聶 婷

（廣州華商學院，廣州 511300）

一、引言

資本作為最基礎的生產(chǎn)要素，其高效流動能夠提高經(jīng)濟增長效率，促進區(qū)域經(jīng)濟協(xié)同發(fā)展已經(jīng)被學者廣泛研究論證。諸多學者對區(qū)域資本流動和區(qū)域經(jīng)濟差異的關(guān)系進行了探討。彭文斌、鄺嫦娥（2010）利用因子分析法得出，影響區(qū)域經(jīng)濟差距的主要因素是資本流動。張曉莉、劉啟仁（2012）基于永久收入模型和隨機系數(shù)模型，研究顯示我國總體資本流動水平較低，多數(shù)省份資本流動水平差距較大，私人消費和經(jīng)濟產(chǎn)出相關(guān)程度對各區(qū)域資本流動影響程度存在差異。彭文斌、吳偉平（2014）利用面板數(shù)據(jù)協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗分析得出，我國區(qū)域資本流動與區(qū)域差距存在負相關(guān)關(guān)系。促進區(qū)域間資本流動，可以縮小區(qū)域經(jīng)濟差距。楚爾鳴、馬勇軍（2013）提出，自然結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的空間異質(zhì)會導致資本區(qū)域間流動，而資本區(qū)域間流動使貨幣政策效果產(chǎn)生了區(qū)域非對稱效應。蔡翼飛、劉春雨（2017）等借鑒資金流量表思想分析了我國東西部地區(qū)資本流動水平差異，同時發(fā)現(xiàn)，政策因素對資本流動影響減弱，市場影響因素增強。

隨著粵港澳大灣區(qū)建設的推進，灣區(qū)生產(chǎn)要素高效流動成為了粵港澳大灣區(qū)發(fā)展研究的重點。2019年，國務院政府工作報告和廣東省政府工作會議均明確提出要落實粵港澳大灣區(qū)建設規(guī)劃，促進規(guī)則斜街，推動生產(chǎn)要素流動，盡快推進灣區(qū)互聯(lián)互通?；浉郯拇鬄硡^(qū)具有一個國家、二種制度、三種貨幣的獨特區(qū)域特征，其區(qū)域內(nèi)擁有世界級國際金融中心香港和中國特色社會主義先行示范城市深圳，也有經(jīng)濟發(fā)展較為落后的其他腹地城市。區(qū)域內(nèi)各城市經(jīng)濟總量和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異較大，資本聚集和分布不均。資本流動存在水平差異和機制差異。本研究以2000-2019年粵港澳大灣區(qū)城市面板數(shù)據(jù)為依據(jù)，通過FH基礎模型對11個城市資本流動進行空間差異分析和時間維度變化分析，通過引入影響因素的修訂FH模型，分析各城市資本流動影響因素的差異性，進而為灣區(qū)內(nèi)資本順暢流動提供可參考的實證依據(jù)。

二、FH模型設計與參數(shù)估計

（一）資本流動FH模型

在區(qū)域資本流動的測算中，F(xiàn)eldstein和Horioka提出的利用投資率和儲蓄率的關(guān)系系數(shù)來測度區(qū)域資本流動水平已被很多學者應用檢驗（FH模型）。FH模型認為，若投資主要來自于儲蓄，投資率與儲蓄率則會高度相關(guān)，資本流動性較弱；若市場較為開放，則儲蓄率與投資率的相關(guān)系數(shù)較低，資本流動性則較強。在城市間直接資本流動數(shù)據(jù)缺失的情況下，F(xiàn)H投資儲蓄系數(shù)法成為了一個較好地反映區(qū)域內(nèi)資本流動強度的方法。肖燦夫（2010）、任英華、余雪靜（2013）、李治國（2008）、楊貴軍、楊鴻海（2017）等學者均利用FH模型對我國東西部地區(qū)、京津冀地區(qū)等進行了資本流動的研究。在前期學者研究中，楊貴軍（2017）建立了修正的FH模型，引入經(jīng)濟增長和政府干預兩大因素分析其對投資儲蓄率的影響。本研究借鑒楊貴軍修正的FH模型，在基于粵港澳大灣區(qū)城市區(qū)域金融差異較大的基礎上，引入政府干預、經(jīng)濟活力、經(jīng)濟開放程度三大影響因素，以分析粵港澳大灣區(qū)城市資本流動影響因素。模型如下：

