張慧

【摘要】環(huán)境、社會(huì)和治理（ESG）責(zé)任投資表明金融投資不應(yīng)僅考慮經(jīng)濟(jì)和財(cái)務(wù)指標(biāo)， 還應(yīng)一并評(píng)估企業(yè)活動(dòng)和投資行為對(duì)環(huán)境、社會(huì)以及更廣闊范圍內(nèi)利益相關(guān)者的影響， 旨在促進(jìn)社會(huì)的可持續(xù)發(fā)展， 因而其在管理和投資決策中發(fā)揮著越來越重要的作用。 由于該領(lǐng)域的發(fā)展仍處在起步階段， 學(xué)術(shù)界尚無系統(tǒng)、完整、前沿的理論和實(shí)踐研究， 仍存在相關(guān)概念混淆、研究熱點(diǎn)和研究主題不明確等問題。 鑒于此， 本文通過對(duì)國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)的研讀， 梳理和界定ESG責(zé)任投資的概念及理論基礎(chǔ)， 并進(jìn)一步歸納了ESG與投資回報(bào)、ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效、ESG責(zé)任投資與風(fēng)險(xiǎn)管理等研究主題和構(gòu)建數(shù)理模型的方法論， 同時(shí)對(duì)未來研究方向進(jìn)行展望， 以期推動(dòng)ESG責(zé)任投資的發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】ESG;責(zé)任投資;文獻(xiàn)回顧;研究展望

【中圖分類號(hào)】F832? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）17-0143-8

一、引言

ESG責(zé)任投資是指經(jīng)濟(jì)主體從環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）三方面綜合考慮的投資策略， 是廣義的責(zé)任投資策略。 與傳統(tǒng)投資只注重股東利益最大化不同， ESG責(zé)任投資強(qiáng)調(diào)企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益和環(huán)境效益的平衡， 與國(guó)際社會(huì)提出的可持續(xù)發(fā)展理念的初衷保持一致。 2020年9月國(guó)家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國(guó)大會(huì)一般性辯論上， 向全球鄭重承諾， 將在2030年達(dá)到“碳達(dá)峰”， 努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)“碳中和”。 ESG關(guān)注環(huán)境與可持續(xù)發(fā)展問題， 將有助于實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)， 為可持續(xù)發(fā)展做出應(yīng)有的貢獻(xiàn)。 2020年12月， 《中國(guó)ESG發(fā)展白皮書》發(fā)布， 旨在倡導(dǎo)責(zé)任投資理念， 促進(jìn)ESG實(shí)踐發(fā)展， 進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。 以環(huán)境、社會(huì)和公司治理為主的責(zé)任投資理念逐漸被人們接受和重視， 外資和機(jī)構(gòu)投資者對(duì)ESG責(zé)任投資理念高度認(rèn)同。

ESG責(zé)任投資理念起源于企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）， 從20世紀(jì)六七十年代開始， 社會(huì)和環(huán)境資源可持續(xù)問題就受到國(guó)際社會(huì)的普遍關(guān)注， 但直到2004年聯(lián)合國(guó)全球契約組織發(fā)布報(bào)告Who Cares Wins， ESG才首次成為一個(gè)整體進(jìn)入公眾視野。 該報(bào)告指出， 面對(duì)全球化背景下愈發(fā)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)， 只有有效應(yīng)對(duì)環(huán)境、社會(huì)和治理的相關(guān)議題， 企業(yè)才有機(jī)會(huì)從競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。 此后， 國(guó)際組織和投資機(jī)構(gòu)的關(guān)注使ESG的內(nèi)涵不斷深化， 各類ESG評(píng)價(jià)體系、ESG投資產(chǎn)品紛紛進(jìn)入市場(chǎng)， 大量投資者都將ESG作為重點(diǎn)參考指標(biāo)[1，2] 。

上述背景表明， 雖然ESG理念受到國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注， 但關(guān)于ESG責(zé)任投資方面的學(xué)術(shù)研究并不是很多， 學(xué)者們對(duì)這一領(lǐng)域的研究往往基于不同的視角， 同時(shí)又鑒于ESG責(zé)任投資是一個(gè)涉及經(jīng)濟(jì)學(xué)、法學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)、倫理學(xué)、社會(huì)學(xué)等眾多學(xué)科的命題， 使得學(xué)術(shù)研究和實(shí)踐發(fā)展之間存在一定的落差。 因此本文以ESG責(zé)任投資為研究對(duì)象， 從概念界定、相關(guān)理論、研究主題、方法論等方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行歸納， 并結(jié)合現(xiàn)有研究的不足提出未來進(jìn)一步研究的方向。 本文的研究意義在于： 其一， 率先對(duì)ESG責(zé)任投資相關(guān)研究的現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行分析， 梳理研究脈絡(luò)， 發(fā)現(xiàn)研究熱點(diǎn)和研究不足。 其二， 明晰ESG責(zé)任投資的概念內(nèi)涵和理論基礎(chǔ)。 其三， 對(duì)現(xiàn)有研究進(jìn)行研究主題和研究方法的歸納總結(jié)， 并提供了未來研究的方向指引。

二、ESG責(zé)任投資的概念界定及相關(guān)理論

（一）ESG責(zé)任投資的概念界定

ESG責(zé)任投資的前身， 最早可追溯到20世紀(jì)60年代的社會(huì)責(zé)任投資（Socially Responsible Investment， SRI）理念。 SRI是在投資決策過程中整合了道德、社會(huì)及環(huán)境價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)的投資方式。 由此， 在SRI基礎(chǔ)上衍生出強(qiáng)調(diào)環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理的責(zé)任投資理念。 ESG是環(huán)境（Environment）、社會(huì)（Social）和治理（Governance）三個(gè)英文單詞的首字母縮寫， 是近年來興起的企業(yè)管理和金融投資的重要理念， 現(xiàn)有研究從不同的角度對(duì)ESG責(zé)任投資進(jìn)行了定義， 這主要源于ESG是一個(gè)多維度概念。 現(xiàn)有研究對(duì)ESG的定義主要基于三個(gè)視角。 表1列舉了從不同視角出發(fā)， 具有代表性的ESG責(zé)任投資的定義。 需要強(qiáng)調(diào)的是， 基于三個(gè)不同視角的定義并非互相排斥， 而是各有側(cè)重且相輔相成。

（二）ESG責(zé)任投資的相關(guān)理論

由于有關(guān)ESG責(zé)任投資的研究還處于起步階段， 未來的研究應(yīng)該努力拓展和深化相關(guān)研究的理論基礎(chǔ)。 下面將重點(diǎn)介紹ESG責(zé)任投資所涉及的五種理論。

