尹歡歡

摘 要：為了進一步弄清楚股權質(zhì)押融入資金的使用情況，選取了華誼兄弟作為案例對象，分析其控股股東質(zhì)押股權融得資金的具體投向和用途，以明確華誼兄弟控股股東質(zhì)押股權的真實動機，同時為上市公司提高決策的有效性以及相關部門防范化解股權質(zhì)押風險提供了部分建議以作參考。

關鍵詞：控股股東;股權質(zhì)押;資金投向

股權質(zhì)押是指股東以其所持有的公司股票作為質(zhì)押物向銀行等金融機構獲取資金的一種融資方式。股權質(zhì)押雖然給公司提供了一種便利的融資方式，但同時也使公司面臨的風險陡然上升。因此，學者們對股權質(zhì)押融資褒貶不一，部分學者認為股權質(zhì)押可以有效緩解標的公司的資金短缺問題，但也有學者認為股權質(zhì)押加劇了控股股東控制權和現(xiàn)金流權的錯配，使得控股股東做出損害上市公司價值的行為。其實仔細梳理不難發(fā)現(xiàn)，爭議點主要在于控股股東將質(zhì)押資金投向了何方。當控股股東將質(zhì)押資金投入到公司生產(chǎn)運營中時，體現(xiàn)了其看好公司發(fā)展并愿意予以支持，該行為會在資本市場上引起積極響應;而當控股股東將質(zhì)押資金用于個人或第三方，則表明控股股東自身財務狀況不容樂觀或者其對公司的發(fā)展持消極態(tài)度，向投資者傳遞出“掏空”信號。

所以，要想知道控股股東的“支持”動機更強烈，還是“掏空”動機更強烈，就要了解資金的具體使用情況。當前股權質(zhì)押相關制度并未要求上市公司披露控股股東股權質(zhì)押資金具體用途，因此全面分析控股股東股權質(zhì)押資金用途受到資料的限制，因此本文擬選擇華誼兄弟傳媒股份有限公司（以下簡稱：華誼兄弟）作為研究對象進行分析。希望能夠管中窺豹，為合理判斷控股股東股權質(zhì)押行為，提高決策和監(jiān)管的有效性提供借鑒。

一、案例介紹

（一）公司簡介

華誼兄弟于1994年由王中軍、王中磊創(chuàng)立。創(chuàng)立初期主要運營電影業(yè)務，隨后全面進入傳媒領域。在2009年成為了首家獲批在創(chuàng)業(yè)板上市的娛樂公司，并被賦予“中國影視娛樂第一股”的稱號。目前，華誼兄弟的經(jīng)營業(yè)務可以分為三大板塊：一是影視娛樂，包括影視劇、藝人經(jīng)紀等業(yè)務;二是品牌授權與實景娛樂，包括電影主題公園、文化城和實景演出等業(yè)務;三是互聯(lián)網(wǎng)娛樂，包括游戲、粉絲社區(qū)和新媒體運營等業(yè)務。各業(yè)務板塊相輔相成，協(xié)同發(fā)展，形成一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈，實現(xiàn)了資源的充分整合。

（二）股權質(zhì)押情況

2011年，華誼兄弟控股股東王中軍進行了第一次股權質(zhì)押，質(zhì)押股數(shù)為5200萬股，占其所持股的24.99%。自此起，據(jù)華誼兄弟公告披露顯示，王氏兄弟每年都存在股權質(zhì)押的情況，特別是從2013年起質(zhì)押次數(shù)越發(fā)頻繁，在2017年和2018年達到質(zhì)押頂峰，質(zhì)押次數(shù)一年高達50次以上，并多次解質(zhì)和質(zhì)押同時進行，質(zhì)押規(guī)模也呈逐年上升趨勢，2018至2020期間基本上屬于清倉式質(zhì)押。

二、質(zhì)押資金投向分析

本文結(jié)合該公司在控股股東股權質(zhì)押期間的投融資情況和相關外部信息，將質(zhì)押資金的具體用途分為以下四個方面進行討論。

（一）個人消費及投資

股權屬于控股股東的私有財產(chǎn)，股權質(zhì)押資金投向何方由其個人決定，當控股股東將質(zhì)押資金投向個人時，控股股東則對質(zhì)押資金擁有全部控制權，所產(chǎn)生的收益完全由其個人享有。因此王氏兄弟很可能將質(zhì)押資金用于個人消費和投資。股權質(zhì)押公告也曾多次提到質(zhì)押目的為控股股東個人融資需要。同時，從公司外部獲取的相關信息中也可以支撐這一點。據(jù)消息稱，王中軍十分喜愛藝術品收藏，他認為投資藝術品是一種很好的抗風險方式。王中磊則十分熱衷于投資餐飲業(yè)和娛樂業(yè)，在2014年和2015年以個人名義投資了“老枝花鹵”、“叫個鴨子”等幾家餐飲公司，在2016年又投資了亞洲星光娛樂公司，這都需要消耗大量的資金。

