蔣沖

【摘要】理論上而言， 市值管理活動有利于上市公司整體價值的實現(xiàn)， 但在實踐中可能會出現(xiàn)忽視中小投資者利益保護的現(xiàn)象。 本文以桐昆股份部分市值管理活動為例， 從家族企業(yè)特征、財務報表披露、投資者關系管理三個角度分析中小投資者利益保護存在的問題， 并從優(yōu)化投資者關系管理、規(guī)范信息披露、加強外部監(jiān)督三個方面為協(xié)調市值管理與中小投資者利益保護提出相關建議。

【關鍵詞】市值管理;中小投資者利益保護;桐昆股份;投資者關系管理;信息披露

【中圖分類號】F406;F832.51? ? ?【文獻標識碼】A? ? ?【文章編號】1004-0994（2022）17-0105-9

我國股權分置改革消除了同股“不同權、不同價、不同利”的股權分置問題， 使得流通股股東與非流通股股東之間的利益趨于一致， 市值成為上市公司所有股東的共同利益點。 良好的市值表現(xiàn)不僅能向市場傳遞上市公司發(fā)展?jié)摿妱诺男盘枺?進而緩解融資約束， 提高投資決策效率， 而且可以使股東的財富不斷增值， 促進投資者的財務資源向上市公司聚集， 助力上市公司的投資擴張， 形成良性循環(huán)[1] 。 市值表現(xiàn)好的公司更容易獲得財務資源的支持， 投資決策行為更易實現(xiàn)， 更多的投資擴張又增強了公司的競爭力， 反過來支撐公司較好的市值表現(xiàn)， 有利于促進全體股東價值的實現(xiàn)。 因此， 公司圍繞市值進行有效管理受到越來越多的關注。 2014 年5月國務院在《關于進一步促進資本市場健康發(fā)展的若干意見》中明確提出， “鼓勵上市公司建立市值管理制度”。 市值管理對于上市公司緩解融資約束、優(yōu)化投資決策具有重要作用， 然而， 現(xiàn)實中時常發(fā)生信息披露違規(guī)、股價操縱等濫用市值管理傷害投資者特別是中小投資者利益的情況。 中小投資者利益受損會影響投資者對證券市場體系的信心， 不利于證券市場的健康發(fā)展。 因此， 上市公司市值管理不能讓中小投資者利益保護缺席。

一、市值管理與中小投資者利益保護的沖突

市值管理源于價值管理， 其邏輯為： 第一， 公司在價值創(chuàng)造過程中， 通過投資方向選擇、組織機構設置、人力資源配置、核心技術研發(fā)、市場推廣等管理行為向市場傳遞積極信息， 堅定投資者信心， 獲取資本市場認可， 緩解融資約束， 使得價值創(chuàng)造活動得以順利實施[2] 。 第二， 公司在價值實現(xiàn)過程中， 通過分紅政策、股權激勵、股票回購、大股東增持等手段有效匹配其市場價值與內在價值， 促進股東價值最大化實現(xiàn)。 可見， 市值管理是以公司價值驅動為核心的一系列行為集合， 在資本市場中屬于企業(yè)價值創(chuàng)造與實現(xiàn)的主動性范疇。 而中小投資者利益保護屬于維護資本市場健康發(fā)展的防御性范疇。 角色和立場的差異， 導致兩者的沖突在所難免。

（一）市值管理的目標并不完全為中小投資者利益服務

市值是企業(yè)內在價值在資本市場上的價格表現(xiàn)形式， 市值管理圍繞企業(yè)內在價值展開， 具體為： 第一， 如何通過市場價格引導機制， 盤活企業(yè)各種經濟資源， 激發(fā)企業(yè)內在價值創(chuàng)造活力， 實現(xiàn)企業(yè)內在價值不斷增值; 第二， 當企業(yè)市值與企業(yè)內在價值產生偏差時， 如何進行糾正， 使得市值與內在價值有效匹配[3] 。 市值管理的目標是通過優(yōu)化企業(yè)投融資活動， 提升企業(yè)在資本市場中的影響力， 降低企業(yè)價值管理的交易成本， 最終實現(xiàn)市場認可的企業(yè)內在價值最大化。

在此目標指引下， 企業(yè)市值管理常常采取加大研發(fā)投入、開發(fā)新產品、開拓新市場、推進并購重組等有利于價值創(chuàng)造的方式和手段， 或者采取股票回購、大股東增持、增加現(xiàn)金分紅比例等提振投資者信心的方式和手段。 這些方式和手段客觀上有利于提升企業(yè)市值， 但是其出發(fā)點可能不是為了保護中小投資者利益， 甚至在實踐中不乏損害中小投資者利益的現(xiàn)象發(fā)生。 例如， 在熱點賽道進行的高溢價并購， 雖然為公司未來價值提升帶來了無限的想象空間， 導致公司市值暴增， 極大地推進了公司戰(zhàn)略的實施， 但由此形成的巨額商譽為未來業(yè)績兌現(xiàn)埋下了巨大隱患。 最近幾年商譽爆雷事件時有發(fā)生， 由于中小股東處于天生的信息劣勢位置， 是商譽爆雷事件真正的受損方。

市值管理目標在于利用市場價格的驅動， 挖掘企業(yè)內在價值， 向市場傳遞價值信號， 使企業(yè)價值得到市場認可， 從而將內在價值外化為市場價格， 最終實現(xiàn)股東財富最大化。 在這一目標實現(xiàn)過程中， 中小投資者的利益很有可能被忽視， 甚至與中小投資者利益保護關聯(lián)度較高的股票回購、大股東增持、增加現(xiàn)金分紅比例等市值管理手段， 有時僅僅成為上市公司向市場傳遞積極信號的一種工具， 無法有效保護中小投資者利益。 例如， 美的集團在股價突破100元/股的歷史新高后， 2021年2月25日公告以上限140元/股的價格實施股票回購計劃， 向市場傳遞出公司對未來估值充滿信心的積極信號， 但市場并不認可美的集團的估值邏輯， 其股價沖高回落后一路下跌， 中小投資者無疑成為受損最大的一方。 中小股東在資本市場中處于相對劣勢地位， 但其數量眾多， 市值總量不可小覷， 是資本市場健康發(fā)展的重要力量， 上市公司在制定市值管理目標時必須兼顧中小投資者的利益。