1. 可持續(xù)發(fā)展理論。 可持續(xù)發(fā)展這一概念最先由西方學(xué)者提出， 強(qiáng)調(diào)既要關(guān)注當(dāng)下的利益， 也要立足長(zhǎng)遠(yuǎn)、考慮后代的生存環(huán)境， 其首次將全世界凝結(jié)為一個(gè)整體來看， 并對(duì)此做出詳實(shí)的論證。 ESG表現(xiàn)對(duì)于一家企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力進(jìn)行了較好的測(cè)量， 具體地， ESG表現(xiàn)綜合衡量了一家企業(yè)在環(huán)境責(zé)任承擔(dān)、社會(huì)責(zé)任承擔(dān)、公司治理成效三個(gè)維度的作為， 一家企業(yè)的ESG評(píng)級(jí)較高， 則可以認(rèn)為其可持續(xù)發(fā)展能力較強(qiáng)， 且政府對(duì)于這種高質(zhì)量企業(yè)的扶持力度通常也會(huì)大于那些高污染的不可持續(xù)企業(yè)[10] 。 未來的研究可以進(jìn)一步分析ESG責(zé)任投資與可持續(xù)發(fā)展之間的關(guān)系， 以及側(cè)重于實(shí)現(xiàn)聯(lián)合國(guó)17項(xiàng)可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)的哪些方面。

2. 利益相關(guān)者理論。 根據(jù)利益相關(guān)者理論， 利益相關(guān)者被寬泛地定義為會(huì)影響企業(yè)或者會(huì)受到企業(yè)影響的個(gè)體或組織。 該理論的核心觀點(diǎn)是， 企業(yè)管理應(yīng)該考慮所有利益相關(guān)者的利益， 而不僅僅是股東的利益。 利益相關(guān)者理論指明了ESG責(zé)任投資的參與者和影響范圍。 唐躍軍和李維安[11] 則通過實(shí)證研究表明利益相關(guān)者治理指數(shù)對(duì)公司盈利能力存在顯著正面影響， 為確立利益相關(guān)者的重要作用提供了數(shù)據(jù)支撐。 未來研究可以界定ESG責(zé)任投資涉及的主要利益相關(guān)者， 并分析不同利益相關(guān)者在開展ESG責(zé)任投資時(shí)考慮的側(cè)重點(diǎn)。

3. 企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論。 企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論表明， 企業(yè)不能把為股東服務(wù)作為唯一目標(biāo)， 應(yīng)通過自愿性的社會(huì)活動(dòng)， 且這種活動(dòng)超越法律范圍及其“最低的義務(wù)范圍”， 來實(shí)現(xiàn)對(duì)社會(huì)所作出的承諾。 Gerard[5] 以及Bhaduri和Selarka[6] 均認(rèn)為ESG是在企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論基礎(chǔ)之上發(fā)展起來的， ESG報(bào)告是對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的進(jìn)一步要求。 未來可進(jìn)一步分析企業(yè)履行ESG責(zé)任是否會(huì)影響企業(yè)績(jī)效， 并探究不同影響因素在ESG與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系中所發(fā)揮的作用。

4. 經(jīng)濟(jì)外部性理論。 經(jīng)濟(jì)外部性理論認(rèn)為， 外部經(jīng)濟(jì)效果是市場(chǎng)失靈的一種體現(xiàn)， 其產(chǎn)生是由于生產(chǎn)或消費(fèi)的副作用沒有被全部包含在市場(chǎng)價(jià)格中， 更多發(fā)生在生產(chǎn)和消費(fèi)給他人帶來非自愿的成本或收益時(shí)。 根據(jù)科斯定理， 企業(yè)行為會(huì)帶來外部性問題， 生態(tài)環(huán)境作為公共物品所帶來的相關(guān)問題不能完全依靠市場(chǎng)機(jī)制解決， 需要政府的干預(yù)和管制。 ESG報(bào)告所披露的信息， 不僅代表著企業(yè)對(duì)ESG標(biāo)準(zhǔn)的踐行， 還有助于吸引投資和提升企業(yè)形象[12] 。 未來的研究可分析ESG評(píng)級(jí)高的企業(yè)是否有更少的負(fù)外部性行為進(jìn)而吸引更多投資。

5. 資產(chǎn)定價(jià)理論。 以Sharpe和Lintner為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家從實(shí)證角度出發(fā)， 在資產(chǎn)組合理論的基礎(chǔ)上， 加入投資者具有相同預(yù)期和存在無風(fēng)險(xiǎn)利率資產(chǎn)兩個(gè)假設(shè)， 形成了資本資產(chǎn)定價(jià)模型（Sharp-Lintner版本的CAPM）。 CAPM理論說明了單個(gè)證券投資組合的期望收益率與相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度的關(guān)系， 即任何資產(chǎn)的期望報(bào)酬一定等于無風(fēng)險(xiǎn)利率加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整， 后者相對(duì)整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度較高， 需要得到的額外補(bǔ)償也就較高。 自CAPM模型被提出后， 其在資產(chǎn)定價(jià)領(lǐng)域得到了廣泛的應(yīng)用。 從社會(huì)責(zé)任投資的興起到ESG責(zé)任投資的發(fā)展， 對(duì)于投資者而言， 責(zé)任投資中的非財(cái)務(wù)因素也會(huì)對(duì)投資價(jià)值產(chǎn)生重要影響。 已有學(xué)者將ESG因素融入現(xiàn)代金融理論體系中， 以資產(chǎn)定價(jià)理論為基礎(chǔ)， 對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行修正[2] 。 可以預(yù)見的是， 有關(guān)ESG責(zé)任投資的相關(guān)研究會(huì)隨著可持續(xù)發(fā)展及“雙碳”理念的深入而增多。

三、ESG責(zé)任投資的研究主題及方法論

隨著投資者社會(huì)責(zé)任意識(shí)的增強(qiáng)和監(jiān)管環(huán)境的逐步改善， 注重企業(yè)社會(huì)責(zé)任的投資策略已經(jīng)成為研究者和實(shí)踐者共同關(guān)注的重要話題[1] 。 本文對(duì)迄今為止ESG責(zé)任投資的相關(guān)研究進(jìn)行了盡可能全面和系統(tǒng)的分析。 通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)的回顧， 一方面可以對(duì)ESG責(zé)任投資的相關(guān)研究進(jìn)行歸納整理， 有助于理解ESG責(zé)任投資相關(guān)研究主題的發(fā)展脈絡(luò); 另一方面， 對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行整體考察可以發(fā)現(xiàn)一些熱點(diǎn)研究問題以及有待進(jìn)一步突破的研究主題。

