yīng)是“同樣風(fēng)險、同樣業(yè)務(wù)、同等處理”“盡量簡單”。巴塞爾委員會只關(guān)注銀行風(fēng)險管理，其提出的處置數(shù)字資產(chǎn)的方式不復(fù)雜，并遵循與傳統(tǒng)金融資產(chǎn)同等審慎監(jiān)管的傾向，適合金融行業(yè)的各個細(xì)分領(lǐng)域。

隨著金融創(chuàng)新步伐加快，復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計和先進(jìn)信息技術(shù)的耦合產(chǎn)生了復(fù)雜系統(tǒng)常見的各種問題，如小范圍擾動帶來系統(tǒng)大范圍波動和風(fēng)險的鏈?zhǔn)絺鬟f。2008年，全球金融危機(jī)的導(dǎo)火索是各種信貸抵押產(chǎn)品的多層嵌套設(shè)計，產(chǎn)品復(fù)雜度超出信用評級技術(shù)的能力范圍。2015年，通過各種軟件接口接入券商和交易所的資金通道帶來了巨額杠桿資金，這是引發(fā)A股股債的主要因素。歐美國家先進(jìn)的量化投資算法和快捷的通信設(shè)施引發(fā)了大量市場閃崩事件[2]。此類金融創(chuàng)新的共同點是技術(shù)更先進(jìn)、產(chǎn)品設(shè)計更專業(yè)和更復(fù)雜，而監(jiān)管技術(shù)明顯落后于金融創(chuàng)新，這些反映出監(jiān)管不到位會導(dǎo)致巨大的風(fēng)險和損失。對于金融創(chuàng)新應(yīng)該有針對性地加強(qiáng)監(jiān)管，而不是簡單地減少或降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。

（一）DeFi的發(fā)展

DeFi一般是指基于智能合約平臺構(gòu)建的加密數(shù)字資產(chǎn)、金融類智能合約（協(xié)議）。DeFi是第二代區(qū)塊鏈技術(shù)（以太坊為主）在金融行業(yè)的典型應(yīng)用，目前已經(jīng)初具規(guī)模。DeFi服務(wù)由運(yùn)行在區(qū)塊鏈上的智能合約自動執(zhí)行，代碼和交易數(shù)據(jù)可供調(diào)閱和審查，在一定程度上可以避免傳統(tǒng)金融服務(wù)中由于人為失誤導(dǎo)致的低效或風(fēng)險[3]。

DeFi應(yīng)用是一個開放的、可組合的五層架構(gòu)，每個人都可在其基礎(chǔ)上搭建、改動或?qū)⑵渌糠纸M合起來，形成復(fù)雜的金融產(chǎn)品或服務(wù)。目前，DeFi實現(xiàn)的主要金融應(yīng)用包括開放借貸、去中心化交易所、去中心化自治組織、聚合收益理財、穩(wěn)定幣、非同質(zhì)化代幣（NFT）等。一些DeFi項目作為ICO項目在2017年出現(xiàn)，如Aave、Bancor等。2019年，DeFi鎖倉總值曾突破1.5億美元。目前運(yùn)行的DeFi項目有近百個，鎖定資產(chǎn)較大（100萬美元以上）的項目包括MakerDAO、SyntheTIx、Compound、Uniswap、Bancor、WBTC、Kyber、bZx等。Uniswap每天有超過10億美元的交易額，Aave、Compound和BondAppetit等去中心化借貸服務(wù)的市場規(guī)模高達(dá)數(shù)百億美元。2020年，區(qū)塊鏈加密幣市場也受到了新冠肺炎疫情的打擊，2020年9月開始，DeFi使用的一些主要區(qū)塊鏈加密幣迅速貶值，DeFi市場在11月初觸底時，一些DeFi協(xié)議已下跌了70%—90%。此后，DeFi市場開始上升，近期DeFi總鎖倉價值在900億—1 000億美元區(qū)間波動。

在一些歐美國家，DeFi正在成為與傳統(tǒng)金融并存的平行體系，應(yīng)用場景不斷擴(kuò)大。DeFipulse網(wǎng)站上由項目方自愿上傳的項目類別包括18類，這些是類似傳統(tǒng)銀行、證券交易所的DeFi項目。還有一些項目利用新技術(shù)，可以提供傳統(tǒng)金融無法提供的功能。例如，可以通過資金池實現(xiàn)快速交易，借貸利率可以及時調(diào)整，沒有固定的借貸期限，借貸者可隨時進(jìn)出市場等。此外，DeFi有許多特點是傳統(tǒng)金融不具備的，如沒有中間環(huán)節(jié)、協(xié)議自動執(zhí)行，借貸雙方因此提高了收益、降低了成本。最大的優(yōu)勢是金融服務(wù)可以實現(xiàn)全覆蓋，只要能夠上網(wǎng)，通過去中心化錢包App就可獲得服務(wù)，消除了傳統(tǒng)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)限于成本收益無法平衡而出現(xiàn)服務(wù)地域或客群盲區(qū)。

然而，DeFi并不是一個可以在傳統(tǒng)金融體系之外完全獨立運(yùn)行的系統(tǒng)，也無法完全避開一些傳統(tǒng)金融采用的信用風(fēng)險控制方法，如用DeFi借貸仍需要超額抵押才能進(jìn)行。智能合約有很多基本金融場景還無法處理，如債務(wù)償付或不完全契約，這就需要監(jiān)控DeFi的運(yùn)行風(fēng)險。有些傳統(tǒng)金融可以操作的業(yè)務(wù)，如無抵押貸款和按揭貸款等，DeFi還無法實施。

DeFi還處在初級發(fā)展階段，其規(guī)模不及傳統(tǒng)金融的一個零頭。一方面存在參與者不夠多或不夠積極的情況，另一方面也需要擴(kuò)容。DeFi推高了對以太坊區(qū)塊空間的需求，造成用戶支付的手續(xù)費大幅上升，可能會失去交易成本低的優(yōu)勢。

（二）DeFi的安全性與風(fēng)險

DeFi是建立在區(qū)塊鏈上的金融生態(tài)系統(tǒng)，其目標(biāo)是以去中心化的方式開發(fā)和運(yùn)營，在透明和去信任化的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上提供所有類型的金融服務(wù)[4]，因而無法克服區(qū)塊鏈技術(shù)本身存在的問題。目前還沒有一個區(qū)塊鏈系統(tǒng)能同時具有去中心化、準(zhǔn)確和成本效率三個特征[5]，為了確保前兩個特征，出現(xiàn)了成本高、效率低和系統(tǒng)不穩(wěn)定等問題。也有學(xué)者從另一個角度提出“不可能三角”，即區(qū)塊鏈系統(tǒng)很難在基礎(chǔ)層同時做到去中心化、可擴(kuò)展性和安全性[6]。

