王禾　陳冠州

摘要：文章以財富趨勢旗下金融信息服務軟件通達信中的跨境電商主題概念上市公司為對象，以年度、主題關(guān)聯(lián)度作為自變量，對其2015～2019年平均股票超額收益率進行了雙因素方差分析。結(jié)果顯示，跨境電商概念板塊近五年來的平均超額收益率逐年下降，并從2017年開始連續(xù)三年為負值。另外，主題關(guān)聯(lián)度的作用不具備統(tǒng)計顯著性，但一定程度上顯示出與跨境電商關(guān)聯(lián)度越高的上市公司，其平均超額收益率越低的傾向。文章結(jié)合分析結(jié)果提出了跨境電商的發(fā)展建議。

關(guān)鍵詞：電子商務;跨境電商;方差分析;超額收益率

一、導言

在當今全球經(jīng)濟一體化主流下，國家與國家之間的貿(mào)易往來愈發(fā)緊密。近幾年來，隨著互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，中國跨境電商取得了跨越性進展。像阿里巴巴、京東等公司更是進入了全球頂尖行列。如今，跨境電商成為熱門概念，越來越多的中國公司都在模仿此成功模式，進行商業(yè)改革。所謂跨境電商，是指分屬不同關(guān)境的交易主體，通過電子商務平臺達成交易、進行支付結(jié)算，并通過跨境物流送達商品、完成交易的一種國際商業(yè)活動。然而隨著中美貿(mào)易戰(zhàn)的出現(xiàn)，物流成本不斷加高，特朗普政府不斷提高的貿(mào)易壁壘讓我國跨境電商面臨著艱難的處境。全方位分析我國跨境電商的發(fā)展現(xiàn)狀，尋找應對策略顯得尤其重要。

眾多國內(nèi)學者對跨境電商開展了研究分析。比如，從法律角度，鄭秀坤（2020）在中美貿(mào)易戰(zhàn)背景下，對《電商法》給跨境代購帶來的影響進行分析，多方面探討如何實施跨境電商代購交易的良性發(fā)展。從互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)角度，如基于大數(shù)據(jù)、區(qū)塊鏈等基礎上對跨境電商發(fā)展創(chuàng)新路徑進行研究，李仰光（2021）對目前我國跨境電商在大數(shù)據(jù)加持下的發(fā)展情況進行了分析，為跨界電商企業(yè)的發(fā)展提供了理論支持與方法論證。于文武（2021）也結(jié)合區(qū)塊鏈技術(shù)剖析了我國跨境電商商業(yè)模式中存在的問題，對跨境電商商業(yè)模式進行了探析，提出了基于區(qū)塊鏈的跨境電商優(yōu)化路徑。也有從公司財務角度進行分析的吳梅，石本仁等（2019），他們通過比較ROA、EPS和EPCF指標，結(jié)合營業(yè)收入、營業(yè)成本、凈利潤、非經(jīng)常性損益等財務數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)大部分跨境電商上市公司盈利能力不穩(wěn)定，ROA普遍偏小，主營業(yè)務創(chuàng)造利潤的能力較弱。并建議企業(yè)應增強經(jīng)營性業(yè)務盈利能力，控制跨境業(yè)務成本，關(guān)注點擊率、轉(zhuǎn)化率等非財務指標，并善于利用金融工具降低匯率風險，關(guān)注非經(jīng)常性損益對凈利潤的影響。而更多的文獻則從營銷策略、政策支持或物流模式優(yōu)化等角度對跨境電商進行分析，如鄒幸居（2020）、李輝（2020）等等。