（一）ESG與投資回報(bào)

可持續(xù)投資是企業(yè)可持續(xù)發(fā)展實(shí)踐的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力之一。 為了將可持續(xù)投資納入金融市場(chǎng)的主流， 有必要推動(dòng)需求方的聯(lián)合， 使投資者、公司和社會(huì)整體意識(shí)到在可持續(xù)發(fā)展問題上開展合作的必要性。 因此， 在傳統(tǒng)的投資決策中納入ESG相關(guān)因素就顯得尤為重要。

1. 將ESG信息納入投資組合。 一些學(xué)者在研究中討論了將ESG信息納入主流投資過程的重要性。 Huang[13] 認(rèn)為企業(yè)活動(dòng)的總成本和收益可能無法完全體現(xiàn)在觀察到的市場(chǎng)價(jià)格中， 因此必須將ESG信息與投資組合價(jià)值相結(jié)合。 Hvidkj?r[14] 分析了將ESG信息納入投資組合的機(jī)制， 即投資者能否根據(jù)ESG信號(hào)形成投資組合， ESG信號(hào)包含影響其投資組合風(fēng)險(xiǎn)—回報(bào)特性的信息， 從而形成最優(yōu)投資組合。 因此， 標(biāo)準(zhǔn)程序是識(shí)別一個(gè)信號(hào)（比如ESG評(píng)級(jí)）， 然后基于該信號(hào)構(gòu)建一個(gè)投資組合， 以反向測(cè)試它是否包含有價(jià)值的信息。 這一方法是對(duì)ESG問題與投資者投資組合價(jià)值相關(guān)性最直接的測(cè)試。

2. ESG與企業(yè)價(jià)值評(píng)估。 一些研究發(fā)現(xiàn)， ESG信息與企業(yè)估值相聯(lián)系。 Bourghelle等[15] 研究認(rèn)為， 企業(yè)估值模型在投資界已被廣泛應(yīng)用， 通過分析機(jī)構(gòu)投資者行為發(fā)現(xiàn)， 許多機(jī)構(gòu)投資者仍是傳統(tǒng)的投資者， 在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)過分強(qiáng)調(diào)有形的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的重要性， 從而得出股票預(yù)期收益流的凈現(xiàn)值， 借此估計(jì)投資的現(xiàn)金流回報(bào)， 這已成為標(biāo)準(zhǔn)做法。 但隨著責(zé)任投資的出現(xiàn)， 衡量標(biāo)準(zhǔn)也應(yīng)發(fā)生變化。

ESG責(zé)任投資起源于SRI， 即通過投資對(duì)社會(huì)和世界產(chǎn)生積極影響。 因此， 投資選擇是出于非財(cái)務(wù)因素（如環(huán)境、社會(huì)和治理等）， 基于此， 評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)就應(yīng)納入一些非財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。 Breedt等[16] 認(rèn)為在股票投資組合中考慮ESG標(biāo)準(zhǔn)可以提高財(cái)務(wù)回報(bào)。 Pagano等[17] 認(rèn)為整合基于ESG的投資策略應(yīng)積極考慮所有影響公司估值的物質(zhì)因素， 除基本財(cái)務(wù)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)因素之外， 還應(yīng)包括所有ESG相關(guān)因素， 如公司治理、性別平等、水資源短缺、產(chǎn)品安全、氣候變化等。

從實(shí)踐的角度看， 所有投資者都應(yīng)當(dāng)考慮ESG標(biāo)準(zhǔn)， 而不應(yīng)過多考慮自己的投資偏好， 因?yàn)镋SG實(shí)踐與企業(yè)估值高度相關(guān)。 從公司的角度看， 改善企業(yè)社會(huì)責(zé)任形象的企業(yè)可以預(yù)期從更高的估值中受益。

3. ESG與股票投資收益。 盡管相當(dāng)多的學(xué)者從多個(gè)方面闡述了ESG的重要性， 但當(dāng)前許多主流金融分析師和基金經(jīng)理仍不相信ESG因素對(duì)股票價(jià)值的影響， 且關(guān)于ESG績(jī)效和股票投資收益之間的關(guān)系， 學(xué)術(shù)界并未得出一致的結(jié)論。

多數(shù)研究表明， ESG評(píng)級(jí)高的投資組合可以提高收益， 獲得超額回報(bào)， 且收益是長(zhǎng)期平穩(wěn)、可持續(xù)的。 但不同的學(xué)者是從不同角度進(jìn)行闡述說明的。

Hvidkj?r[14] 從股票市場(chǎng)的角度進(jìn)行分析， 認(rèn)為ESG投資是否創(chuàng)造價(jià)值在于這種價(jià)值是否能得到股票市場(chǎng)的充分認(rèn)可。 可以說， 基于ESG的投資策略表現(xiàn)優(yōu)異的主要理由是本質(zhì)上股票市場(chǎng)對(duì)ESG信息反應(yīng)不足， 即被大部分投資者忽視的股票往往會(huì)壓低價(jià)格， 從而獲得更高的未來回報(bào)。 此外Maiti[18] 從與傳統(tǒng)投資對(duì)比的角度進(jìn)行分析， 認(rèn)為基于環(huán)境、社會(huì)和治理因素形成的投資組合比傳統(tǒng)的基于規(guī)模和價(jià)值形成的投資組合表現(xiàn)出更好的投資業(yè)績(jī)。 因此， 在進(jìn)行投資決策時(shí)不應(yīng)忽視這些因素。 Starks等[19] 從長(zhǎng)期投資回報(bào)的角度考慮， 認(rèn)為ESG因素對(duì)企業(yè)股票的影響可以從更高的投資回報(bào)中看到， 這表明ESG投資帶來的回報(bào)不一定會(huì)出現(xiàn)在企業(yè)的季度或年度財(cái)務(wù)報(bào)告中， 但它們?nèi)匀粚?duì)公司價(jià)值具有實(shí)質(zhì)性的長(zhǎng)期影響。 Broadstock等[20] 認(rèn)為， 高ESG投資組合的表現(xiàn)通常優(yōu)于低ESG投資組合。