現(xiàn)在大部分區(qū)塊鏈應(yīng)用選擇了去中心化和安全性，而不得不犧牲可擴(kuò)展性。作為一個可靠的金融系統(tǒng)，首先要達(dá)到高安全性，而要想讓DeFi能夠?qū)崿F(xiàn)更多金融業(yè)務(wù)、服務(wù)更多用戶，需要較高的可拓展性。這樣就不得不降低去中心化程度，以提高安全性和可擴(kuò)展性。

DeFi帶有鮮明、強(qiáng)烈的價值主張，每個人擁有完全的隱私權(quán)，服務(wù)過程透明，消除了各個環(huán)節(jié)的黑箱，一切交易上鏈可查、可監(jiān)督，這些理念是具有積極意義的。但是，DeFi堅持任何金融對所有人平等開放，任何人可以自由創(chuàng)建金融服務(wù)，自由發(fā)行和交易金融資產(chǎn)，這兩個主張有待商榷。從金融行業(yè)實踐和基本的監(jiān)管要求來看，這是不現(xiàn)實、不審慎的。例如，一些高風(fēng)險產(chǎn)品，參與者必須具備一定的資質(zhì)，設(shè)定門檻條件是對客戶提供的保護(hù)性措施，是金融業(yè)必須承擔(dān)的一部分社會責(zé)任，也是為了防范發(fā)生影響較廣的金融風(fēng)險。有些金融服務(wù)必須對客戶進(jìn)行盡職調(diào)查，以防范洗錢或資助恐怖主義分子等不法行為。另外，幾乎在所有國家，金融業(yè)都屬于特殊監(jiān)管行業(yè)，提供金融服務(wù)必須具備一些基本條件，有些業(yè)務(wù)是嚴(yán)格管控的，如發(fā)行貨幣。而在中國，資本項下還未開放，跨境資金流動受法律限制和保護(hù)。一般來說，隨著金融深化和開放，準(zhǔn)入限制會減少，但監(jiān)管永遠(yuǎn)都存在，在實踐中不可能存在允許任何人自由創(chuàng)建金融服務(wù)和發(fā)行金融資產(chǎn)的做法。這也是國際共識和慣例。

從DeFi具有的各層結(jié)構(gòu)看，最底層是由區(qū)塊鏈及其原生協(xié)議資產(chǎn)（如比特幣和以太坊）組成的結(jié)算層，在此之上是由所發(fā)行資產(chǎn)組成的資產(chǎn)層，包括原生協(xié)議資產(chǎn)，以及在此區(qū)塊鏈上所發(fā)行的任何其他資產(chǎn)。第三層是協(xié)議層，定義了應(yīng)用場景。在這三個層面，主要風(fēng)險來自區(qū)塊鏈技術(shù)本身的不足。再往上是應(yīng)用層和聚合層，用來創(chuàng)建應(yīng)用程序和平臺，可以連接多個應(yīng)用程序和協(xié)議。DeFi并非沒有金融風(fēng)險，在穩(wěn)定性和可預(yù)測性方面的表現(xiàn)甚至不如傳統(tǒng)金融。DeFi的常見金融風(fēng)險[7]包括以下六個方面：

1.技術(shù)風(fēng)險

對于新技術(shù)來說，系統(tǒng)設(shè)計風(fēng)險難以避免[8]。金融網(wǎng)絡(luò)化、移動化、數(shù)字化增加了業(yè)務(wù)復(fù)雜性、兼容性，潛在的安全漏洞引發(fā)了日趨嚴(yán)重的網(wǎng)絡(luò)攻擊、非法侵入活動。大量DeFi智能合約運(yùn)作時間不長，如Balancer，一個簡單的漏洞就可讓違法分子獲得超過050%的收益。2016年，DAO受到黑客攻擊，損失了價值7 200萬美元的以太坊。Yam協(xié)議經(jīng)過10天開發(fā)就倉促上線，很快吸引了大量流動性，鎖定了5億美元，僅僅一天的時間就被黑客發(fā)現(xiàn)了一個嚴(yán)重漏洞，增發(fā)了8倍代幣，導(dǎo)致價格暴跌。還有人利用產(chǎn)品設(shè)計的差異，使用多種DeFi產(chǎn)品套取大量財富。利用高科技手段攻擊DeFi金融系統(tǒng)要比攻擊傳統(tǒng)金融系統(tǒng)更容易，有些技術(shù)人員掌握超級權(quán)限，可能會擅自改變系統(tǒng)參數(shù)設(shè)置或智能合約，而且智能合約中的激勵機(jī)制在市場極端變化情況下可能失效，造成惡性循環(huán)，這些是DeFi金融風(fēng)險的重要特點。

2.流動性風(fēng)險

市場流動性不均造成的波動容易引發(fā)流動性問題。資金在一些DeFi項目之間快速流動，增大了流動性風(fēng)險。例如，YFI代幣通過流動性挖礦來分配，吸引并鎖定了價值超過6億美元的資金流入，每個YFI代幣的價格首次上線時約為6美元，不到兩個月后價格就超過了3萬美元;SushiSwap引入吸血鬼攻擊的新概念，吸引多達(dá)10億美元的流動性，而Uniswap在四個流動性池中啟動挖礦項目，又從SushiSwap搶走了大量資金，吸引了逾20億美元的流動性，Uniswap月營業(yè)額在半年內(nèi)從1.69億美元上升到150億美元，鎖定的DeFi總價值從8億美元上升到100億美元，增加了超過十倍。區(qū)塊鏈加密幣市場波動已經(jīng)是一種“正?，F(xiàn)象”，DeFi也不例外。一些底層網(wǎng)絡(luò)代幣的價格動態(tài)會呈現(xiàn)自反性，用于抵押的加密數(shù)字資產(chǎn)容易受到市場波動的影響，債務(wù)頭寸在市場波動中經(jīng)常出現(xiàn)抵押不足，需要補(bǔ)倉或?qū)е卤磺逅悖斐捎脩粼馐芫揞~損失。如果區(qū)塊鏈加密幣的中心化交易所被政府取締或關(guān)閉，也會引發(fā)流動性和需求減少，導(dǎo)致市場陷入抵押資產(chǎn)減值和流動性枯竭的惡性循環(huán)。

3.操作風(fēng)險

盡管DeFi在推動讓所有人可以自由平等地參與提供和獲得金融服務(wù)，但參與的門檻并不低。DeFi主要依賴代碼和智能合約進(jìn)行自動操作，需要使用者了解各種智能合約的設(shè)計原理和交易方法。各種新型合約不斷出現(xiàn)，而DeFi的開放性并不對合約開發(fā)進(jìn)行審查和安全審計，出現(xiàn)了很多因操作不當(dāng)造成的經(jīng)濟(jì)損失。2019年，Synthetix的一個喂價渠道上傳了錯誤的韓元價格，報價比真實匯率高出1 000倍，一個交易機(jī)器人因此獲得超過10億美元的利潤。去中心化的金融體系要求用戶承擔(dān)更多責(zé)任。例如，資產(chǎn)的真正擁有者必須確保以安全的方式存儲資產(chǎn)，而大多數(shù)用戶沒有加密錢包的使用經(jīng)驗。DeFi需要用戶具有一定的管理資產(chǎn)的能力和經(jīng)驗，對于一般用戶來說，理解和掌握這些操作方面的難度不比傳統(tǒng)金融的高風(fēng)險金融衍生品低。