（二）市值管理主導者與中小投資者的利益訴求存在差異

根據公司章程的約定并結合上市公司股權相對分散的特點可知， 控股股東實際控制著上市公司的財務決策權和經營決策權， 即市值管理主導者一般為控股股東。 根據委托代理理論， 中小投資者委托控股股東代為經營管理其投入資本， 根據事先約定分享經營成果， 但由于控股股東與中小投資者在利益訴求上存在差異， 實踐中往往會產生利益沖突。

對于控股股東， 不管是絕對控股還是相對控股， 其自身投入的資本畢竟有限， 在追求資本價值最大化過程中， 需要與其他中小投資者的投入資本相結合， 才能實現(xiàn)自身價值最大化。 不同來源的資本結合在一起， 基于民主原則和效率原則， 控股股東成為資本經營的事實主導者， 而根據資本逐利性假設， 在控股股東主導的市值管理活動中， 其利益訴求必定傾向于如何實現(xiàn)自身投入資本的價值最大化， 這并不一定符合中小投資者的利益訴求。 中小投資者作為真正意義上的財務投資者， 其利益訴求為： 一方面， 在企業(yè)成長中實現(xiàn)其所投資本的保值增值， 獲得資本利得收益; 另一方面， 在企業(yè)經營活動中獲取持續(xù)穩(wěn)定的剩余收益， 即獲得持續(xù)穩(wěn)定的分紅收益[4] 。

雖然中小投資者的利益訴求簡單直接， 但要在控股股東主導的市值管理活動中合理均衡控股股東與中小投資者的利益訴求， 并非易事。 例如， 在并購重組中， 控股股東可能基于自身因素考慮， 給予并購重組對象以高估值， 但這不一定符合中小投資者的利益訴求。 2016年10月， 格力電器董事會出于多元化發(fā)展戰(zhàn)略的考慮， 準備布局新能源汽車和儲能領域， 給予被收購對象珠海銀隆以高估值。 格力電器中小投資者則認為格力電器在空調領域處于龍頭地位， 具有較高盈利能力， 而珠海銀隆當時在技術和市場方面存在諸多問題， 跨行業(yè)多元化經營風險較大， 因此反對格力電器高溢價并購珠海銀隆。 由于眾多中小投資者的反對， 在股東大會上這一并購議案未獲通過。 而格力電器董事長的一段發(fā)言“兩年給你們分了180億， 你去看看哪個企業(yè)給你們這么多”， “我5年不給你們分紅， 你們又能把我怎么樣”， 更突顯了市值管理活動中控股股東與中小投資者在利益訴求方面的沖突。

因為資本資源的有限性和追求價值最大化的無限性， 作為公司資本資源的提供主體——控股股東與中小投資者在價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)活動中必須做到換位思考， 互相支持。 這種相互依賴性要求處于天然主導者位置的控股股東， 在進行市值管理活動時必須考慮中小投資者的利益訴求， 這樣才能得到眾多中小投資者的理解和支持， 企業(yè)價值創(chuàng)造活動才能形成合力， 實現(xiàn)市值管理的雙贏局面。

（三）市值管理的制度安排有時會忽視中小投資者利益

在確定市值管理方案的決策程序上， 除并購重組、增發(fā)新股等影響注冊資本總額的重大事項需要證監(jiān)會核準以外， 其他市值管理方案一般的決策程序是董事會提出議案、股東大會審議通過后再實施。 在這一決策程序中， 中小投資者難得有發(fā)表意見的機會。 一般而言， 對于董事會提出的議案， 股東大會審議時， 只要求到會股東2/3票通過即可。 證監(jiān)會對于上市公司的市值管理方案更多的是從形式和程序上審核是否存在違法違規(guī)情況， 至于方案內容本身， 經過公司董事會的論證， 通常具有可行性， 同時方案內容還未實施， 很難判斷方案實施結果對公司價值的真實影響， 也無法單獨從中小投資者的角度發(fā)表特定審核意見。

在市值管理方案的實施跟蹤上， 由于大多數市值管理方案由控股股東主導實施， 在制度安排上往往烙上鮮明的控股股東印記， 而容易忽視中小投資者利益。 例如， 奮達科技2017年以高達10倍的溢價收購富誠達公司100%股權， 在投資者互動平臺上有投資者質疑其非正常高溢價收購損害了中小投資者利益， 對此董秘僅以“因為值、所以做”六字回復。 之后， 奮達科技2019年年報中披露公司計提了近30億元商譽減值， 控股股東的解釋則是“為了富誠達公司經營的穩(wěn)定性， 將富誠達公司完全交由原管理團隊經營管理， 導致對富誠達公司失控， 同時由于經營環(huán)境的變化， 最終導致富誠達公司業(yè)績承諾不可逆轉性地無法實現(xiàn)， 所以全額計提商譽減值”。 這樣的解釋既敷衍又牽強， 并且控股股東及其一致行動人在此期間不斷進行股票減持， 中小投資者利益完全被忽視。

市值管理方案的評價通常從價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)兩方面展開。 評價價值創(chuàng)造主要圍繞企業(yè)盈利能力相關指標， 而較少使用中小股東非常關注的股利支付率等指標; 評價價值實現(xiàn)主要圍繞市值增長性相關指標， 而較少考慮市值波動性等指標。 股價的大起大落并不符合中小投資者的利益， 持續(xù)穩(wěn)定的市值增長對于中小投資者來說更有吸引力。 在評價基礎上的問責制度， 中小投資者更是無所適從， 雖然自康美藥業(yè)財務造假案后， 集體訴訟成為不錯的救濟途徑， 但訴訟的財務和時間成本很高， 在市值管理的制度安排上多考慮如何保護中小投資者的利益可能更有效。

