許鈺珧

摘要：近年來，在金融期貨市場中股指期貨品種交易量占比逐步攀升，股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的聯(lián)動關(guān)系也被越來越多的人關(guān)注。文章以滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)為例，分析了股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的長期均衡關(guān)系，論證了同期內(nèi)股指期貨市場發(fā)生波動，現(xiàn)貨市場將顯示出更強的敏感度。一方面，論證了股指期貨對現(xiàn)貨具有價格引導(dǎo)作用，另一方面，為股指期貨市場提供經(jīng)驗借鑒，有益于多層次資本市場體系的協(xié)調(diào)發(fā)展和完善。

關(guān)鍵詞：聯(lián)動效應(yīng);股指期貨;Var模型

一、引言

近年來，隨著金融市場逐漸成熟，金融衍生產(chǎn)品層出不窮，股票指數(shù)期貨因其交易獨特性一躍成為全世界交易最活躍的期貨品種之一。對于中國而言，其股票指數(shù)期貨市場起步時間較歐美國家來說相對較晚。2010年4月，滬深300指數(shù)期貨（代碼：IF）——作為我國首個股指期貨，在上海中國金融期貨交易所（CFFEX）掛牌交易，這標志著我國首次出現(xiàn)可以雙邊交易的金融工具，也完善了我國金融市場的結(jié)構(gòu)和交易機制。我國股指期貨上市至今已十余年，交易種類逐步增加，為各類投資者不同的投資需求與風(fēng)險管理增加了選擇的空間。

但股指期貨品種自從推出的那天起，就極具爭議。學(xué)術(shù)界就股指期貨市場和現(xiàn)貨市場之間的關(guān)系這一問題存在兩種截然不同的觀點：以王開國（2000）為代表的一部分學(xué)者認為股指期貨投放到市場上可以起到價格發(fā)現(xiàn)、規(guī)避風(fēng)險、套期保值、優(yōu)化資源配置等功能，是一種良好的投資理財工具;而以羅洎（2011）為代表的另一部分學(xué)者則認為股指期貨杠桿率高、交易機制特殊，不僅是零和博弈，更嚴重的是投機性太大，大量資金會被吸引到期貨市場，使得現(xiàn)貨市場起伏不定，增大整個市場的波動性。

如果只憑借上文的理論分析無法判斷股指期貨市場價格波動對現(xiàn)貨市場波動性影響趨勢及大小。在股指期貨正式亮相之前，一部分學(xué)者基于市場的仿真數(shù)據(jù)進行了一些實證研究，但是由于數(shù)據(jù)來源于仿真交易，很難從根本上體現(xiàn)我國股指期貨市場與股票市場之間二者的聯(lián)動關(guān)系。自2010年我國正式推出滬深300指數(shù)期貨，有一部分學(xué)者通過利用真實的交易數(shù)據(jù)進行過一些研究，然而研究者過分依賴于對高頻數(shù)據(jù)的研究，選取的數(shù)據(jù)時間段較短，因此得出的結(jié)論會有一定的局限性。

據(jù)此，基于上述問題的研究，本文借鑒了前人的研究方法和思路，通過平穩(wěn)性檢驗、格蘭杰因果檢驗、脈沖響應(yīng)分析及方差分解的手段對2012～2018年間滬深300股指期貨和滬深300指數(shù)最新日交易交易數(shù)據(jù)進行計算分析，探究股指期貨市場與股票市場的聯(lián)動效應(yīng)，并深入剖析長期和短期二者價格指引關(guān)系，從而對市場投資者和金融監(jiān)管者提供理論依據(jù)，使其作出客觀判斷和合理決策。

二、股指期貨與現(xiàn)貨的數(shù)據(jù)整理和研究方法

（一）數(shù)據(jù)整理

在數(shù)據(jù)選取上，本文選取滬深300指數(shù)和滬深300股票指數(shù)期貨的日收盤價數(shù)據(jù)作為研究樣本數(shù)據(jù)。為了研究結(jié)果的準確性與穩(wěn)定性，特選定研究期間為2012年7月24日至2018年1月25日共1342個觀察值。本文采用Eviews8.0軟件對數(shù)據(jù)進行處理，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫和東方財富網(wǎng)數(shù)據(jù)庫。