4.市場風(fēng)險

DeFi多以以太坊、比特幣等區(qū)塊鏈加密幣為基礎(chǔ)，這些數(shù)字資產(chǎn)的價格變化遠(yuǎn)比傳統(tǒng)金融資產(chǎn)更劇烈。DeFi項目可能會面臨黑天鵝事件，如加密資產(chǎn)在短時間內(nèi)快速下跌，導(dǎo)致來不及清算而產(chǎn)生市場崩潰。例如，2020年3月12日，由于對全球?qū)π鹿诜窝滓咔榈膿?dān)憂，以太坊的價格在不到24小時內(nèi)下跌超過30%。受此事件影響最大的協(xié)議之一是Maker。由用戶抵押的以太坊貶值引發(fā)的清算潮造成了約400萬美元的缺口。

5.監(jiān)管風(fēng)險

上述風(fēng)險分析已經(jīng)充分說明DeFi屬于高風(fēng)險領(lǐng)域，不僅凸顯了在傳統(tǒng)金融上表現(xiàn)較不明顯的技術(shù)風(fēng)險，而且在流動性風(fēng)險、市場風(fēng)險、操作風(fēng)險等方面花樣繁多，DeFi的處理速度比傳統(tǒng)金融更快，各種違法者利用掌握的技術(shù)優(yōu)勢很容易給普通用戶造成重大損失。暴漲暴跌、剽竊代碼、圈錢跑路等情況屢次出現(xiàn)，DeFi總鎖倉資產(chǎn)價值經(jīng)常出現(xiàn)突然暴跌。而且，由于無法在DeFi協(xié)議中強(qiáng)制執(zhí)行KYC（客戶盡職調(diào)查）或AML（反洗錢）規(guī)則，暗網(wǎng)交易、洗錢、資助恐怖分子、非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等活動更為猖獗。DeFi對金融監(jiān)管提出了更新、更高的要求。

6.傳統(tǒng)金融風(fēng)險

傳統(tǒng)金融存在的其他一些風(fēng)險因素同樣也體現(xiàn)在DeFi之中。DeFi并沒有因為區(qū)塊鏈的去信任設(shè)計而能夠完全避免信用風(fēng)險，一些外部信息在DeFi中無法分辨真?zhèn)?。例如，價格預(yù)言機(jī)需要外部信息輸入，這類信息容易被操縱;DeFi中債權(quán)方因還款地址無法履行還款義務(wù)而損失的可能性，只能依靠超額資產(chǎn)抵押來控制。運(yùn)營風(fēng)險也是存在的，例如，Pasta、Spaghetti、Kimchi、HotDog等項目，在吸引了大量關(guān)注的一兩天后就失敗了。這些失敗無疑也增加了項目方和用戶的法律和信譽(yù)風(fēng)險。

二、DeFi典型商業(yè)模式的風(fēng)險分析

目前很多DeFi應(yīng)用已經(jīng)成功探索出了一些基礎(chǔ)運(yùn)行模式[9]，這里對其中部分普及度較高的模式進(jìn)行了簡要分析，如去中心化銀行MakerDAO、去中心化借貸平臺Compound、去中心化的非托管貨幣市場Aave、去中心化交易所 Uniswap、聚合收益理財Harvest Finance、穩(wěn)定幣、非同質(zhì)化通證NFT、自動做市商AMM。研究發(fā)現(xiàn)，DeFi的金融風(fēng)險種類比傳統(tǒng)金融多，在智能合約代碼安全、治理風(fēng)險、流動性、操作、信用、監(jiān)管等方面都存在風(fēng)險點。

（一）去中心化銀行MakerDAO

MakerDAO是一個去中心化的銀行，通過智能合約來托管資金，可以發(fā)行自己的穩(wěn)定幣Dai。Dai是一個 ERC-20 代幣，與美元按1∶1兌換。理論上任何人都可以做Dai的發(fā)行人，發(fā)行人基于自己提供的區(qū)塊鏈加密幣抵押資產(chǎn)價值，按照MakerDAO規(guī)則創(chuàng)設(shè)一個智能合約并因此獲得一定數(shù)量的Dai作為借款。貸款償還時，發(fā)行人將Dai和穩(wěn)定費發(fā)送到該智能合約，拿回抵押資產(chǎn)。由該合約發(fā)行的Dai也退出流通。

MakerDAO治理流程包括由持有者提議投票和執(zhí)行投票。提議投票的目的是在進(jìn)行執(zhí)行投票之前，先在社區(qū)內(nèi)形成一個大致共識。執(zhí)行投票是批準(zhǔn)或駁回對系統(tǒng)狀態(tài)的更改。例如，投票決定新引入擔(dān)保物的風(fēng)險參數(shù)，對每一種抵押資產(chǎn)金庫進(jìn)行風(fēng)險預(yù)測，決定風(fēng)險參數(shù)。金庫的主要風(fēng)險參數(shù)包括債務(wù)上限、穩(wěn)定費、清算比率、清算罰金、擔(dān)保物拍賣期、競拍期等。

截至2021年末，MakerDAO的加密幣抵押資產(chǎn)種類大幅擴(kuò)容，很多加密幣的波動性遠(yuǎn)比以太坊更高，依靠持有人確定各種抵押資產(chǎn)的風(fēng)險參數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了他們的能力范圍，而且由于所有抵押的數(shù)字資產(chǎn)混合在一起，內(nèi)含了無法估算的金融風(fēng)險。為了保持與美元的錨定，需要設(shè)定目標(biāo)利率來調(diào)節(jié)市場上Dai的供需，實際上，Dai的利率波動遠(yuǎn)比傳統(tǒng)金融市場大，從2018年末的年利率0.5%左右，在不到半年時間里上升到了20%，然后又跌回5%左右。MakerDAO 的一個缺陷是其低效的清算模型對黑天鵝事件幾乎沒有抵抗力，另一個問題是超高的抵押率降低了用戶資金的使用率。而且在治理上也無法避免中心化的弊病，持有人的投票參與度很低，如在2019年10月舉行的決定Dai利率是從12% 提升到13.5%還是降到5.5%的投票中，本來只有兩千四百多張投票，但隨后一個持有人提交了四萬多張投票，占總投票數(shù)的97%。如果這類決策出現(xiàn)失誤，將直接影響整個市場。

（二）去中心化借貸平臺Compound

類似一些國家的儲貸銀行，Compound是一個去中心化儲貸銀行。Compound通過算法來設(shè)定利率，允許用戶向數(shù)字加密幣市場提供加密數(shù)字資產(chǎn)以賺取利息，或者借入加密數(shù)字資產(chǎn)。只要用戶持有代幣cToken，產(chǎn)生的利息（等于借款利率乘以利用率）可以兌換更多的底層數(shù)字資產(chǎn)。例如，用戶可以向Compound協(xié)議提供Augur幣，獲得以Augur計值的利息。

