王雨超

（四川外國語大學(xué)國際金融與貿(mào)易學(xué)院，重慶 400031）

隨著我國科技發(fā)展重要性的逐漸提升，新能源汽車作為高科技產(chǎn)業(yè)的代表之一，逐漸進(jìn)入了消費者的視線。對于企業(yè)集團(tuán)來說，新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為一個新興產(chǎn)業(yè)，既能得到國家扶持，又能幫助我國在汽車產(chǎn)業(yè)上實現(xiàn)對外國較成熟汽車企業(yè)的彎道超車，是一個非常值得投資的市場。本文將通過研究恒大汽車并購卡耐新能源的案例，分析其動因和效應(yīng)。

并購公司是恒大汽車投資控股集團(tuán)有限公司，簡稱“恒大汽車”，被并購公司為上?？托履茉从邢薰荆喎Q“卡耐新能源”。2019年1月24日，恒大汽車以105977萬元現(xiàn)金向科陸電子出資購買其卡耐新能源股份，獲得其所有股份，持股58.07%成為第一大股東。之后，恒大汽車以2.27億元的交易價格向中國汽車技術(shù)研究中心有限公司正式收購了卡耐新能源12.2%的所有股權(quán)。隨后，恒大汽車與深圳市邦亞電子科技有限公司訂立協(xié)議，同意按人民幣1.78億元向邦亞電子收購上海卡耐新能源有限公司9.6%的股權(quán)。恒大汽車歷時六個月完成了對卡耐新能源的79.86%股權(quán)的并購，達(dá)到對卡耐新能源的絕對控股。

對于企業(yè)選擇并購的原因，殷愛貞（2018）提出企業(yè)在并購中能夠通過提高其市場占有率、顧客滿意度、品牌價值排名來提升市場競爭力。由蔡柏良（2002）提出的企業(yè)價值低估理論指出，被并購企業(yè)因為其他原因而導(dǎo)致其價值被低估，從而發(fā)生并購。程志剛（2020）提出，新能源汽車行業(yè)的戰(zhàn)略協(xié)調(diào)中一個有效的方法就是并購。他同時也認(rèn)為，企業(yè)進(jìn)行并購交易是一種有效的資源配置方式和手段，可以大大減少交易的成本。

一、恒大汽車并購卡耐新能源動因

（一）恒大汽車追求市場份額

我國2011-2020年新能源汽車銷售量從0.82萬臺提升到136.7萬臺，銷售量在2013-2015年增長最多。且在新冠疫情的影響下，2020年新能源汽車銷量仍然實現(xiàn)了上漲。這說明新能源汽車市場作為充滿潛力的市場，吸引著各大企業(yè)投入其中。而對于汽車企業(yè)，其已經(jīng)擁有了成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，對于汽車制造具有豐富的經(jīng)驗，但因為新能源汽車動力電池和普通傳統(tǒng)汽車電池具有不同的特性，即新能源汽車電池需要更高的可靠性和安全性，這也代表了更高的成本以及研發(fā)費用。因此采用并購卡耐新能源也是恒大汽車選擇的進(jìn)入市場的方式。而對于未曾接觸過汽車行業(yè)的企業(yè)，例如恒大集團(tuán)，從零開始積累汽車行業(yè)的方法需要過多的時間成本，混合并購卡耐新能源電池公司成為較優(yōu)的選擇。隨著新能源汽車產(chǎn)業(yè)在社會上的關(guān)注度和需求度提高，各大企業(yè)會優(yōu)先選擇以并購的方式進(jìn)入該產(chǎn)業(yè)。

從企業(yè)自身的角度看，恒大的集團(tuán)發(fā)展需要擴(kuò)大新能源汽車市場份額。恒大集團(tuán)的主營業(yè)務(wù)還是房地產(chǎn)，民生地產(chǎn)占據(jù)了恒大集團(tuán)大部分資金來源。恒大集團(tuán)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)涉及到的不只是土地，同時也有交通。良好的交通環(huán)境能增加房地產(chǎn)的價值。同時，恒大集團(tuán)目前員工9萬人，且涉及到大量恒大地產(chǎn)業(yè)主的出行需要。因此，對于這部分汽車需求者來說，配套的恒大汽車非常有必要。新能源汽車對于動力電池的需求是非常大的，并且新能源汽車的諸多待突破問題都與電池技術(shù)有關(guān)。恒大這個階段急需一個擁有成熟電池產(chǎn)業(yè)鏈以及電池研發(fā)能力的企業(yè)。而卡耐新能源作為一個合資企業(yè)，其電池廣受業(yè)內(nèi)人士好評，因此作為恒大汽車在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈構(gòu)成的一部分是十分必要的。