（二）研究方法

通常用收益率衡量價格波動大小，但價格波動對價格水平存在依賴性，因此本文采用對數(shù)差分收益率來衡量金融資產(chǎn)的收益率變化情況。Px代表滬深300股票指數(shù)現(xiàn)貨價格，Pq代表滬深300股票指數(shù)期貨價格，L（Px）和L（Pq）分別代表其對數(shù)化后的價格，RPq代表滬深300股指期貨對數(shù)收益率，RPx代表滬深300股票指數(shù)對數(shù)收益率，則滬深300股指期現(xiàn)貨市場價格的對數(shù)收益率公式分別為：

RPq=L（Pqt）-L（Pqt-1），RPx=L（Pxt）-L（Pxt-1）

本文分析研究中國滬深300股票指數(shù)期貨與現(xiàn)貨市場兩者之間是否存在聯(lián)動效應(yīng)。根據(jù)前人學(xué)者研究可知，期貨市場與現(xiàn)貨市場間的存在短期影響與長期影響。對于長期聯(lián)動，可以通過Johansen協(xié)整檢驗的方法檢驗兩個變量之間是否存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。對于短期聯(lián)動可以建立Var模型，使用格蘭杰因果檢驗來確定兩者之間是否存在因果關(guān)系，然后運用脈沖響應(yīng)函數(shù)檢驗股指期貨與現(xiàn)貨市場在主要信息影響下的聯(lián)動效應(yīng)動態(tài)。最后，根據(jù)股票指數(shù)期貨在不同階段推出以來的股指價格波動情況，以檢驗股指期貨推出是否影響市場穩(wěn)定。

三、股指期貨價格與現(xiàn)貨價格的實證研究——以滬深300指數(shù)期貨為例

（一）滬深300股指期貨價格與滬深300指數(shù)價格的統(tǒng)計性描述

第一步：用滬深300股票指數(shù)收盤價和滬深300股指期貨收盤價的1342個樣本數(shù)據(jù)來繪制曲線圖，對兩個時間序列是否關(guān)聯(lián)以及關(guān)聯(lián)程度作首要判斷。從圖1發(fā)現(xiàn)，兩條曲線貼合度極高，只有在較少時間里曲線有不同程度的分離，總體表現(xiàn)出較高的黏合性。

第二步：用Eviwes8.0計算Px和Pq之間的線性回歸方程得Pq=1.0058Px- 4.823，R2=0.9975。Pq和Px的R2為0.9985，由此可見，二者確實具有高度的相關(guān)性。計算各統(tǒng)計量的值，從結(jié)果中可以看出，Px和Pq的時間序列波動性比較大，都接近七百多，而二者的收益率序列的標準差都小于1，波動幅度相對平緩。此外，從Jarque-Bera統(tǒng)計量和P值可以發(fā)現(xiàn)，四個時間序列均拒絕原假設(shè)，不服從正態(tài)分布規(guī)律，并且RPq和RPx的峰度都大于4，明顯過度峰度，具有典型尖峰厚尾的特征。

（二）平穩(wěn)性檢驗

為了保證實證分析結(jié)果的準確，避免偽回歸現(xiàn)象發(fā)生，本文采取ADF檢驗方法對序列變量L（Pq）和L（Px）進行平穩(wěn)性檢驗，時間序列L（Pq）與L（Px）的ADF檢驗的P值分別為27.88%和21.55%，均大于10%，即滬深300指數(shù)現(xiàn)貨和其期貨價格存在單位根的原假設(shè)都沒有被拒絕，因此為非平穩(wěn)序列，則對其各自作分差得：L（Pq）rett=L（Pq）t-L（Pq）t-1，L（Px）rett=L（Px）t-L（Px）t-1，差分序列L（Pq）ret和L（Px）ret的ADF檢驗的P值均為0，即滬深300指數(shù)現(xiàn)貨與其期貨的一階差分時間序列中存在單位根的原假設(shè)被顯著拒絕，所以一階差分序列是平穩(wěn)的時間序列，故可進行協(xié)整關(guān)系的檢驗。

（三）協(xié)整檢驗

由平穩(wěn)性檢驗結(jié)果得知L（Pq）和L（Px）為一階差分序列平穩(wěn)，故符合協(xié)整檢驗條件，可以對本樣本的時間序列進行協(xié)整檢驗。本文選用Johansen協(xié)整檢驗。由Johansen協(xié)整檢驗得出的結(jié)果可見，不論是Trace statistic（跡統(tǒng)計量）還是Max-eiqen statistic（最大特征根統(tǒng)計量）的p值，在0個協(xié)整向量的情況下二者均為0，即小于0.05，即在5%的顯著性水平下，接受了“滬深300股票指數(shù)期貨價格和滬深300指數(shù)價格二者之間存在協(xié)整關(guān)系”的原假設(shè)。由此可知，滬深300股指價格與滬深300指數(shù)價格之間在統(tǒng)計學(xué)上表現(xiàn)出較為顯著的長期均衡關(guān)系。