Compound 允許用戶以cToken 為抵押物從Compound借款。用戶需要超額抵押才能獲得借款能力，如果未償還貸款價值超過其借款能力，則一定比例的未償還貸款會以優(yōu)于市場價格自動清算，其他用戶可以代償并獲取該賬戶相應(yīng)抵押品。這個設(shè)計用來激勵套利者介入以降低貸款風(fēng)險敞口。

Compound的信貸功能蘊(yùn)含流動性風(fēng)險，任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題都可能引發(fā)擠兌。理論上，加密數(shù)字資產(chǎn)供應(yīng)方可以隨時自由提取本金和利息。然而，該合約的激勵算法卻未必總能保證足夠的流動性。盡管聚合了每個用戶的同質(zhì)化數(shù)字資產(chǎn)能提供比傳統(tǒng)貸款大得多的流動性，但在對某項資產(chǎn)需求極度旺盛的時期，流動性將快速下降。如果數(shù)字資產(chǎn)供應(yīng)方此時對流動性感到擔(dān)憂，有可能試圖提取超過平臺上可用資金的數(shù)字資產(chǎn)，從而引發(fā)擠兌。即便在沒有出現(xiàn)供應(yīng)方抽走資金的情況下，如果平臺上發(fā)生連續(xù)大額貸款，也可能造成流動性不足，Compound在2019年7月發(fā)生了4次此類流動性不足事件，說明由智能合約自動管理的流動性，其穩(wěn)定性和可靠性要比傳統(tǒng)金融差。Compound也發(fā)生過操作風(fēng)險事件，其流動性挖礦憑借低風(fēng)險、高收益的特點受到了用戶追捧，但各種問題不斷顯露：DeFi挖礦門檻高且過程復(fù)雜，不少沒經(jīng)驗的用戶出現(xiàn)轉(zhuǎn)錯地址、買錯幣等情況。

（三）去中心化非托管貨幣市場Aave

Aave協(xié)議采用完全去中心化的自治組織（DAO）治理模型，由Aave持有者通過投票和安全模塊的方式來安全地管理和開發(fā)平臺。Aave通證持有人負(fù)責(zé)對平臺的變更提出建議并進(jìn)行投票，從而共同管理 Aave 貨幣市場中的風(fēng)險和回報方式。借款人則可以以超額抵押或低額抵押（單筆閃電貸）的方式，通過Aave從資金池中借出數(shù)字加密幣aToken;借款人可以自行選擇在固定利率和浮動利率之間切換，獲得最佳的貸款利率。該協(xié)議還包括價格預(yù)言機(jī)，用來提供貸款（恒定或變動）利率信息，以及資產(chǎn)自動清算程序和集成應(yīng)用程序。Aave是Compound的主要競爭對手，其發(fā)展速度驚人，只用了一年多時間，總鎖倉價值就增加到50億美元以上。

對于貸款頭寸的安全性，Aave要計算貸款健康度和資產(chǎn)流動性，超過閾值則啟動清算程序。Aave升級到V2版之后，開始提供批量閃電貸、閃電貸清算和信用委托。Aave的閃電貸主要是為懂技術(shù)的用戶降低參與門檻，這一點似乎有違DeFi倡導(dǎo)的用戶在所有金融服務(wù)方面具有平等地位的原則。閃電貸清算允許用閃電貸借出資金而不是用自有資金進(jìn)行清算，大大降低了做清算人的門檻，也提高了系統(tǒng)出現(xiàn)壞賬和系統(tǒng)風(fēng)險的可能性。信貸委托可以讓具有信貸資格的用戶出售自己的信貸額度以賺取收益。將數(shù)字資產(chǎn)存入資產(chǎn)池的用戶需要與信貸委托人簽署一個信貸委托協(xié)議，確定轉(zhuǎn)讓給信貸委托人的額度、利率等，最后由信貸委托人負(fù)責(zé)還款付息。經(jīng)過這個信貸額度轉(zhuǎn)手過程，最終借款人實際支付的資金借貸成本會相當(dāng)高，似乎也不符合通過DeFi降低成本的初衷。如果發(fā)生信托人卷款逃跑事件，需通過線下的法律支持追回款項。

Aave的浮動貸款利率隨使用率不斷變化，而一些熱門數(shù)字資產(chǎn)，如USDT和sUSD有時會超過95%，資本會變得稀缺，此時市場流動性風(fēng)險非常大。Aave在版本升級的過程中，曾出現(xiàn)過一個無法通過代碼形式化檢查發(fā)現(xiàn)的漏洞，凸顯了技術(shù)性風(fēng)險，尤其是DeFi可組合性隱藏的潛在風(fēng)險。專業(yè)技術(shù)人員可以通過這個漏洞破壞邏輯合約，阻止代理執(zhí)行借貸池代碼。例如，如果代理委托調(diào)用了一個已被破壞的借貸池邏輯合約，則代理將返回成功而不會執(zhí)行任何代碼。此時，用戶可能已經(jīng)銷毀了他們手中的aToken，卻無法收回抵押的底層資產(chǎn)而遭受損失。

（四）去中心化交易所 Uniswap

Uniswap是一個基于以太坊的自動代幣交易協(xié)議，是一個提供流動性和自動創(chuàng)建市場的去中心化式平臺，其目標(biāo)是更易用、限制審查和無手續(xù)費。Uniswap 將用戶的資金匯總到一個資金池中。Uniswap 智能合約持有各種代幣（目前支持150種左右）的流動性準(zhǔn)備金，用戶直接與這些準(zhǔn)備金進(jìn)行交易而不需要其他對手盤。Uniswap在支持的幣種間可以實現(xiàn)兌換交易，方便快捷，交易價格是由恒定產(chǎn)品做市商機(jī)制自動調(diào)整的。

Uniswap采用自動流動性協(xié)議激勵交易者成為流動性提供商。流動性提供者向系統(tǒng)提供資金，從而獲得一定數(shù)量的代幣和一定份額的交易費。代幣的價格由數(shù)學(xué)公式算出。只要資金池中有足夠的流動性，用戶就可以即時進(jìn)行交易。資金池的大小決定了交易過程中代幣價格的變化幅度。用戶在Uniswap上的交易手續(xù)費會自動存儲在流動性儲備金中，當(dāng)流動性提供商決定退出資金池時，就會收到與他們提供的流動性份額對等的手續(xù)費。

方便進(jìn)行套利交易是用戶參與Uniswap的另一個重要原因。交易者專門尋找多個交易所的價差，如果這個價差超出手續(xù)費的一定數(shù)額，套利者會和Uniswap進(jìn)行交易。這意味著Uniswap可以被當(dāng)作一個預(yù)期價格。但是，Uniswap的V1版本容易被操縱，V2版本改進(jìn)了價格預(yù)言功能。

