秦海林，戚建爽

（天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，天津 300387）

一、引言與文獻(xiàn)綜述

企業(yè)運(yùn)營效率的提高不僅能夠在微觀上優(yōu)化公司內(nèi)部的資源配置，保證企業(yè)自身生存和發(fā)展的能力，而且還能在宏觀上增強(qiáng)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力，助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型。然而，去杠桿政策的執(zhí)行，雖然可以使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整，但同時(shí)也可能會(huì)給企業(yè)帶來一定的經(jīng)營管理壓力，因?yàn)椴徽撌恰霸龉伞边€是“減債”，都會(huì)不可避免地弱化債權(quán)人治理，很容易導(dǎo)致公司運(yùn)營效率受損。

來自同花順iFinD的非金融類上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2015年以前，高杠桿企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率呈攀升態(tài)勢(shì)，2014年的均值為1.99，2015年的均值則為2.26。然而，自2015年去杠桿政策提出以來，高杠桿企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率則呈逐年下降態(tài)勢(shì)，其均值已由2015年的2.26逐年下降至2018年的0.26。這意味著高負(fù)債企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度下降，去杠桿政策的實(shí)施很可能責(zé)無旁貸。

既有文獻(xiàn)大多從微觀層面出發(fā)，研究企業(yè)自身的某些因素對(duì)運(yùn)營效率產(chǎn)生的影響，很少有人關(guān)注去杠桿政策等宏觀層面的影響因素。吳良海和周銀（2019）［1］的研究發(fā)現(xiàn)，管理層的權(quán)力越大，其越不愿意通過提高運(yùn)營效率來提高企業(yè)績效。曹玉珊（2015）［2］的研究認(rèn)為，重大融資可能會(huì)降低企業(yè)對(duì)運(yùn)營效率的關(guān)注度，從而降低企業(yè)經(jīng)營性營運(yùn)資金的使用效率。事實(shí)上，雖然去杠桿政策作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重點(diǎn)抓手，不僅在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展中扮演了重要的角色（王桂虎和郭金龍，2019；王學(xué)凱和姜衛(wèi)民，2020；張啟迪，2020）［3-5］，而且還在微觀層面影響了企業(yè)運(yùn)行，如對(duì)企業(yè)績效（綦好東等，2018）［6］、投資效率（馬紅和王元月，2017）［7］、創(chuàng)新能力（王玉澤等，2019）［8］等方面都產(chǎn)生了一定影響。但是，目前卻鮮有學(xué)者研究去杠桿政策對(duì)企業(yè)運(yùn)營效率的影響，相關(guān)文獻(xiàn)也較少見。

有鑒于此，本文擬從債權(quán)人治理入手，利用A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，構(gòu)建雙重差分模型實(shí)證檢驗(yàn)研究假說，即去杠桿政策的實(shí)施將會(huì)降低企業(yè)的運(yùn)營效率，借此為深入推進(jìn)去杠桿政策提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

相比已有文獻(xiàn)，本文主要有兩個(gè)邊際貢獻(xiàn)：①研究選題與研究視角較為新穎，聚焦宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)微觀行為的影響。以往文獻(xiàn)較多地從企業(yè)自身出發(fā)研究公司運(yùn)營效率的影響因素，而本文將研究視角鎖定在去杠桿這一宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)微觀運(yùn)營效率產(chǎn)生的影響。②研究設(shè)計(jì)及研究方法較為先進(jìn)，具有一定的創(chuàng)新性。本文利用準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)思想，采用雙重差分模型克服實(shí)證模型的內(nèi)生性問題。以往研究大多采用OLS探究企業(yè)運(yùn)營效率的影響因素，對(duì)內(nèi)生性問題的討論較少，且對(duì)內(nèi)生性問題的處理大多停留在2SLS層面，而本文則基于準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)思想，構(gòu)建了雙重差分模型，證實(shí)了去杠桿政策的實(shí)施與企業(yè)運(yùn)營效率之間的因果關(guān)系。此外，本文還通過構(gòu)建中介效應(yīng)模型，檢驗(yàn)了去杠桿政策影響企業(yè)運(yùn)營效率的作用機(jī)制，證實(shí)了債權(quán)人治理在這一影響中發(fā)揮的中介作用。

二、制度背景、理論分析與研究假說

（一）制度背景

自2008年實(shí)施適度寬松的貨幣政策以來，我國的宏觀杠桿率呈逐年快速攀升態(tài)勢(shì)。依據(jù)BIS測(cè)算的數(shù)據(jù)，截至2018年，我國非金融企業(yè)部門杠桿率為151.60%，在絕對(duì)水平上高于金融危機(jī)時(shí)期的美國和泡沫破裂期的日本，急劇攀升的杠桿率隱含著巨大的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)。為此，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出將“去杠桿”作為主要任務(wù)，2016年10月10日出臺(tái)了《國務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》，正式揭開了去杠桿政策的帷幕。該意見要求，企業(yè)要加強(qiáng)財(cái)務(wù)杠桿約束，合理安排自身債務(wù)規(guī)模，并對(duì)負(fù)債行為進(jìn)行有效監(jiān)督，從而有效地控制杠桿率，要強(qiáng)化落實(shí)管理層對(duì)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債的管理責(zé)任，防止企業(yè)因激進(jìn)經(jīng)營而產(chǎn)生過度負(fù)債。2018年4月，中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，避免一刀切，防止某些部門和企業(yè)過度去杠桿?？偟膩砜?，宏觀杠桿率得到了有效控制。

當(dāng)前，我國經(jīng)濟(jì)處于由高速增長轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展的關(guān)鍵期，過高的杠桿率會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而杠桿率的結(jié)構(gòu)失衡，則會(huì)造成資源配置效率低下，制約經(jīng)濟(jì)增長新動(dòng)能的形成，影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。因此，從微觀上入手，考察杠桿率變化給企業(yè)日常運(yùn)營帶來的影響就顯得至關(guān)重要，不僅可以為去杠桿政策的實(shí)施提供理論支撐，還可以為政府和企業(yè)提出相應(yīng)的政策建議，從而促進(jìn)企業(yè)的良好發(fā)展，保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的健康平穩(wěn)轉(zhuǎn)向。