二、桐昆股份的市值管理存在中小投資者利益保護缺席嗎

桐昆股份自2011年上市以來， 持續(xù)專注主業(yè)發(fā)展， 通過同業(yè)并購、投資擴張， 在化纖長絲領域市場占有率多年保持第一， 公司資產規(guī)模和利潤水平較上市前實現(xiàn)了數倍增長， 公司的發(fā)展有目共睹， 成為行業(yè)標桿企業(yè)。 公司自上市以來權益融資總額為92.10億元（共發(fā)生4次）， 累計分紅20.77億元（共發(fā)生10次）， 目前其市盈率只有6倍左右， 明顯低于行業(yè)平均水平。 公司財務風險較小、盈利能力較強， 并且長期實行較低比例的股利分紅政策， 將絕大部分盈利用于發(fā)展， 極大地降低了融資成本， 具有較強市場競爭力。 然而在靚麗的數據背后， 桐昆股份在市值管理中存在中小投資者利益保護缺席現(xiàn)象嗎？ 以下從三個方面進行分析。

（一）家族企業(yè)特征

桐昆股份2011年股份制改造上市， 建立現(xiàn)代企業(yè)管理制度， 公司治理水平得到顯著提高， 但高管核心人員屬于同一家族， 公司經營管理具有比較明顯的家族企業(yè)特征， 這一特征使得家族控股股東在提高自身控制權、實施現(xiàn)金分紅政策等市值管理活動中容易與中小投資者利益發(fā)生沖突。

1. 增強家族控股股東控制權易忽視中小投資者利益。 在家族企業(yè)中， 增強家族控股股東的控制地位無可厚非， 這樣有利于企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展， 不至于因股權結構不穩(wěn)定而影響企業(yè)正常發(fā)展， 如萬科的股權之爭讓股權分散的優(yōu)質上市公司控股股東時刻保持警惕。 如果控股股東持股比例增加， 則其他中小股東的持股比例相應降低， 根據同股同權原則， 雙方享有的權利存在此消彼長的關系。 因此， 控股股東特別是家族控股股東通過提高持股比例增強控制權， 必須做到公開、公平、公正， 否則很容易侵害中小股東的權益。

以桐昆股份2021年的定增為例， 在投資者互動平臺上有投資者質疑這次低價定增行為， 董秘的回答是： 一是為企業(yè)發(fā)展提供充足的資金保障; 二是增強控股股東控制權的穩(wěn)定性， 有利于企業(yè)長遠發(fā)展， 控股股東全額認購定增額度， 向市場傳遞控股股東對企業(yè)未來發(fā)展充滿信心的信號。 在該筆定增款到賬前公司已有100多億元貨幣資金， 說明公司當前不缺資金。 2020年以來公司的資產負債率維持在46%左右， 財務風險相對較小， 同時2021年二、三季度公司累計凈利潤分別高達41.42億元、61.76億元， 就此盈利能力來看公司未來也不缺資金， 并且其資產周轉率遠高于同行其他企業(yè)， 變現(xiàn)能力強， 何來缺錢一說？ 既然公司不缺資金， 為什么采用向控股股東全額定增這種高效率方式進行融資？ 按當時15.94元/股的定增價格計算， 公司2021年一、二季度的動態(tài)市盈率分別為5.25、4.38， 根據二、三季度基金持股情況來看， 市場資金比較認可桐昆股份的價值， 而以如此低的市盈率向控股股東進行全額定增， 顯然有侵害中小投資者利益的嫌疑。

2. 家族控股企業(yè)低分紅政策易損害中小投資者利益。 為了將“家業(yè)”傳遞下去， 家族控股股東非常重視企業(yè)的中遠期發(fā)展， 為了降低外源性籌資帶來的風險， 一般會將企業(yè)賺取的利潤用來再投資， 傾向于低分紅政策。 截至2021年9月30日， 桐昆股份未分配利潤為175.1億元， 占股東權益總額（348.2億元）的50%以上。 根據前十大股東持股數據， 控股股東及其一致行動人的股份比例約為40%， 中小投資者持股比例約為60%， 175.1億元的未分配利潤中屬于中小股東的權益為105.6億元， 作為股份制上市公司， 不分配或過低分配公司的可供分配利潤的行為顯然有損中小股東利益。 例如， 公司2020年的利潤分配方案為“每10股派1.3元現(xiàn)金紅利”， 實際派發(fā)現(xiàn)金紅利共2.86億元， 僅占當年可供分配利潤（122.6億元）的2.3%。 證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第八條第（五）項規(guī)定， “最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。 桐昆股份2020年的現(xiàn)金分紅比例如此之低， 很可能難以達到證監(jiān)會的最低分紅要求。

筆者以投資者身份咨詢桐昆股份的證券事務部關于現(xiàn)金分紅比例過低一事， 工作人員的回復是： 一是桐昆股份最近幾年有大型投資項目， 實現(xiàn)的利潤用于項目投資; 二是浙江石化的投資收益目前不進行現(xiàn)金分紅， 導致桐昆股份的現(xiàn)金分紅比例較低。 對此， 筆者認為： 第一， 將可供分配利潤進行再投資而未在當期分配現(xiàn)金紅利， 相當于將本應該分配給投資者的現(xiàn)金紅利進行再投資， 合理的做法應該是將這部分投出去的、已實現(xiàn)的未分配利潤權益落實到投資者名下， 將未分配利潤轉增股本， 增加股東的持股數量。 而桐昆股份將所有者權益總額50%以上的權益做未分配利潤處理， 使得中小股東名下持股數量相對較少。 特別是對于盈利能力較強的公司， 未來公司資產增值空間大， 若股價上漲， 中小投資者因持股數量少， 獲得的資本利得就少， 導致其利益受損。 第二， 根據當時的投資協(xié)議， 浙江石化的投資收益暫時不進行現(xiàn)金分紅， 但可以派發(fā)股票股利， 將這部分權益落實到投資者名下。 截至2021年9月30日， 桐昆股份股本總額占所有者權益總額的比重只有7%， 93%的股東權益以資本公積、未分配利潤、盈余公積的形式存在， 產權結構不合理， 很容易導致中小投資者的利益受到侵害。