Uniswap允許用戶在沒有中介的情況下進(jìn)行交易，具有高度的分散性和抗審查性。Uniswap的開放性引發(fā)了大量欺詐項目，給用戶造成了損失。2020年7月，有用戶將450美元左右的2個WETH代幣兌換成13 504個假Uniswap平臺幣[9]。與小額訂單相比，大額訂單的交易滑點更大，容易導(dǎo)致交易失敗。Uniswap也存在少數(shù)項目交易額過于集中和流動性風(fēng)險，導(dǎo)致平臺的總交易額受到較大負(fù)面影響，放大了經(jīng)營風(fēng)險。在Uniswap允許交易的數(shù)字資產(chǎn)中，有些存在技術(shù)缺陷，有可能造成資金被盜或無法使用。

（五）聚合收益理財Harvest Finance

Harvest Finance由匿名團(tuán)隊開發(fā)，通過連接項目協(xié)議跨平臺進(jìn)行自動化投資和套利，即以一定的策略將各種 DeFi 協(xié)議的流動性動態(tài)分配給不同的協(xié)議資產(chǎn)池以優(yōu)化收益，獲取最高收益（曾達(dá)到291%—599%），同時也降低了高收益項目的搜尋成本。該協(xié)議上線一個月，鎖倉量就從1.51億美元上升到10.8億美元，上漲了7.13倍。

Harvest Finance的參與者通過提供數(shù)字資產(chǎn)獲得平臺代幣FARM，持有代幣可以定期分紅。代幣的價值依靠平臺的管理資產(chǎn)規(guī)模支撐，資產(chǎn)規(guī)模越高則平臺通過流動性挖礦產(chǎn)生的現(xiàn)金流越多，代幣的價值越高。代幣持有者從平臺收入中獲得一部分利潤分成。這類平臺必須保持較高的盈利能力才能爭取客戶投入數(shù)字資產(chǎn)。由于其代碼是開源的，所以其策略很容易被對手模仿甚至超越，競爭非常激烈。一旦盈利能力下降，用戶就會離開，并形成惡性循環(huán)。

Harvest Finance將穩(wěn)定幣兌換成 fAsset 的時候，也帶入了相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)的兌換率。有一些事件會對這種兌換率產(chǎn)生負(fù)面影響。例如，DeFi 協(xié)議Uniswap、Curve Finance 和Harvest Finance 之間的套利交易存在漏洞。2020年10月，一位攻擊者使用“閃電貸”操縱平臺上的穩(wěn)定幣。攻擊者反復(fù)利用USDC和USDT的浮虧、浮盈操縱Curve Finance資產(chǎn)池的流動性，從Uniswap獲得了價值5 000萬美元的USDC閃電貸款，然后開始在USDC和USDT之間交換，導(dǎo)致這兩種代幣的價格劇烈波動。fUSDC和fUSDT的價格分別下降13.8%和13.7%，損失約3 380萬美元。整個端對端的攻擊過程持續(xù)了7分鐘，盜走了2 400萬美元資金。Harvest平臺代幣一小時內(nèi)暴跌70%以上，鎖倉價值在24小時內(nèi)下跌了46.42%，有投資者聲稱損失了15%。這個風(fēng)險事件是由一個平臺的技術(shù)漏洞引發(fā)，然后在多個平臺之間發(fā)生，持續(xù)時間很短，攻擊漏洞的行為在所有參與交易的平臺上都沒有被截獲或阻止。

（六）穩(wěn)定幣

穩(wěn)定幣是一大類數(shù)字資產(chǎn)，以美元、歐元等法幣作為發(fā)行儲備，與相應(yīng)法幣保持穩(wěn)定兌換比率，通常稱作法定資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣。穩(wěn)定幣還有一類是基于加密資產(chǎn)而不是法幣，由智能合約自動發(fā)行，稱作加密資產(chǎn)抵押型穩(wěn)定幣。其貨幣政策是由社區(qū)投票決定的。MakerDAO就是這樣一種模式。人們可以用穩(wěn)定幣交換其他數(shù)字資產(chǎn)，在全球范圍進(jìn)行低費用的快速轉(zhuǎn)移，也可以借給其他DeFi協(xié)議以賺取投資收益。由于大多數(shù)加密幣相對法幣的價格波動很大，穩(wěn)定幣不僅與其他數(shù)字加密幣兼容，還解決了相對法幣的價值波動問題，所以被視為數(shù)字資產(chǎn)市場中的避險資產(chǎn)。

很多穩(wěn)定幣的發(fā)行人不是銀行而是一般機(jī)構(gòu)，但需要擁有一定數(shù)量的法幣儲備，按比例發(fā)行通證。典型例子是Tether公司發(fā)行的與美元1∶1掛鉤的穩(wěn)定幣USDT，對應(yīng)的美元存儲在香港Tether公司。該穩(wěn)定幣的局限是中心化、不透明。市場對USDT透明度、儲備不足、操縱市場和缺乏監(jiān)管的質(zhì)疑從未停止。Tether公司從未公開準(zhǔn)備金賬戶審計結(jié)果。Tether公司的穩(wěn)定幣基礎(chǔ)也在發(fā)生變化，從美元抵押逐漸變成比特幣抵押。在被司法調(diào)查之后，該公司承認(rèn)穩(wěn)定幣發(fā)行儲備不足額，實際只有74%的儲備金，其中包括美元以外的其他資產(chǎn)，如比特幣。該公司的另一個業(yè)務(wù)是收取客戶抵押的比特幣，向客戶發(fā)放USDT貸款。嚴(yán)格講，在未經(jīng)審計監(jiān)管的情況下，發(fā)行比特幣穩(wěn)定幣和進(jìn)行比特幣抵押穩(wěn)定幣貸款是有利益沖突的金融業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)違規(guī)風(fēng)險很高。

穩(wěn)定幣的主要優(yōu)勢在于為去中心化的加密貨幣交易提供媒介，然而發(fā)行人需要通過銀行持有法幣儲備，因此是高度中心化的，而且沒有受到和法幣發(fā)鈔機(jī)構(gòu)同等的監(jiān)管。盡管USDT受到廣泛質(zhì)疑，但由于其早已借助網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)形成先發(fā)優(yōu)勢，因而占據(jù)穩(wěn)定幣市場的主要份額。除了在金融交易中使用外，穩(wěn)定幣還可以被投資者用來對沖投資組合，理論上這樣可以有效降低整體風(fēng)險。然而，USDT使用比特幣作為儲備資產(chǎn)削弱了其價值的穩(wěn)定性。對于加密資產(chǎn)抵押型和無抵押穩(wěn)定幣來說，用戶只能依賴社區(qū)和源代碼來確保系統(tǒng)的穩(wěn)定。

