徐曉莉?楊曉軍

摘 要：本文分析經(jīng)濟環(huán)境不確定性、商業(yè)信用融資及預(yù)期通貨膨脹對企業(yè)財務(wù)柔性的影響機制。結(jié)果表明，預(yù)期通貨膨脹上升，企業(yè)財務(wù)柔性降低;經(jīng)濟環(huán)境不確定性增加，企業(yè)財務(wù)柔性升高;商業(yè)信用融資的增加，企業(yè)財務(wù)柔性呈U型變化。經(jīng)濟環(huán)境不確定性會抑制通脹預(yù)期對企業(yè)財務(wù)柔性的影響，但是會強化商業(yè)信用融資與財務(wù)柔性之間的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：預(yù)期通貨膨脹;財務(wù)柔性;商業(yè)信用;經(jīng)濟政策不確定性

引言：新冠疫情沖擊下，全球供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈脆弱性凸顯，全球化經(jīng)濟面臨逆流挑戰(zhàn)。在此背景下，去年底結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議，首次提出中國面臨的三重壓力即預(yù)期轉(zhuǎn)弱、供給不足、需求收縮。面對百年變局加速演進，我國上市公司的內(nèi)外部環(huán)境正發(fā)生著復(fù)雜深刻變化。外部環(huán)境呈現(xiàn)出世界經(jīng)濟復(fù)蘇放緩、不確定因素增加、通脹高企等特征。而上市公司內(nèi)部的資源、環(huán)境、成本等硬約束不斷增強，以至于盈利持續(xù)修復(fù)的基礎(chǔ)仍不牢固。因此加強預(yù)期、不確定性管理，不僅是上市公司完善治理、提升競爭能力的重要手段，更是市場經(jīng)濟運行的內(nèi)在需求。

一、宏微觀變量在企業(yè)內(nèi)控中的意義

針對外部宏觀經(jīng)濟環(huán)境，通脹往往是不可或缺的研究變量。從現(xiàn)實情況來看，通脹表現(xiàn)是中國進入21世紀以來的長期現(xiàn)象;不僅對各國央行貨幣政策調(diào)控有著重要影響，也對企業(yè)和公眾等微觀主體的決策和行為產(chǎn)生直接作用（張成思，2011）。在貨幣政策分析中引入了理性預(yù)期之后，此后“盧卡斯批判”（Lucas，1976）的提出，促使理性預(yù)期成為宏觀經(jīng)濟分析的主流。理性預(yù)期假設(shè)經(jīng)濟主體具有無偏預(yù)期;因此企業(yè)管理者結(jié)合外部環(huán)境的機會與威脅的信息，整合自身資源的優(yōu)勢與劣勢，形成一個無系統(tǒng)偏誤的預(yù)期。基于此判斷，調(diào)整自身經(jīng)濟行為，憑借的非通脹的實際走勢，而是預(yù)期（Bekaert，2010）。