通過Johansen協(xié)整檢驗得出，從長期來看滬深300股指期貨價格與滬深300指數(shù)價格之間存在長期均衡的關(guān)系。但是在圖1收盤價近6年價格走勢圖來看，雖然在二者整體在價格上呈現(xiàn)一致性黏合程度高，但在某些節(jié)點上期貨與現(xiàn)貨價格走勢出現(xiàn)短期偏離。

（四）VAR模型建立

根據(jù)以上回歸模型建立結(jié)合VAR模型的建立原理，建立以下的VAR模型。

DY=α0+■β1tDX1t-p+εt

其中，D表示差分后的數(shù)值。p為滯后階數(shù)T為樣本個數(shù)，ε是擾動向量，但ε不與自己的滯后值及模型中其他變量相關(guān)。令εt為簡化式擾動項，則有εt=B■■μt，由此可見，簡化式擾動項εt是結(jié)構(gòu)式擾動項μt的線性組合，代表一種復(fù)合沖擊。

在建立VAR模型之前先要檢驗各變量的單整階數(shù)，只有同階單整的變量間才可能存在協(xié)整關(guān)系，由于變量均在一階階平穩(wěn)，因此，用平穩(wěn)數(shù)據(jù)做VAR模型，其中X代表對數(shù)化的滬深300指數(shù)價格，Y代表經(jīng)過對數(shù)化處理后的滬深300股指期貨價格。

從表2中可以看出，對模型AR根進行檢驗的結(jié)果說明，VAR所有根模的倒數(shù)都小于1，即AR根都在單位圓內(nèi)，表明估計的VAR模型是穩(wěn)定的，可以對其進行格蘭杰因果檢驗。

（五）Granger因果檢驗

VAR分析中可以看到，對期貨市場與現(xiàn)貨市場的之間的關(guān)系有一個較好的描述，但是卻不能解釋兩者之間的因果關(guān)系。故本文用Granger因果檢驗的方法來確定在滬深300指數(shù)和滬深300股指期貨二者的因果關(guān)系。為了避免滯后階數(shù)的不同對Granger因果檢驗結(jié)果產(chǎn)生影響，特設(shè)置滯后階數(shù)為2和3檢驗其因果關(guān)系。結(jié)果顯示“滬深300股指期貨不是滬深300指數(shù)的格蘭杰原因”不論滯后階數(shù)為2或3均拒絕原假設(shè)（P值為0.0028和0.0046），而“滬深300指數(shù)不是滬深300股指期貨的格蘭杰原因”不論滯后階數(shù)為2或3均接受原假設(shè)（P值為0.3390、0.3157）。因此，滬深300股指期貨可以引導(dǎo)滬深300股指價格，而滬深300指數(shù)在格蘭杰意義下不構(gòu)成對股指期貨的引導(dǎo)作用。

（六）脈沖響應(yīng)分析和方差分解

對于差分后的平穩(wěn)序列建立VAR模型并用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解來分析其對于自身及其他變量的擾動做出的反應(yīng)，從動態(tài)上了解模型。脈沖響應(yīng)的實質(zhì)是一個變量對另一個變量的影響分布情況，反應(yīng)變量之間的動態(tài)影響。

從圖2可以看出，股指期貨對指數(shù)現(xiàn)貨給予的一個標準差的正向沖擊作出反應(yīng)，第一期為0，隨后負向沖擊反應(yīng)逐漸增大，第4期以后處于正向的沖擊反應(yīng)，第6期以后反應(yīng)趨向于0，指數(shù)現(xiàn)貨對股指期貨給予的一個標準差的正向沖擊作出反應(yīng)，第一期反應(yīng)為最大值，對吼正向重攻擊反應(yīng)逐漸減小，第3期以后圍繞0上下波動，反應(yīng)趨向于0，股指期貨對指數(shù)現(xiàn)貨的沖擊后，指數(shù)現(xiàn)貨的反應(yīng)較大，處于較大值。

由股指期貨的方差解可以看出，受股指期貨自身干擾影響從第1期的100%降到第10期的99.1687%，仍占比較大，受指數(shù)現(xiàn)貨干擾項的影響成分是不斷增加的，由第1期的0增加到第10期的0.8313%，從作用時滯上看，指數(shù)現(xiàn)貨對股指期貨的影響均是比較持續(xù)的且波動增加的，從效應(yīng)大小看，指數(shù)期貨短期影響均是相對較小的。