（二）財務報表披露

財務報表是上市公司信息披露的主要載體， 投資者根據財務報表傳遞的信息做出相應投資決策。 通過對桐昆股份2020年年報、2021年前三季度報公布的財務數據進行分析， 筆者存在以下幾點疑惑：

1. 公司經營活動凈現(xiàn)金流量去向存疑。 桐昆股份2021年一、二、三季度現(xiàn)金流量表顯示的經營活動凈現(xiàn)金流量分別為-37.24億元、-2.013億元和2.939億元， 而同期利潤表中累計實現(xiàn)的凈利潤分別為17.19億元、41.42億元、61.76億元， 兩張報表披露的經營活動實現(xiàn)的凈剩余為何相差如此之大？ 一般而言， 現(xiàn)金流量表中經營活動產生的現(xiàn)金凈流量會比利潤表中的凈利潤更小， 主要是因為兩者的編制基礎不同， 存在應收、預付等項目導致利潤表中的凈利潤未收現(xiàn)。 但綜合分析桐昆股份2021年前三季度資產負債表和利潤表反映的數據， 似乎不存在利潤未收現(xiàn)的情況， 公司的財務狀況非常穩(wěn)健。

一方面， 桐昆股份的資產負債率明顯低于所在化纖行業(yè)的平均水平， 財務風險可控。 化纖行業(yè)頭部的幾家公司資產負債率普遍高于60%， 而桐昆股份的資產負債率維持在50%以內， 在當前整體經濟下行的環(huán)境下， 公司在財務上具有較強的抗風險能力。 另一方面， 桐昆股份在存貨周轉、應收賬款周轉、總資產周轉方面遙遙領先于競爭對手， 平均存貨周轉天數低于30天， 平均應收賬款周轉天數不超過3天， 總資產周轉控制在一年之內， 當期實現(xiàn)的收入一般當期就能收現(xiàn)， 資產運營效率非常高。 可見， 桐昆股份財務風險較小， 收現(xiàn)能力較強。 同時， 公司投資不斷向產業(yè)鏈上游滲透， 成本控制較好， 產品價格具有較強的市場競爭力， 市場占有率多年處于行業(yè)第一， 商業(yè)信用政策延續(xù)性強， 并且公司還存在累計折舊、長期待攤費用等非付現(xiàn)成本。 在這種情況下， 公司經營活動凈現(xiàn)金流量與其凈利潤應是非常接近的， 現(xiàn)實卻是兩者大相徑庭， 公司經營活動凈現(xiàn)金流量存疑。

筆者通過電話和郵件咨詢， 從公司證券事務部門和財務人員處了解到， 公司預付賬款和應收票據兩個項目的部分會計處理違背會計核算實質重于形式原則。 具體而言：

（1）公司將預付的新設項目設備采購款和基建工程款作為經營活動現(xiàn)金流出反映。 從企業(yè)財務活動現(xiàn)金流量屬性分析， 這部分現(xiàn)金支出應該屬于投資活動現(xiàn)金支出， 不屬于購買商品、接受勞務支付的經營活動現(xiàn)金流量范疇。 雖然都是現(xiàn)金支出， 但對于分析企業(yè)獲取現(xiàn)金流量能力的側重點不同： 經營活動現(xiàn)金支出是為獲取當期日常經營活動現(xiàn)金流入付出的代價， 反映企業(yè)當下的持續(xù)經營能力; 投資活動現(xiàn)金支出是為獲取未來現(xiàn)金流入付出的代價， 反映企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Α?將兩者混淆， 會影響投資者對企業(yè)當下持續(xù)經營能力和未來發(fā)展能力的判斷， 誤導投資者行為。

（2）公司將銷售產品收到的銀行承兌匯票背書用于支付在建工程的工程款， 這一事項未在現(xiàn)金流量表中反映。 筆者向公司證券事務部電話咨詢前三季度公司經營活動現(xiàn)金流量情況， 得到的回復是： 公司存在將銷售產品收到客戶出具的銀行承兌匯票背書用以支付公司在建工程的工程款的行為， 導致經營活動現(xiàn)金流入減少， 同時以投資活動現(xiàn)金流出減少作為佐證。 將收到的銀行承兌匯票背書支付在建工程的工程款， 就是直接將收到的銷售款用于支付工程投資款， 本質上是混淆了經營活動和投資活動， 在財務程序上不合規(guī)。 正是這樣錯誤的財務處理程序， 導致公司在編制現(xiàn)金流量表時， 這部分現(xiàn)金流既沒有在經營活動現(xiàn)金流入中反映， 也未在投資活動現(xiàn)金支出中反映。 按照會計核算實質重于形式原則， 既然公司將這部分應收的銀行承兌匯票背書抵工程款， 相當于這部分應收的銀行承兌匯票已經收款并用于履行支付工程款義務， 應收銷售款已經回收， 應該在經營活動的現(xiàn)金流入量中反映。 依據公司證券事務部的描述， 這部分資金大約占支付工程款總額的50%， 公司最近兩年新投資項目總額達到幾百億元， 這意味著公司有一大部分已回收的應收款項未在經營活動現(xiàn)金流量中反映， 導致公司連續(xù)三個季度的經營活動凈現(xiàn)金流量與利潤表中的凈利潤相差巨大， 存在嚴重的誤導性陳述。

公司通過投資、擴張等市值管理手段能獲取更高的市場地位， 得到市場更多的認可， 但反映市值管理結果的財務數據必須實際、客觀、公允， 否則就會誤導投資者， 特別是處于信息劣勢地位的中小投資者。