隨著經(jīng)濟下行壓力持續(xù)加大、全球通脹高企，引發(fā)的環(huán)境不確定性持續(xù)加深。因此針對企業(yè)的經(jīng)營和發(fā)展而言，研究企業(yè)的財務(wù)柔性政策具有必要性。合理的財務(wù)柔性不僅可以“預(yù)防”環(huán)境不確定性的不利沖擊，還能“利用”環(huán)境不確定的屬性，籌集低成本的資金進而抓住外部投資機會（Gamba，2008）;不合理的財務(wù)柔性，如現(xiàn)金儲量較低或短期負債較高的企業(yè)其投資易遭受嚴重影響（Mandelbaum，1978）。而對于企業(yè)內(nèi)部環(huán)境約束，其中以應(yīng)收賬款為代表的商業(yè)信用融資問題，早在2018年得到了國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)的高度重視，形成了《上市公司應(yīng)收賬款問題調(diào)研報告》。直到2021年底，上市公司協(xié)會再次對345家上市公司應(yīng)收賬款問題進行了專題調(diào)研。因此以應(yīng)收賬款為代表的商業(yè)信用融資是上游企業(yè)重要的制度成本和操作成本。商業(yè)信用融資是企業(yè)通過延期支付變相地為賣方提供一種短期貸款的工具。因此通貨膨脹預(yù)期會以直接的名義利率變化和間接的經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)的財務(wù)柔性和商業(yè)信用融資行為產(chǎn)生影響。Buffett（1977）曾明確指出，企業(yè)的固定資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收賬款配置比等，都會受到通貨膨脹的影響，因此企業(yè)資產(chǎn)配置不能忽視通貨膨脹這一宏觀因素?；诮?jīng)營性和替代性融資理論，即把握預(yù)期通脹、環(huán)境不確定性、商業(yè)信用融資等帶來的投資機會或其負面影響，企業(yè)管理者會調(diào)整其企業(yè)財務(wù)柔性高低，進而滿足自身盈利需求。鑒于此，本文將預(yù)期通貨膨脹、商業(yè)信用融資與企業(yè)財務(wù)柔性納入統(tǒng)一框架，以揭示環(huán)境不確定性背景下預(yù)期通貨膨脹、商業(yè)信用融資對企業(yè)財務(wù)柔性的影響。

本文可能的理論貢獻主要有：第一，豐富預(yù)期通脹和環(huán)境不確定性對財務(wù)柔性作用機制的分析，拓展關(guān)于財務(wù)柔性經(jīng)濟后果的研究。同時也闡述了目前宏觀環(huán)境形勢下，研究商業(yè)信用融資、預(yù)期通貨膨脹和經(jīng)濟環(huán)境不確定性對企業(yè)財務(wù)柔性的合理性和重要價值。第二，由于企業(yè)保持合理的財務(wù)柔性政策具有事先計劃性，不僅反映了企業(yè)應(yīng)對宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，還反映了企業(yè)的發(fā)展方向和戰(zhàn)略，這與通脹預(yù)期的事前性吻合。因此研究預(yù)期通脹、環(huán)境不確定性和商業(yè)信用融資等內(nèi)外部變量與企業(yè)財務(wù)柔性的影響機制，有利于利益相關(guān)者進一步理解企業(yè)的經(jīng)濟行為。第三，預(yù)期通脹對企業(yè)財務(wù)柔性的作用，以及環(huán)境不確定性作為調(diào)節(jié)變量對二者間關(guān)系的影響，拓寬了宏觀經(jīng)濟變量與微觀主體行為的研究，拓展了宏觀因素對微觀企業(yè)投資決策形成影響的傳導(dǎo)機制。

二、宏微觀變量影響機制分析

由于微觀經(jīng)濟主體行為處于宏觀經(jīng)濟環(huán)境中，因此結(jié)合宏觀環(huán)境變量同微觀主體行為的研究是一個。王春峰（2005）及費為銀（2015）等認為企業(yè)資產(chǎn)配置決策中，不可小覷外部系統(tǒng)性風險，如典型的通貨膨脹變量。與其他宏觀變量不同的是，在Konchitchki（2011）看來，通脹變化對微觀主體行為的影響是間接的，具有很強的“隱形性”，因而通脹變化對微觀主體行為的影響程度很難度量。在周小川看來，從貨幣政策的反饋過程來看，現(xiàn)代經(jīng)濟理論認為調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量并不是用當期通貨膨脹數(shù)據(jù)，而是用通脹預(yù)期，因此要重視通脹預(yù)期的作用。