在去杠桿政策改變公司資本結(jié)構(gòu)的背景下，不僅公司治理結(jié)構(gòu)在不斷完善，而且營運(yùn)資金管理的行為和模式也在隨之發(fā)生變化。營運(yùn)資金管理是企業(yè)財(cái)務(wù)管理的核心，它不僅會(huì)影響企業(yè)營運(yùn)資金的流動(dòng)性，還會(huì)影響企業(yè)的生產(chǎn)成本以及生產(chǎn)效益。隨著我國經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度的不斷提高，企業(yè)面臨的競爭也在不斷加劇，從而導(dǎo)致營運(yùn)資金的管理和使用日益成為財(cái)務(wù)界探討的話題。加強(qiáng)公司營運(yùn)資金管理，提升公司運(yùn)營效率，能夠助力企業(yè)在不斷加劇的市場(chǎng)競爭中存活。事實(shí)上，營運(yùn)資金的流動(dòng)性與使用效率是相互矛盾的，營運(yùn)資金雖然具有流動(dòng)性強(qiáng)和安全性高的特點(diǎn)，但若企業(yè)長期持有過多的營運(yùn)資金，會(huì)直接降低其資產(chǎn)的盈利能力。因此，營運(yùn)資金的增多，意味著企業(yè)將更多的資金用于盈利性較差的流動(dòng)資產(chǎn)上，從而降低營運(yùn)資金的使用效率。

企業(yè)營運(yùn)資金管理的實(shí)質(zhì)是通過科學(xué)、合理的管理辦法，對(duì)一定時(shí)期內(nèi)其所持有的流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行管理，提升營運(yùn)資金的運(yùn)用水平和運(yùn)轉(zhuǎn)速度，增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力。目前，我國對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金管理的重視程度嚴(yán)重不足，是導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營效率低下的主要原因。

（二）去杠桿政策與公司運(yùn)營效率

一般來說，通過破產(chǎn)清算和還本付息的剛性兌付機(jī)制，債權(quán)人治理可以有效降低企業(yè)代理成本，提高企業(yè)運(yùn)營效率，但是去杠桿政策的實(shí)施卻會(huì)弱化債權(quán)人治理，提高企業(yè)代理成本，并最終導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)效率下降。

（1）去杠桿政策的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，直接導(dǎo)致債權(quán)人治理機(jī)制的弱化，拉升企業(yè)第一類代理成本，進(jìn)而使企業(yè)的運(yùn)營效率下降。一直以來，債權(quán)人所發(fā)揮的公司治理效應(yīng)常常被忽視，原因是債權(quán)人并非企業(yè)的所有者，不承擔(dān)企業(yè)的剩余風(fēng)險(xiǎn)，且在正常生產(chǎn)經(jīng)營情況下并不享有企業(yè)的控制權(quán)。令人關(guān)注的是，隨著理論的演進(jìn)以及資本市場(chǎng)的發(fā)展，債權(quán)人治理越來越成為未來公司治理的核心，在企業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算時(shí)，債權(quán)人將享有與股東同等權(quán)利的控制權(quán)（王旭，2013）［9］。此外，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性賦予股東在企業(yè)經(jīng)營不善時(shí)迅速與公司劃清界限的權(quán)力，而債權(quán)人此時(shí)則只能選擇與企業(yè)共存亡，因此債權(quán)人具有行使監(jiān)督權(quán)的動(dòng)機(jī)與權(quán)力。去杠桿政策的實(shí)施雖然會(huì)降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但也會(huì)持續(xù)弱化債權(quán)人治理對(duì)企業(yè)經(jīng)營管理的監(jiān)督作用，從而拉升企業(yè)的代理成本。事實(shí)上，企業(yè)的運(yùn)營效率與管理者的能力息息相關(guān)。由于存在破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)債務(wù)融資比重上升時(shí)，債務(wù)合同就會(huì)越來越嚴(yán)格地制約管理層侵占股東權(quán)益的敗德行為，約束職業(yè)經(jīng)理人利用自由現(xiàn)金流量追逐私人收益的機(jī)會(huì)主義行為，從而在一定程度上緩解股東與經(jīng)理人之間的利益沖突問題（秦海林和高軼瑋，2020）［10］。去杠桿政策的實(shí)質(zhì)是高杠桿的企業(yè)向下動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)（黃俊威和龔光明，2019）［11］，這顯然會(huì)削弱外部債權(quán)人對(duì)公司的治理效應(yīng)（秦海林和高軼瑋，2020）［10］，加劇公司股東與管理層之間的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致公司管理者有所懈怠，甚至可能會(huì)為了自身利益而損害股東權(quán)益，即提高了企業(yè)第一類代理成本。同時(shí)，企業(yè)在去杠桿后，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)下降（綦好東等，2018）［6］，公司還債壓力減輕，用于日常可支配的自由現(xiàn)金流增加，這在某種程度上為管理者謀取私人收益提供了便利，從而增加了企業(yè)第一類代理成本。由此可見，去杠桿政策雖然降低了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，卻會(huì)直接弱化債權(quán)人治理，間接提高第一類代理成本，從而導(dǎo)致企業(yè)運(yùn)營效率下降。

（2）去杠桿政策的實(shí)施不僅會(huì)導(dǎo)致債務(wù)融資的剛性兌付機(jī)制失靈，而且還會(huì)軟化企業(yè)的預(yù)算約束，這種形式的債權(quán)人治理弱化自然會(huì)刺激企業(yè)盲目地?cái)U(kuò)大生產(chǎn)甚至過度投資，從而導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資金使用效率下降。去杠桿政策實(shí)施后，企業(yè)大多通過債轉(zhuǎn)股或者增發(fā)新股的方式去杠桿，而無論是哪一種，都將導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資比重下降、還本付息壓力下降、企業(yè)可支配自由現(xiàn)金流增加（Jensen and Meckling，1976）［12］。為了降低這部分資金的機(jī)會(huì)成本，企業(yè)將會(huì)擴(kuò)大生產(chǎn)和投資，業(yè)務(wù)量也隨之增加，龐大的業(yè)務(wù)量自然需要更多的營運(yùn)資金進(jìn)行支撐。同時(shí)，由于缺少債權(quán)人的監(jiān)督約束作用，使用自有資金沒有還本付息的剛性兌付機(jī)制，所以企業(yè)在進(jìn)行擴(kuò)大生產(chǎn)和投資時(shí)往往可能是盲目的。此外，由于去杠桿政策的實(shí)施會(huì)使企業(yè)的短期償債能力提升，直接降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（秦海林和高軼瑋，2020）［10］，企業(yè)的信用水平隨之提高，從而更有能力以賒銷和預(yù)購的方式擴(kuò)大自身的市場(chǎng)影響力，為企業(yè)營運(yùn)資金的增加提供了可靠保證。因此，在去杠桿的過程中，企業(yè)營運(yùn)資金量將會(huì)大幅增加，但是，缺乏定期還本付息的預(yù)算軟約束很可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資源錯(cuò)配，從而降低企業(yè)運(yùn)營效率。