與此同時，現(xiàn)在我國已有為數(shù)不少的A股上市公司積極開展了跨境電商業(yè)務。跨境電商業(yè)務為該上市公司帶來的收益會反映在凈利潤上，進而影響股東權(quán)益，最終影響公司市值?？梢哉f，跨境電商相關(guān)上市公司股價的變動，是跨境電商行業(yè)以及該公司自身發(fā)展情況的“晴雨表”。因此，本文嘗試利用金融市場上的股票價格變動數(shù)據(jù)，從現(xiàn)有文獻中為數(shù)不多的資產(chǎn)定價角度，對跨境電商主題概念上市公司的現(xiàn)狀以及影響其股票收益率的因素進行分析。在下一節(jié)將介紹本文所使用的統(tǒng)計分析方法、數(shù)據(jù)來源以及展示本文的分析結(jié)果，最后一節(jié)總結(jié)全文，同時針對當下跨境電商的發(fā)展情況、國際環(huán)境、宏觀政策等提出若干筆者的看法與建議。

二、分析

（一）方法

投資者對上市公司價值評估的直觀指標是股價，它是該公司所有業(yè)務給股東帶來的每股收益的價值反映。而一段時期的股票收益率則反映了投資者對其價值變化的判斷。本文使用市場模型解釋股票收益率，將其分解為系統(tǒng)風險（個股beta乘以市場指數(shù)收益率）以及非系統(tǒng)風險兩部分。在分析跨境電商模式對該公司股票收益率的影響時，本文并沒有直接把股票收益率當作因變量，因為市場整體的情況，或者說大盤會通過beta對個股收益率產(chǎn)生共通的影響。因此，為了更準確地分析影響跨境電商板塊上市公司股票收益率的因素，我們將系統(tǒng)風險因素從個股收益率中剔除，僅對非系統(tǒng)風險部分（超額收益率）進行分析。自變量選取了個別公司與跨境電商主題的關(guān)聯(lián)度以及時間（年度）兩個因素，通過雙因素方差分析法以確認主題關(guān)聯(lián)度是否影響個股的超額收益率以及觀察近年來超額收益率的變化。

（二）數(shù)據(jù)

在中國A股上市公司中，根據(jù)財富趨勢旗下通達信中的主題概念分類，屬于“跨境電商”主題概念的A股上市公司有65家。每家公司與“跨境電商”概念的關(guān)聯(lián)度分成五個級別，1是關(guān)聯(lián)度最低，5是關(guān)聯(lián)度最高。計算個股收益率、指數(shù)收益率、Beta、超額收益率Alpha所需的數(shù)據(jù)從Wind金融數(shù)據(jù)庫獲取。我們以周為時間周期、以上證指數(shù)作為市場指數(shù)，分別計算2015～2019年各樣本上市公司的Alpha值。剔除缺損數(shù)據(jù)后的有效樣本數(shù)為299個。其中2015～2019年度的樣本數(shù)分別為54、57、61、63、64個;主題關(guān)聯(lián)度1～5的樣本數(shù)分別為19、121、108、35、16個。

（三）結(jié)果

在模型設計中，我們考慮截距項，因子為年度、主題關(guān)聯(lián)度以及它們的交互項，因變量為超額收益率Alpha。由于年度有五個水平、主題關(guān)聯(lián)度也有五個水平，因此數(shù)據(jù)被分為25個單元。先對數(shù)據(jù)使用Levene方差齊性檢驗，F(xiàn)統(tǒng)計量為1.412，自由度1為24，自由度2為274，在當前自由度下對應的5%顯著性水平下無法拒絕“各個組中的因變量誤差方差相等”這一原假設，判斷所選數(shù)據(jù)適合進行方差分析。

表 1為雙因素方差分析的結(jié)果。可見對整個方差分析模型的檢驗結(jié)果顯示，本文所用的模型具有統(tǒng)計學意義。對年度效應的檢驗顯示其具有統(tǒng)計學意義，但是主題關(guān)聯(lián)度以及交互項的結(jié)果并不顯著。

