裴 斌 喬廣宇

（中央財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100087）

引 言

當(dāng)前，中美貿(mào)易爭端、全球新冠肺炎疫情爆發(fā)等各種黑天鵝事件導(dǎo)致世界宏觀經(jīng)濟(jì)運行處在不確定性極高的經(jīng)濟(jì)背景中，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變化，我國深層經(jīng)濟(jì)問題也不斷爆發(fā)，新一輪大規(guī)模經(jīng)濟(jì)改革不斷推行 （湯鐸鐸和李成，2018）［1］。為了應(yīng)對當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不確定性對經(jīng)濟(jì)社會造成的影響，中國政府結(jié)合實際情況出臺了一系列經(jīng)濟(jì)政策，希望能夠借此更好地重構(gòu)經(jīng)濟(jì)市場主體的信心，增強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)的韌性和活力，促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定和健康發(fā)展。與此同時，這些政策措施也增大了我國經(jīng)濟(jì)政策不確定的水平。由于經(jīng)濟(jì)政策不確定性是 “未來與經(jīng)濟(jì)相關(guān)的政策變動中包含的各類無法預(yù)知的成分” （陳國進(jìn)等，2018）［2］，因此經(jīng)濟(jì)政策的不確定性會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體隨著經(jīng)濟(jì)政策變動而不斷轉(zhuǎn)變其對于自身經(jīng)濟(jì)行為的判斷與預(yù)期，進(jìn)而會對經(jīng)濟(jì)金融，特別是資本市場產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

2010年，中國已經(jīng)成為了世界第二大經(jīng)濟(jì)體。中國資本市場，特別是股票市場的迅猛發(fā)展，為推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級，支持國有企業(yè)改革和民營企業(yè)等實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)揮了重要作用。然而中國股票市場具有明顯的 “政策市”特征，經(jīng)濟(jì)政策的制定和變遷對資產(chǎn)價格的波動產(chǎn)生了關(guān)鍵性的作用。當(dāng)下，中央政府為應(yīng)對國內(nèi)外紛繁復(fù)雜、變幻莫測的經(jīng)濟(jì)形勢，必然會頻繁調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策。這些政策變化對穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展、促進(jìn)就業(yè)等起到顯著作用，也會導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)主體不斷轉(zhuǎn)變其對于宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，從而對資本市場，包括股票市場造成重大影響，進(jìn)而影響到股市服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的要求。通常來講，政府在頒布各項經(jīng)濟(jì)政策時，并非僅僅出臺某種單一政策，而是實現(xiàn)不同類型政策的相互配合，從而盡可能削弱政策引起的經(jīng)濟(jì)波動，如財政政策和貨幣政策，或者貨幣政策和外匯政策等組合。這種做法可以有效減少單一經(jīng)濟(jì)政策帶來的負(fù)面影響，發(fā)揮一加一大于二的優(yōu)勢。由此產(chǎn)生的問題是，不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場相互間的影響是否具有差異性？本文對不同類型經(jīng)濟(jì)政策與股市間的關(guān)系展開深入研究，具體包括財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策以及匯率與資本項目政策不確定性與股票市場之間的相互影響及動態(tài)相關(guān)性，以及不同類型經(jīng)濟(jì)政策與股市互動關(guān)系的差異性。這對于全面把握不同類型經(jīng)濟(jì)政策出臺的力度和組合方式，實現(xiàn) “穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)與防風(fēng)險”的有機(jī)結(jié)合，穩(wěn)定股票市場以及資本市場的持續(xù)健康發(fā)展，進(jìn)而更好地支持服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)具有借鑒意義。