據(jù)此，本文提出假說1、假說2a和假說2b。

H1：去杠桿政策的實(shí)施會(huì)降低企業(yè)的運(yùn)營效率。

H2a：第一類代理成本在去杠桿政策降低企業(yè)運(yùn)營效率的過程中發(fā)揮中介作用；

H2b：自由現(xiàn)金流量在去杠桿政策降低企業(yè)運(yùn)營效率的過程中發(fā)揮中介作用。

（三）異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

1.公司規(guī)模、去杠桿政策與企業(yè)運(yùn)營效率

由于不同規(guī)模企業(yè)的管理水平、信用水平、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和公司治理水平存在差異，這些企業(yè)的運(yùn)營效率自然也不盡相同。因此，去杠桿政策對(duì)規(guī)模不同企業(yè)運(yùn)營效率的影響效果可能會(huì)有所不同。

（1）由于中小企業(yè)員工人數(shù)少，管理水平有限，且大部分中小企業(yè)管理人員管理能力不足，無法做好營運(yùn)資金管理。事實(shí)上，一些中小企業(yè)會(huì)計(jì)管理人員由于沒有接受過正規(guī)系統(tǒng)的會(huì)計(jì)知識(shí)培訓(xùn)，對(duì)財(cái)務(wù)知識(shí)與規(guī)范理解不夠到位，從而影響了企業(yè)營運(yùn)資金的管理水平。如此看來，規(guī)模較大企業(yè)的管理者對(duì)營運(yùn)資金的管理能力較強(qiáng)，能夠緩沖去杠桿政策對(duì)運(yùn)營效率的降低作用，而中小企業(yè)管理人員對(duì)營運(yùn)資金的管理水平較差，難以緩沖去杠桿政策對(duì)運(yùn)營效率的降低作用。因此，相較于大規(guī)模企業(yè)，去杠桿政策對(duì)中小規(guī)模企業(yè)運(yùn)營效率的影響將會(huì)更加顯著。

（2）從融資約束和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的角度來看，大型企業(yè)在營運(yùn)資金管理方面具有化解去杠桿政策的天然優(yōu)勢(shì)。相關(guān)研究表明，規(guī)模較大的企業(yè)面臨的融資約束較小，而中小規(guī)模的企業(yè)則面臨較大的融資約束。因此，中小企業(yè)會(huì)通過擴(kuò)大商業(yè)信用的方式來緩解融資約束，促使其使用更多的商業(yè)信用工具，比如延長賒銷與賒購產(chǎn)生的應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款收付期，這一系列的財(cái)務(wù)操作行為將會(huì)導(dǎo)致中小型企業(yè)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度快速下降。然而，大型企業(yè)由于本身具有較高的信用評(píng)級(jí)，去杠桿對(duì)其運(yùn)營效率的影響則不明顯。同時(shí)，由于規(guī)模越大的公司越傾向于在債務(wù)融資決策中選擇長期債務(wù)，且企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)的有效稅率以及盈利能力負(fù)相關(guān)，而企業(yè)規(guī)模與債務(wù)期限正相關(guān)（肖作平，2005）［13］。因此，大型企業(yè)的債務(wù)期限較長，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)更加合理，抵御外生政策沖擊的能力較強(qiáng)，而中小規(guī)模公司的短期債務(wù)占比較高，所以相較于大型企業(yè)，去杠桿政策對(duì)中小規(guī)模企業(yè)運(yùn)營效率的影響將會(huì)更加顯著。

綜上所述，由于大型企業(yè)有著較大規(guī)模的營運(yùn)資金，且企業(yè)營運(yùn)資金的管理效率也較高，同時(shí)大型企業(yè)的管理者一般有較強(qiáng)的管理能力，且公司治理水平較高，第一類代理成本較低，因此，大型企業(yè)抵御去杠桿政策沖擊的能力更強(qiáng)。去杠桿政策的實(shí)施對(duì)大型企業(yè)的運(yùn)營效率影響不明顯，而對(duì)中小型企業(yè)的運(yùn)營效率影響更加顯著。據(jù)此，本文提出假說3。

H3：與規(guī)模較大的企業(yè)相比，去杠桿政策對(duì)中小型企業(yè)運(yùn)營效率的影響將更加顯著。

2.股權(quán)集中度、去杠桿政策與企業(yè)運(yùn)營效率

由于企業(yè)的股權(quán)分布結(jié)構(gòu)與公司治理水平息息相關(guān)，因此，去杠桿政策對(duì)運(yùn)營效率的影響在股權(quán)集中度不同的企業(yè)可能存在異質(zhì)性。

大量研究表明，股權(quán)集中度與企業(yè)第一類代理成本顯著負(fù)相關(guān)（Guedes和Opler，1996；夏紀(jì)軍，2017）［14-15］，股權(quán)集中度較高企業(yè)的代理人受到的激勵(lì)、監(jiān)督和約束較多，而過于分散的股權(quán)則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的代理人缺乏監(jiān)督，增加企業(yè)第一類代理成本（夏紀(jì)軍，2017）［15］。由此可見，相對(duì)于股權(quán)較為分散的企業(yè)，股權(quán)集中度較高的企業(yè)第一類代理成本較低。因此，在企業(yè)去杠桿過程中，股權(quán)較為集中的企業(yè)能夠更加有效地對(duì)職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)行激勵(lì)、監(jiān)督和約束，抑制第一類代理成本的急劇膨脹，進(jìn)而緩解去杠桿政策對(duì)企業(yè)運(yùn)營效率的侵蝕。相反，在股權(quán)集中度低的企業(yè)，由于股權(quán)分散導(dǎo)致代理人的監(jiān)督缺位，難以緩解去杠桿政策對(duì)企業(yè)運(yùn)營效率的侵蝕效應(yīng)。因此，去杠桿政策的實(shí)施對(duì)股權(quán)分散企業(yè)運(yùn)營效率的影響可能會(huì)更加顯著。

綜上所述，由于股權(quán)集中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)能夠幫助企業(yè)控制去杠桿政策所增加的第一類代理成本，而股權(quán)分散卻無法發(fā)揮這一作用，因此，在去杠桿進(jìn)程中，股權(quán)集中度較低的企業(yè)運(yùn)營效率將會(huì)顯著下滑。據(jù)此，本文提出假說4。