（七）非同質(zhì)化通證NFT

NFT（Non-Fungible Token）稱為非同質(zhì)化通證，具有不可分割、不可替代、獨一無二的特性。NFT可以將數(shù)字資產(chǎn)、游戲裝備、藝術(shù)作品、土地產(chǎn)權(quán)等，或任意數(shù)字內(nèi)容在區(qū)塊鏈上映射為可交易的數(shù)字產(chǎn)品，實現(xiàn)虛擬物品的資產(chǎn)化和價值流轉(zhuǎn)。NFT 的創(chuàng)建與發(fā)行主要采用ERC721和ERC-1155標(biāo)準(zhǔn)，這兩項是在以太坊區(qū)塊鏈發(fā)行和交易非同質(zhì)加密數(shù)字資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。

以上標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)用于金融產(chǎn)品時顯得靈活性不足，Solv Protocol創(chuàng)設(shè)了金融NFT標(biāo)準(zhǔn)vNFT，可以自定義表達(dá)多種金融價值。vNFT支持?jǐn)?shù)量描述，可拆分、合并和部分轉(zhuǎn)讓，vNFT 還在協(xié)議層增加了底層資產(chǎn)描述能力，任何支持ERC721的協(xié)議都能夠處理vNFT。用vNFT可以將Uniswap的平臺幣做成NFT，可以用來描述更復(fù)雜的金融契約，形成非勻質(zhì)化的資產(chǎn)池，為用戶提供更豐富多樣的風(fēng)險和收益配置選擇[10]。例如，在傳統(tǒng)藝術(shù)品和收藏品領(lǐng)域，可以在NFT上置入資產(chǎn)，并發(fā)行代表這些資產(chǎn)所有權(quán)的股份。NIFTEX可以讓NFT所有者把NFT存入智能合約，然后發(fā)行代表該資產(chǎn)的“分片”，可以通過獲取所有“分片”或買斷條款贖回NFT，也可以用幾種數(shù)字資產(chǎn)鑄造一個代表多元化一籃子分散資產(chǎn)的 NFT。

NFT被視為STO（證券型通證發(fā)行）之外最重要的數(shù)字資產(chǎn)，可以用DeFi協(xié)議在單個交易中鏈接多個代幣和流動性池，實現(xiàn)NFT跨種類的交易[11]。但是，NFT只是豐富了數(shù)字資產(chǎn)的種類，衍生出更多投資機(jī)會，并沒有解決DeFi協(xié)議本身存在的問題。而且由于復(fù)雜性增加，又引入了更多風(fēng)險因素。另一個問題是NFT市場深度不夠容易引發(fā)投機(jī)交易，NFT的價格波動和其他加密數(shù)字資產(chǎn)同樣不可控。

（八）自動做市商AMM

自動做市商（AMM）是DeFi的一種主要商業(yè)模式，Uniswap是個特例，使用流動性池而不是使用傳統(tǒng)的買賣訂單簿，允許數(shù)字資產(chǎn)以一種無需許可和自動的方式進(jìn)行交易。AMM 用戶為流動性池提供加密數(shù)字資產(chǎn)，其價格由一個恒定的數(shù)學(xué)公式?jīng)Q定。流動性池允許用戶以完全去中心化和非托管的方式在鏈上進(jìn)行無縫交換。根據(jù)流動性提供者對資金池的貢獻(xiàn)百分比，用戶可以獲得相應(yīng)交易費收入。恒定函數(shù)做市商是最受歡迎的一類AMM。目前有三種恒定函數(shù)做市商。使用較多的是恒定乘積做市商，基于雙曲函數(shù)和兩種加密數(shù)字資產(chǎn)的可用數(shù)量（流動性）確定價格范圍。當(dāng)價格越來越高時，要求兩種數(shù)字資產(chǎn)的流動性接近無窮大。傳統(tǒng)金融市場做市商可以精確控制想要購買和出售資產(chǎn)的價格點位，AMM則只能在得到大量流動資金支持時，才能達(dá)到相同的滑點水平，這帶來了更大的交易風(fēng)險。同時，由于具有較大的滑點，大多數(shù)流動性利用率不高且配置不足。

還有一些用戶可能承擔(dān)的風(fēng)險，如用戶在AMM中存入的數(shù)字資產(chǎn)價格與在錢包中持有這些數(shù)字資產(chǎn)的價值存在差異。由于市場價格總是發(fā)生偏離，所以這種機(jī)會成本總是存在，稱作暫時性虧損。另外，套利者獲取的利潤來自流動性提供者，這對流動性提供者是損失。AMM通常要求流動性提供者存入兩種不同的通證，以便為交易雙方提供同等的流動性，迫使參與者增加其他數(shù)字資產(chǎn)的風(fēng)險敞口。

三、數(shù)字金融的創(chuàng)新與監(jiān)管

DeFi與金融自由化有一定的聯(lián)系。金融自由化會導(dǎo)致放松監(jiān)管，與金融創(chuàng)新不同的是，金融自由化放松干預(yù)或監(jiān)管的一般是比較傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)，而金融創(chuàng)新指的是新的金融業(yè)務(wù)。因此，不能以金融自由化為借口，要求放松甚至取消對金融創(chuàng)新的監(jiān)管。金融創(chuàng)新往往先于金融監(jiān)管出現(xiàn)，盡管如此，對于金融創(chuàng)新成果的監(jiān)管原則并沒有太大改變，應(yīng)按照風(fēng)險實質(zhì)來監(jiān)管。

新冠肺炎疫情以來，人們的日常生活和工作更多地轉(zhuǎn)入線上，線下場景被數(shù)字化，上網(wǎng)人數(shù)和平均在線時間快速增加，線上交易規(guī)模大幅增長，現(xiàn)實世界正在加速向虛擬世界擴(kuò)展。區(qū)塊鏈技術(shù)的應(yīng)用范圍快速擴(kuò)展到了金融領(lǐng)域，如發(fā)行個體虛擬數(shù)字幣、建立去中介金融服務(wù)?，F(xiàn)在DeFi也被納入了“元宇宙”這個虛擬數(shù)字世界的概念之中。元宇宙為虛擬現(xiàn)實、區(qū)塊鏈、數(shù)字貨幣、加密技術(shù)等新一代信息技術(shù)提供了一種可視化、沉浸式的應(yīng)用場景。在一些理想主義者眼中，元宇宙代表“分布式的網(wǎng)絡(luò)，自治的社區(qū)，去中心化的金融，可信任的人工智能，沉浸式的體驗，不受限制的交流、流動與暢想”。

（一）數(shù)字金融無法完全去中心化

虛擬數(shù)字世界是真實物理世界的擴(kuò)展，是對現(xiàn)實世界的數(shù)字化映射。虛擬數(shù)字空間確實擴(kuò)大了人類的能力范圍，能讓人類在數(shù)字世界中更有效地完成協(xié)作和創(chuàng)新，提升現(xiàn)實世界的公平和效率。虛擬數(shù)字空間并不是一個可以自我滿足的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，目前尚未出現(xiàn)完全可以在虛擬數(shù)字經(jīng)濟(jì)圈里獨立運(yùn)營的商業(yè)模式。DeFi的主要目標(biāo)是用區(qū)塊鏈技術(shù)實現(xiàn)傳統(tǒng)金融的各項能力，對現(xiàn)實金融體系進(jìn)行數(shù)字化改造。但是，這種擴(kuò)充本身不是沒有疑問。