1 文獻(xiàn)綜述

自從Baker等 （2016）［3］編制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)（Economic Policy Uncertainty， EPU）以來，已有大量關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場影響的研究?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從理論和實證兩方面展開。在理論研究方面，根據(jù)經(jīng)典的基于消費的資產(chǎn)定價模型（CCAPM）和基于生產(chǎn)的資產(chǎn)定價模型（PCAPM）理論，股票資產(chǎn)定價的決定因素是經(jīng)濟(jì)主體的投資和消費行為。政策不確定性能夠通過預(yù)期效應(yīng)影響微觀經(jīng)濟(jì)主體的決策，包括居民和企業(yè)的投資和消費行為，從而對股票價格產(chǎn)生影響，導(dǎo)致股票價格波動（傳導(dǎo)機(jī)制參見圖1）。從企業(yè)部門來看，政策不確定性對企業(yè)投資行為同時存在正向影響和負(fù)向影響。實物期權(quán)理論 （Ber?nanke， 1983； Dixit和 Pindyck， 2012； Robert和Daniel， 1986）［4－6］認(rèn)為投資的本質(zhì)是做出決策， 而不確定性能夠改變實物期權(quán)的價值，進(jìn)而影響決策和投資，降低企業(yè)價值和股價；同時預(yù)防性儲蓄效應(yīng)（Bansal和 Yaron，2004；Fernandez－Villaverde等， 2011）［7，8］認(rèn)為， 當(dāng)微觀經(jīng)濟(jì)主體面臨的收入的不確定性增大時，將會采取保守策略增加儲蓄，從而減少投資，企業(yè)未來現(xiàn)金流減少，進(jìn)而對股票價格產(chǎn)生負(fù)向影響。與上述觀點相反，Bar－Ilan和 Strange （1996）［9］則認(rèn)為不確定性能夠增加潛在的激勵，刺激投資和研發(fā)活動，即所謂增長期權(quán)理論，因此股票價格和不確定性呈正向關(guān)系；Oi等 （1961）［10］也認(rèn)為，公司可以通過期權(quán)合同規(guī)避壞結(jié)果產(chǎn)生的不利影響并充分利用好結(jié)果，這時不確定性的提高對投資反而有刺激作用，進(jìn)而對股票價格產(chǎn)生正面影響。從居民部門來看，政策不確定性的影響主要有兩方面： （1）對實物期權(quán)價值造成影響； （2）產(chǎn)生預(yù)防性儲蓄效應(yīng)，通過這兩個渠道對居民部門造成不良影響。根據(jù)李永友和鐘曉敏 （2012）［11］的觀點，不確定的財政政策沖擊對居民部門邊際消費傾向產(chǎn)生的綜合效應(yīng)顯著為負(fù)。 Bansal和 Yaron （2004）［7］亦指出金融市場不喜好不確定性，不確定性可以通過影響居民的跨期消費行為導(dǎo)致資產(chǎn)價格、市場收益的波動率變化。董直慶等 （2003）［12］也指出不確定性增加時，個體的當(dāng)期消費下降，風(fēng)險性資產(chǎn)的投資減少，從而使得股票價格下降。

圖1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性影響股價的傳導(dǎo)機(jī)制

從實證研究角度而言，國內(nèi)外亦有學(xué)者對政策不確定性和股票市場間相互關(guān)系和影響進(jìn)行了研究。Aye等 （2018）［13］學(xué)者的研究顯示 EPU指數(shù)對市場沖擊具有一定的預(yù)測力。經(jīng)濟(jì)政策不確定性不僅影響股票收益率，還影響股票波動率。因此，他們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性可以為不對稱波動率難題提供一定程度的解釋。在波動率方面，李力等 （2018）［14］研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性升高時，公司基本面的意見分歧加大，同時市場悲觀情緒增加，從而顯著加大股票市場波動率，而且也會使個股波動率提高。陳國進(jìn)等 （2018）［2］的研究表明，政策不確定性越高，企業(yè)今后的現(xiàn)金流水平和隨機(jī)貼現(xiàn)因子的波動性越高。根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，進(jìn)而導(dǎo)致股票風(fēng)險溢價的上升和價格的波動。陳國進(jìn)等 （2017）［15］隨后加入經(jīng)濟(jì)主體消費行為因素，發(fā)現(xiàn)政策不確定性可以通過影響政府、企業(yè)、家庭來影響企業(yè)賬面價值和股價。雷立坤等 （2018）［16］發(fā)現(xiàn)EPU指數(shù)對于分析我國股市波動具有重要意義，通過這一指數(shù)能夠明確股市波動過程中的長期要素，并顯著改善對上證綜指波動率的預(yù)測精度。與絕大多數(shù)研究者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場產(chǎn)生負(fù)面影響不同，汪弘等 （2018）［17］的研究認(rèn)為經(jīng)濟(jì)政策不確定性對未來3個月的股票市場收益有顯著的正向影響，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對A股資產(chǎn)有顯著的正向溢價作用，是中國股市的重要定價因子。