2. 公司利潤分配實行雙重標準。 利潤是企業(yè)經營管理活動的結果， 既是公司持續(xù)經營的基礎， 也是公司利益相關者實現(xiàn)權益的保障。 利潤分配一方面要考慮權益主體近期的利益訴求， 另一方面要考慮公司長遠發(fā)展的積累需求。 因此， 利潤分配政策是公司對股東即時權益兌現(xiàn)和對股東未來權益期許的權衡， 是公司重要的市值管理手段。

根據《公司法》有關規(guī)定， 公司當期實現(xiàn)的凈利潤彌補以前年度虧損后再加上期初未分配利潤為當期可供分配利潤， 可供分配利潤減去按當期實現(xiàn)凈利潤10%提取的法定公積金后即為按股東持股比例進行分配的可供分配利潤。 按照《企業(yè)財務通則》關于收益分配的描述， 企業(yè)在充分考慮現(xiàn)金流量使用狀況后， 向投資者進行分配。 證監(jiān)會《上市公司證券發(fā)行管理辦法》要求“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。 綜合上述法律規(guī)范和政策法規(guī)后可以得出， 上市公司利潤分配的指導思想是： 第一， 上市公司當期向股東進行利潤分配的基數是當期實現(xiàn)的凈利潤扣除法定公積金后再加上期初未分配利潤; 第二， 上市公司在進行利潤分配時， 應充分考慮現(xiàn)金的使用情況， 除現(xiàn)金分紅外， 可采用多種方式進行利潤分配; 第三， 為保護投資者的合法、正當權益， 上市公司現(xiàn)金分紅的要求是最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的30%。

桐昆股份2020年財務報告顯示， 2020年實現(xiàn)凈利潤28.56億元， 不存在以前年度虧損， 在扣除按10%提取的法定公積金2.86億元后， 再加上期初未分配利潤94.04億元， 2020年可供股東按持股比例分配的利潤為119.74億元。 同理計算可得， 2019年、2018年可供股東按持股比例分配的利潤分別為94.27億元、70.28億元， 則2018 ～ 2020年的年均可分配利潤為94.76億元。 根據證監(jiān)會對上市公司現(xiàn)金分紅的要求， 2018 ～ 2020年桐昆股份以現(xiàn)金方式累計分紅的利潤應不少于28.43億元（94.76×30%）， 而這三年其累計實際的現(xiàn)金分紅僅為9.5億元。

筆者就公司的利潤分配政策兩次郵件咨詢公司證券事務代表， 第一次得到的回復是： 近三年， 公司實際分紅情況超過了證監(jiān)會對現(xiàn)金分紅的最低要求。 公司將2020年、2019年、2018年當期實現(xiàn)的凈利潤作為可供分配利潤的基數， 計算出這三年歸屬于母公司股東的年均凈利潤為26.17億元， 而公司實際累計現(xiàn)金分紅金額為9.5億元， 占這三年合并報表中歸屬于上市公司股東年均凈利潤的36.31%， 因此其認為自身的分紅政策滿足證監(jiān)會的最低現(xiàn)金分紅要求。 公司以當期實現(xiàn)的凈利潤作為當期利潤分配的基數， 那么中小股東永遠無法參與分配公司以前年度累計實現(xiàn)的未分配利潤， 中小股東和控股股東同是公司風險的最后承擔著， 理應享有公司剩余收益的索取權。 如果按照上述桐昆股份的利潤分配標準， 其中小股東就被剝奪了對以前年度未分配利潤的剩余索取權， 這有違《公司法》關于同股同權的基本法律原則。

依據公司在2021年4月16日發(fā)布的《桐昆集團股份有限公司關于2020年度利潤分配預案的公告》， 天健會計師事務所審定公司2020年度實際可分配利潤為65.92億元， 但公司在實際分配現(xiàn)金紅利時并未采用會計師事務所審定的這一金額作為分紅基數， 而是以2020年實現(xiàn)的凈利潤作為分紅基數。 《公司法》為了保護投資者的合法權益， 明確了公司對股東進行利潤分配時可分配利潤的計算標準。 桐昆股份一方面認可《公司法》的標準， 而實施利潤分配時又另設標準， 這種“雙標”的信息披露存在嚴重誤導投資者的嫌疑。 因此， 筆者再次就利潤分配問題郵件咨詢公司證券事務代表， 得到的回復是： 公司可供分配的利潤包括了以前年度尚未分配的利潤， 而指導意見為當期實現(xiàn)的可分配利潤， 兩者計算口徑不同， 故計算比例存在一定差異。

筆者不知公司是怎樣理解“當期實現(xiàn)的可分配利潤”的， 但利潤數據來源于會計核算結果， 當期實現(xiàn)的可分配利潤理應從會計核算的角度去理解， 即當期會計核算的可供分配利潤數額為當期實現(xiàn)的可分配利潤， 這是每個會計從業(yè)人員必須具備的職業(yè)素養(yǎng)， 從公司發(fā)布的《桐昆集團股份有限公司關于2020年度利潤分配預案的公告》來看， 這一觀點也得到公司外部審計機構天健會計師事務所的佐證。 桐昆股份在實施利潤分配時曲解了“當期實現(xiàn)的可分配利潤”， 其根源在于控股股東不愿失去對可供分配利潤中包含有中小投資者權益對應資產的控制權， 并視其為自身所有， 但這何嘗不是對中小投資者利益的侵害？

（三）投資者關系管理

企業(yè)經營活動的本質是將信息對稱的貨幣類資產加入人的勞動后轉化為信息不對稱的產品， 再通過市場行為變現(xiàn)以獲得比初始投入更多的貨幣， 實現(xiàn)價值增值， 并周而復始。 在這一價值循環(huán)中， 產品變現(xiàn)是價值實現(xiàn)， 和價值增值的關鍵點， 當產品變現(xiàn)受阻， 而企業(yè)的再生產又不能停止時， 再融資對于促進企業(yè)的生存發(fā)展就變得至關重要。 相對于高風險的債務資本， 投資性資本具有天然的低風險優(yōu)勢， 在資本市場是一項相對稀缺的資源， 促使上市公司競相開展形式多樣的投資者關系管理， 以期獲得更多的投資性資本。 桐昆股份作為滬市上市公司， 按照上交所的有關規(guī)定開展投資者關系管理活動， 但在實踐中存在諸多問題。