Bourgeois（1981）和趙華（2010）認為兼具利用屬性和預(yù)防屬性的財務(wù)柔性，是企業(yè)主動利用且應(yīng)對經(jīng)濟環(huán)境不確定性后的產(chǎn)物，是企業(yè)有效的財務(wù)資源配置的結(jié)果。DeAngelo（2009）發(fā)現(xiàn)在競爭激烈的市場環(huán)境中，擁有財務(wù)柔性的企業(yè)可以使得自己更好地直面未來不確定性的威脅以及攥住罕見的投資機遇。本文研究和主流文獻一致，側(cè)重從資金供需角度分析量化財務(wù)柔性。主要借鑒Gamba和Triantis（2008）定義的企業(yè)財務(wù)柔性，鑒于股權(quán)柔性在我國上市企業(yè)并不充分，因此主要指企業(yè)負債融資柔性與企業(yè)現(xiàn)金柔性之和，即研究的是狹義的財務(wù)柔性。預(yù)期通貨膨脹率的走高，從債權(quán)債務(wù)人角度分析，短期實際利率下降，給債權(quán)人帶來了資產(chǎn)貶值風險，對于債務(wù)人卻產(chǎn)生了資本成本效應(yīng)。Erb和Harvey（2006）研究發(fā)現(xiàn)，普通商品的價格及其期貨都將隨著通脹預(yù)期的上升而上升。出于應(yīng)對預(yù)期通貨膨脹的上升及自身業(yè)績的改善，企業(yè)會提高原材料、存貨、固定資產(chǎn)的購置，加大投資力度，減少現(xiàn)金及金融產(chǎn)品持有，從而調(diào)整自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低了企業(yè)財務(wù)柔性?；谏鲜龌仡櫯c分析，本文得出結(jié)論1。Lin（2009）認為預(yù)期通貨膨脹率的升高間接導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟環(huán)境不確定性程度的上升。出于交易與預(yù)防動機，企業(yè)會主動增持現(xiàn)金。經(jīng)濟政策不確定性升高，投資環(huán)境和經(jīng)營環(huán)境也將受到?jīng)_擊，資本市場股價波動加大。企業(yè)為了維持自身流動性的儲備，會減少不可逆的投資，增強自身經(jīng)營的穩(wěn)健性（Coulibaly，2013）。鑒于此，本文得到結(jié)論2。

結(jié)論1：預(yù)期通貨膨脹的上升與企業(yè)財務(wù)柔性呈負相關(guān)。

結(jié)論2：環(huán)境不確定性會抑制預(yù)期通貨膨脹與企業(yè)財務(wù)柔性間的關(guān)系。

從財務(wù)角度來看，商業(yè)信用融資相當于賣方給買方一個短期融資。Ge和Qiu（2007）驗證了替代性融資理論，商業(yè)信用與企業(yè)融資、現(xiàn)金等因素直接相關(guān)。如石曉軍（2010）等研究發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用融資能顯著緩解企業(yè)融資約束;陸正非（2011）等研究結(jié)果表明在貨幣政策緊縮時期，信貸歧視會惡化缺乏銀行貸款的企業(yè)對商業(yè)信用融資的需求。Petersen和Rajan（1997）也認為基于企業(yè)自身經(jīng)營需求，促使商業(yè)信用融資成為銀行貸款的一種替代性融資方式。而另一種普遍接受的觀點是買方市場理論，即銷售商憑借較強的競爭優(yōu)勢和市場地位，從供應(yīng)商處獲得較多的商業(yè)信用，而供應(yīng)商樂于向信用良好的客戶提供商業(yè)信用，以促成其產(chǎn)品的盡快銷售（余明桂與潘紅波，2021）。由于“信貸歧視”不同程度的普遍存在，而商業(yè)信用作為企業(yè)間的一種融資行為，且信用期無需支付利息，因此是企業(yè)重要的現(xiàn)金管理管理工具。