此外， 有少數(shù)研究者并不贊同上述觀點(diǎn)， 認(rèn)為ESG的標(biāo)準(zhǔn)更關(guān)注的是財(cái)務(wù)之外的一些因素， 明確管理這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)降低投資回報(bào)， 因而ESG績(jī)效與股票價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系[21] 。 例如In等[22] 認(rèn)為， 盡管投資者對(duì)其投資決策中的ESG因素表現(xiàn)出越來越濃厚的興趣， 但ESG的興起也受到一些質(zhì)疑， 因?yàn)镋SG的標(biāo)準(zhǔn)會(huì)關(guān)注到財(cái)務(wù)之外的一些因素， 明確管理這些風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)降低投資回報(bào)。 Halbritter和Dorfleitner[23] 研究發(fā)現(xiàn)， ESG投資組合在ESG評(píng)級(jí)高和低的公司之間并不存在顯著的回報(bào)差異。

（二）ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效

1. 環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。 企業(yè)環(huán)境績(jī)效涉及企業(yè)采取環(huán)境保護(hù)措施或治理環(huán)境所取得的效果。 通過梳理文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 環(huán)境績(jī)效可從四個(gè)方面影響企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效： 第一， 更多的環(huán)境信息披露可以提高企業(yè)盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性， 企業(yè)對(duì)自身環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)有著更清晰的認(rèn)知， 并能及時(shí)做出應(yīng)急反應(yīng)來提高財(cái)務(wù)績(jī)效[24] 。 第二， 愿意對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)的企業(yè)既能擁有良好的環(huán)境聲譽(yù)[25] ， 也更易得到投資者的支持， 以提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。 企業(yè)對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)不僅有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)效益的增加， 還會(huì)增強(qiáng)利益相關(guān)者對(duì)企業(yè)的信任， 更易于獲得資金以及資源支持。 第三， 更愿意對(duì)環(huán)境承擔(dān)責(zé)任的企業(yè)往往與政府監(jiān)管部門也具有較好的關(guān)系， 從而能降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[26] 。 第四， 企業(yè)投資于環(huán)境、對(duì)環(huán)境負(fù)責(zé)， 會(huì)促使相關(guān)技術(shù)投入提高企業(yè)的生產(chǎn)效率， 增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力， 為企業(yè)進(jìn)入市場(chǎng)提供更多的機(jī)會(huì)[27] 。 這也解釋了為什么大型企業(yè)一般都會(huì)自愿遵守環(huán)境相關(guān)法律法規(guī)， 向公眾樹立一種愛護(hù)環(huán)境的企業(yè)形象。

2. 社會(huì)責(zé)任績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。 企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效可被視為企業(yè)道德合法性的反應(yīng)， 即企業(yè)被利益相關(guān)者視為具有道德的企業(yè)公民而接受的程度。 企業(yè)社會(huì)責(zé)任績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系可能表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

第一， 企業(yè)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的行為不僅表明企業(yè)具有雄厚的資金實(shí)力， 還表明企業(yè)具有可持續(xù)發(fā)展的可能， 以此增強(qiáng)投資者的意愿， 進(jìn)而提高企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。 可持續(xù)發(fā)展理論指出， 履行社會(huì)責(zé)任可以讓眾多企業(yè)獲得利益相關(guān)者的信任和支持， 最終提高其財(cái)務(wù)績(jī)效。 信號(hào)傳遞理論認(rèn)為， 進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資是一種信號(hào)傳遞方式， 表明企業(yè)的可信賴程度， 從而有利于企業(yè)得到更好的發(fā)展， 也能提高企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效[28] 。 因此， 企業(yè)進(jìn)行社會(huì)責(zé)任投資在一定程度上對(duì)其財(cái)務(wù)績(jī)效存在積極影響。

第二， 企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為會(huì)影響投資者的投資意愿， 并反映在企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效上[29] 。 財(cái)務(wù)績(jī)效表現(xiàn)良好的企業(yè)， 投資者會(huì)認(rèn)為其擁有較高的社會(huì)期望， 會(huì)推動(dòng)投資者繼續(xù)投資。 該過程降低了企業(yè)與利益相關(guān)者在交易前與交易過程中的費(fèi)用， 能夠帶來更好的財(cái)務(wù)績(jī)效。

第三， 信息不對(duì)稱在企業(yè)社會(huì)責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效之間發(fā)揮著重大作用。 社會(huì)責(zé)任信息披露可降低投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱[29] 。

綜上可知， 良好的財(cái)務(wù)績(jī)效表明企業(yè)更具能力來履行社會(huì)責(zé)任， 進(jìn)而增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的信任和好感。 同時(shí)若企業(yè)的社會(huì)責(zé)任缺失， 不僅會(huì)破壞企業(yè)聲譽(yù)， 還可能損害企業(yè)績(jī)效。

3. 公司治理與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系。 公司治理作為現(xiàn)代企業(yè)制度建設(shè)的重要內(nèi)容， 是通過投資者、董事會(huì)和經(jīng)營(yíng)者之間的相互監(jiān)督和制約， 來促進(jìn)企業(yè)科學(xué)決策、保障企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的。 Arayssi等[30] 的研究表明， 女性董事的存在會(huì)促進(jìn)企業(yè)對(duì)有效社會(huì)參與的投資， 增加公司治理方面的信息披露， 提高企業(yè)的社會(huì)責(zé)任績(jī)效， 進(jìn)而對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)和績(jī)效產(chǎn)生有利影響。 Raghupathi等[31] 發(fā)現(xiàn)， 股東等利益相關(guān)者可以通過決議影響公司的可持續(xù)性。 國(guó)內(nèi)學(xué)者認(rèn)為良好的公司治理應(yīng)包含健全的內(nèi)部控制體系， 以有效緩解代理問題。 良好的治理結(jié)構(gòu)可降低信息不對(duì)稱， 向利益相關(guān)者傳遞積極信號(hào)， 從而提升財(cái)務(wù)績(jī)效、增加企業(yè)價(jià)值。

4. ESG與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系。 ESG責(zé)任投資理念最早是從國(guó)外發(fā)展起來的， 國(guó)外學(xué)者的相關(guān)研究也更集中于分析企業(yè)社會(huì)責(zé)任和財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系， 認(rèn)為履行社會(huì)責(zé)任的公司可能會(huì)給不同的利益相關(guān)者群體留下積極的印象。 一些學(xué)者認(rèn)為ESG與企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系， 同時(shí)基于早期的利益相關(guān)者理論分析發(fā)現(xiàn)， 雖然企業(yè)開展社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的成本很高， 但企業(yè)將獲得其他顯性成本的下降。 Velte[10] 對(duì)德國(guó)上市公司的研究發(fā)現(xiàn)， ESG評(píng)級(jí)對(duì)資產(chǎn)回報(bào)有積極影響， 且與環(huán)境、社會(huì)指標(biāo)相比， 公司治理指標(biāo)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響更大。 Clark等[32] 分析表明， ESG得分高的企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出更好的運(yùn)營(yíng)績(jī)效。 最新研究中， 已有學(xué)者發(fā)現(xiàn)ESG信息披露對(duì)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)、財(cái)務(wù)、市場(chǎng)績(jī)效和盈利能力均存在顯著的正向影響[5，33] 。 此外，還發(fā)現(xiàn)企業(yè)的ESG績(jī)效不僅與財(cái)務(wù)績(jī)效、估值和風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，較高的ESG得分還與更高的盈利能力、更高的股票價(jià)值（更高的一般抵押品價(jià)值）、更低的風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)活動(dòng)更積極的回報(bào)有關(guān)[5] 。 國(guó)內(nèi)也有學(xué)者進(jìn)行了積極探索， 他們更關(guān)注ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響， 發(fā)現(xiàn)企業(yè)ESG表現(xiàn)對(duì)賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值具有顯著提升作用[34] 。