綜上所述，針對經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場之間的關(guān)系，國內(nèi)外的專家學(xué)者們對此展開了深入研究，并取得了十分豐富的研究成果，但仍舊表現(xiàn)出一定的不足，具體包括：（1）當(dāng)前絕大多數(shù)研究主要探討了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場的影響，并沒有從股票市場視角入手研究股市的變化和波動對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，因此存在著一定的研究空白；（2）絕大多數(shù)研究者主要從經(jīng)濟(jì)政策不確定性總指數(shù)方面入手，少有針對不同經(jīng)濟(jì)政策類型展開具體分析，尤其是結(jié)合我國不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性實際情況開展的研究也很少。楊艷和宋思學(xué) （2020）［18］研究了不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對行業(yè)指數(shù)的影響，但并沒有詳細(xì)分析不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股市整體的關(guān)系，也沒有研究股市對不同類型政策不確定性的影響。本文基于不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，從財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策及匯率和資本賬戶政策4個維度研究不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場之間的雙向溢出效應(yīng)及動態(tài)相關(guān)性以及不同類型政策影響的差異性?？傊狙芯繉τ跊Q策層準(zhǔn)確把握不同類型政策組合調(diào)控的力度和組合方式，從而防范外部沖擊導(dǎo)致的風(fēng)險傳染，進(jìn)而維護(hù)金融市場穩(wěn)定，更好為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)具有借鑒意義。

2 模型構(gòu)建原理

本文主要采用VAR－MVGARCH－BEKK（DCC）作為展開研究的基本模型，進(jìn)而深入分析不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場關(guān)系的異質(zhì)性。

2.1 VAR模型

本文建立基于向量自回歸VAR模型的條件均值方程，考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股市之間的沖擊傳導(dǎo)機(jī)制，具體模型如下：

其中r1，t表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化率，r2，t表示股市收益率。此外，模型中還涉及兩個常數(shù)項，分別是?10和?20；以及兩個滯后變量序列系數(shù)，分別為φ和β；εt為隨機(jī)擾動項。在分析股市與經(jīng)濟(jì)政策不確定性之間的影響過程中，使用β1i與φ2i代表彼此間產(chǎn)生的均值溢出效應(yīng)。

2.2 溢出效應(yīng)模型BEKK－MVGARCH模型

在分析波動溢出效應(yīng)的過程中，本文主要采用了Engle等所構(gòu)建的BEKK－MVGARCH模型。模型構(gòu)造如下：

方程 （4）和方程 （5）分別表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股市收益率間的條件方差。如方程 （4）和 （5）所示，第1個括號中的主要內(nèi)容為ARCH項，反映了上期沖擊在條件方差中起到的作用；第2個括號中的主要內(nèi)容為GARCH項，反映了上期條件方差對本期條件方差起到的作用。aij和bij（i，j＝1，2； i≠j）， 分別表示變量i對變量j的ARCH型波動溢出效應(yīng)和GARCH型波動溢出效應(yīng)。

2.3 動態(tài)相關(guān)系數(shù)模型——DCC－MVGARCH模型

DCC－GARCH（1，1）模型可以用來刻畫經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股票市場之間相關(guān)系數(shù)的時變特征。模型如下：

其中向量rt分別為經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股市收益率序列， Ωt－1為（t－1）時期所有可能得到的信息集，Ht為2×2階時變的條件方差，Dt＝diag為動態(tài)相關(guān)系數(shù)矩陣，Rt＝為動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)， Rt的結(jié)構(gòu)為

其中動態(tài)異方差qij，t根據(jù)Engle定義為：

在方程 （10） 中， ρi－j代表非條件相關(guān)系數(shù)；A 和B是DCC模型的系數(shù)，其中A代表滯后1期殘差乘積對動態(tài)相關(guān)系數(shù)的影響，B表示前期條件異方差系數(shù)，并主要利用該系數(shù)來體現(xiàn)持續(xù)性。此外，規(guī)定約束條件： A＞0， B＞0， A＋B＜1以保證Ht的正定性。