由指數(shù)現(xiàn)貨的方差分解可以看出，受股指期貨干擾影響從第1期的84.6697%降到第10期的79.2507%，依舊占比較大，受指數(shù)現(xiàn)貨自身干擾項的影響成分是不斷增加的，由第1期的15.3303%增加到第10期的20.7493%從作用時滯上看，股指期貨對指數(shù)現(xiàn)貨的影響均是比較持續(xù)的且波動增加的，從效應(yīng)大小看，股指期貨短期影響均是相對較大的。

四、研究結(jié)論及對我國期貨市場的對策建議

（一）研究結(jié)論

第一，通過VAR模型檢驗得出，股指期貨市場和現(xiàn)貨市場有相互指導(dǎo)作用。第二，長遠來看，滬深300股指期貨的對數(shù)價格與滬深300指數(shù)現(xiàn)貨的對數(shù)價格之間存在均衡關(guān)系，并且存在長期的聯(lián)系。盡管在短期內(nèi)兩者會有偏離情況發(fā)生，但由于存在誤差修正向量，價格之間的偏差將逐漸變小，并最終呈現(xiàn)出長期均衡，這證實了滬深300股指期貨與對應(yīng)標的現(xiàn)貨之間的長期聯(lián)系。第三，根據(jù)格蘭杰因果檢驗，滬深300股指期貨價格是滬深300指數(shù)價格變動的格蘭杰原因。而滬深300指數(shù)價格對滬深300股指期貨價格的變動并不顯著，即股指期貨市場對現(xiàn)貨市場在價格方面有引導(dǎo)作用。第四，通過脈沖響應(yīng)分析可以知道，在滬深300股指期貨價格與滬深300指數(shù)之間存在短期相互作用。一旦股指期貨市場的價格發(fā)生變化，現(xiàn)貨市場將顯示出更強的敏感度，從而產(chǎn)生更大的價格波動。當現(xiàn)貨市場價格發(fā)生變化時，股指期貨市場的價格反應(yīng)并未立即出現(xiàn)，而是出現(xiàn)滯后。這表明當現(xiàn)貨市場價格受到影響時，對股指期貨市場的價格沒有直接的指導(dǎo)作用。

（二）對策建議

第一，完善我國股指期貨稅收征管制度。如果將與投資交易相同的稅收規(guī)則應(yīng)用于對沖交易，稅收成本將大大削弱套期保值的效果。也就是說，會阻礙有效的套期保值策略，影響股指期貨交易的價差風(fēng)險和管理風(fēng)險的功能。因此，有必要區(qū)分對沖交易和投資交易。股指期貨交易以投資為目的，是以轉(zhuǎn)讓風(fēng)險管理權(quán)和風(fēng)險承諾為基礎(chǔ)實現(xiàn)盈利的，而利息差是主要的收益形式。因此，作為新型產(chǎn)權(quán)的“風(fēng)險管理權(quán)”應(yīng)納入所得稅法中“財產(chǎn)”的范圍，以對股指期貨交易所得按“財產(chǎn)轉(zhuǎn)讓所得”進行征稅。

第二，對股指期貨適度“松綁”。中國金融業(yè)去杠桿穩(wěn)步推進，各種監(jiān)管措施相繼出臺，但隨著美國貿(mào)易保護主義抬頭，國際政策風(fēng)險有所增加。對于許多大型資本機構(gòu)而言，經(jīng)常使用股指期貨工具來滿足風(fēng)險對沖需求，從而達到更好的目的以減輕投資風(fēng)險。但是，對于平庸的早期股票市場來說，無法大規(guī)模吸引大規(guī)模的離岸基金?；蛘哂捎谌狈Υ笮唾Y本和大型機構(gòu)持續(xù)有效的風(fēng)險對沖工具，未敢進入市場。從另一個角度來看，在目前的“去杠桿化”和“消泡”過程之后，一旦股指期貨松動，極有可能再次吸引一些大型資本機構(gòu)的參與，和機構(gòu)投資者投資一些高質(zhì)量的項目。

第三，制定有效的期貨風(fēng)險管理機制。金融衍生品市場是多層次資本市場的重要組成部分，是滿足社會避險需求、服務(wù)經(jīng)濟新常態(tài)的基礎(chǔ)制度建設(shè)和重要的戰(zhàn)略安排，有利于完善多層次資本市場服務(wù)體系，有助于防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的產(chǎn)生，保障金融系統(tǒng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

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（作者單位：昆明理工大學(xué)管理與經(jīng)濟學(xué)院）