另有一些學(xué)者并不認(rèn)同早期的研究結(jié)論， 認(rèn)為ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)系是不確定的或矛盾的。 例如Auer和Schuhmacher[1] 基于ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)研究表明， 無論地理區(qū)域、行業(yè)或ESG標(biāo)準(zhǔn)如何， 主動(dòng)選擇高評(píng)級(jí)或低評(píng)級(jí)股票并不比被動(dòng)股票市場(chǎng)投資獲得更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后績(jī)效。 Duque-Grisales和Aguilera-Caracuel[35] 通過分析104個(gè)跨國(guó)公司的數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)ESG得分與企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效負(fù)相關(guān)。 近年來的研究一方面由于ESG數(shù)據(jù)的不可獲得性， 另一方面由于ESG變量的定義和量化方法仍存在分歧， 而未得到一致結(jié)論。

（三）ESG責(zé)任投資與風(fēng)險(xiǎn)管理

ESG將環(huán)境、社會(huì)責(zé)任和公司治理等非財(cái)務(wù)信息納入其分析范圍， 并認(rèn)為企業(yè)在這些非財(cái)務(wù)要素方面獲得較好績(jī)效時(shí)， 其風(fēng)險(xiǎn)較低， 因而更有利于企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

一些學(xué)者在研究中已經(jīng)意識(shí)到ESG對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要性， 認(rèn)為將ESG納入決策組合可能會(huì)改變其風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。 Pedersen等[2] 和Breedt等[16] 研究發(fā)現(xiàn)， ESG評(píng)級(jí)與投資風(fēng)險(xiǎn)密切相關(guān)。 前者認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)對(duì)投資者偏好具有直接影響和間接影響， 因?yàn)镋SG評(píng)級(jí)結(jié)果反映了投資風(fēng)險(xiǎn)。 后者得出的研究結(jié)論類似， 即基于ESG因素或指標(biāo)做出決策為投資者帶來了更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)。 Maiti[36] 研究指出， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)是隨時(shí)間推移而變化的， 其直接結(jié)果就是使資產(chǎn)定價(jià)模型失去效率， 因此， ESG等因素未來將主導(dǎo)資產(chǎn)定價(jià)模型， 這充分闡明ESG因素在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中的重要性。 Broadstock等[20] 針對(duì)金融危機(jī)期間的研究發(fā)現(xiàn)， ESG信息能夠緩解金融風(fēng)險(xiǎn)。 Van Duuren等[37] 認(rèn)為許多傳統(tǒng)的管理者將負(fù)責(zé)任投資整合到其投資過程中， 并將ESG信息重點(diǎn)用于風(fēng)險(xiǎn)管理。 國(guó)內(nèi)研究方面： 李瑾[38] 發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)存在ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)， 投資于高評(píng)級(jí)ESG企業(yè)可獲得ESG額外收益; 周方召等[39] 利用新冠疫情外生風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊的分析表明， ESG責(zé)任表現(xiàn)較好的公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)， 累積超額收益遠(yuǎn)高于ESG責(zé)任表現(xiàn)差的公司。

（四）方法論——構(gòu)建數(shù)理模型

學(xué)術(shù)界對(duì)基于影響因素的投資技術(shù)已經(jīng)進(jìn)行了諸多探討， 諸如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、APT模型等。 現(xiàn)在使用最多的是Fama和French[40] 提出的因子模型， 其被用來捕捉資產(chǎn)、風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)變化的不同來源。 現(xiàn)在許多投資者想要構(gòu)建投資組合， 從既定的因素諸如規(guī)模、價(jià)值等方面獲得溢價(jià)， 而ESG被認(rèn)為可能會(huì)成為下一個(gè)影響因子。 一些學(xué)者的研究已間接證明這一觀點(diǎn)， 認(rèn)為從風(fēng)險(xiǎn)收益框架來看， 責(zé)任投資和傳統(tǒng)投資之間存在風(fēng)險(xiǎn)差異。

如何將ESG與企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)相結(jié)合， 近年來獲得了市場(chǎng)參與者、投資者、業(yè)內(nèi)人士以及學(xué)術(shù)界的關(guān)注。 已有學(xué)者嘗試將ESG與財(cái)務(wù)估值和投資組合模型相結(jié)合， 但相關(guān)研究仍處于探索階段。 下面將對(duì)ESG責(zé)任投資的數(shù)理模型研究進(jìn)行述評(píng)。

1. ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)模型。 Ashwin Kumar等[41] 在研究中建立了新的數(shù)理模型， 通過構(gòu)建定量模型來證明ESG因素與風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后投資績(jī)效之間的聯(lián)系， 研究結(jié)果表明， 納入環(huán)境、社會(huì)和公司治理（ESG）因素的公司股票表現(xiàn)出更小的波動(dòng)， 且每個(gè)行業(yè)受ESG因素的影響不同， ESG公司會(huì)產(chǎn)生更高的回報(bào)。 由此證明ESG因素對(duì)投資者的重要性。 上述研究還發(fā)現(xiàn)， 盡管傳統(tǒng)的分析中假設(shè)較低的波動(dòng)性意味著較低的回報(bào)， 但將ESG因素整合到投資決策中可以提供較高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào)， 并與提高低風(fēng)險(xiǎn)投資策略（如養(yǎng)老基金）的效率相關(guān)。 同時(shí)相關(guān)研究也證實(shí)， 將ESG分析與傳統(tǒng)估值技術(shù)相結(jié)合可能會(huì)為機(jī)構(gòu)投資者提供額外的有用信息[17] 。

2. 基于ESG因素的資產(chǎn)定價(jià)模型。 關(guān)于投資風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)有研究大多考慮了傳統(tǒng)的投資因素， 例如企業(yè)規(guī)模、BE/ME、盈利性等， 而忽略了ESG等責(zé)任投資因素。