H4：與股權(quán)較為集中的企業(yè)相比，去杠桿政策對(duì)股權(quán)較分散企業(yè)運(yùn)營效率的影響將更加顯著。

3.審計(jì)機(jī)構(gòu)、去杠桿政策與企業(yè)運(yùn)營效率

由于企業(yè)內(nèi)外部之間存在信息不對(duì)稱，從而產(chǎn)生逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題，而高質(zhì)量的財(cái)務(wù)信息披露則可以緩解該問題，強(qiáng)化對(duì)管理層的約束，降低企業(yè)代理成本（秦海林和高軼瑋，2020）［10］。因此，在去杠桿政策弱化外部債權(quán)人監(jiān)督治理效應(yīng)的背景下，高質(zhì)量的審計(jì)機(jī)構(gòu)有助于外部治理機(jī)制發(fā)揮作用，緩解企業(yè)所有者與高管之間的信息不對(duì)稱，抑制企業(yè)代理成本的攀升。進(jìn)一步地，高質(zhì)量的外部審計(jì)可以預(yù)防管理層的敗德行為，如減少鋪張浪費(fèi)以及過度投資行為，遏制危及企業(yè)生存與發(fā)展的激進(jìn)決策等，從而緩解股權(quán)代理問題（Jensen and Meckling，1976）［12］。因此，高質(zhì)量的外部審計(jì)有助于緩解去杠桿政策對(duì)企業(yè)第一類代理成本的刺激效應(yīng)，防止企業(yè)因代理成本的提高而出現(xiàn)經(jīng)營管理效率下降的現(xiàn)象，從而抑制去杠桿政策對(duì)企業(yè)運(yùn)營效率的影響。據(jù)此，本文提出假說5。

H5：與聘請(qǐng)高質(zhì)量外部審計(jì)機(jī)構(gòu)的公司相比，去杠桿政策對(duì)外部審計(jì)質(zhì)量較低企業(yè)運(yùn)營效率的影響將更加顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與模型設(shè)計(jì)

1.樣本選擇

為了研究去杠桿政策對(duì)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的影響，本文選取2014—2019年我國A股3 595家上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，并在此基礎(chǔ)上按照下列標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除金融行業(yè)（J）的上市公司樣本；剔除ST與*ST類公司；剔除數(shù)據(jù)不連貫的企業(yè)，并對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%的縮尾處理，以排除極端值對(duì)回歸結(jié)果造成的影響。經(jīng)過篩選后共得到有效樣本3 426個(gè)。本文所選取樣本數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，并用Excel和Stata16進(jìn)行了數(shù)據(jù)處理。

2.模型設(shè)計(jì)

本文選擇建立雙重差分模型（DID）進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，理由為：去杠桿政策有著顯著的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)特征；雙重差分模型可以有效克服OLS估計(jì)的內(nèi)生性問題，準(zhǔn)確測(cè)量去杠桿政策對(duì)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的影響；雙重差分模型是基于準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)的模型，可以保證樣本被完全隨機(jī)地分配到處理組或者對(duì)照組，能夠有效地檢測(cè)出去杠桿政策實(shí)施前后企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率發(fā)生的變化；若只采用OLS進(jìn)行估計(jì)，就無法考察去杠桿這一外生政策沖擊對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率造成的影響。因此，本文根據(jù)數(shù)據(jù)特點(diǎn)建立如下DID模型：

其中：wctr為營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率；treat×policy為去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)；X為控制變量的集合；year為年份固定效應(yīng)；industry為行業(yè)固定效應(yīng)；β1為去杠桿政策的雙重差分效應(yīng)。若β1大于0，表示去杠桿政策能夠顯著提高企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率；若β1小于0，則表示去杠桿政策能顯著降低企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率。

為了驗(yàn)證H2，本文參考Ang等（2000）［16］、Singh和Davidson（2003）［17］提出的以管理費(fèi)用率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量第一類代理成本的做法，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量第一類代理成本，并借鑒溫忠麟等（2004）［18］的做法，設(shè)定如下中介效應(yīng)模型：

其中：第一類代理成本(dlc)為去杠桿政策影響營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的中介變量；其余變量含義均與模型（1）中的表達(dá)一致。

（二）變量定義

模型中各個(gè)變量的具體定義如下：

1.被解釋變量：營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率(wctr)

根據(jù)現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理論，企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度能夠反映企業(yè)的運(yùn)營效率。一般而言，企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度越快，其運(yùn)營效率越高；反之，營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度越慢，其運(yùn)營效率就越低。企業(yè)營運(yùn)資金的定義有狹義和廣義兩種說法，狹義的營運(yùn)資金是指企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)減去流動(dòng)負(fù)債，即為凈營運(yùn)資金，反映了企業(yè)資產(chǎn)的一種流動(dòng)狀態(tài)；廣義的營運(yùn)資金是指企業(yè)的全部流動(dòng)資產(chǎn)?？紤]會(huì)計(jì)上計(jì)算營運(yùn)資金的準(zhǔn)則，本文在被解釋變量的選取上選擇前者。由于企業(yè)所屬的行業(yè)不同，企業(yè)的運(yùn)營效率也不同，因此，為了妥善衡量去杠桿對(duì)不同行業(yè)企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的影響，本文采用營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率作為被解釋變量。企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率在一定程度上反映了企業(yè)資金運(yùn)用的效率，在企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營不受干擾的情況下，企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率越大，說明企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度越快，運(yùn)用資金的效率越高。營運(yùn)資金的管理效率與企業(yè)的績效是正相關(guān)的，因此，管理者為了提高企業(yè)績效，就需要加速營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)。

2.解釋變量

（1）去杠桿(treat)。該變量是以資產(chǎn)負(fù)債率（lev）為基準(zhǔn)衍生出的虛擬變量，關(guān)于該變量的定義和劃分，國內(nèi)外并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于去杠桿政策的文獻(xiàn)多用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)的杠桿水平，研究去杠桿對(duì)企業(yè)造成的影響。秦海林和高軼瑋（2020）［10］在去杠桿政策對(duì)投資者信心的研究中，將國家政策文件對(duì)不同行業(yè)高杠桿企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)作為該變量的分組依據(jù)。本文參照該研究的做法，以國資委對(duì)高杠桿企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，若企業(yè)某年的資產(chǎn)負(fù)債率低于65%，則該企業(yè)將被劃分到控制組，即treat=0；若企業(yè)某年的資產(chǎn)負(fù)債率高于或等于65%，則該企業(yè)將被劃分到處理組，即treat=1。在去杠桿政策實(shí)施后，處理組的樣本顯然將受到這一政策的影響。

