殷騰云 上海大學(xué)
現(xiàn)存在較多關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)溢出的研究,其研究的測(cè)度方法主要可以分為三類:
第一類是基于VAR模型、格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖相應(yīng)圖。如:張良貴等(2011)[1]、王茵田和文志瑛(2010)[2],聞岳春(2015)[3],等等。這一類方法只能檢驗(yàn)是否存在風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng),卻無法刻畫風(fēng)險(xiǎn)溢出的非線性、動(dòng)態(tài)性以及非對(duì)稱性的特征,同時(shí)也無法量化風(fēng)險(xiǎn)溢出之間的強(qiáng)度,故而近些年逐漸被淘汰和淡化。第二類是基于條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值CoVaR、邊際預(yù)期損失MES等系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)模型及其拓展模型。如:陳建青等(2015)[4]、嚴(yán)偉祥等(2017)[5]、郭文偉和王禮昱(2019)[6],等等。CoVaR模型是基于VAR模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行改進(jìn)和創(chuàng)新,使其更加敏感尾部風(fēng)險(xiǎn),更加貼切風(fēng)險(xiǎn)之間的傳染性這一特點(diǎn)。同時(shí),該模型也彌補(bǔ)了VAR模型也無法量化風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度的缺陷。第三類是基于Diebold和Yilmaz所提出來的DY溢出指數(shù)模型。如:黃昌利等(2021)[7],等等。
綜上所述,本文將使用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)CoVaR替代傳統(tǒng)的以指數(shù)計(jì)算的波動(dòng)率來研究風(fēng)險(xiǎn),將創(chuàng)新性地選用MSVAR-DYCoVaR模型,對(duì)上述的3大類主要測(cè)度方法進(jìn)行取長(zhǎng)補(bǔ)短。首先,VAR模型只能檢驗(yàn)是否存在風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)關(guān)系,卻不能兼顧共動(dòng)、時(shí)變、非線性的特點(diǎn),所以本文選用MSVAR模型進(jìn)行補(bǔ)充,其次,為了更好地量化風(fēng)險(xiǎn)溢出之間的強(qiáng)度和方向,本文又加入了DY溢出指數(shù)進(jìn)行彌補(bǔ)。
Adian and Brunnermeier(2016)在VAR方法的基礎(chǔ)上給出了CoVaR(條件風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值)的最新定義,用于量化某行業(yè)在已經(jīng)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的條件下,該行業(yè)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出的貢獻(xiàn)程度。其具體的計(jì)算公式如式(1)∶
本文將基于期望損失ES,運(yùn)用Acharya等提出的邊際期望損失MES用以度量市場(chǎng)陷入系統(tǒng)性危機(jī)時(shí),單個(gè)行業(yè)對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)的邊際貢獻(xiàn)程度。具體計(jì)算公式如式(2):
其中,#days表示市場(chǎng)表現(xiàn)低于α分位所對(duì)應(yīng)的總時(shí)間,α取5%。
MSVAR模型全名馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換向量自回歸模型,是由MS模型(馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型)和VAR模型(向量自回歸模型)組合而成,是用來研究非線性條件下金融時(shí)間數(shù)列數(shù)據(jù)在不同時(shí)期不同狀態(tài)之下的性質(zhì)與特征。其模型如式(3)所示:
本文選取10支中證全指行業(yè)指數(shù)和11支恒生行業(yè)指數(shù)作為研究對(duì)象(表1),使用其日度收益率和代表市場(chǎng)指數(shù)的恒生指數(shù)和滬深300指數(shù)的日度收益率來測(cè)算這21個(gè)行業(yè)間的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo),數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫(kù)。研究樣本區(qū)間為2005年01月05日到2021年12月02日,共17年。剔除掉法定節(jié)假日以及各行業(yè)股指中交易日不匹配的觀測(cè)樣本,共獲得3988組交易數(shù)據(jù)。
表1 21個(gè)行業(yè)信息表
為了研究滬港通開通前后的樣本區(qū)間,將以2014年11月14號(hào)即滬港通開通的時(shí)間作為分割點(diǎn)。
(1)開通前和開通后對(duì)比[基于動(dòng)蕩時(shí)期(高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制)]
首先,就整體而言,通過圖1和圖2,我們發(fā)現(xiàn)滬港通開通后兩個(gè)市場(chǎng)各行業(yè)的節(jié)點(diǎn)都混合在了一起,線條更加緊密,這表明滬港通的開通促進(jìn)了兩地市場(chǎng)的一體化,同時(shí)也加強(qiáng)了香港和內(nèi)地市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。如圖2箭頭方向所示,開通后的兩市場(chǎng)各行業(yè)之間風(fēng)險(xiǎn)溢出關(guān)系出現(xiàn)了顯著的增強(qiáng),呈現(xiàn)出內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)香港市場(chǎng)各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出要強(qiáng)于香港市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出,方向是由內(nèi)地向香港傳遞。
圖1 開通前、動(dòng)蕩時(shí)期各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖
其次,就單個(gè)市場(chǎng)而言,工業(yè)、可選消費(fèi)和原材料行業(yè)是內(nèi)地市場(chǎng)凈風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的;工業(yè)、非必需品消費(fèi)行業(yè)是香港市場(chǎng)凈風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的。在滬港通開通前,內(nèi)地市場(chǎng)大致是通過香港市場(chǎng)的醫(yī)療行業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)傳遞過去;而在滬港通開通后,這種溢出范圍會(huì)有所擴(kuò)大,除了醫(yī)療行業(yè),還有香港市場(chǎng)的必需消費(fèi)和原材料行業(yè)。