（二）卡耐新能源企業(yè)價值被低估

上?？托履茉措姵仄髽I(yè)的控股公司科陸集團(tuán)存在經(jīng)營失誤，使得其控股企業(yè)更加容易被收購。該公司于2012年開始從設(shè)備技術(shù)提供商轉(zhuǎn)型為新能源服務(wù)型企業(yè)，并在2014年開始通過并購的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)型。但是隨著并購的數(shù)量增多，其在盈利能力、償債能力上出現(xiàn)了諸多問題。通過查閱科陸電子往年的年度報表可以看出，從銷售利潤率的角度上看，2015-2017年期間銷售利潤率并未有顯著的提升。說明企業(yè)在進(jìn)行連續(xù)并購行為后的實際盈利能力并未有顯著提升，反而消耗了企業(yè)資源。這也解釋了為何2018年科陸電子銷售利潤率大幅下降33.66%。而在償債能力上，通過查詢科陸電子往年的年度報告能夠看出，在2015年后，其資產(chǎn)負(fù)債率從5.42%提升到2017年的7.36%。這使企業(yè)在面臨債務(wù)時的應(yīng)對能力下降，也就導(dǎo)致在2018年的經(jīng)營失誤后，無法及時償還自身的債務(wù)，使自己度過企業(yè)危機(jī)。通過對卡耐新能源前控股公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)其前控股公司存在因為連續(xù)并購速度過快，導(dǎo)致的財務(wù)能力無法匹配企業(yè)的增長速度，使企業(yè)在2018年出現(xiàn)利潤大幅減少。此時，出于對資金的需求以及戰(zhàn)略的變換，恒大汽車對其控股的卡耐新能源企業(yè)并購變得更加容易，更能以較低的成本對其控股企業(yè)實施并購。

科陸電子控股卡耐新能源的目的是占領(lǐng)三元電池市場，而恒大汽車并購卡耐新能源的目的在于將其并入自己的新能源汽車生產(chǎn)鏈，科陸電子錯誤的市場眼光導(dǎo)致卡耐新能源企業(yè)價值被低估。2016年開始，消費類電池的需求逐漸飽和，而電池需求逐漸轉(zhuǎn)向動力電池的需求。新能源汽車產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展能夠帶動動力電池產(chǎn)業(yè)的發(fā)展（楊紅斌，2020）。因此，卡耐新能源將重點放到動力電池的研究，也有助于其企業(yè)的長期發(fā)展。

（三）恒大汽車并購可以減少生產(chǎn)成本

在新能源汽車的銷售過程中，減少成本是非常重要的。較低的成本能為產(chǎn)品定價策略留出更多的空間。新能源汽車與傳統(tǒng)燃油汽車不同，其內(nèi)部的各元件相對于汽車本身的價格占比具有較大的差別。一般一輛新能源汽車其成本分為電池、電機(jī)、電控和其他零件幾個部分。其中，電池成本占42%，電機(jī)和電控各僅占10%和11%，動力電池占了整車近一半的比例。因此，企業(yè)欲減少成本，首當(dāng)其沖便是要減少新能源汽車電池的成本。

一方面，并購后卡耐新能源進(jìn)行有效的R&D可以減少生產(chǎn)成本。在市場集中度高的產(chǎn)業(yè)中，企業(yè)如果可以進(jìn)行有效的R&D，便可以很好地控制生產(chǎn)成本（白雪潔，2016），新能源汽車電池由電芯、BMS電池管家以及線速連接器組成，而電芯為核心部件分為正負(fù)極材料、電解液以及隔膜，目前我國正極材料市場集中度較低，市場占有率高的公司有廈門鎢業(yè)、杉杉股份、北大先行等，2017年市場占有率分別為8%、7.8%、7.6%。而負(fù)極材料的市場占有率比較集中，最高的貝特瑞為21.6%。而生產(chǎn)動力電池所包含的產(chǎn)業(yè)鏈非常復(fù)雜，并且涉及到的產(chǎn)業(yè)從礦物開采到高科技產(chǎn)業(yè)?？梢钥闯?，負(fù)極材料市場集中度過高，說明卡耐新能源進(jìn)行負(fù)極材料的R&D能有效減少動力電池的生產(chǎn)成本，從而使恒大汽車能夠獲得較低成本的動力電池，減低汽車價格或者獲得更多利潤。