DCC－GARCH模型參數(shù)的估計主要分為兩步：（1）分別估計經(jīng)濟(jì)政策不確定和股市收益率的單變量GARCH模型，并得到條件方差。然后使用所得條件方差去除殘差項，最終得到標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列；（2）用前述得到的標(biāo)準(zhǔn)化殘差序列估計出經(jīng)濟(jì)政策不確定與股市的動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)Rt。

3 數(shù)據(jù)描述

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)的選取。Baker等（2016）［3］編制了經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，用于進(jìn)一步對經(jīng)濟(jì)政策不確定性展開深入研究。但該指數(shù)基于香港 《南華早報》，可能存在報刊來源過窄以及由此帶來的受到媒體偏差影響等不足，Huang和Luk（2020）［19］提出一種新的度量中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性的指數(shù)（Chinese EPU，CEPU）。在編制這一指數(shù)的過程中，主要參考了Baker等的方法，同時，選取了國內(nèi)數(shù)十種報刊中的新聞報道，包括人民日報、解放日報等，通過梳理其中與經(jīng)濟(jì)政策不確定性相關(guān)詞匯的信息進(jìn)行匯總。CEPU包括中國經(jīng)濟(jì)政策總指數(shù)以及不同類型細(xì)分指數(shù)，其中不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性細(xì)分指數(shù)包括財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策及匯率和資本賬戶政策4種不確定性指數(shù)，以方便研究者更深入探討不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性的宏微觀影響。

本文數(shù)據(jù)采用2000年1月～2020年2月中國不同類型經(jīng)濟(jì)政策（包括財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策以及匯率和資本賬戶政策）不確定性指數(shù)和上證綜指（SZZZ）月度數(shù)據(jù)展開研究分析。Li等（2016）［20］指出，變化的EPU比水平的EPU能夠更好地衡量經(jīng)濟(jì)的不確定性沖擊。基于此，本文使用CEPU的變化率進(jìn)行研究。經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率或股市收益率公式為： ri，t＝ 100?ln（Pi，t／Pi，t－1），其中 i＝CEPU 或 SZZZ， Pi，t代表 CEPU 或 SZZZ第t期數(shù)據(jù)。其中經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)來源于Huang和Luk等 （2020）［19］構(gòu)建的中國經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，股市數(shù)據(jù)來源于RESSET數(shù)據(jù)庫。下文使用DFISCAL、DMONETARY、DTRADE、DEXR和RSZZZ分別代表中國財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策及外匯和資本賬戶政策不確定性以及股票市場的變化率（收益率）。

圖2給出了不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和上證綜指對比圖。

圖2 中國不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性與上證綜指

（1）關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性，從圖2可以看出不同類型的不確定性總體趨勢具有相似性。2008年金融危機(jī)以及歐債危機(jī)、中國經(jīng)濟(jì)增速放緩、中美貿(mào)易摩擦以及新冠肺炎疫情等時期，我國不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性的波動幅度均大幅增加。此外，不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性在不同時間段又具有不同的特征。如2018年以來貿(mào)易政策不確定性水平大幅攀升，遠(yuǎn)高于其他政策不確定性，背后正是由于中美貿(mào)易爭端的爆發(fā)所導(dǎo)致。同樣，在2015年中國啟動了 “8.11”匯改，這一政策調(diào)整也使得這一時期外匯和資本賬戶政策不確定性水平遠(yuǎn)高于其他不確定性水平。客觀地說，這一指標(biāo)能夠較為真實地反映出我國不同類型經(jīng)濟(jì)政策的不確定性變化情況。

（2）關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)和上證綜指的關(guān)系，總體來看經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股市呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)急劇上升時，股市呈現(xiàn)下行趨勢；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定指數(shù)水平降低并且保持穩(wěn)定時，股市總體有較好的表現(xiàn)。但是具體到不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股指的關(guān)系，需要進(jìn)一步探究。

表1給出了不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率和股市收益率的基本統(tǒng)計特征?？梢钥闯鼍邓椒矫?，貿(mào)易政策不確定性均值水平最高，其次為財政政策和貨幣政策。波動方面，波動最大的是貿(mào)易政策，波動最低的為貨幣政策，而剩余兩種政策的波動程度則較為相當(dāng)。從偏度和峰度可以看出貿(mào)易以及匯率與資本項目政策不確定性的波動更多是由超過均值的較大值和極端值引起的。總體來看，貿(mào)易政策變動較為頻繁，幅度也最大，而外匯和資本項目政策變動不多，但一旦發(fā)生變化，變動幅度很大。另外貨幣政策的變動也較少。ADF檢驗結(jié)果表明所有序列均為平穩(wěn)序列。Ljung－Box Q2（12）統(tǒng)計量結(jié)果表明每個序列都具有顯著的波動集聚效應(yīng)，可以用于GARCH族建模。