最后,如圖2所示,風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)通過相同或者相近行業(yè)由一個(gè)市場(chǎng)傳遞到另外一個(gè)市場(chǎng)。比如原材料行業(yè)、主要消費(fèi)行業(yè)和醫(yī)療行業(yè),傳遞方向是內(nèi)地市場(chǎng)到香港市場(chǎng)。
圖2 開通后、動(dòng)蕩時(shí)期各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖
(2)動(dòng)蕩時(shí)期和平穩(wěn)時(shí)期的對(duì)比(基于滬港通開通后樣本區(qū)間)
首先,就整體而言,通過對(duì)比圖3和圖4發(fā)現(xiàn),相較于滬港通開通后的平穩(wěn)時(shí)期,在動(dòng)蕩時(shí)期視角下的整體風(fēng)險(xiǎn)溢出強(qiáng)度有了明顯的增強(qiáng),無論是兩個(gè)市場(chǎng)之間的,還是單個(gè)市場(chǎng)內(nèi)部各行業(yè)之間的,都出現(xiàn)了較為明顯的增強(qiáng),且這種風(fēng)險(xiǎn)溢出范圍更廣,形成兩地市場(chǎng)全行業(yè)間不斷擴(kuò)散,造成金融危機(jī)。此外,在單個(gè)市場(chǎng)中,工業(yè)、可選消費(fèi)和原材料行業(yè)是內(nèi)地市場(chǎng)凈風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的;工業(yè)、非必需品消費(fèi)行業(yè)是香港市場(chǎng)凈風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的;必要消費(fèi)行業(yè)在平穩(wěn)時(shí)期從凈風(fēng)險(xiǎn)溢出行業(yè)轉(zhuǎn)成了凈溢入者行業(yè)。
圖3 開通后、動(dòng)蕩時(shí)期各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖
圖4 開通后、平穩(wěn)時(shí)期各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖
為了確保結(jié)論的可靠性,本文將以全樣本區(qū)間替代滬港通開通前后樣本區(qū)間,以風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度指標(biāo)MES值替代CoVaR值,基于行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出矩陣表,繪制了風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖。
首先,就整體而言,從圖中箭頭方向可以看出,內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)香港市場(chǎng)各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出要高于香港市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出,傳遞方向大致是內(nèi)地市場(chǎng)通過香港市場(chǎng)的醫(yī)療行業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)傳遞過去。
圖5 動(dòng)蕩時(shí)期各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖(基于MES測(cè)度指標(biāo))
圖6 動(dòng)蕩時(shí)期各行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)溢出網(wǎng)絡(luò)圖(基于CoVaR測(cè)度指標(biāo))
其次,無論MES值還是CoVaR值的結(jié)果,工業(yè)、可選消費(fèi)和原材料行業(yè)依舊是內(nèi)地市場(chǎng)凈風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的;工業(yè)、非必需品消費(fèi)行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)依舊是香港市場(chǎng)凈風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的。
最后,需要重點(diǎn)關(guān)注兩個(gè)市場(chǎng)的原材料行業(yè),因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)通過相同或者相近行業(yè)由一個(gè)市場(chǎng)傳遞到另外一個(gè)市場(chǎng)。
首先,就整體而言,無論是動(dòng)蕩時(shí)期(高系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制)還是平穩(wěn)時(shí)期(低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)區(qū)制),內(nèi)地市場(chǎng)對(duì)香港市場(chǎng)各行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)溢出要高于香港市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢出,這種溢出關(guān)系在滬港通開通后有明顯的增強(qiáng),呈現(xiàn)出由內(nèi)地向香港傳遞的方向。此外,滬港通的開通確實(shí)促進(jìn)了內(nèi)地和香港市場(chǎng)的一體化進(jìn)程。
其次,就單個(gè)市場(chǎng)而言,在內(nèi)地市場(chǎng)中可選消費(fèi)行業(yè)、工業(yè)行業(yè)以及原材料行業(yè)是凈風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的;在香港市場(chǎng)中工業(yè)、非必需品消費(fèi)行業(yè)是凈風(fēng)險(xiǎn)溢出最大的。然后,香港市場(chǎng)的醫(yī)療行業(yè)是兩市場(chǎng)之間的重要連接紐帶,接收著來自內(nèi)地市場(chǎng)最多的風(fēng)險(xiǎn)溢出。在滬港通開通前,內(nèi)地市場(chǎng)大致是通過香港市場(chǎng)的醫(yī)療行業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)傳遞過去;而在滬港通開通后,這種溢出范圍會(huì)有所擴(kuò)大,除了醫(yī)療行業(yè),還可能通過香港市場(chǎng)的原材料和必需消費(fèi)行業(yè)將風(fēng)險(xiǎn)傳遞到香港。
最后,風(fēng)險(xiǎn)往往會(huì)通過相同或者相近行業(yè)由一個(gè)市場(chǎng)傳遞到另外一個(gè)市場(chǎng),需要關(guān)注兩市場(chǎng)的原材料行業(yè),方向是內(nèi)地市場(chǎng)原材料行業(yè)對(duì)香港市場(chǎng)材料行業(yè)溢出風(fēng)險(xiǎn)。