Maiti[18] 基于ESG開發(fā)了一個(gè)新的更穩(wěn)健的資產(chǎn)定價(jià)模型， 研究發(fā)現(xiàn)包含市場(chǎng)、規(guī)模和ESG因素的三因素模型比Fama-French三因素模型表現(xiàn)更好。 ESG、環(huán)境、社會(huì)和治理四因素模型的更高夏普比率表明， 在所有情況下， 基于這些因素形成的投資組合顯示出比基于傳統(tǒng)規(guī)模和價(jià)值的投資組合更好的投資業(yè)績(jī)。

Ashwin Kumar等[41] 分析了ESG不確定性在投資組合決策和資產(chǎn)定價(jià)中的作用， 認(rèn)為在缺少衡量ESG績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)的情況下， 不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間會(huì)存在分歧， 因此ESG評(píng)級(jí)結(jié)果的不確定性會(huì)影響均衡溢價(jià)、投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的需求、經(jīng)濟(jì)福利、股票收益的阿爾法和貝塔成分。 由此， 隨著ESG目標(biāo)的確立， 資本的重新配置對(duì)于投資組合決策和資產(chǎn)定價(jià)具有重要影響。

不同于之前的研究側(cè)重于投資者的ESG偏好， Avramov等[42] 在研究中解釋了在總市場(chǎng)和橫截面上均衡資產(chǎn)定價(jià)中ESG的不確定性， 構(gòu)建的模型強(qiáng)調(diào)了在分析可持續(xù)性投資時(shí)考慮ESG信息的重要性。

3. ESG投資資產(chǎn)價(jià)格橫截面模型。 基于現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論體系， Pedersen等[2] 建立了ESG有效前沿模型， 即每個(gè)ESG水平對(duì)應(yīng)的可實(shí)現(xiàn)的最高夏普比率， 此時(shí)投資者尋求的是高預(yù)期回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)以及高平均ESG評(píng)分之間的最佳權(quán)衡。 他們的研究開創(chuàng)性地構(gòu)建了投資者如何使用ESG信息的模型， 并在結(jié)論中表明ESG信息的好處可以量化為最大夏普比率的提升（相對(duì)于非ESG信息的邊界）， 并借助模型說明ESG評(píng)分較高的股票可以實(shí)現(xiàn)高預(yù)期收益。 該研究推動(dòng)了ESG投資數(shù)理模型的發(fā)展。

四、未來研究展望

ESG責(zé)任投資作為提升資本市場(chǎng)質(zhì)量、確立基金行業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值的著力點(diǎn)， 其重要性日益凸顯， 但相關(guān)研究仍處于起步階段， 且缺乏關(guān)于理論、主題、方法論等的系統(tǒng)性分析。 因此， 從理論到研究主題、到實(shí)踐層面， 均需要進(jìn)行更為深入的研究。

（一）研究主題展望

1. 拓寬ESG責(zé)任投資研究視角和研究主題。 融合多學(xué)科開展ESG責(zé)任投資研究， 加強(qiáng)對(duì)ESG責(zé)任投資的理解， 諸如探索利益相關(guān)者理論和投資組合理論相結(jié)合的理論基礎(chǔ)， 分析通過ESG投資篩選可獲得的多元化投資收益。 未來有關(guān)金融、管理、經(jīng)濟(jì)以及營(yíng)銷理論的多學(xué)科融合， 可能拓寬對(duì)于ESG責(zé)任投資蘊(yùn)含的多種復(fù)雜利益權(quán)衡的理解。

拓展研究主題。 例如： 確定投資者的投資動(dòng)機(jī)， 并觀察其對(duì)公司行為的影響， 以及與其他新興主題的交叉研究; 利用資金流動(dòng)揭示投資者的真實(shí)偏好。 另外， 未來關(guān)于固定收入的研究也可能是獨(dú)特多樣和創(chuàng)新的（如綠色和社會(huì)債券的影響）。

2. ESG責(zé)任投資的異質(zhì)性分析。 未來的研究一方面可集中在對(duì)投資者的研究上， 描述投資者的社會(huì)人口概況以及心理動(dòng)機(jī)， 諸如有關(guān)投資者道德感、行為偏差的研究， 并考慮其他利益相關(guān)者（受企業(yè)活動(dòng)影響的員工、客戶和社區(qū)）對(duì)投資者以及投資行為的影響。 同時(shí)， 可增加關(guān)于性別、教育背景、雇員條件和權(quán)利侵犯等相關(guān)主題的研究。

另一方面， 可分析不同行業(yè)的ESG因素對(duì)投資的影響。 不同行業(yè)的行業(yè)性質(zhì)及對(duì)環(huán)境、社會(huì)、治理層面的關(guān)注度不同， 例如工業(yè)企業(yè)更關(guān)注有關(guān)E方面信息的披露。 同時(shí)鑒于ESG因素對(duì)于投資收益的重要性， 可分別分析不同行業(yè)的ESG責(zé)任投資對(duì)于投資收益、投資效率等的影響， 即： ESG因素是否會(huì)影響投資效果？ 影響機(jī)制是怎樣的？

3.氣候變化是重要的研究議題。 氣候變化是ESG責(zé)任投資中的關(guān)鍵議題。 關(guān)于氣候變化相關(guān)的理論和實(shí)證文獻(xiàn)并未取得一致結(jié)論。 一方面， 隨著我國(guó)“雙碳”目標(biāo)的推進(jìn)， ESG的研究視角也深入到投資領(lǐng)域， 關(guān)于投資行為應(yīng)減少碳排放方面的研究逐漸增多。 另一方面， 在經(jīng)驗(yàn)研究上仍存在挑戰(zhàn)， 踐行ESG標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)應(yīng)在其估值的直接收益中包含一部分“共同收益”， 以證明其實(shí)施碳行動(dòng)的商業(yè)理由， 但投資活動(dòng)并不總是有效的。 因此， 未來的研究可以解決理論上的沖突， 以正面的研究結(jié)論來指導(dǎo)政策行動(dòng)。

4. ESG責(zé)任投資的成本。 關(guān)于ESG責(zé)任投資是否存在成本， 現(xiàn)有研究較少涉及。 通過承認(rèn)參與者和問題的不同性質(zhì)， 未來的研究可以確定特定的環(huán)境、社會(huì)和治理問題是否對(duì)個(gè)人投資者類型帶來成本。 定性方法、訪談小組等可以對(duì)比分析各類投資者的成本預(yù)期。 定性分析結(jié)果可以與定量方法在更細(xì)化的層次上結(jié)合起來， 以明確具體的環(huán)境、社會(huì)和治理問題是否會(huì)產(chǎn)生成本。