目前，如果沒有傳統(tǒng)金融的參與，DeFi難以獨立滿足人們的金融服務(wù)需求。這種例子有很多：Dai無法做到100%去中心化，因為持有人要防止對預(yù)言機(jī)的攻擊，一定程度的中心化治理可以維持系統(tǒng)安全;有些智能合約協(xié)議和資產(chǎn)只是開放的、可以免費使用，但去中心化程度不高;有些去中心化的數(shù)字資產(chǎn)是托管在交易所和其他聚合平臺，以中心化形式出現(xiàn)，如WBTC計劃由一個DAO管理，但不是完全去中心化的，BTC儲備由一個托管人持有。因此，許多DeFi項目不得不采用實物資產(chǎn)形式，進(jìn)行跨鏈交易、擴(kuò)展和更多的操作。

DeFi只能滿足一部分人而不是所有人在傳統(tǒng)金融系統(tǒng)里無法滿足的金融需求，因為它提供的一些功能對用戶的專業(yè)知識提出了較高要求。例如，用戶需要在使用這些應(yīng)用之前熟悉數(shù)字加密技術(shù)，甚至要求了解代碼，對很多人來說，這是使用DeFi服務(wù)的一個障礙。加密技術(shù)在公眾中的普及可能需要很多年，而且不是所有人都具有管理加密資產(chǎn)的能力和意愿。簡單易用的DeFi應(yīng)該是清晰、直觀的，現(xiàn)實中存在產(chǎn)品簡單性和技術(shù)復(fù)雜性之間難以調(diào)和的矛盾。

人類社會的去中心化實踐歷史悠久，卻幾乎找不出可以大范圍推廣的成功案例。從區(qū)塊鏈技術(shù)上講，完全去中心化的公鏈本身具有一些當(dāng)前難以克服的問題。例如，當(dāng)公鏈上的治理或市場共識崩潰時，其通證的價值可能瞬間歸零，此時形成的數(shù)字資產(chǎn)或財富損失會對社會造成重大沖擊。如果結(jié)合傳統(tǒng)金融的要求，對DeFi做一些技術(shù)改進(jìn)，就可以無縫轉(zhuǎn)移到傳統(tǒng)金融企業(yè)，這就沒有全部替代現(xiàn)有中心化金融體系的必要。而且DeFi本身的治理體系需要重新建立，用區(qū)塊鏈技術(shù)完全取代現(xiàn)有制度和信用體系是不現(xiàn)實的想法，設(shè)置新系統(tǒng)的難度之大，需要長期演化迭代才能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，耗費成本之巨亦難以計算。一個更具有現(xiàn)實意義的路徑可能是融合DeFi與傳統(tǒng)金融，傳統(tǒng)金融借助DeFi可以豐富產(chǎn)品服務(wù)、提高效率和提升市場流動性，而DeFi可以利用傳統(tǒng)金融的資產(chǎn)以更合規(guī)的方式實現(xiàn)規(guī)模擴(kuò)張，打造一個虛實結(jié)合的數(shù)字金融環(huán)境。實際上，在一些國家， DeFi服務(wù)確實已經(jīng)打通了虛擬與現(xiàn)實世界。一些數(shù)字貨幣、數(shù)字資產(chǎn)也模仿現(xiàn)實金融體系的要求，建立了資產(chǎn)儲備制度，將數(shù)字貨幣、虛擬資產(chǎn)、虛擬商品對應(yīng)一定比例的現(xiàn)實資產(chǎn)、商品與服務(wù)。用戶持有的數(shù)字貨幣可以兌換成美元、房地產(chǎn)抵押債券，如用戶在線上投資的房產(chǎn)通證可能對應(yīng)某個城市的一部分房產(chǎn)權(quán)益。

（二）合理適度監(jiān)管DeFi

DeFi的風(fēng)險不僅有獨特之處，而且風(fēng)險損失很可能會超過傳統(tǒng)金融產(chǎn)品和服務(wù)。前文列舉的風(fēng)險案例都是端對端攻擊，很多DeFi平臺在短時間內(nèi)無法作出反應(yīng)，阻止攻擊發(fā)生，這也從側(cè)面說明對參與者的盡職調(diào)查和對交易過程的監(jiān)控是關(guān)鍵的風(fēng)險控制手段。這些高技術(shù)攻擊事件發(fā)生的頻率之高，投資者在單位事件里的損失之大，程度遠(yuǎn)超傳統(tǒng)金融產(chǎn)品的風(fēng)險案例。數(shù)字金融應(yīng)遵循金融行業(yè)的一般規(guī)律和原則，首要是防范風(fēng)險。此外，從歷史上看，每一輪的金融創(chuàng)新都會出現(xiàn)壟斷，DeFi類似網(wǎng)絡(luò)平臺，監(jiān)管也應(yīng)防范不當(dāng)競爭行為[12]。

金融是具有強(qiáng)外部性和高度專業(yè)化的行業(yè)，數(shù)字金融是通過新一代的信息技術(shù)，將數(shù)據(jù)、技術(shù)和金融連結(jié)起來形成的新的金融服務(wù)、組織和模式。不當(dāng)行為和經(jīng)營可能會引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，破壞市場均衡、損害金融消費者利益。監(jiān)管則強(qiáng)調(diào)“法有規(guī)定才可為”，因而要求金融業(yè)務(wù)要“持牌經(jīng)營”。從從業(yè)者角度看，金融不可能完全開放和自由使用，其中有很多必要的限制和禁區(qū)。在數(shù)字金融活動中也必須貫徹落實KYC和AML規(guī)則;金融風(fēng)險監(jiān)管也應(yīng)防范“過度觸及沒有風(fēng)險評判能力、不能承擔(dān)風(fēng)險的長尾客群”，監(jiān)督算法的透明度、算法歧視等新金融技術(shù);應(yīng)該區(qū)分金融風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險，進(jìn)行分類監(jiān)管。

DeFi目前在國外的快速發(fā)展讓很多人抱有不切實際的預(yù)期，認(rèn)為DeFi在國內(nèi)的發(fā)展會很快、空間很大。但是，鼓吹者忽略了一個關(guān)鍵問題，DeFi需要在去中心化的社會結(jié)構(gòu)中才能得到發(fā)展壯大。去中心化的實現(xiàn)程度在不同國家可以不同。歐美更為寬松的監(jiān)管和自由市場經(jīng)濟(jì)，在很大程度上給了DeFi一定的自由發(fā)揮空間。例如，改名為Meta的臉書憑借全球29億用戶，有很大機(jī)會構(gòu)建起一個大規(guī)模元宇宙虛擬社區(qū)。臉書在之前提出的Libra計劃擁有豐富的應(yīng)用場景，可以在可視化的空間里購買商品、游戲服務(wù)甚至是有形資產(chǎn)。該計劃在歐洲遭遇了很大阻力，很難在歐洲地區(qū)推廣，最終轉(zhuǎn)移回美國，改名為Diem。除此之外，一些國家允許在借貸、支付、交易平臺等方面使用DeFi服務(wù)，如Alameda Research的首筆銀團(tuán)債務(wù)高達(dá)10億美元。