圖 1為年度和主題關(guān)聯(lián)度的輪廓圖?？梢娍缇畴娚谈拍钌鲜泄镜腁lpha值從2015年以來逐年下降，2017年變?yōu)樨撝担?018年、2019年也都是負值的狀態(tài)。盡管主題關(guān)聯(lián)度在統(tǒng)計學上沒有顯著性，即無法拒絕“上市公司與跨境電商主題關(guān)聯(lián)度對其超額股票收益率無影響”這一原假設，但在輪廓圖上還是在一定程度上能看出主題關(guān)聯(lián)度與Alpha之間具有負的相關(guān)關(guān)系。C416F4F0-BE2E-4CF7-908C-5882310C3089

三、結(jié)語

（一）分析結(jié)果

本文以財富趨勢旗下金融信息服務軟件通達信中的跨境電商主題概念上市公司為對象，以年度、主題關(guān)聯(lián)度作為自變量，對其2015～2019年的平均股票超額收益率進行了雙因素方差分析。結(jié)果顯示，跨境電商概念板塊近五年來的平均超額收益率逐年下降，并從2017年開始連續(xù)三年為負值。另外，上市公司與跨境電商主題之間的關(guān)聯(lián)度對其超額股票收益率Alpha的作用不具備統(tǒng)計顯著性，但輪廓圖在一定程度上顯示與跨境電商關(guān)聯(lián)度越高的上市公司，其平均超額收益率越低的傾向。據(jù)筆者所知，通達信官方尚未發(fā)布概念主題關(guān)聯(lián)度的分類方法，因此目前無法進一步對主題關(guān)聯(lián)度的作用進行解釋。

（二）展望

在全球范圍內(nèi)無法有效控制疫情的情況下，跨境電商的發(fā)展依然會受到一定程度的影響。在外生因素的影響下，比較跨境電商板塊的上市公司與其他板塊上市公司所受的影響，將能更直觀地反映出跨境電商的特點，確定其優(yōu)勢與劣勢。關(guān)于新冠肺炎疫情對我國各行業(yè)、各板塊上市公司股票收益率造成的影響，可參考陳冠州（2020）。

在中美外貿(mào)摩擦以及疫情的雙重影響下，2020年上半年中國一般貨物貿(mào)易同比出現(xiàn)了負增長，根據(jù)海關(guān)總署公布的貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示為-3.2%。然而，海關(guān)跨境電商監(jiān)管平臺統(tǒng)計結(jié)果顯示，跨境電商進出口總額卻增長了26.2%。由此可見，盡管近年來整個貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)一定程度的惡化，但是跨境電商依然呈現(xiàn)出頑強的生命力。然而，跨境電商持續(xù)盈利能力依然有待考量，而且跨境電商數(shù)量依然較少，少數(shù)巨頭壟斷導致行業(yè)壁壘較高，最后就是跨境物流與跨境支付尚未成熟，以上皆為實際存在的問題。要保證跨境電商的穩(wěn)健發(fā)展，仍然需要加強政策支持、標準化跨境電商服務體系、提高服務質(zhì)量以及重視跨境電商企業(yè)盈利的可持續(xù)性。

目前關(guān)于跨境電商的研究，大部分集中在與傳統(tǒng)外貿(mào)的比較、跨境物流體系的設計、跨境支付、政策制定以及監(jiān)管體制的設計方面。然而，隨著多年的發(fā)展，尤其是上市公司向跨境電商模式的轉(zhuǎn)變，可以更多地從價值評估角度對跨境電商的效果進行分析。畢竟在有效的金融市場條件下，一切政策、營銷策略、財務管理策略等最終會反映在理性投資者對該公司的賦值上。因此，跨境電商上市公司在金融市場上的中長期表現(xiàn)，可以成為檢驗眾多戰(zhàn)略的“試金石”，而深入研究證券價格以及其他因素之間的關(guān)系，將有效發(fā)現(xiàn)跨境電商成長路上的機會與障礙。

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（作者單位：王禾，廣東南方職業(yè)學院財經(jīng)學院;陳冠州，五邑大學經(jīng)濟管理學院。陳冠州為通訊作者）C416F4F0-BE2E-4CF7-908C-5882310C3089