5. 關(guān)于ESG責(zé)任投資的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。 分析市場(chǎng)力量是否能真正引導(dǎo)良好的企業(yè)行為， 抑或ESG責(zé)任投資僅是一種“合法化”活動(dòng)。 已有學(xué)者認(rèn)為， 企業(yè)進(jìn)行ESG責(zé)任投資的目標(biāo)應(yīng)為ESG合規(guī)。 基于此， 需要構(gòu)建新的框架來分析企業(yè)行為的可能影響， 以揭示不同類別ESG問題的不同結(jié)果。 所得結(jié)果應(yīng)有利于分析哪些ESG問題需受到監(jiān)管， 哪些問題與市場(chǎng)結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)， 以進(jìn)一步改善ESG責(zé)任投資的市場(chǎng)環(huán)境。

6. 探究ESG信息披露與ESG責(zé)任投資之間的關(guān)系。 ESG信息披露包括強(qiáng)制披露和自愿披露。 強(qiáng)制披露是政府要求企業(yè)披露信息， 旨在提高企業(yè)ESG信息的透明度和準(zhǔn)確性。 自愿披露則是企業(yè)的相關(guān)信息是否公開， 應(yīng)公開哪些信息以及以哪種方式公開都取決于企業(yè)自身的意愿。 信息披露的強(qiáng)度和質(zhì)量會(huì)影響投資的效率及收益率。 因而未來可進(jìn)行的研究是： ①分析ESG信息披露對(duì)企業(yè)未來價(jià)值創(chuàng)造的影響， 以及最終如何影響投資決策。 ②當(dāng)披露的ESG信息存在偏差時(shí)， 會(huì)產(chǎn)生哪些問題？ 如何應(yīng)對(duì)？ ③在企業(yè)生命周期的不同階段， 如何將ESG報(bào)告披露的信息與ESG責(zé)任投資實(shí)踐相結(jié)合？

7. ESG與企業(yè)績(jī)效的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。 ESG體系的主要市場(chǎng)參與者如企業(yè)、股東、投資者、供應(yīng)商等所關(guān)心的直接問題就是ESG對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制。 只有明確了ESG與企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制， 才能明確ESG評(píng)價(jià)的目的， 理順可持續(xù)發(fā)展的正確思路。 然而ESG本身是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)展的概念， 并且包含著對(duì)多個(gè)維度指標(biāo)的衡量和評(píng)估， 其中每一個(gè)維度的不同因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響機(jī)制又存在差異。 另外， ESG強(qiáng)調(diào)的是長(zhǎng)期可持續(xù)目標(biāo)， 短中期看甚至可能與企業(yè)眾多財(cái)務(wù)目標(biāo)產(chǎn)生沖突。 因此， 還需要從思路到方法進(jìn)一步理清ESG與公司財(cái)務(wù)績(jī)效之間可能存在的復(fù)雜關(guān)系。 同時(shí)要分析ESG的三個(gè)維度在單一環(huán)境下對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響。

8. 構(gòu)建與ESG相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。 相關(guān)研究表明， 未來投資者會(huì)更關(guān)注ESG指標(biāo)， 因?yàn)檫@些指標(biāo)反映了他們所投資公司的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)。 隨著ESG投資理念的發(fā)展， 投資者越來越相信將ESG整合到投資過程中可以最大化其長(zhǎng)期利益， 良好的公司治理和可持續(xù)性將有助于為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。 因此， 編制與ESG績(jī)效指標(biāo)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)需要深入研究。

（二）方法論展望

1. 未來可以進(jìn)一步增加實(shí)證方面的研究。 目前我國(guó)對(duì)ESG還處于引入階段， 相關(guān)研究還不夠深入， 對(duì)ESG的實(shí)證研究較少。 鑒于ESG理念的深入發(fā)展以及數(shù)據(jù)的可獲得性逐漸提升， 應(yīng)增加ESG責(zé)任投資方面的實(shí)證研究， 拓寬目前的研究視角。 未來的研究可以通過理論推導(dǎo)來分析需進(jìn)一步驗(yàn)證的議題， 并輔之以實(shí)證檢驗(yàn)， 以提高ESG責(zé)任投資的分析深度和嚴(yán)謹(jǐn)性。

2. 未來的研究可以分析國(guó)內(nèi)ESG責(zé)任投資的風(fēng)險(xiǎn)收益。 已有研究對(duì)ESG體系與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理之間的關(guān)系進(jìn)行了分析， 并認(rèn)為ESG評(píng)級(jí)可以為企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)， 同時(shí)將ESG分析與傳統(tǒng)估值技術(shù)相結(jié)合可能會(huì)為投資者提供額外的有用信息， 因此， ESG投資也有利于降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)。 但企業(yè)經(jīng)營(yíng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨時(shí)間推移而發(fā)生改變， 可能帶來的結(jié)果就是使資產(chǎn)定價(jià)模型失去效率， 因此， ESG責(zé)任投資的風(fēng)險(xiǎn)特征以及納入ESG因素的資產(chǎn)定價(jià)模型有待進(jìn)一步擴(kuò)展。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[1] Auer B. R.， Schuhmacher F.. Do socially （ir）responsible investments pay？ New evidence from international ESG data[ J].The Quarterly Review of Economics and Finance，2016（59）：51 ～ 62.

[2] Pedersen L. H.， Fitzgibbons S.， Pomorski L.. Responsible investing： The ESG-efficient frontier[ J].Journal of Financial Economics，2021（2）：572 ～ 597.

[3] Leins S.. "Responsible investment"： ESG and the post-crisis ethical order[ J].Economy and Society，2020（1）：71 ～ 91.

[4] 高杰英，褚冬曉，廉永輝，鄭君.ESG表現(xiàn)能改善企業(yè)投資效率嗎？[ J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（11）：24 ～ 34+72.

[5] Gerard B.. ESG and socially responsible investment： A critical review[ J].Beta，2019（1）：61 ～ 83.

[6] Bhaduri S. N.， Selarka E.. Corporate governance and corporate social responsibility of Indian companies[M].Singapore： Springer，2016.

[7] Landi G.， Sciarelli M.. Towards a more ethical market：The impact of ESG rating on corporate financial performance[ J].Social Responsibility Journal，2019（1）：11 ～ 27.

[8] Bebbington J.. Sustainable development：A review of the international development， business and accounting literature[ J].Accounting Forum，2001（2）：128 ～ 157.