（2）政策時(shí)間變量（policy）。該變量表示去杠桿政策實(shí)施時(shí)間的虛擬變量，由于去杠桿政策在2016年正式實(shí)施，因此，2016年之前，policy取值為0；2016年及之后，policy取值為1。

（3）去杠桿×政策時(shí)間（treat_policy=treat×poli?cy）。該變量是去杠桿（treat)與政策時(shí)間(policy)的交互項(xiàng)，用于度量處理組的政策效應(yīng)。若因去杠桿的實(shí)施導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率提高，那么交互項(xiàng)的系數(shù)β1就應(yīng)該大于0；反之，若因去杠桿的實(shí)施導(dǎo)致公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率下降，則β1應(yīng)該小于0。

3.中介變量

本文中介效應(yīng)模型所選取的中介變量為企業(yè)第一類代理成本(dlc)，在該變量的選取上，本文借鑒Ang等（2000）［16］、Singh和Davidson（2003）［17］的研究，使用企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率作為企業(yè)第一類代理成本的衡量指標(biāo)。該值越小，說明企業(yè)第一類代理成本越高；該值越大，說明企業(yè)第一類代理成本越低。

4.控制變量

模型中X為所有控制變量的集合，控制變量的選取參考了相關(guān)文獻(xiàn)的研究，將控制變量分為償債能力、盈利能力、管理運(yùn)作能力、公司治理結(jié)構(gòu)四類，具體包括現(xiàn)金比率（cashr）、速動(dòng)比率（qr）、每股收益（eps）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、總管理費(fèi)用率（agc）、總經(jīng)理薪酬（ceoec）、股權(quán)制衡度（zhiheng）和機(jī)構(gòu)持股比例（isr）。

上述主要變量的定義見表1所列。

表1 變量定義

（三）主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

為了對(duì)比樣本數(shù)據(jù)的特征，本文將對(duì)全樣本、控制組和處理組的樣本分別進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，具體結(jié)果見表2所列。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

續(xù)表2

從表2可以看出，處理組與控制組營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的均值大小較為接近，并無顯著差異。

（四）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

為保證上述模型的無偏性，DID要求樣本通過平行趨勢(shì)檢驗(yàn)，即樣本的處理組和控制組在去杠桿政策實(shí)施之前無顯著差異，兩者之間出現(xiàn)的差異發(fā)生在去杠桿政策實(shí)施之后。為此，借鑒Bertrand和Mullainathan（2003）［19］提出的檢驗(yàn)方法，構(gòu)建平行趨勢(shì)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中：wctr為營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率；Before2、Before1、Current、After1、After2為虛擬變量。2014年Before2取值為1，其他年份取值為0；2015年Before1取值為1，其他年份取值為0；2016年Current取值為1，其他年份取值為0；2017年After1取值為1，其他年份取值為0；2018年After2取值為1，其他年份取值為0。按照上述模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見表3所列。

從表3的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：Before2和Be?fore1的回歸系數(shù)均不顯著，說明在去杠桿政策實(shí)施前，樣本處理組與控制組間沒有顯著差異；Cur?rent、After1和After2的系數(shù)均為負(fù)，且After2在1%的顯著性水平下顯著，說明去杠桿政策存在明顯的滯后效應(yīng)，在去杠桿政策實(shí)施后兩年，樣本處理組與控制組之間營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了較大差異。因此，樣本處理組與控制組在去杠桿政策實(shí)施前后的可比性較強(qiáng)，滿足雙重差分模型檢驗(yàn)的前提條件。

表3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

四、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）去杠桿政策對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的影響檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證H1，本文對(duì)構(gòu)建的雙重差分模型進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。具體做法為：將控制變量分為公司規(guī)模及成長能力、公司盈利能力、股東持股狀況和其他類型的指標(biāo)，采用嵌套回歸的方法進(jìn)行檢驗(yàn)，并對(duì)不同年份和行業(yè)進(jìn)行一定的控制。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表4所列。

表4中（1）（2）（3）（4）列展示的依次是加入償債能力、盈利能力、管理層能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)等控制變量后的回歸結(jié)果，可以看出，隨著控制變量的逐步添加，treat_policy的系數(shù)穩(wěn)定為負(fù)，且均在5%的水平下顯著。其中，第（4）列展示的是模型（1）的回歸結(jié)果，從中可以看出，去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率有負(fù)向影響，顯著性水平高達(dá)5%，兩者的相關(guān)系數(shù)為-1.574 2。由此證明H1成立，即去杠桿政策能夠降低上市公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率。

表4 主效應(yīng)回歸結(jié)果

為了更直觀地檢測(cè)去杠桿政策對(duì)營運(yùn)資金的凈效應(yīng)并證明H1，本文還將政策實(shí)施前后企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的變動(dòng)情況進(jìn)行了對(duì)比，具體檢驗(yàn)結(jié)果見表5所列。

從表5的雙重差分回歸結(jié)果可以看出：在去杠桿政策實(shí)施前，樣本控制組營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的均值為2.897，而樣本處理組營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的均值為4.051，兩者的差分為1.154，且顯著性達(dá)到了10%；在去杠桿政策實(shí)施之后，控制組營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率均值為2.995，處理組營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率均值為2.607，兩者之間的差分為-0.387；凈效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果為-1.542，且顯著性高達(dá)5%，說明去杠桿政策的實(shí)施確實(shí)降低了上市公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率。

表5 雙重差分凈效應(yīng)

（二）公司規(guī)模、去杠桿政策與營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率

為了考察去杠桿政策對(duì)不同規(guī)模企業(yè)運(yùn)營效率是否產(chǎn)生差異性影響，本文將企業(yè)分為大型企業(yè)和中小型企業(yè)。劃分標(biāo)準(zhǔn)為：總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)小于等于均值22.48的企業(yè)劃分為中小型企業(yè)；總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)大于均值22.48的企業(yè)劃分為大型企業(yè)。同時(shí)，對(duì)大型企業(yè)和中小型企業(yè)兩組樣本分別進(jìn)行檢驗(yàn)，并利用鄒檢驗(yàn)（Chow test）對(duì)兩組樣本交互項(xiàng)的回歸系數(shù)進(jìn)行組間差異性檢驗(yàn)，得到的回歸結(jié)果見表6所列。

