劉楠

3月23日，曾在中小板闖關(guān)被否的北京嘉曼服飾股份有限公司（下稱“嘉曼服飾”）通過(guò)創(chuàng)業(yè)板上市委的會(huì)議審核。

招股書(shū)顯示，嘉曼服飾是一家中高端童裝運(yùn)營(yíng)企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋童裝的研發(fā)設(shè)計(jì)、品牌運(yùn)營(yíng)與推廣、直營(yíng)與加盟銷售等核心業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)。公司采用自有品牌、授權(quán)品牌及國(guó)際零售代理品牌的多品牌運(yùn)營(yíng)模式，旗下運(yùn)營(yíng)品牌包括自有品牌“水孩兒”和“菲絲路汀”、 授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌“暇步士”和“哈吉斯”以及EMPORIO ARMANI、HUGO BOSS和KENZO KIDS等國(guó)際代理品牌。

品牌授權(quán)仍是問(wèn)詢重點(diǎn)

據(jù)招股書(shū)披露，2019-2021年（下稱“報(bào)告期”），嘉曼服飾營(yíng)業(yè)收入分別為8.97億元、10.43億元和12.14億元，同比增速分別為23.01%、16.39%和16.38%;凈利潤(rùn)分別為0.89億元、1.19億元和1.95億元，同比增速分別為28.16%、32.80%和63.83%。報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅速。

值得關(guān)注的是，盡管嘉曼服飾旗下持有多個(gè)知名品牌，但自有品牌銷售收入及毛利占比呈逐年降低趨勢(shì)，取而代之的是授權(quán)品牌銷售收入及毛利占比的逐步攀升。

報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌的銷售收入分別為5.07億元、5.49億元和6.91億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比重分別為56.53%、60.29%和64.68%，實(shí)現(xiàn)的毛利分別為2.82億元、3.07億元和4.05億元，在主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利總額中的占比分別為62.04%、66.9%和70.59%。

同期，嘉曼服飾自營(yíng)品牌的銷售收入分別為2.52億元、2.51億元和2.75億元，在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比分別為28.1%、27.53%和25.74%，實(shí)現(xiàn)的毛利分別為1.02億元、0.94億元和1.12億元，在主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利總額中的占比分別為22.42%、20.48%和19.53%。

從毛利率來(lái)看，嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌毛利率及其變化趨勢(shì)均優(yōu)于自有品牌。報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌的毛利率分別為55.6%、55.96%和58.59%，自有品牌的毛利率分別為40.41%、37.51%和40.73%。

事實(shí)上，嘉曼服飾自有品牌毛利率在2017年曾高達(dá)50.96%，但在2018年和2019年出現(xiàn)連續(xù)下滑，分別下滑為46.32%和40.31%。對(duì)此，嘉曼服飾解釋稱，公司 2017年將自有品牌水孩兒定位由中高端向中端調(diào)整，產(chǎn)品吊牌定價(jià)不斷降低，同時(shí)為增加自有品牌銷售擴(kuò)大市場(chǎng)占有率，公司加大線下直營(yíng)及電商直營(yíng)銷售折扣，導(dǎo)致自有品牌產(chǎn)品銷售價(jià)格不斷下降，從而使得自有品牌產(chǎn)品毛利率在2018年和2019年下降較快。2020年，因疫情影響，嘉曼服飾自有品牌再次加大折扣力度，致其毛利率進(jìn)一步下滑為37.51%。2021年，在提高自有品牌產(chǎn)品吊牌價(jià)的情況下，自有品牌毛利率下滑的態(tài)勢(shì)才得到緩解，達(dá)到40.73%。

盡管嘉曼服飾在2019年再次創(chuàng)立了定位中高端的自有童裝品牌“菲絲路汀”，但報(bào)告期內(nèi)，自有品牌銷售收入占比的持續(xù)下滑、創(chuàng)立于1995年的“水孩兒”產(chǎn)品定位在2017年由中高端下調(diào)為中端、毛利率持續(xù)下滑，上述種種都充分表明嘉曼服飾自有品牌的核心競(jìng)爭(zhēng)力在不斷削弱。

盡管授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌運(yùn)營(yíng)使嘉曼服飾擁有了不俗的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但其背后所潛藏的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。

嘉曼服飾持有暇步士童裝和哈吉斯童裝兩個(gè)授權(quán)品牌，但并不擁有這兩個(gè)品牌在中國(guó)境內(nèi)的商標(biāo)所有權(quán)，其中暇步士品牌由品牌持有方汪爾弗林戶外用品有限公司授權(quán)給天達(dá)華業(yè)，再由天達(dá)華業(yè)將暇步士童裝品牌授權(quán)給公司，而哈吉斯童裝直接由品牌方LF CORP.授權(quán)給公司。

公司于2013年8月和2015年6月分別取得暇步士和哈吉斯兩個(gè)品牌在中國(guó)大陸的授權(quán)經(jīng)營(yíng)資格。截止到目前，暇步士童裝第二個(gè)授權(quán)期限馬上到期，2022年1月，嘉曼服飾全資子公司天津嘉士與天達(dá)華業(yè)簽訂新的授權(quán)協(xié)議，授權(quán)期限為2023年1月1日至2027年12月31日。哈吉斯童裝第二個(gè)授權(quán)期限截止日期為 2025年12月31日。