1. 不按規(guī)定披露投資者關系活動。 公司最近一年有50多份個股研報， 有多家知名公募基金公司高比例持股， 受到市場的高度關注。 機構持股應該對公司進行過充分調研， 公司理應以投資者關系活動記錄表的形式予以公告， 一方面向市場傳遞公司受眾多投資者關注的積極信息， 另一方面向其他投資者公布機構投資者關注公司的重點。 這有利于投資者特別是中小投資者獲取更多的信息， 以便做出更合理的投資決策， 同時可以樹立包容、開放、友好的公司形象， 提高公司對投資者的吸引力。 本是雙贏的公告， 但不知公司為何不進行披露。

筆者就投資者關系活動事項咨詢公司證券事務代表， 得到的回復是： 有機構對公司進行電話咨詢， 而沒有現(xiàn)場調研的情況， 上交所對這方面沒有硬性的披露要求， 所以沒有披露。 上交所發(fā)布的《關于進一步加強上市公司投資者關系管理工作的通知》（上證公字[2012]22號）中明確規(guī)定： “上市公司應當保證咨詢電話、傳真和電子信箱等對外聯(lián)系渠道暢通， 確保咨詢電話在工作時間有專人接聽， 并通過有效形式向投資者答復和反饋相關信息。 上市公司通過上述渠道向投資者答復和反饋信息的情況應當至少每季度公開一次。 ”雖然上交所以“通知”的形式公布指導規(guī)范， 效力不及法律法規(guī)， 但上市公司應該給予足夠的重視， 做好投資者關系管理需增加對中小投資者的信息披露， 這有助于為上市公司吸引更多投資性資本的關注， 為企業(yè)發(fā)展做好資本資源儲備， 桐昆股份的這一做法確需反思。

2. 溝通體驗不友好。 有投資者在投資者互動平臺向董秘咨詢截止到某個時點的股東人數， 這一提問既不涉及公司商業(yè)機密， 也不屬于對公司具有重大影響的內幕消息， 但董秘的回復把一個投資者關心的小問題復雜化， 給投資者帶來極差的溝通體驗。 董秘的三次回復如下： “為保證所有投資者平等獲悉公司信息， 公司將在各定期報告中披露”; “如確有查詢需求， 可以至公司現(xiàn)場提供投資者持有公司股份以及持股數量的書面證明文件， 公司核實后可以提供”; “除現(xiàn)場查閱外， 投資者可將聯(lián)系方式、身份證復印件、股東賬戶卡、持股期間等能證明持有公司股份的種類以及數量的書面文件發(fā)送至公司郵箱， 經核實后可以提供”。

上交所針對上市公司的投資者關系管理工作， 列出了以下禁止情形： 第一， 透露尚未公開披露的重大信息; 第二， 做出可能誤導投資者的過度宣傳行為; 第三， 對公司股票價格公開做出預期或承諾; 第四， 其他違反信息披露規(guī)則或者涉嫌操縱股票價格的行為。 除了禁止情形， 上交所鼓勵上市公司與投資者進行有效溝通。 筆者認為， 僅僅是咨詢股東人數這一普通問題， 沒有必要給投資者設置如此多的限制條件， 甚至有些刁難中小投資者。 對于大量在網上開戶的中小投資者， 與交易有關的程序大多通過網絡實現(xiàn)， 不一定知曉如何獲取持有公司股份及持股數量的“書面證明”， 特別是在新冠疫情期間， 要求投資者提供上述書面證明到公司現(xiàn)場查詢， 是一種不負責任的做法， 公司董秘與中小投資者的溝通方式、方法確需改進。

根據上文對家族企業(yè)特征、財務報表披露、投資者關系管理三方面的分析， 可得出以下結論： ①選擇一個較低價格， 以向控股股東全額定增方式實施的再融資行為， 雖然有助于增強控股股東的控股地位， 有利于上市公司的長期穩(wěn)定發(fā)展， 但也比較容易損害中小投資者的利益。 ②低比例分紅政策沉淀下來的巨額未分配利潤， 雖然可以給上市公司提供低成本、低風險的發(fā)展資金， 但長期、大量無特定用途的未分配利潤沉淀在公司， 會導致所有者權益內部結構畸形。 同時， 中小投資者無法直接參與公司經營管理和監(jiān)督， 其所屬權益的未分配利潤沉淀越多， 利益越容易受到侵害。 ③對披露市值管理信息的財務數據處理不規(guī)范， 形成的報表信息很可能誤導中小投資者的投資行為。 ④投資者關系管理是上市公司非常重要的市值管理手段， 對中小投資者的理解、包容和尊重， 可以增強上市公司對稀缺投資性資本的吸引力， 增強企業(yè)再融資能力。

三、市值管理與中小投資者利益保護的協(xié)調

上市公司通過市值管理活動， 向市場傳遞價值信號， 利益相關者據此優(yōu)化資源配置， 在價格機制的引導下， 利益相關者的價值主張得以實現(xiàn)。 理論上而言， 上市公司市值管理與中小投資者利益保護都是為了促進投資者價值主張的實現(xiàn)， 但桐昆股份部分市值管理活動與中小投資者利益保護存在沖突。 如何協(xié)調這種沖突， 讓市值管理和中小投資者利益保護更好地促進公司利益相關者實現(xiàn)各自的價值主張？ 筆者結合桐昆股份的案例嘗試從以下三方面進行探討。

（一）優(yōu)化投資者關系管理

1. 樹立共贏理念。 市值管理的推動機構一般是控股股東控制的董事會， 體現(xiàn)的是控股股東的意志， 但控股股東畢竟資源有限， 其要實現(xiàn)自身資本增值目標， 就必須依靠中小投資者提供源源不斷的資本補充與支持， 特別是在交易活躍的二級市場， 一波又一波的中小投資者用真金白銀支持著控股股東。 而中小投資者通過這種權益性資本支持， 享有控股股東主導的公司發(fā)展紅利， 這正是股份有限公司與證券市場的魅力所在， 控股股東與中小投資者和則共贏， 離則俱傷。