其中，I/Y代表投資率，用金融機構(gòu)本外幣貸款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值表示。S/Y代表儲蓄率，用金融機構(gòu)本外幣存款余額/地區(qū)生產(chǎn)總值表示。因資本市場系統(tǒng)由直接融資系統(tǒng)和間接融資系統(tǒng)組成，在中國大陸，間接融資系統(tǒng)中的銀行存款和貸款是重要的資本形式，占據(jù)融資主要渠道。雖香港直接融資系統(tǒng)較為發(fā)達，鑒于數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性，在此11個城市統(tǒng)一使用存款/地區(qū)生產(chǎn)總值為儲蓄率，貸款/地區(qū)生產(chǎn)總值為投資率。czzc為財政支出變量，以反映政府干預對投資儲蓄率的影響，czsr為財政收入變量，財政收入主要來源為市場經(jīng)濟主體，剔除稅率稅制因素外，經(jīng)濟主體越具有活力，其財政收入會越高。盡管粵港澳大灣區(qū)香港、澳門與其他9市的稅制不同，財政收入反映經(jīng)濟主體收入能力的總邏輯依然存在。trade為對外貿(mào)易總額，用來反映對外經(jīng)濟開放程度。

（二）粵港澳大灣區(qū)資本流動模型參數(shù)估計

為了證明數(shù)據(jù)的平衡性，首先進行面板數(shù)據(jù)單位根檢驗，在四種單位根檢驗結(jié)果下，數(shù)據(jù)均證明所有變量拒絕原假設不平穩(wěn)，通過了平穩(wěn)性檢驗。同時，從分時段獨立FH模型檢驗結(jié)果看（見表1），模型整體檢驗擬合效果良好。R值、F值、DW值、P值（β系數(shù)后括號內(nèi)數(shù)值）均通過檢驗。分時段時間分別為2000—2010年、2005—2015年，2009—2019年，時間段上存在時間交叉，但年限長度均設為11年，避免因時段太短數(shù)據(jù)波動帶來的不平穩(wěn)。

表1 分時段獨立FH模型估計結(jié)果

三、粵港澳大灣區(qū)資本流動及城市空間異質(zhì)分析

（一）粵港澳大灣區(qū)城市資本流動總水平及差異

模型估計結(jié)果顯示（見圖1），粵港澳大灣區(qū)整體投資儲蓄相關(guān)系數(shù)呈U形趨勢，2005—2015年與2000—2010年時段相比較，投資儲蓄系數(shù)明顯下降，從0.7210下降至0.6459，資本流動水平明顯上升。2015年之后，投資儲蓄率有所回升，從2005—2015年段的0.6459回升至0.6827，但回升幅度并不大。本研究認為，2015年后投資儲蓄率回升的原因主要是基于互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展帶來存款從銀行渠道的流失。我國居民存款增速呈現(xiàn)斷崖式下滑，從2008年到2018年間，居民部門存款增速從18%下滑至7%。2016年以前，廣州市本外幣存款增速均為10%以上，2016—2019年存款增速均在7%-9%之間。深圳2000—2015年本外幣存款平均增速為19%，而2016—2019年存款平均增速為8%。

從城市對比來看，分為三大梯隊：

第一梯隊：香港、深圳。如圖1所示，香港投資儲蓄系數(shù)最低，其次為深圳。自2000年開始，投資儲蓄系數(shù)呈明顯下降趨勢，2015—2019年段平均投資儲蓄系數(shù)有上升趨勢。

第二梯隊：廣州、珠海、東莞。如圖1所示，此三大城市投資儲蓄系數(shù)雖未出現(xiàn)明顯下降，但其總投資儲蓄系數(shù)均處于0.7水平以下。

對比第一梯隊和第二梯隊幾大城市，香港投資儲蓄系數(shù)最低，深圳其次。這是基于這兩大城市資本市場較為發(fā)達，金融市場機構(gòu)多樣，金融市場機制完善。從圖1可以看出，深圳2010年前和2010年后投資儲蓄系數(shù)變化最大，這是基于其作為我國創(chuàng)新型示范城市，金融市場改革力度與內(nèi)地其他城市相比最大。而香港作為國際金融都市，其金融市場相對穩(wěn)定，故其投資儲蓄率相對穩(wěn)定，表現(xiàn)出穩(wěn)步下降趨勢。

第三梯隊：澳門、佛山、惠州、肇慶、江門、中山。如圖2所示，六大城市投資儲蓄系數(shù)在2000—2010時段之前表現(xiàn)為上升趨勢，近年來有回落趨勢，但在存款流動的大背景下，總體投資儲蓄率居于0.8左右，遠比圖1中城市高，仍表現(xiàn)為較高水平。其原因主要在于這些城市除澳門外，均為內(nèi)陸腹地城市，市場改革步伐遠慢于圖1中的城市。澳門主要產(chǎn)業(yè)為博彩業(yè)，對資本流動并不產(chǎn)生直接推動。