以應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)為主的商業(yè)信用融資，是一種短期負債。因此隨著商業(yè)信用融資的增加，企業(yè)負債增加，導(dǎo)致企業(yè)負債柔性降低，進一步導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)柔性降低。一旦企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模急劇增加，短期需要償付的債務(wù)也增加。此時企業(yè)會持有大量現(xiàn)金，以覆蓋短期債務(wù)從而規(guī)避運營風險，因此財務(wù)柔性增加。就此本文得到結(jié)論3。因為預(yù)期通貨膨脹對商業(yè)信用不敏感，因此本文進一步考察經(jīng)濟環(huán)境不確定性對商業(yè)信用融資與企業(yè)財務(wù)柔性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。當經(jīng)濟環(huán)境不確定性上升時，商業(yè)銀行“惜貸”行為更為明顯。此時微觀主體的外部融資約束增強，而商業(yè)信用融資作為一種替代融資，下游企業(yè)往往會提高其比重。因此會促進商業(yè)信用融資的增加，進而加劇企業(yè)財務(wù)柔性降低。此外，一旦出現(xiàn)高度經(jīng)濟政策不確定性時，企業(yè)不僅會盡可能增加商業(yè)信用融資，同時企業(yè)也會持有更多現(xiàn)金和收縮債務(wù)，減少資本開支。從而企業(yè)財務(wù)柔性得到提升。鑒于此，本文得到結(jié)論4。

結(jié)論3：企業(yè)商業(yè)信用與企業(yè)財務(wù)柔性呈U型關(guān)系。隨著企業(yè)信用規(guī)模提升，企業(yè)財務(wù)柔性呈下降趨勢;當信用規(guī)模超過某一臨界點時，財務(wù)柔性開始上升。

結(jié)論4：經(jīng)濟環(huán)境不確定性會強化企業(yè)商業(yè)信用融資與企業(yè)財務(wù)柔性間的關(guān)系。

三、宏微觀變量關(guān)系闡述

1.趨勢分析

本文研究的是企業(yè)是否因為通脹預(yù)期，企業(yè)商業(yè)信用的波動而調(diào)整自身財務(wù)柔性以及由此產(chǎn)生的經(jīng)濟后果。因此圖1是對企業(yè)財務(wù)柔性和按照未來物價預(yù)期指數(shù)計算的預(yù)期通貨膨脹率之間的關(guān)系進行的描述。結(jié)果顯示2007-2021年總樣本的財務(wù)柔性與預(yù)期通貨膨脹率顯著相關(guān)（相關(guān)系數(shù)是負0.0117，在5%水平下顯著）。圖1的走勢初步表明，企業(yè)財務(wù)柔性行為與預(yù)期通貨膨脹率相關(guān)性較高，結(jié)論1得到驗證。

然后，我們對商業(yè)信用（Credit1）與企業(yè)財務(wù)柔性之間的關(guān)系進行描述，如圖2所示。總樣本下商業(yè)信用（Credit1）與財務(wù)柔性（FF）呈現(xiàn)出更高的相關(guān)性（相關(guān)系數(shù)是負0.2092，在1%水平下顯著）。由于商業(yè)信用對預(yù)期通貨膨脹不敏感，而是通過預(yù)期通貨膨脹的上升影響經(jīng)濟政策不確定性。故圖3進一步描述了經(jīng)濟政策不確定性與預(yù)期通貨膨脹率之間的關(guān)系，其相關(guān)系數(shù)是負0.3081，在1%水平下顯著。

2.描述性分析

下表 Panel A是2007年第一季度到2021年第四季度的宏觀經(jīng)濟變量的時間序列統(tǒng)計數(shù)據(jù)。Panel A基于未來物價預(yù)期指數(shù)法（EI1）和簡單菲利普斯曲線法（EI2）計量的均值分別是0.0189、0.1042。因此，從均值來看基于簡單菲利普斯曲線法計量的預(yù)期通貨膨脹率更準確。而從標準差來看，基于未來物價預(yù)期指數(shù)計量的預(yù)期通貨膨脹率更加準確。季度GDP（CGDP）變化率為0.3%，而經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)（EPU）均值是2.35，季度銀行貸款利率（Loan）均值5.88%，標準差是0.0098。