然而，隨著DeFi規(guī)模和影響的范圍越來越大，加強(qiáng)監(jiān)管的趨勢非常明顯，一些國家也將逐步收緊監(jiān)管。2022年美國國會議員提出的“安全港”法案，就是在現(xiàn)有監(jiān)管法律之外，為DeFi量身定制的一個有限期“沙盒”測試環(huán)境。美國證監(jiān)會委員Crenshaw在提到DeFi 好處的同時，警告如果不采取保護(hù)性監(jiān)管框架，將會帶來危險。她要求DeFi 社區(qū)必須在遵守美國證券法的同時，解決透明度和假名問題。盡管大多數(shù) DeFi 項目的代碼是開源的，所有交易都在鏈上記錄，但結(jié)果是專業(yè)投資者和內(nèi)部人士在二級市場獲得了巨大回報，而散戶投資者處于劣勢[13]。巴塞爾銀行監(jiān)管委員會要求銀行持有高風(fēng)險加密資產(chǎn)需提供最低100%對等的資本金。英美等國的監(jiān)管機(jī)構(gòu)則要求實行強(qiáng)制性KYC以防止金融犯罪。

中國對“去中心化”區(qū)塊鏈在金融方面的應(yīng)用一直是非常嚴(yán)格的，區(qū)塊鏈加密幣被禁止流通和使用，也不能通過合法渠道進(jìn)行投資。在《中國人民銀行法（修訂草案征求意見稿）》里也曾提出任何單位和個人禁止制作和發(fā)售數(shù)字代幣。近期有央行官員的表態(tài)更為嚴(yán)厲，明確提出虛擬資產(chǎn)的非金融屬性，引導(dǎo)市場放棄“無政府、無中心”的幻想，合理使用虛擬資產(chǎn)成果。嚴(yán)格講，DeFi要求必須具備的基礎(chǔ)設(shè)施，目前在國內(nèi)實際上是不合法的?，F(xiàn)有法律法規(guī)和金融體系不支持完全自由開放的西方式DeFi，如果不經(jīng)由本土化改造，DeFi在中國找不到立足之地。DeFi的其他理念在國內(nèi)是兼容的，符合未來發(fā)展方向，是可以接受的。例如，消除中間環(huán)節(jié)的黑箱，降低中介及對手風(fēng)險，每個人完全掌握自己的身份、資產(chǎn)和數(shù)據(jù)，一切交易記錄和財務(wù)數(shù)據(jù)上鏈可查，人人可監(jiān)管等。隨著各種金融科技應(yīng)用的落地，這些改善是可期的。

中國金融行業(yè)一貫倡導(dǎo)為所有人提供普惠金融，讓合法合規(guī)的金融服務(wù)深入到社會各個角落，金融服務(wù)千家萬戶，讓每個人都能充分享受金融服務(wù)的便利。但是，這與DeFi倡導(dǎo)的金融完全“自由開放”有本質(zhì)區(qū)別，普惠金融是在滿足監(jiān)管要求的情況下擴(kuò)大服務(wù)覆蓋范圍。金融是大國重器，涉及金融穩(wěn)定和國家安全，很難想象在中國出現(xiàn)完全去中心化的金融系統(tǒng)，這是由中國國情決定的。

（三）政策建議

基于以上分析，對于DeFi的監(jiān)管，筆者提出以下政策建議：第一，DeFi服務(wù)主要在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上運(yùn)行，可考慮在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)中設(shè)置監(jiān)督、審批等特殊節(jié)點，通過設(shè)計監(jiān)管算法等方式，將監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管行為納入到節(jié)點（機(jī)構(gòu)）和行為（算法）的設(shè)計、運(yùn)營中。第二，可運(yùn)用AI技術(shù)前瞻性地研判風(fēng)險情景，實時監(jiān)督各類違法違規(guī)行為。利用網(wǎng)絡(luò)分析、機(jī)器學(xué)習(xí)等技術(shù)，智能識別海量數(shù)字金融交易，及時管控各類違法違規(guī)行為。第三，加大“監(jiān)管沙盒”試點推廣力度，提高試點的效率和適應(yīng)性，更好監(jiān)測參與試點的數(shù)字金融產(chǎn)品的風(fēng)險規(guī)模及可行性[14]。DeFi項目開發(fā)和試運(yùn)行應(yīng)在沙盒監(jiān)管環(huán)境中進(jìn)行。第四，鑒于金融監(jiān)管理念和制度環(huán)境的不同，金融科技可能帶來跨境監(jiān)管套利和風(fēng)險傳染等挑戰(zhàn)。應(yīng)構(gòu)建符合數(shù)字金融特點的監(jiān)管體系，尤其是針對技術(shù)風(fēng)險，對項目開發(fā)和運(yùn)營人員要實行嚴(yán)格的研發(fā)流程管理和行為審計。第五，健全行業(yè)生態(tài)，大力發(fā)展代碼安全性審計機(jī)構(gòu)，要求DeFi項目接受持續(xù)定期審計，必須經(jīng)過審計才能上線或更新升級。第六，對投資者進(jìn)行盡職調(diào)查，要求作出反洗錢、不資助恐怖主義的承諾，應(yīng)用前端可以匿名，后臺必須實名;數(shù)字資產(chǎn)投資的失信行為記入個人和機(jī)構(gòu)信用記錄。第七，設(shè)立DeFi行業(yè)賠償基金，發(fā)生不可預(yù)測的風(fēng)險損失事件后，由基金先代償，再追究相關(guān)個人和機(jī)構(gòu)的責(zé)任。

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[13] 美國SEC委員：DeFi必須解決透明度和假名問題[EB/OL].https：//www.tmtpost.com/nictation/5854482.html，2021-11-10.

[14] 陳道富.對數(shù)字金融監(jiān)管基本原則及重點的思考和建議[J].中國銀行業(yè)，2021，（8）：3-9.

（責(zé)任編輯：鄧 菁）

收稿日期：2021-12-20

基金項目：國家社會科學(xué)基金重大項目“改革開放以來中國貧困治理對外話語體系的建構(gòu)與傳播研究”（20&ZD140）

作者簡介：鄭 磊（1970-），男，天津人，教授，博士，寶新金融集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，主要從事創(chuàng)新、金融和行為經(jīng)濟(jì)學(xué)研究。E-mail：prophd@126.com]