[9] 黃世忠.支撐ESG的三大理論支柱[ J].財(cái)會(huì)月刊，2021（19）：3 ～ 10.

[10] Velte P.. Does ESG performance have an impact on financial performance？ Evidence from Germany[ J].Journal of Global Responsibility，2017（2）：169 ～ 178.

[11] 唐躍軍，李維安.公司和諧、利益相關(guān)者治理與公司業(yè)績(jī)[ J].中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)，2008（6）：86 ～ 98.

[12] Lagasio V.， Cucari N.. Corporate governance and environmental social governance disclosure： A meta-analytical review[ J].Corporate Social Responsibility and Environmental Management，2019（4）：701 ～ 711.

[13] Huang D. Z. X.. Environmental， social and governance （ESG） activity and firm performance： A review and consolidation[ J].Accounting and Finance，2021（1）：335 ～ 360.

[14] Hvidkj?r S.. ESG investing：A literature review[Z].Report Prepared for Dansif，2017.

[15] Bourghelle D.， Hager J.. The integration of ESG information in investment processes：Toward an emerging collective belief？[Z]. Vlerick Leuven Gent Management School Working Paper，2009.

[16] Breedt A.， Ciliberti S.， Gualdi S.， et al.. Is ESG an equity factor or just an investment guide？[ J].The Journal of Investing， 2019（2）：32 ～ 42.

[17] Pagano M. S.， Sinclair G.， Yang T.. Understanding ESG ratings and ESG indexes[M].UK， Northampton： Edward Elgar Publishing，2018.

[18] Maiti M.. Is ESG the succeeding risk factor？[ J].Journal of Sustainable Finance & Investment，2020（3）：199 ～ 213.

[19] Starks L. T.， Venkat P.， Zhu Q.. Corporate ESG profiles and investor horizons[Z].Available at SSRN 3049943，2017.

[20] Broadstock D. C.， Chan K.， Cheng L. T.， et al.. The role of ESG performance during times of financial crisis： Evidence from COVID-19 in China[ J].Finance Research Letters，2021（38）：101716.

[21] Brammer S.， Brooks C.， Pavelin S.. Corporate social performance and stock returns： UK evidence from disaggregate measures[ J].Financial Management，2006（3）：97 ～ 116.

[22] In S. Y.， Rook D.， Monk A.. Integrating alternative data （also known as ESG data） in investment decision making[ J].Global Economic Review，2019（3）：237 ～ 260.

[23] Halbritter G.， Dorfleitner G.. The wages of social responsibility—where are they？ A critical review of ESG investing[ J].Review of Financial Economics，2015（26）：25 ～ 35.

[24] Xie J.， Nozawa W.， Yagi M.， et al.. Do environmental， social， and governance activities improve corporate financial performance？[ J].Business Strategy and the Environment，2019（2）：286 ～ 300.

[25] Konar S.， Cohen M. A.. Does the market value environmental performance？[ J].Review of Economics and Statistics，2001（2）：281 ～ 289.

[26] 許慧，張悅.企業(yè)環(huán)境績(jī)效對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的互動(dòng)性檢驗(yàn)——基于生命周期視角[ J].財(cái)會(huì)通訊，2020（17）：75 ～ 78.

[27] 張長(zhǎng)江，溫作民，徐晴.重污染行業(yè)上市公司環(huán)境績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效互動(dòng)關(guān)系實(shí)證研究[ J].生態(tài)經(jīng)濟(jì)，2016（11）：20 ～ 26.

[28] 齊殿偉，孫明艷，張文公.企業(yè)社會(huì)責(zé)任、企業(yè)文化與財(cái)務(wù)績(jī)效[ J].會(huì)計(jì)之友，2020（17）：74 ～ 80.

[29] 張愛卿，師奕.上市公司的社會(huì)責(zé)任績(jī)效與個(gè)人投資者投資意向——基于財(cái)務(wù)績(jī)效調(diào)節(jié)作用的一項(xiàng)實(shí)驗(yàn)研究[ J].經(jīng)濟(jì)管理，2018（2）：72 ～ 88.

[30] Arayssi M.， Dah M.， Jizi M.. Women on boards， sustainability reporting and firm performance[ J].Sustainability Accounting， Management and Policy Journal，2016（3）：376 ～ 401.

[31] Raghupathi V.， Ren J.， Raghupathi W.. Identifying corporate sustainability issues by analyzing shareholder resolutions： A machine-learning text analytics approach[ J].Sustainability，2020（12）：47 ～ 53.

[32] Clark G. L.， Feiner A.， Viehs M.. From the stockholder to the stakeholder：How sustainability can drive financial outperformance[Z].Available at SSRN 2508281，2015.

[33] Alareeni B. A.， Hamdan A.. ESG impact on performance of US S&P 500-listed firms[ J].Corporate Governance：The International Journal of Business in Society，2020（7）：1409 ～ 1428.

[34] 王波，楊茂佳.ESG表現(xiàn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響機(jī)制研究——來自我國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].軟科學(xué)，2022（6）：78 ～ 84.

[35] Duque-Grisales E.， Aguilera-Caracuel J.. Environmental， social and governance （ESG） scores and financial performance of multilatinas： Moderating effects of geographic international diversification and financial slack[ J].Journal of Business Ethics，2021（2）：315 ～ 334.

[36] Maiti M.. A critical review on evolution of risk factors and factor models[ J].Journal of Economic Surveys，2020（1）：175 ～ 184.

[37] Van Duuren E.， Plantinga A.， Scholtens B.. ESG integration and the investment management process：Fundamental investing reinvented[ J].Journal of Business Ethics，2016（3）：525 ～ 533.

[38] 李瑾.我國(guó)A股市場(chǎng)ESG風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與額外收益研究[ J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2021（6）：24 ～ 33.

[39] 周方召，潘婉穎，付輝.上市公司ESG責(zé)任表現(xiàn)與機(jī)構(gòu)投資者持股偏好——來自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[ J].科學(xué)決策，2020（11）：15 ～ 41.

[40] Fama E. F.， French K. R.. Common risk factors in the returns on stocks and bonds[ J].Journal of Financial Economics，1993（1）：3 ～ 56.

[41] Ashwin Kumar N. C.， Smith C.， Badis L.， et al.. ESG factors and risk-adjusted performance：A new quantitative model[ J].Journal of Sustainable Finance & Investment，2016（4）：292 ～ 300.

[42] Avramov D.， Cheng S.， Lioui A.， et al.. Sustainable investing with ESG rating uncertainty[ J].Journal of Financial Economics，2022（2）：642 ～ 664.