下表Panel B是該區(qū)間公司層面的描述性統(tǒng)計。其中企業(yè)財務(wù)柔性（FF）均值為0.1132，經(jīng)營性現(xiàn)金流均值僅為0.0176。而商業(yè)信用均值（Credit1）為0.0904。這說明商業(yè)信用在上市公司財務(wù)柔性中占有比較高的比重，即商業(yè)信用與企業(yè)財務(wù)柔性關(guān)系密切。FF的標準差為0.1998，Cfo的標準差為0.0637，說明上市公司的財務(wù)柔性水平，經(jīng)營性現(xiàn)金流量水平間波動程度較大。

四、結(jié)論

以往研究僅著眼于預(yù)期通貨膨脹、經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)績效波動的影響。而處于經(jīng)濟下行壓力不斷增強的背景下，企業(yè)的財務(wù)柔性的調(diào)整策略事關(guān)企業(yè)存亡。因此本文實證檢驗了經(jīng)濟環(huán)境不確定條件下，預(yù)期通貨膨脹與商業(yè)信用融資對企業(yè)財務(wù)柔性的影響，同時針對企業(yè)和經(jīng)濟環(huán)境不確定異質(zhì)性進行了深入研究。結(jié)果表明：（1） 預(yù)期通貨膨脹的上升使企業(yè)財務(wù)柔性降低;（2） 經(jīng)濟環(huán)境不確定性帶來的影響抑制了預(yù)期通貨膨脹對企業(yè)財務(wù)柔性的降低;（3） 企業(yè)商業(yè)信用融資規(guī)模與企業(yè)財務(wù)柔性呈U型關(guān)系;（4） 經(jīng)濟環(huán)境不確定性帶來的影響強化了商業(yè)信用融資與企業(yè)財務(wù)柔性間關(guān)系。根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進一步分析發(fā)現(xiàn)，非國有企業(yè)對于宏觀經(jīng)濟變化更加敏感。對于預(yù)期通貨膨脹、經(jīng)濟環(huán)境不確定性等變化更有動力去調(diào)整企業(yè)財務(wù)柔性，以規(guī)避運營風險。根據(jù)經(jīng)濟環(huán)境不確定性程度地劃分進一步分析發(fā)現(xiàn)，低經(jīng)濟環(huán)境不確定性時，企業(yè)更愿意提高商業(yè)信用融資規(guī)模，而降低企業(yè)自身財務(wù)柔性。面對高經(jīng)濟政策不確定性時，企業(yè)往往更有動力提高自身財務(wù)柔性。最后綜合分析了預(yù)期通貨膨脹、經(jīng)濟環(huán)境不確定性以及財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響。研究結(jié)果表明，一定水平的企業(yè)財務(wù)柔性有利于企業(yè)績效的提升。而高預(yù)期通貨膨脹和高經(jīng)濟環(huán)境不確定性都不利于企業(yè)的績效，甚至?xí)魅跗髽I(yè)財務(wù)柔性對企業(yè)績效的影響。

根據(jù)上述研究推論，本文對政府和企業(yè)給予以下建議： （1） 面對新冠疫情防控和逆全球化的發(fā)展，經(jīng)濟下行壓力進一步增大。政府要增強工作的前瞻性，堅持穩(wěn)字當頭，穩(wěn)預(yù)期，穩(wěn)中求進，謹慎出臺不利于經(jīng)濟環(huán)境發(fā)展的政策，增強其宏觀經(jīng)濟政策的可預(yù)見性。此外要強化協(xié)調(diào)市場主體與政府之間的信息溝通渠道，穩(wěn)定市場預(yù)期。（2） 企業(yè)要密切關(guān)注宏觀經(jīng)濟形勢的變化，研判預(yù)期通貨膨脹、經(jīng)濟環(huán)境不確定性的走勢。合理利用企業(yè)商業(yè)信用融資，重視企業(yè)財務(wù)柔性在面對外部環(huán)境不利變化的緩沖作用。從而加強自身風險管理，提升財務(wù)的穩(wěn)健性，避免過度投資。

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基金項目：新疆維吾爾自治區(qū)社科重點基金“防范化解重大金融債務(wù)風險研究”（19AZD005）