市場中存在一種誤解， 認為二級市場的中小投資者依附于控股股東， 對控股股東應該言聽計從， 所以才有了在某公司股東大會上董事長對中小股東發(fā)難， 因中小股東基于自身利益與風險考量， 對公司議案投反對票， 被稱為“不懂得感恩”。 筆者認為， 控股股東與中小投資者在上市公司中只是角色分工的差異， 并無優(yōu)先劣后之別， 都是公司資本不可或缺的供給方， 根據《公司法》和公司章程界定各自的權利與義務， 為實現(xiàn)公司整體戰(zhàn)略目標發(fā)揮各自的作用。

筆者與桐昆股份證券事務部工作人員溝通時， 了解到最近幾年沒有機構和投資者對其進行現(xiàn)場調研， 其中持股比例較高的廣發(fā)基金公司也僅通過電話調研， 證券事務部的工作人員這樣評價廣發(fā)基金較高的投資持股比例： “他們肯定是對我們公司做了很詳細深入的研究才下重手投資。 ”第三人稱的稱謂， 將重倉持股的投資者視為外人， 人為在控股股東和中小投資者之間劃出一道鴻溝。 一般而言， 廣發(fā)基金重倉投資桐昆股份， 迫切需要全面了解公司， 主觀上應該需要進行現(xiàn)場調研， 但公司的微信公眾平臺“桐昆發(fā)布”未有相關信息公布， 公司公告也未提及， 很可能確實沒有對桐昆股份組織現(xiàn)場調研活動， 缺乏這種面對面坦誠的溝通交流， 談何共贏？ 在市值管理中， 有效保護中小投資者利益離不開控股股東與中小投資者之間的溝通， 而投資者現(xiàn)場調研就是非常有效的溝通方式之一。

2. 完善委托代理關系。 為了保證公司有效運營， 自然形成了控股股東與中小投資者之間的委托代理關系。 實踐中， 公司權益對應形成的資產本質上由控股股東負責實施運營， 控股股東成為中小投資者投入資產的實際代理人， 這一委托代理關系是現(xiàn)代公司制企業(yè)的重要特征， 完善這一層次的委托代理關系是公司穩(wěn)定發(fā)展的保證。

基于信息不對稱事實， 協(xié)調控股股東與中小投資者之間的委托代理關系， 最有可能落腳到對公司利潤的分配上， 同時分紅政策也是上市公司市值管理的重要方式之一， 因此， 合理的利潤分配政策可以有效保護中小投資者利益。 而桐昆股份近三年的現(xiàn)金分紅比例， 明顯不滿足“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”的規(guī)定。 不同企業(yè)經營發(fā)展情況各異， 分紅比例有時可能較低， 但根據《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》第十條第（二）項規(guī)定， 現(xiàn)金分紅比例較低， 公司應當在審議通過年度報告的董事會公告中詳細披露留存未分配利潤的確切用途以及預計收益情況。 上交所的這一規(guī)定應該也是基于控股股東與中小投資者之間委托代理關系的存在， 為保護中小投資者利益而做出的。 而桐昆股份董事會公告中未對公司留存未分配利潤的確切用途以及預計收益情況進行披露。

3. 增加與投資者之間的良性互動。 由控股股東主導的市值管理活動， 要兼顧中小投資者的利益， 因此必須加強上市公司與中小投資者之間的良性互動。 溝通多了， 就會降低因信息不對稱而導致的投資者非理性行為， 有利于上市公司所有股東財富的實現(xiàn)。

在與中小投資者溝通方面， 桐昆股份存在不妥之處： 公司從未對投資者關系管理活動進行定期披露， 這有違上交所《關于進一步加強上市公司投資者關系管理工作的通知》第三項規(guī)定。 如前文所述關于投資者向董秘咨詢截止到某個時點的股東人數問題， 董秘的一系列回復實則給中小投資者造成了更大的困惑， 還不如直接回復“請投資者密切關注公司的定期公告”。 在公司發(fā)展順利時， 上市公司與投資者保持良性互動的價值體現(xiàn)可能并不明顯， 而一旦公司遭遇危機， 長期的良性互動使中小投資者能更客觀理性地對待公司面臨的危機， 理解并支持上市公司渡過難關。

（二）規(guī)范信息披露

對處于信息弱勢的中小投資者而言， 上市公司信息披露的重要性不言而喻， 上市公司在市值管理活動中， 規(guī)范信息披露是保護中小投資者利益的應有之意。

1. 提高會計數據的客觀性、可理解性。 作為化纖行業(yè)的頭部企業(yè)， 桐昆股份的管理水平和盈利能力有目共睹， 但公司公布的會計數據存在一些自相矛盾和令人費解之處。 公司資產負債表和利潤表顯示其與經營活動有關的盈利能力和收現(xiàn)能力都非常強， 但現(xiàn)金流量表中經營活動產生的凈現(xiàn)金流量出現(xiàn)異常的巨額負數， 這不符合常理。 筆者在與公司證券事務部溝通后， 了解到這一現(xiàn)象源于兩方面的問題： 第一， 公司將新建項目預付的設備采購款計入經營活動的現(xiàn)金流出。 為新建項目支付的設備采購款在財務性質上屬于投資支出， 不能因為會計核算時使用的是預付賬款科目就與經營活動的預付賬款混為一談。 第二， 公司對于將銷售商品收到付款方出具的銀行承兌匯票背書用于支付新建項目工程款這一事項， 既未在投資活動現(xiàn)金支出中反映， 也未在經營活動現(xiàn)金流入中列示， 與事實不符。

公司在不損害當前盈利性經營活動前提下的投資擴張有利于公司市值管理目標的實現(xiàn)， 但上述兩項不恰當的會計處理會使投資者對公司的持續(xù)經營能力產生誤判， 影響投資者理性決策， 從而對中小投資者利益保護產生不利影響， 必須予以更正。