另一方面，恒大汽車能通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格，規(guī)范企業(yè)內(nèi)部市場且減少獲得動力電池的成本。動力電池本身具有比較復(fù)雜的特性，而且動力電池的回收對于企業(yè)來說也是很重要的事情。工信部2018年印發(fā)的《新能源汽車動力蓄電池回收利用管理暫行辦法》中也鼓勵企業(yè)回收和利用動力電池。而建立一個可靠的內(nèi)部轉(zhuǎn)移價格機(jī)制，也能為回收的動力電池和新生產(chǎn)的動力電池在企業(yè)內(nèi)部流動提供規(guī)范。而從市場上獲得動力電池，需要考慮諸多談判以及合同簽訂的成本，而從內(nèi)部制造的電池具有更好的價格優(yōu)勢，節(jié)約了成本。因此通過并購的方式，將卡耐新能源并入自己的產(chǎn)業(yè)鏈，能很好地減少動力電池生產(chǎn)的成本。

（四）恒大集團(tuán)進(jìn)行多元化經(jīng)營

通過計算恒大集團(tuán)的專業(yè)化率指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)專業(yè)化率在2016年達(dá)到96.43%，而2019年已經(jīng)下降到了90.82%，說明恒大集團(tuán)在經(jīng)營業(yè)務(wù)上，將以房地產(chǎn)為主的主營業(yè)務(wù)進(jìn)行了分散。

從外部動因來說。首先，因為房地產(chǎn)行業(yè)在近幾年趨近飽和，各省過高的房價使國家對房地產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行宏觀政策調(diào)控。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的過度發(fā)展也會導(dǎo)致資源和資金在產(chǎn)業(yè)中的錯誤配置，從而表明房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)資金會向制造業(yè)和服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移（平新喬，2019）。恒大集團(tuán)作為以房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)為主要經(jīng)營業(yè)務(wù)的企業(yè)來說，面臨著巨大的挑戰(zhàn)。因此，產(chǎn)業(yè)多元化可以有效規(guī)避風(fēng)險。其次，由于土地資源逐漸稀缺，各城市的土地價格上升，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)成本上升，引起利潤的下降。

從內(nèi)部動因來說。首先，恒大通過前幾年對房地產(chǎn)的投資積累了巨額資本，這為企業(yè)多元化發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。其次，進(jìn)行多元化發(fā)展可提高企業(yè)競爭力，能將業(yè)務(wù)拓展到更多的產(chǎn)業(yè)中去，提升資產(chǎn)組成的復(fù)雜程度，從而使企業(yè)更具有競爭力。

綜上，兩方面的原因使恒大不得不進(jìn)行多元化經(jīng)營。房地產(chǎn)企業(yè)多元化經(jīng)營短期雖然很難看到成效，但是從長期來講更具多元化的領(lǐng)域也會具有不同的效應(yīng)（高輝，2021）。而考慮到新能源汽車屬于新興產(chǎn)業(yè)，首先恒大并未有經(jīng)營汽車產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗。其次，恒大并不擁有攻克諸多新能源汽車生產(chǎn)難題的技術(shù)人才儲備。因此，恒大集團(tuán)想要在新能源汽車產(chǎn)業(yè)占據(jù)一定地位，則并購以高科技電池為代表的卡耐新能源是解決這兩個難題的最優(yōu)方案。

三、恒大汽車并購卡耐新能源效應(yīng)

由于恒大汽車并未正式銷售自己的新能源汽車產(chǎn)品，因此本文僅對并購之后企業(yè)的財務(wù)結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。通過分析應(yīng)為財情提供的港股數(shù)據(jù)，得到恒大汽車并購后的平均投資回報率為-21.77%，低于行業(yè)平均值7.42%。恒大汽車的流動比率為0.9，低于行業(yè)平均值1.62，同時其長期負(fù)債股權(quán)比為202.69%，高于行業(yè)平均值87.83%。其資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.12，低于行業(yè)平均值0.3。

從投資回報率角度可以看出，恒大在并購一年的時間內(nèi)利潤為負(fù)數(shù)，說明企業(yè)在并購后利潤一直都為負(fù)數(shù)，通過觀察其利潤表可以發(fā)現(xiàn)，恒大汽車在2019年并購了卡耐新能源后，首先由于連續(xù)并購了多家企業(yè)導(dǎo)致了大量支出；其次，恒大汽車開發(fā)的各系列車型并未銷售，導(dǎo)致恒大汽車一直無法得到自己的主營業(yè)務(wù)收入，從而無法獲得盈利，導(dǎo)致恒大汽車的盈利能力非常弱。