從表6可以看出：對(duì)大型企業(yè)而言，去杠桿政策的效果為負(fù)，但不具有顯著性，說明去杠桿政策不會(huì)顯著降低大型企業(yè)的營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度；對(duì)中小型企業(yè)而言，去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)系數(shù)為-4.156 2，且在1%的水平下顯著，說明去杠桿政策會(huì)顯著降低中小型企業(yè)的運(yùn)營效率。此外，鄒檢驗(yàn)（Chow test）對(duì)應(yīng)的P值為0.000，在1%的顯著性水平下拒絕了交互項(xiàng)系數(shù)在兩組之間不存在差異的原假設(shè)。由此可知，相對(duì)于大型企業(yè)，去杠桿政策對(duì)中小型企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的降低作用更加顯著。據(jù)此，H3得到驗(yàn)證。

表6 規(guī)模異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表6

（三）股權(quán)集中度、去杠桿政策與營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率

為了探究去杠桿政策對(duì)股權(quán)集中度不同的企業(yè)運(yùn)營效率是否會(huì)產(chǎn)生差異性影響，本文將企業(yè)分為高股權(quán)集中度和低股權(quán)集中度兩類。劃分標(biāo)準(zhǔn)為：第一大股東持股比例小于等于均值33.5的企業(yè)為股權(quán)集中度低的企業(yè)；第一大股東持股比例大于均值33.5的企業(yè)為股權(quán)集中度高的企業(yè)。對(duì)股權(quán)集中度高和低的樣本分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并利用鄒檢驗(yàn)（Chow test）對(duì)兩組樣本交互項(xiàng)的回歸系數(shù)進(jìn)行組間差異性檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果見表7所列。

從表7的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：對(duì)股權(quán)集中度低的企業(yè)而言，去杠桿政策的系數(shù)為負(fù)，且不具有顯著性，說明去杠桿政策并未顯著降低股權(quán)集中度低的企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度；對(duì)股權(quán)集中度高的企業(yè)而言，去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且絕對(duì)值較大，在5%的水平下顯著，說明去杠桿政策會(huì)顯著降低股權(quán)集中度高的企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度。此外，鄒檢驗(yàn)（Chow test）對(duì)應(yīng)的P值為0.058，在10%的顯著性水平下拒絕了交互項(xiàng)系數(shù)在兩組之間不存在差異的原假設(shè)。由此可知，相較于股權(quán)較為分散的企業(yè)，去杠桿政策對(duì)股權(quán)較為集中企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的降低作用更加顯著，這與H4的推斷不一致。

表7 股權(quán)集中度異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果

（四）外部審計(jì)質(zhì)量、去杠桿政策與營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率

為了考察在外部審計(jì)質(zhì)量不同的情況下，去杠桿政策對(duì)企業(yè)運(yùn)營效率造成的差異性影響，本文以企業(yè)的審計(jì)機(jī)構(gòu)是否為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所作為企業(yè)審計(jì)質(zhì)量的劃分標(biāo)準(zhǔn)。劃分標(biāo)準(zhǔn)為：審計(jì)機(jī)構(gòu)為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)劃定為高質(zhì)量外部審計(jì)樣本；審計(jì)機(jī)構(gòu)為非國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)劃定為低質(zhì)量外部審計(jì)樣本。對(duì)高低審計(jì)質(zhì)量的企業(yè)樣本分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并利用鄒檢驗(yàn)（Chow test）對(duì)兩組樣本交互項(xiàng)的回歸系數(shù)進(jìn)行組間差異性檢驗(yàn)，具體回歸結(jié)果見表8所列。

從表8的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出：對(duì)于外部審計(jì)機(jī)構(gòu)為國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)而言，去杠桿政策的系數(shù)為-1.850 8，但不具有顯著性，說明去杠桿政策并未顯著降低擁有高質(zhì)量外部審計(jì)的企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率；而對(duì)外部審計(jì)機(jī)構(gòu)為非國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的企業(yè)而言，去杠桿政策的系數(shù)為-1.972 0，且在5%的水平下顯著，說明去杠桿政策顯著降低了擁有低質(zhì)量外部審計(jì)的企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率。此外，鄒檢驗(yàn)（Chow test）對(duì)應(yīng)的P值為0.000，在1%的顯著性水平下拒絕了交互項(xiàng)系數(shù)在兩組之間不存在差異的原假設(shè)。由此可知，相較于擁有高質(zhì)量外部審計(jì)的企業(yè)，去杠桿政策對(duì)擁有低質(zhì)量外部審計(jì)的企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的影響更加顯著。據(jù)此，H5得到驗(yàn)證。

表8 審計(jì)機(jī)構(gòu)異質(zhì)性的檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表8

（五）中介效應(yīng)檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證H2a，從理論上考察去杠桿政策對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率產(chǎn)生的影響，本文對(duì)構(gòu)建的中介效應(yīng)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)，基于上文分析可知，去杠桿政策會(huì)增加企業(yè)的股權(quán)代理成本，進(jìn)而導(dǎo)致營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的降低。顯然，在這一過程中，第一類代理成本發(fā)揮了中介效應(yīng)。

根據(jù)溫忠麟等（2004）［18］提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序：首先應(yīng)檢驗(yàn)去杠桿政策對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率造成的影響，也就是觀察α1是否顯著，若α1顯著，則接下來對(duì)模型（3）和模型（4）進(jìn)行檢驗(yàn)。若檢驗(yàn)的結(jié)果是β1顯著且模型（4）中的γ2也顯著，但是γ1不顯著，則認(rèn)為第一類代理成本發(fā)揮了完全中介效應(yīng)；若γ1顯著，則認(rèn)為第一類代理成本發(fā)揮了部分中介效應(yīng)；若β1和γ2中至少有一個(gè)不顯著，則還需要進(jìn)行SobelZ檢驗(yàn)來判斷是否存在中介效應(yīng)。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表9所列。

表9第（1）列為模型（2）的檢驗(yàn)結(jié)果，第（2）列為模型（3）的檢驗(yàn)結(jié)果，第（3）列為模型（4）的檢驗(yàn)結(jié)果。

第（1）列檢驗(yàn)結(jié)果表明，去杠桿政策對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的回歸系數(shù)為-1.574 2，且在5%的水平下顯著，表明去杠桿政策能夠顯著降低企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率；第（2）列的回歸結(jié)果表明，去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)中介變量總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率存在負(fù)向影響，去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為-0.010 4，但并不顯著。第（3）列的結(jié)果表明，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的降低會(huì)導(dǎo)致營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率下降，去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為-1.384 1，且在10%的水平下顯著。根據(jù)溫忠麟等（2004）［18］的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，此時(shí)，α1顯著，β1不顯著，而γ2顯著，為了確定第一類代理成本所發(fā)揮的中介效應(yīng)，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)。