表1 經(jīng)濟(jì)政策不確定性變化率和股市收益率基本統(tǒng)計特征

4 實證結(jié)果與分析

4.1 脈沖響應(yīng)結(jié)果

根據(jù)LR、FPE、AIC、SC和HQ等準(zhǔn)則選擇不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場間每組VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，并通過構(gòu)建相應(yīng)的VAR模型得到經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股票市場間脈沖響應(yīng)，結(jié)果如表2所示。

表2 不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場間脈沖響應(yīng)結(jié)果

對于不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場的脈沖響應(yīng)結(jié)果，從最大響應(yīng)出現(xiàn)時間來看，貨幣政策不確定性會快速傳到股市，而財政政策和貿(mào)易政策不確定性傳導(dǎo)至股市有一定的滯后；從響應(yīng)峰值來看，貨幣政策的沖擊會導(dǎo)致股市產(chǎn)生最大的負(fù)向影響，其次是貿(mào)易政策、外匯和資本項目政策不確定性對股市的負(fù)向影響。當(dāng)面臨財政政策不確定性的外部沖擊時，股市反而呈現(xiàn)出正向響應(yīng)；從持續(xù)性和傳導(dǎo)深度來看，無論是最大累計還是第10期的累計響應(yīng)值，貨幣政策沖擊對股市的負(fù)向累計影響都最大，且持續(xù)時間最長，除此之外，外匯與資本項目政策也會對股市產(chǎn)生較大負(fù)面影響。財政政策沖擊則對股市產(chǎn)生正向影響，但值得注意的是，其產(chǎn)生的正向累計影響較小，持續(xù)時間也較短。

對于股市對不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性的脈沖響應(yīng)結(jié)果，從最大響應(yīng)出現(xiàn)時間來看，股市價格的變化會快速傳導(dǎo)至貿(mào)易政策，而傳導(dǎo)至其它政策則有一定的滯后；從響應(yīng)峰值來看，股市的正向沖擊會導(dǎo)致外匯和資本項目政策最大的正向影響，而對貿(mào)易政策有較大的負(fù)向影響；從持續(xù)性和傳導(dǎo)深度來看，無論是最大累計還是第10期的累計響應(yīng)值，股市對外匯和資本項目政策沖擊的正向累計影響最大，且持續(xù)時間最長，其次是能夠?qū)ω泿耪咴斐梢欢ㄕ蛴绊?。同時，通過模型分析可以發(fā)現(xiàn)，股市會對貿(mào)易政策產(chǎn)生負(fù)面作用，但持續(xù)作用時間相對較短。

續(xù) 表

4.2 方差分解結(jié)果

對于股市而言，在4種類型的政策中，貨幣政策不確定性對股市波動的影響最大，其次是外匯和資本項目政策以及財政政策不確定性，而貿(mào)易政策不確定性對股市波動的影響最小。對于經(jīng)濟(jì)政策不確定性而言，在4種類型的政策中，股市對外匯與資本項目的不確定性影響最大，其次對貨幣政策不確定性波動的影響也相對較大，而對財政和貿(mào)易政策波動的影響較?。ǚ讲罘纸饨Y(jié)果圖略）。綜合來看，貨幣政策以及外匯和資本項目政策不確定性與股市相互之間的沖擊反應(yīng)更為強(qiáng)烈，導(dǎo)致它們的波動更為明顯，而財政和貿(mào)易政策與股市間的沖擊反應(yīng)相對較弱。

4.3 溢出效應(yīng)結(jié)果

本文采用 GARCH（1，1）－BEKK模型對不同類型政策不確定性與股票市場間的溢出效應(yīng)進(jìn)行探究，同時采用Wald聯(lián)合檢驗對各組方程的系數(shù)進(jìn)行聯(lián)合檢驗，用以判斷波動溢出效應(yīng)的方向，結(jié)果如表4所示。