圖1 分時段香港、深圳、東莞、廣州、珠海投資儲蓄系數(shù)走勢圖

圖2 分時段澳門、佛山、中山、惠州、肇慶、江門投資儲蓄系數(shù)走勢圖

（二）粵港澳大灣區(qū)城市資本流動水平驅(qū)動要素差異

在獨立FH模型檢驗基礎上分別引入經(jīng)濟開放、政府干預、經(jīng)濟活力三大影響因素后發(fā)現(xiàn)，如表2所示，影響因素的引入均不同程度改善了投資儲蓄系數(shù)，但各城市改善驅(qū)動要素差異較為明顯。經(jīng)濟活力對香港、深圳投資儲蓄系數(shù)改善貢獻最大，引入財政收入后香港投資儲蓄系數(shù)降至0.4850，深圳投資儲蓄系數(shù)降至0.5025，這表示香港、深圳自身已經(jīng)具備了較好的內(nèi)部市場機制動力推動市場資本流動，而不是依靠外部力量政府干預或者對外開放外部力量。這與香港、深圳自身的市場機制建設較為完善的現(xiàn)實相吻合。而在其他城市的投資儲蓄系數(shù)驅(qū)動要素中，政府力量成為了主要因素，澳門、珠海、廣州、東莞、佛山、中山、肇慶的數(shù)據(jù)顯示，政府干預對投資儲蓄系數(shù)的改善超過了其他兩大因素，僅惠州的對外貿(mào)易驅(qū)動力量超過其他兩大因素，但數(shù)值差距卻不明顯。

表2 2000-2019年獨立FH模型與修正FH模型投資儲蓄系數(shù)對比

四、結(jié)論與建議

本研究以2000—2019年城市面板數(shù)據(jù)為樣本，構(gòu)建以投資率為被解釋變量，以儲蓄率、政府力量、經(jīng)濟活力、對外經(jīng)濟為解釋變量的修正FH模型，分析粵港澳大灣區(qū)總體資本流動水平，城市間資本流動水平及驅(qū)動要素差異，得出以下結(jié)論：

第一，粵港澳大灣區(qū)投資儲蓄相關(guān)系數(shù)小于1，資本流動總水平高。資本流動呈動態(tài)變化，但總體趨勢為資本流動水平在加強。

第二，各城市中，資本流動水平最高城市為香港，其次為深圳，廣州、東莞、珠海居其后，三者差異不大，此5大城市資本流動水平在2000—2015年期間明顯改善。2015年后，受存款流動渠道影響，投資儲蓄相關(guān)系數(shù)稍有上升趨勢。其他6大城市資本流動水平2015年前改善不明顯，但2015年后有所改善，證明當前改革推動力量較大。其中澳門較為明顯。

第三，政府力量、經(jīng)濟活力、經(jīng)濟開放均促進了資本流動水平的改善，其中政府力量成為粵港澳大灣區(qū)內(nèi)陸城市資本流動的主要驅(qū)動要素，而經(jīng)濟活力成為香港、澳門資本流動的主要驅(qū)動力量。

基于上述分析結(jié)果，提出以下建議以提高粵港澳大灣區(qū)整體金融資本流動水平和金融發(fā)展效率。第一，基于政策支持在推動粵港澳大灣區(qū)內(nèi)陸腹地城市資本流動的良好驅(qū)動，繼續(xù)加大政策支持力度，推動粵港澳內(nèi)陸腹地城市資本流動水平，進一步整體提高粵港澳大灣區(qū)金融發(fā)展水平；第二，繼續(xù)推進粵港澳大灣區(qū)金融市場機制改革，提升市場效率，各城市以香港、深圳金融發(fā)展成效為目標，努力培育自身金融基礎資源，加快城市自身市場機制改革措施和力度；第三，政府應加強粵港澳大灣區(qū)內(nèi)各城市金融資源協(xié)同合作，推動香港、澳門市場與內(nèi)地市場的進一步聯(lián)接，推動資金、人才等要素的進一步流動，加強合作平臺建設；第四，建立跨城市的共同管理機構(gòu)，加強宏觀發(fā)展框架下的區(qū)域規(guī)劃工作和規(guī)劃實施體系建設，有效落實發(fā)展規(guī)劃，推進區(qū)域整體協(xié)調(diào)發(fā)展。