從表9的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，Sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量為-2.761，且對(duì)應(yīng)的P值為0.006，在1%的水平下顯著，說明第一類代理成本在去杠桿政策對(duì)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的影響中確實(shí)發(fā)揮了部分中介作用。第一類代理成本的增加是去杠桿政策影響公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的重要途徑之一，即在企業(yè)進(jìn)行去杠桿的過程中，第一類代理成本會(huì)隨之攀升，導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率下降。據(jù)此，驗(yàn)證了H2a。

表9 第一類代理成本的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

同理，為了驗(yàn)證H2b，將中介效應(yīng)模型中的第一類代理成本（dlc）替換為自由現(xiàn)金流量（fcff），再次進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，結(jié)果見表10所列。

基于上文分析可知，去杠桿政策會(huì)增加企業(yè)的自由現(xiàn)金流量，使企業(yè)營運(yùn)資金量增加，間接導(dǎo)致營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的降低。

從表10的回歸結(jié)果可以看出：去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率存在顯著的負(fù)向影響，回歸系數(shù)為-1.574 2，且在5%的水平下顯著，表明去杠桿政策能夠顯著降低企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率；去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)中介變量自由現(xiàn)金流量（fcff）存在顯著正向影響，去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)回歸系數(shù)為2.043 6，且在5%的水平下顯著，說明去杠桿政策顯著地增加了企業(yè)自由現(xiàn)金流量。但第（3）列的結(jié)果表明，自由現(xiàn)金流量增加將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的下降，但并不顯著。根據(jù)溫忠麟等（2004）［18］的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，此時(shí)α1顯著，β1顯著，而γ2不顯著，為了確定第一類代理成本所發(fā)揮的中介效應(yīng)，本文還進(jìn)行了Sobel檢驗(yàn)。

從表10的檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，Sobel檢驗(yàn)的Z統(tǒng)計(jì)量為-5.927，對(duì)應(yīng)的P值為0.000，在1%的水平下顯著，說明自由現(xiàn)金流量（fcff）在去杠桿政策對(duì)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的影響中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，是去杠桿政策影響公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的重要途徑之一，即在企業(yè)進(jìn)行去杠桿過程中，企業(yè)自由現(xiàn)金流量會(huì)隨之增加，從而導(dǎo)致企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率下降。據(jù)此，驗(yàn)證了H2b。

表10 自由現(xiàn)金流量的中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表10

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.更換被解釋變量

由于不同類型的上市公司營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率可能會(huì)有偏估計(jì)，因此，本文采用替換變量的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。在變量的選取上，由于營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率與營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)的定義和計(jì)算方法不同，并非簡單的數(shù)理倒數(shù)關(guān)系，且營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率與營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)負(fù)相關(guān)，本文將被解釋變量替換為營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)，并依次加入每股收益（eps）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、總管理費(fèi)用率（agc）、總經(jīng)理薪酬（lceoec）、機(jī)構(gòu)持股比例（isr）等控制變量后進(jìn)行回歸。具體回歸結(jié)果見表11所列。

從表11的回歸結(jié)果可以看出，隨著控制變量的逐步添加，去杠桿與政策時(shí)間的交互項(xiàng)對(duì)企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)具有正向的影響，且顯著性水平越來越高，而營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率與營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)天數(shù)顯然是負(fù)相關(guān)的。由此說明，本文的研究結(jié)論具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

表11 替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表11

2.更換模型

由于企業(yè)運(yùn)營效率的降低可能是由隨機(jī)性因素或者其他政策所導(dǎo)致的，從而會(huì)降低本文研究結(jié)論的可靠性，因此，本文還通過更換實(shí)證模型的方法來克服該問題，進(jìn)一步增強(qiáng)本文研究結(jié)論的穩(wěn)健性。為此，構(gòu)建如下固定效應(yīng)模型：

其中：?levi,t=levi,t-levi,t-1，為企業(yè)i在t年度資產(chǎn)負(fù)債率的變化量，?levi,t越小表示企業(yè)去杠桿的力度越大，?levi,t越大表示企業(yè)去杠桿的力度越??；模型（6）中的其余變量均與上述模型（1）中的變量一致。同時(shí)，為了克服內(nèi)生性問題，本文選取企業(yè)固定資產(chǎn)比率（固定資產(chǎn)/總資產(chǎn)）作為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化量（?levi,t）的工具變量進(jìn)行TSLS估計(jì)。一方面，企業(yè)固定資產(chǎn)比率將影響企業(yè)的負(fù)債規(guī)模，一般來說，企業(yè)固定資產(chǎn)占比越多，企業(yè)越容易獲得銀行借款等債務(wù)融資，因此，企業(yè)固定資產(chǎn)比率與資產(chǎn)負(fù)債率息息相關(guān)，滿足相關(guān)性要求；另一方面，固定資產(chǎn)投資是企業(yè)長期投資，而短期內(nèi)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)速度的變化很難改變企業(yè)固定資產(chǎn)投資決策，因此，固定資產(chǎn)比率滿足無關(guān)性要求。通過工具變量法對(duì)上述模型進(jìn)行TSLS估計(jì)，檢驗(yàn)結(jié)果見表12所列。

從表12的回歸結(jié)果可以看出，在不斷添加控制變量的情況下，?lev的回歸系數(shù)始終為正，且在1%水平下顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率與公司運(yùn)營效率正相關(guān)。如果企業(yè)去杠桿力度越大，企業(yè)運(yùn)營效率就越低，這與上述的研究結(jié)論保持一致。此外，表12還顯示了工具變量的檢驗(yàn)結(jié)果，Anderson LM檢驗(yàn)對(duì)應(yīng)的P值均小于0.01，顯著拒絕工具變量識(shí)別不足的原假說，表明所選的工具變量不存在識(shí)別不足問題。此外，Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于Stock-Yogo弱工具變量檢驗(yàn)的10%臨界值16.38，顯著拒絕弱工具變量的原假說，認(rèn)為不存在弱工具變量問題。因此，本文選取固定資產(chǎn)比率作為?lev的工具變量是合適的。由此可見，在考慮了時(shí)間與行業(yè)固定效應(yīng)，并消除了內(nèi)生性問題后，本文的結(jié)論依然成立，即去杠桿政策會(huì)顯著降低企業(yè)的運(yùn)營效率。

表12 更換模型進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)

續(xù)表12

五、結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中去杠桿政策的實(shí)施為研究背景，采用我國2014—2018年A股非金融類上市公司作為研究樣本，構(gòu)建了雙重差分模型并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，探究了去杠桿政策的實(shí)施對(duì)企業(yè)運(yùn)營效率的影響，得出如下研究結(jié)論：