（二）影視劇項目投資

然而，王氏兄弟并非完全將資金用于個人消費和投資，也可能將質(zhì)押資金用于支持標的公司發(fā)展。影視行業(yè)普遍存在投資回收較長的現(xiàn)象，從前期制作、宣傳、拍攝、后期制作到最后的播出一般需要2-3年，預付演員片酬、服裝道具以及后期剪輯配音支出等都需要花費大量的資金，并且投資收益具有較高的不確定性，所以華誼兄弟一直以來現(xiàn)金壓力較大。與此同時，自2015年起華誼兄弟在影視板塊的發(fā)展日顯頹勢，票房收入遠不及預期。從公司的財報中可以發(fā)現(xiàn)，為了重振影視業(yè)務，公司增加了在影視方面的投入，在2014年公司營業(yè)成本僅為8.65億元，2015年直接翻倍，營業(yè)成本達19.26億。由于影視行業(yè)具有輕資產(chǎn)屬性，可以利用的融資工具較為有限，所以王氏兄弟極有可能把股權質(zhì)押資金用于支持標的公示的主營業(yè)務發(fā)展。

（三）第三方股權投資

王氏兄弟除了將質(zhì)押資金用于影視劇項目投資外，還可能將資金用于第三方股權投資以支持標的公司的多元化發(fā)展。在2013年，華誼兄弟明確了“去電影單一化”的戰(zhàn)略目標。為加快布局速度，該公司采取了股權收購的方式以獲取拓展相關業(yè)務的資源。華誼兄弟的長期股權投資金額在不斷攀升，尤其是在2014-2018年期間，投資金額成倍增加，在2018年達到頂峰，投資金額達到51億，這恰好與股權質(zhì)押最為頻繁的期間重合。同時通過梳理公司公告發(fā)現(xiàn)，每次在宣布控股股東質(zhì)押股權后的半年內(nèi)，都會出現(xiàn)該公司的收購消息，所以有理由相信王氏兄弟將大部分質(zhì)押資金用于了支持公司的收購計劃。

（四）償還借款

從2019年開始，華誼兄弟質(zhì)押公告中披露的資金用途由“個人融資需求”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟斶€借款”。截至目前，質(zhì)押公告中共計有22次資金用途均顯示為償還借款。在2018-2020年期間，三年累計虧損超60億元，導致公司現(xiàn)金流十分緊張，償債壓力較大。據(jù)2019年財報顯示，單就短期借款而言就有208729.8萬元，而賬面資金僅為55369.3萬元，財務風險非常高。由于王氏兄弟為華誼兄弟的大部分債務承擔連帶責任，當公司到期不能償付時，將由王氏兄弟代為償還，所以自2019年起，王氏兄弟的股權質(zhì)押資金大部分都用于償還借款。

三、結(jié)論

通過對華誼兄弟2011年至2021年期間控股股東股權質(zhì)押后的投融資情況及相關財務信息進行分析，本文發(fā)現(xiàn)王氏兄弟并非一味的把質(zhì)押資金投向自身，也將大量的資金用于支持質(zhì)押標的公司的發(fā)展。其實這也不難理解，比起其他行業(yè)來說，影視行業(yè)的輕資產(chǎn)屬性使得其在融資成本和融資額度上會受到一定的限制，而股權質(zhì)押融資可以幫助公司實現(xiàn)低成本融資。所以，從目前的分析情況來看，王氏兄弟進行股權質(zhì)押主要是為了解決個人和標的公司的資金需求問題，且質(zhì)押股權后并不具有明顯的“掏空”公司的意圖。

然而，由于利用股權質(zhì)押融資方式獲取資金太過容易，加上股權質(zhì)押風險可分攤至公司的所有股東，導致王氏兄弟采取了極為激進的收購策略。在主營業(yè)務收入疲軟和新增業(yè)務投入成效不佳的雙重壓力下，公司的現(xiàn)金流被拖垮，使得公司近年來面臨巨額債務。所以，相關部門應當進一步規(guī)范控股股東股權質(zhì)押資金的用途，在保證為上市公司提供正常運轉(zhuǎn)和發(fā)展資金的同時又使運用這種融資方式的風險能夠降到最低，以維護市場的穩(wěn)定。

參考文獻：

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