結(jié)合表3和表4的估計結(jié)果，可以得出下述研究結(jié)論：（1）矩陣A和B的對角線元素a11、a22、b11、b22均顯著非零，表明各種類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股票市場均存在連續(xù)波動相關(guān)，呈現(xiàn)出波動聚集特征；（2）Wald檢驗結(jié)果表明財政政策、貨幣政策以及匯率與資本賬戶政策不確定性和股票市場之間存在著雙向波動溢出效應(yīng)，而貿(mào)易政策不確定性對股票市場存在波動溢出效應(yīng)； （3）就溢出效應(yīng)持續(xù)性而言，財政政策、貨幣政策以及匯率和資本賬戶政策不確定性與股票市場之間雙向波動溢出效應(yīng)均呈現(xiàn)出短期顯著、長期持久拖尾并緩慢減弱的特點；而貿(mào)易政策不確定性到股市收益率的波動溢出效應(yīng)也體現(xiàn)出短期顯著和長期持久拖尾的特性； （4）就溢出效應(yīng)大小而言，財政政策、貨幣政策以及匯率和資本賬戶政策不確定性對股票市場影響的波動溢出系數(shù)值大于股市對它們的波動溢出系數(shù)，這意味著這幾種類型政策的不確定性能夠?qū)墒械氖找媛十a(chǎn)生較大影響。

表3 不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股市BEKK模型

表4 不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性和股市收益率的Wald檢驗

4.4 溢出效應(yīng)進(jìn)一步討論

從上述研究結(jié)果來看，不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性均存在對股票市場的波動溢出效應(yīng)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增大時，在短時間內(nèi)，會通過影響投資者預(yù)期進(jìn)而對股票市場產(chǎn)生較大影響。投資者由于對風(fēng)險的厭惡而將股票等風(fēng)險資產(chǎn)轉(zhuǎn)移為更加安全的資產(chǎn)，進(jìn)而使得股票市場也會產(chǎn)生劇烈的波動；另外，由于經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整，企業(yè)管理者對于企業(yè)未來發(fā)展的約束產(chǎn)生新的預(yù)期，通過 “實物期權(quán)”效應(yīng)使得企業(yè)決策者可能推遲投資，進(jìn)而企業(yè)內(nèi)在價值下降，因而也會使得股價下跌。

進(jìn)一步的研究表明，不同類型的經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場之間的聯(lián)系和相互作用程度存在差異性。

（1）從聯(lián)系的緊密程度來看，貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性與股票市場之間聯(lián)系更緊密，財政政策其次，而股市與貿(mào)易政策不確定性之間的相互關(guān)系最為微弱。貨幣政策以及外匯與資本項目政策，如調(diào)整存貸款利率、存貸款準(zhǔn)備金或者人民幣匯率等政策，在短期內(nèi)可以直接改變股票市場上的貨幣供求情況，因而這類政策與股市之間關(guān)系更加緊密。而財政政策和貿(mào)易政策主要是為了應(yīng)對過熱或者過冷的經(jīng)濟(jì)狀況，長期塑造和改善企業(yè)的外部經(jīng)營環(huán)境，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，最終使得企業(yè)業(yè)績持續(xù)增長、現(xiàn)金流改善和提升、利潤提高，根據(jù)股利貼現(xiàn)模型，這些影響股票價格的根本因素的改善引起企業(yè)內(nèi)在價值的變化，使得股價長期內(nèi)會發(fā)生變化。相對更加直接影響貨幣供應(yīng)量的貨幣和外匯政策而言，財政和貿(mào)易政策與股市之間聯(lián)系更弱。

（2）從正面抑或負(fù)面影響來看，貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性對股市負(fù)向影響較大，且持續(xù)時間較長；然而財政政策不確定性則會對股市產(chǎn)生一定程度的正向影響。本文認(rèn)為，我國財政政策絕大多數(shù)是在實體經(jīng)濟(jì)受到內(nèi)外部環(huán)境影響時施行，政府希望通過一系列減稅降費、大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革來提升實體經(jīng)濟(jì)。這種政策引導(dǎo)產(chǎn)生的不確定性是利好消息，反而對股市產(chǎn)生了正向影響。另外，股市會對貨幣以及外匯與資本項目政策不確定性產(chǎn)生一定程度的正向影響，而會對財政和貿(mào)易政策不確定性產(chǎn)生負(fù)向影響。但總體上，經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股市施加的影響要遠(yuǎn)大于股市對經(jīng)濟(jì)政策不確定性的影響，這是因為經(jīng)濟(jì)政策主要關(guān)注的是宏觀經(jīng)濟(jì)，而股市僅是宏觀經(jīng)濟(jì)的一部分。