（1）理論分析表明，只有公司治理機(jī)制健全有效，即內(nèi)部治理與外部治理同時(shí)發(fā)揮作用，才能夠保障企業(yè)的高效運(yùn)營，而去杠桿政策的實(shí)施雖然有助于降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，但是也弱化了債權(quán)人的外部治理效應(yīng)，給企業(yè)帶來一定的經(jīng)營管理壓力，從而在短期內(nèi)導(dǎo)致公司運(yùn)營效率的下降。

（2）基于DID模型的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果證實(shí)了本文的理論推斷，即去杠桿政策的實(shí)施的確會(huì)降低公司的運(yùn)營效率?；鶞?zhǔn)回歸、穩(wěn)健性檢驗(yàn)和中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，去杠桿政策弱化了債權(quán)人發(fā)揮的企業(yè)治理效應(yīng)，提高了企業(yè)第一類代理成本，增加了企業(yè)自由現(xiàn)金流量，從而降低了公司的運(yùn)營效率。

（3）異質(zhì)性檢驗(yàn)結(jié)果表明，在公司規(guī)模、股權(quán)集中度、審計(jì)質(zhì)量等方面，去杠桿政策對(duì)企業(yè)運(yùn)營效率的影響表現(xiàn)出顯著的異質(zhì)性特征。具體而言，相較于大型企業(yè)，去杠桿政策對(duì)中小型企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的降低作用更加顯著；相較于股權(quán)較為分散的企業(yè)，去杠桿政策對(duì)股權(quán)較為集中的企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的降低作用更加顯著，這與本文的理論推斷不一致，具體原因尚需另文深入研究；相較于高質(zhì)量的外部審計(jì)，去杠桿政策對(duì)擁有低質(zhì)量外部審計(jì)的企業(yè)營運(yùn)資金周轉(zhuǎn)率的影響更加顯著?？偟恼f來，公司規(guī)模和審計(jì)質(zhì)量方面的異質(zhì)性假說得到了證實(shí)。

（二）對(duì)策建議

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出如下對(duì)策建議：

（1）根據(jù)本文的研究結(jié)論，去杠桿政策的實(shí)施將會(huì)顯著惡化企業(yè)的運(yùn)營效率，因此，在穩(wěn)步推進(jìn)去杠桿政策的同時(shí)，建議地方政府適時(shí)適度調(diào)整政策，防止因過度去杠桿導(dǎo)致企業(yè)的運(yùn)營效率低下，尤其是要對(duì)不同主體采取不同的標(biāo)準(zhǔn)，避免采用“一刀切”的政策措施。此外，去杠桿政策對(duì)中小規(guī)模企業(yè)、股權(quán)較為集中的企業(yè)、擁有低質(zhì)量外部審計(jì)的企業(yè)運(yùn)營效率的惡化效果尤為顯著，因此，對(duì)這些企業(yè)而言，建議政府制定差異化的標(biāo)準(zhǔn)，通過結(jié)構(gòu)性去杠桿措施來緩沖政策對(duì)企業(yè)造成的負(fù)面影響，從而優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的平穩(wěn)過渡。

（2）在因采取去杠桿措施而導(dǎo)致自身運(yùn)營效率下降的同時(shí)，企業(yè)應(yīng)積極尋求其他公司治理手段來彌補(bǔ)債權(quán)人治理弱化所形成的漏洞，從而完善公司治理機(jī)制，保障公司的高效運(yùn)營，實(shí)現(xiàn)自身的良好發(fā)展。對(duì)高杠桿企業(yè)而言，在進(jìn)行去杠桿的同時(shí)，應(yīng)通過引入機(jī)構(gòu)投資者、落實(shí)獨(dú)立董事制度、聘請(qǐng)高質(zhì)量外部審計(jì)機(jī)構(gòu)、建立現(xiàn)代化市場(chǎng)化的經(jīng)營管理制度等方式，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)督和約束，從而降低代理成本，實(shí)現(xiàn)自身在去杠桿進(jìn)程中的良好發(fā)展。

（3）規(guī)模較小、股權(quán)較為集中、外部審計(jì)質(zhì)量較低的企業(yè)去杠桿，應(yīng)該更多地采用“增權(quán)”的積極方式，而非“減債”的消極方式。根據(jù)本文研究結(jié)論，去杠桿主要通過弱化債權(quán)人治理、增加企業(yè)股權(quán)代理成本和自由現(xiàn)金流量的路徑降低企業(yè)運(yùn)營效率，因此，對(duì)這些企業(yè)來說，通過“增權(quán)”而非“減債”的方式去杠桿（周茜等，2020）［20］，不僅可以在去杠桿的同時(shí)保障債權(quán)人的外部治理效應(yīng)不被削弱，同時(shí)還可以使債務(wù)充分發(fā)揮分流企業(yè)自由現(xiàn)金流的作用，從而緩沖去杠桿政策對(duì)企業(yè)運(yùn)營效率帶來的負(fù)面影響。

（4）投資者要堅(jiān)定對(duì)去杠桿政策的信心，不要因?yàn)槎唐趦?nèi)公司運(yùn)營效率的下降而動(dòng)搖對(duì)公司長期發(fā)展的信心。事實(shí)上，由于路徑依賴效應(yīng)的存在，任何形式的制度變遷行為在初期的表現(xiàn)都不盡如人意，給人一種“新不如舊”的感覺。歷史上的改革、創(chuàng)新和革命，無不如此，而作為現(xiàn)階段深化經(jīng)濟(jì)體制改革的一種重要手段，去杠桿政策自然也不例外。換言之，去杠桿政策所導(dǎo)致的公司運(yùn)營效率下降只是一種短期現(xiàn)象，是公司治理結(jié)構(gòu)的緩慢調(diào)整與宏觀政策的劇烈變動(dòng)不協(xié)調(diào)、不匹配的產(chǎn)物。從長遠(yuǎn)來看，微觀的公司治理結(jié)構(gòu)必然會(huì)趕上宏觀政策變動(dòng)的步伐，此時(shí)，去杠桿政策對(duì)資源的優(yōu)化配置效應(yīng)就會(huì)充分釋放。如此看來，在去杠桿的進(jìn)程中，投資者沒有必要在公司運(yùn)營效率上糾結(jié)不休，而應(yīng)該樹立對(duì)去杠桿政策的信心，關(guān)注投資目標(biāo)的長期發(fā)展?jié)摿Α?/p>