因此，如果暇步士品牌持有方撤銷對(duì)天達(dá)華業(yè)的授權(quán)，或天達(dá)華業(yè)及LF CORP.（合稱授權(quán)方）與公司在合作中發(fā)生糾紛，或者授權(quán)方與公司在授權(quán)期限到期后不能夠續(xù)簽，都將對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊?，進(jìn)而影響公司運(yùn)營(yíng)的穩(wěn)定性。

此外，根據(jù)和授權(quán)方的相關(guān)協(xié)議，公司需每年向授權(quán)方支付品牌使用費(fèi)。報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾品牌使用費(fèi)分別為 825.21萬(wàn)元、1347.03萬(wàn)元及1345.58萬(wàn)元，占各期利潤(rùn)總額的比例分別為7.00%、8.51%及5.21%。嘉曼服飾還表示，預(yù)計(jì)品牌使用費(fèi)金額和占比會(huì)隨著授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大而提升。

這意味著，盡管公司和授權(quán)方已在授權(quán)協(xié)議中明確了品牌使用費(fèi)的收取方式和計(jì)算方法，但未來(lái)暇步士和哈吉斯品牌續(xù)期授權(quán)協(xié)議可能對(duì)品牌使用費(fèi)的收取方式和/或計(jì)算方法進(jìn)行調(diào)整。因此，如果品牌使用費(fèi)價(jià)格上漲，同樣會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐刹焕绊憽?/p>

也正是源于上述種種不確定性的存在，授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌的可持續(xù)性和穩(wěn)定性便成為監(jiān)管關(guān)注的重點(diǎn)。在三輪審核問(wèn)詢及審議會(huì)議上，嘉曼服飾授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌的合作穩(wěn)定性已屢次被問(wèn)及，不過(guò)其回復(fù)似乎尚未完全釋疑。4月20日發(fā)出的《注冊(cè)階段問(wèn)詢問(wèn)題》中又提出，請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合童裝行業(yè)品牌授權(quán)的主要模式，說(shuō)明發(fā)行人與暇步士品牌授權(quán)方北京天達(dá)華業(yè)貿(mào)易有限公司簽訂的獨(dú)家授權(quán)協(xié)議是否符合行業(yè)慣例。同時(shí)補(bǔ)充披露雙方授權(quán)協(xié)議期滿續(xù)簽的進(jìn)展情況，發(fā)行人是否能持續(xù)、穩(wěn)定獲得暇步士的獨(dú)家授權(quán)。

募資補(bǔ)血必要性不足

此次申請(qǐng)首發(fā)，嘉曼服飾擬募集資金5.21億元分別用于營(yíng)銷體系建設(shè)、電商運(yùn)營(yíng)中心建設(shè)、企業(yè)管理信息化和補(bǔ)充流動(dòng)資金四個(gè)項(xiàng)目。其中補(bǔ)充流動(dòng)資金加上營(yíng)銷體系建設(shè)和電商運(yùn)營(yíng)中心建設(shè)項(xiàng)目中的鋪底流動(dòng)資金共計(jì)2.56億元，占募集資金總額的比例為49%。由此看來(lái)，嘉曼服飾似乎很缺錢(qián)。

但事實(shí)并非如此。

盡管授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌運(yùn)營(yíng)使嘉曼服飾擁有了不俗的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，但其背后所潛藏的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷。

據(jù)招股書(shū)披露，2019-2021年各期末，嘉曼服飾貨幣資金分別為1.31億元、1.11億元和0.7億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為16.42%、10.59%及5.69%;交易性金融資產(chǎn)余額分別為1.78億元、3.72億元和5.45億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為22.28%、35.38%及44.57%?？梢?jiàn)，嘉曼服飾貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的合計(jì)規(guī)模及其在資產(chǎn)總額中的占比均呈逐年增加的趨勢(shì)，到2021年，貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的合計(jì)規(guī)模已達(dá)6.14億元，在資產(chǎn)總額中的占比達(dá)到50.26%，即便剔除其中的受限部分，貨幣資金和交易性金融資產(chǎn)的合計(jì)規(guī)模仍超過(guò)5億元。

與此同時(shí)，2019-2021年各期末，嘉曼服飾均無(wú)長(zhǎng)短期借款，公司并無(wú)還款壓力。

嘉曼服飾采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，不直接從事產(chǎn)品生產(chǎn)，資本投入需求小。2019-2021年各期末，嘉曼服飾固定資產(chǎn)賬面價(jià)值分別為5143.53萬(wàn)元、4817.83萬(wàn)元和4644.03萬(wàn)元，在資產(chǎn)總額中的占比分別為6.42%、4.59%和3.8%。

另一方面，公司產(chǎn)品銷售采取線上與線下、直營(yíng)與加盟等多渠道全覆蓋的銷售模式，線上銷售占比逐年增加，銷售回款時(shí)間短，現(xiàn)金流充足。2019-2021年，嘉曼服飾經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為1.34億元、1.94億元和2.05億元。2020年和2021年，嘉曼服飾連續(xù)兩年進(jìn)行了現(xiàn)金分紅，金額分別為1539萬(wàn)元和1012.5萬(wàn)元。

綜上可見(jiàn)，報(bào)告期內(nèi)，嘉曼服飾的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)不僅為其帶來(lái)充足的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流入額，而且賬面上不受限使用的貨幣資金及理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)增加，到2021年末已超過(guò)5億元，在這種情況下，嘉曼服飾卻要募資2.56億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，嘉曼服飾募資的必要性令人懷疑。