2. 加強證券事務學習。 上市公司作為公眾公司， 必須按《公司法》《證券法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等法律法規(guī)， 以及證監(jiān)會、上交所、深交所等監(jiān)管機構制定的相關規(guī)范進行信息披露， 這就要求上市公司管理當局必須加強證券事務方面的學習。 結合桐昆股份的案例， 筆者對以下三方面深有感觸：

（1）對于“最近三年以現(xiàn)金方式累計分配的利潤不少于最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”這一指導規(guī)范中“最近三年實現(xiàn)的年均可分配利潤”的理解， 公司證券事務部門堅持認為公司當期實現(xiàn)的可分配利潤就是當期實現(xiàn)的凈利潤， 而不是《企業(yè)會計制度》解釋的當期實現(xiàn)的可分配利潤為當期實現(xiàn)的凈利潤扣除以前年度虧損和提取盈余公積等項目后再加上期初未分配利潤。

（2）對于投資者關系活動的披露， 上交所《關于進一步加強上市公司投資者關系管理工作的通知》中明確規(guī)定至少每季度公開一次， 而公司的證券事務部告知筆者公司可以不披露。

（3）基于公司存貨周轉和應收賬款周轉較快的事實， 筆者郵件咨詢了公司利潤表中營業(yè)收入、營業(yè)支出與現(xiàn)金流量表中經營活動現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出產生較大差額的原因， 公司的第一次回復完全文不對題， 甚至是不符合事實的回復， 筆者困惑再次咨詢時才有了相對合理的解釋。 雖然對投資者日常的咨詢回復不是定期報告， 但回復內容必須是基于事實的真實數據。

（三）加強外部監(jiān)督

上市公司市值管理活動涉及眾多利益相關者， 不同的訴求主張易產生利益沖突， 在開放的資本市場中， 為降低這種利益沖突， 避免產生高額交易費用進而影響市場的資源配置效率， 比較常用的辦法是加強外部監(jiān)督。

1. 加強法律、法規(guī)、制度及規(guī)范的執(zhí)行監(jiān)督。 經過三十年的發(fā)展， 我國資本市場形成了較為健全的法律、法規(guī)、制度及規(guī)范體系， 雖然存在一些不足（最遺憾的是至今仍未頒布《上市公司監(jiān)管條例》）， 但最終法律、制度和規(guī)范都會完善起來。 筆者認為， 目前資本市場關于法律、法規(guī)、制度及規(guī)范等的主要障礙不是缺少具體法律條文和制度規(guī)范， 而是缺少對其執(zhí)行的監(jiān)督。

目前我國上市公司絕大部分在上交所、深交所掛牌上市， 理論上上交所、深交所有義務監(jiān)督上市公司對相關證券市場法律、法規(guī)、制度及規(guī)范的執(zhí)行， 但這兩個交易所屬于非營利的會員制法人組織， 非營利性組織激勵偏弱， 提倡自律， 因此在監(jiān)督上市公司執(zhí)行相關證券市場法律、法規(guī)、制度及規(guī)范方面存在一定缺陷。 筆者就桐昆股份未按《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》， 在實施較低現(xiàn)金分紅比例的情況下未詳細披露留存未分配利潤的確切用途以及預計收益情況的現(xiàn)象， 向上交所進行投訴， 上交所客服人員的回復是： 已記錄， 并會向上市公司核實， 如果認為涉及信息披露違規(guī)， 建議向證監(jiān)會舉報。

上交所為了規(guī)范上市公司有關利潤分配的信息披露， 頒布相關指引性規(guī)范， 但對于上市公司具體怎么執(zhí)行、執(zhí)行程度如何等問題的監(jiān)督， 其似乎未設專門機構負責。 雖然在上交所組織結構圖中設有市場管理一部， 負責上交所主板上市公司持續(xù)監(jiān)管， 監(jiān)管內容包括日常信息披露監(jiān)管， 但筆者向上交所投訴桐昆股份有關未分配利潤信息披露問題后， 一直未獲上交所回復。 上交所、深交所受證監(jiān)會的監(jiān)督和管理， 在監(jiān)督上市公司執(zhí)行相關證券法律、法規(guī)、制度及規(guī)范方面存在交叉部分， 這反而弱化了監(jiān)督的效果。 筆者認為， 可以整合證監(jiān)會、上交所、深交所相關資源， 設置專門機構監(jiān)督上市公司對證券相關法律、法規(guī)、制度及規(guī)范的執(zhí)行情況。

2. 提高中介機構監(jiān)督的獨立性。 要協(xié)調上市公司市值管理與中小投資者利益保護之間的沖突， 中介機構的監(jiān)督必不可少， 其重要性不再贅述。 縱觀眾多中介機構監(jiān)督失職案例可以發(fā)現(xiàn)， 中介機構的獨立性至關重要。

對于如何更好地保證中介機構的獨立性， 筆者認為可以從改變中介機構承接業(yè)務模式的被動性著手， 具體做法是： 中介服務采購方依照證監(jiān)會、上交所或深交所的要求公布采購方案和采購價格進行招標， 符合條件的中介機構入圍參與競標， 以公開隨機搖號與專業(yè)答辯相結合的形式確定最后中標方; 為了保證中介機構提供服務的質量， 可以根據行業(yè)協(xié)會對中介機構擁有的不同層次行業(yè)專家人數、所持有資質數量、已服務項目級別、獲獎情況等指標進行打分， 確定可以入圍的中介機構; 中介機構完成服務采購方招標公告書上所列服務項目即可獲取報酬， 爭議由中介機構所屬行業(yè)協(xié)會進行仲裁。 在這一業(yè)務承接模式下， 只要中介機構的業(yè)務能力強、行業(yè)認可度高， 就可以擺脫因生存發(fā)展對業(yè)務量的依賴， 在一定程度上提升中介機構的獨立性， 更好地發(fā)揮其市場監(jiān)督職能。

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