4.5 動態(tài)相關(guān)性結(jié)果

使用DCC模型研究不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場之間的動態(tài)相關(guān)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣政策以及外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果如圖3所示?？梢园l(fā)現(xiàn)：（1）貨幣政策不確定性與股市動態(tài)相關(guān)系數(shù)幾乎都處于負(fù)相關(guān)，且十分穩(wěn)定；（2）外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場動態(tài)相關(guān)系數(shù)大部分時間處于負(fù)相關(guān)，但偶爾會出現(xiàn)動態(tài)相關(guān)系數(shù)變成正相關(guān)的情況。特別是2014年3季度后國際收支逆差，人民幣貶值壓力顯現(xiàn)。從2014年11月到2015年3月，人民幣匯率收盤價持續(xù)貶值，央行采取相應(yīng)外匯政策穩(wěn)定匯率，而此時中國股市正在進(jìn)入一輪新的牛市，導(dǎo)致2015年初外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場動態(tài)相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)最大正相關(guān)；2015年8月央行實行新一輪匯改，此時中國股市正處于深度調(diào)整期，使得外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場動態(tài)相關(guān)系數(shù)大幅下跌產(chǎn)生最大負(fù)相關(guān)關(guān)系。

圖3 貨幣政策和外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)

5 結(jié)論與政策建議

在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)雜多變的背景下，經(jīng)濟(jì)政策濟(jì)不確定性與股票市場之間的相互影響和動態(tài)關(guān)系值得關(guān)注與探討。為了更加全面和深入的考察這種影響，本文基于Huang和Luk［19］提出的中國財政政策、貨幣政策、貿(mào)易政策以及匯率與資本項目不確定性細(xì)分指數(shù)，構(gòu)建了VAR－BEKK（DCC）－MGARCH模型，實證研究和對比了不同類型經(jīng)濟(jì)政策不確定性對股票市場影響的差異性。研究結(jié)論如下：

（1）貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性與股票市場之間聯(lián)系更緊密，財政政策其次，而與貿(mào)易政策不確定性之間的相互關(guān)系較弱；（2）貨幣政策、外匯與資本政策能夠?qū)墒挟a(chǎn)生較大的負(fù)向影響，并且影響持續(xù)時間較長；財政政策不確定性則會對股市產(chǎn)生一定程度的正向影響；（3）財政政策、貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性與股市間存在雙向波動溢出效應(yīng)，并且呈現(xiàn)短期顯著、長期持久緩慢減弱的特性；僅存在貿(mào)易政策對股市的單向波動溢出效應(yīng)； （4）貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性與股市間存在顯著的動態(tài)相關(guān)性。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性與股票市場之間的聯(lián)動關(guān)系以及信息溢出給政府政策制定者帶來了挑戰(zhàn)，政策當(dāng)局應(yīng)該從以下幾個方面著手：（1）由于經(jīng)濟(jì)政策變動可能會對股票市場產(chǎn)生沖擊，并進(jìn)而影響金融市場穩(wěn)定和對實體經(jīng)濟(jì)帶來影響，政府部門需要在出臺相關(guān)經(jīng)濟(jì)政策時保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，盡量避免對股市產(chǎn)生較大的負(fù)面影響；（2）政府部門需要盡量保持政策的透明性和穩(wěn)定性，同時注意引導(dǎo)預(yù)期，減少市場對政策變動的擔(dān)憂，從而減少對股市的影響；（3）不同類型的經(jīng)濟(jì)政策對股市的影響程度、影響方向以及持續(xù)時間等都不盡相同，金融市場監(jiān)管部門需要針對不同類型政策變動給股市帶來的不同影響，采取有效措施，并提供市場更多有效對沖產(chǎn)品，從而盡量避免金融市場出現(xiàn)大幅波動。對于市場中的投資者來說，也需要針對不同類型經(jīng)濟(jì)政策的變動，采取不同的應(yīng)對策略來規(guī)避風(fēng)險。