從流動比率和長期負(fù)債股權(quán)比兩個指標(biāo)來分析短期和長期負(fù)債能力可以看出，在流動比率指標(biāo)中，恒大汽車的流動比率為0.9，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于行業(yè)平均值1.62，說明企業(yè)的流動資產(chǎn)低于流動負(fù)債，企業(yè)的短期負(fù)債能力弱。而從長期負(fù)債股權(quán)比來看，企業(yè)的長期負(fù)債也偏高，說明企業(yè)清算時可用于償還非流動負(fù)債的能力弱，企業(yè)長期負(fù)債能力低。結(jié)合財務(wù)報表的內(nèi)容，說明恒大汽車采用現(xiàn)金并購的方式，使自己出現(xiàn)較多負(fù)債，償債能力減弱。

從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來分析企業(yè)營運能力可以看出，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率低于行業(yè)平均水平說明在企業(yè)的資產(chǎn)管理上存在利用效率低的問題。問題便出在其資產(chǎn)均用于并購和購買關(guān)于新能源汽車的無形資產(chǎn)上，而并非是生產(chǎn)新能源汽車上。

綜上所述，恒大汽車在并購了卡耐新能源后，出現(xiàn)了較大的資金空缺。又由于新能源汽車遲遲沒有投入生產(chǎn)銷售，導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)的銷售收入過低，使企業(yè)無法獲得利潤。恒大汽車在并購之后產(chǎn)生了諸多負(fù)面效應(yīng)。

四、結(jié)論與對策

恒大汽車并購卡耐新能源的原因主要歸結(jié)為以下幾點：首先，是為了快速進(jìn)入新能源汽車產(chǎn)業(yè)。并購可以快速將被并購企業(yè)的無形資產(chǎn)、內(nèi)部控制等一起并入自身，從而減少了恒大汽車重新建造動力電池企業(yè)生產(chǎn)研究所耗費的機(jī)會成本。其次，是通過這種并購方式可以促進(jìn)已經(jīng)具備生產(chǎn)能力的上下游企業(yè)之間的合作。同時，能夠通過橫向拓展產(chǎn)業(yè)的方法來降低企業(yè)的風(fēng)險。最后，恒大汽車的并購對象應(yīng)選取價值低的企業(yè)，可以節(jié)約并購的成本。恒大汽車對于卡耐新能源的并購使企業(yè)負(fù)債過重，而且由于不能及時投入銷售使得企業(yè)收入不足，恒大汽車的財務(wù)狀況欠佳，盈利能力、償債能力和營運能力都低于行業(yè)平均水平，說明并購也為企業(yè)帶來了過大的負(fù)擔(dān)。

新能源汽車在我國的生態(tài)文明工程中的應(yīng)用十分顯著，其中動力電池對于新能源汽車來說十分重要，它代表了新能源汽車的使用壽命、行駛安全度以及駕駛里程。通過并購使電池供應(yīng)更加有保障并掌握電池核心技術(shù)，以防止電池出問題成為當(dāng)下新能源汽車產(chǎn)業(yè)必須要考慮的問題。而企業(yè)選擇通過并購的方式進(jìn)入新能源汽車市場，這能讓其快速擁有新能源汽車主要零部件相關(guān)制造企業(yè)，包括研發(fā)能力以及上下游產(chǎn)業(yè)關(guān)系在內(nèi)的所有資產(chǎn)，能夠快速進(jìn)入市場并在市場內(nèi)占據(jù)一定的地位，也能使沒有足夠經(jīng)驗的企業(yè)能夠應(yīng)對動力電池或者其他原件帶來的技術(shù)問題。但是，并購的方式會產(chǎn)生巨額的費用，如果像恒大汽車一樣用現(xiàn)金進(jìn)行支付，會給并購方的財務(wù)上帶來巨大的壓力。恒大汽車依托于恒大集團(tuán)以往積累的大量資金，從而有較大的抗壓能力，而對于中小企業(yè)來說，這樣的資金保障是很難得到的。因此，對于想通過并購進(jìn)入新能源汽車市場的企業(yè)，需要保證自己擁有強大的資金支持，以便應(yīng)對較長的產(chǎn)品研發(fā)期帶來的企業(yè)虧損。同時，企業(yè)也應(yīng)該盡快完成對新能源汽車的研發(fā)并投入生產(chǎn)，獲得銷售新能源汽車的利潤以改善企業(yè)盈利情況。