梁海燕 吳 寶 沈心妍 吳俊華

（浙江工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，杭州 310014）

引 言

2020年新型冠狀病毒肺炎爆發(fā)的影響范圍涉及所有供應(yīng)鏈成員，疫情期間各地進(jìn)行封閉隔離，供應(yīng)鏈由此出現(xiàn)中斷現(xiàn)象，購買產(chǎn)品的客戶越來越少，供應(yīng)商被迫停業(yè)或經(jīng)歷危機(jī)。僅擁有少數(shù)供應(yīng)商或客戶的企業(yè)，在主要供應(yīng)商暫停生產(chǎn)或大客戶流失時(shí)，會(huì)陷入經(jīng)營困境。危機(jī)之下的供應(yīng)商／客戶的群體特征可能成為企業(yè)價(jià)值的重要影響因素。

供應(yīng)商／客戶作為企業(yè)重要的利益相關(guān)者，對(duì)企業(yè)的生存發(fā)展起著至關(guān)重要的作用。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)， 供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)經(jīng)營業(yè)績［1－4］、 財(cái)務(wù)決策［5，6］、 經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)［7，8］以及市場(chǎng)反應(yīng)［9，2］等方面具有重要影響。有關(guān)供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)企業(yè)日常經(jīng)營活動(dòng)的影響已積累了一些有價(jià)值的文獻(xiàn)。但關(guān)于供應(yīng)鏈特征對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，尚未得出一致結(jié)論?！皟r(jià)值掠奪論”支持與供應(yīng)商／客戶的關(guān)系越緊密越可能損害企業(yè)價(jià)值。而與之相反的“價(jià)值創(chuàng)造論”表明，客戶集中度加強(qiáng)了供需雙方的依賴程度，增進(jìn)各方信任與合作，能潛在地增進(jìn)企業(yè)價(jià)值［10］。在新冠肺炎疫情沖擊整個(gè)供需市場(chǎng)的背景下，供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)出積極或負(fù)面的影響，尚缺乏關(guān)注。

基于此，本文以2020年1月在我國爆發(fā)的新冠肺炎疫情作為研究背景，以制造業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)為分析樣本，采用事件研究法探究供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：（1）利用微觀企業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)了新冠肺炎疫情沖擊下，供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；（2）在分析供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的基礎(chǔ)上，分析企業(yè)組織冗余是否在上述關(guān)系中發(fā)揮了調(diào)節(jié)作用，以往研究大多從交易理論和代理理論探討組織冗余對(duì)企業(yè)績效的影響，較少考慮組織冗余起作用的環(huán)境因素，研究補(bǔ)充了動(dòng)蕩環(huán)境中組織冗余的相關(guān)文獻(xiàn)；（3）考察企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境在供應(yīng)鏈特征影響企業(yè)價(jià)值機(jī)制中的調(diào)節(jié)作用。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

1.1 供應(yīng)商／客戶集中度與企業(yè)價(jià)值

供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值有重要影響。具體表現(xiàn)為：從議價(jià)能力來看，供應(yīng)商／客戶集中度削弱了企業(yè)的議價(jià)能力，損害企業(yè)獲取利潤的能力［11，12］。供應(yīng)商議價(jià)能力更強(qiáng)意味著可以通過提高出售價(jià)格，降低質(zhì)量，增加企業(yè)的采購成本，削弱企業(yè)應(yīng)對(duì)下游市場(chǎng)的能力，進(jìn)而影響經(jīng)營和收益［13］?？蛻糇h價(jià)能力強(qiáng)，可以通過要求企業(yè)提供價(jià)格優(yōu)惠、延長貿(mào)易信貸和定制服務(wù)而降低企業(yè)利潤［14］。從供應(yīng)鏈管理角度來看，供應(yīng)商／客戶集中度促進(jìn)供應(yīng)鏈上的信息共享，可以優(yōu)化供應(yīng)鏈管理，有利于企業(yè)降低管理、銷售等費(fèi)用和交易成本，增加企業(yè)可獲取的利潤。Patatoukas（2012）［3］發(fā)現(xiàn)客戶集中度降低企業(yè)的SG＆A支出和現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期，提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，對(duì)供應(yīng)商企業(yè)績效具有正面影響。Irvine等 （2016）［15］認(rèn)為客戶集中度對(duì)企業(yè)的成本和收益的影響會(huì)隨著企業(yè)與主要客戶關(guān)系的發(fā)展而發(fā)生變化。但供應(yīng)商／客戶趨于集中意味著企業(yè)只與少數(shù)供應(yīng)商／客戶保持業(yè)務(wù)聯(lián)系，會(huì)增加企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)。較高的供應(yīng)商／客戶集中度會(huì)增加在供應(yīng)鏈上下游的專用性資產(chǎn)投入，使企業(yè)對(duì)關(guān)鍵供應(yīng)商／客戶的依賴程度增加，一旦供應(yīng)商／客戶破產(chǎn)或停止交易，將使企業(yè)面臨財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)供應(yīng)商／客戶陷入遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)或受外部沖擊時(shí)，企業(yè)因供應(yīng)商材料和服務(wù)供應(yīng)的突然中斷或者關(guān)鍵客戶資源流失，迅速失去穩(wěn)定的貨品和收入來源，直接威脅企業(yè)的經(jīng)營和收益。Dhaliwal等 （2016）［5］指出客戶集中度增加企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，在關(guān)鍵客戶陷入財(cái)務(wù)困境或宣布破產(chǎn)時(shí)，供應(yīng)商將面臨現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

新冠肺炎疫情沖擊了整個(gè)供應(yīng)鏈，供應(yīng)商／客戶集中度增加了供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險(xiǎn)。供應(yīng)商較為集中意味著企業(yè)在危機(jī)時(shí)期沒有備用供應(yīng)商，這將增加企業(yè)供應(yīng)不足的風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)缺貨現(xiàn)象?？蛻糈呌诩幸馕吨C(jī)時(shí)期關(guān)鍵客戶流失的風(fēng)險(xiǎn)增加，加劇了需求不足的情況，導(dǎo)致庫存過剩，將損害企業(yè)價(jià)值。對(duì)少數(shù)供應(yīng)商的依賴使企業(yè)喪失靈活性［16］，無法在危機(jī)時(shí)期靈活匹配資源，從而喪失盈利能力。程敏英等 （2019）［8］發(fā)現(xiàn)供應(yīng)商／客戶集中度帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)將在企業(yè)主要依賴的供應(yīng)商／客戶發(fā)生經(jīng)營困難或關(guān)系惡化時(shí)凸現(xiàn)，降低企業(yè)經(jīng)營的靈活性，不利于企業(yè)維持盈余的持續(xù)性。企業(yè)嚴(yán)重依賴供應(yīng)商／客戶，沒有議價(jià)能力，將滋生機(jī)會(huì)主義行為，無法拒絕供應(yīng)商／客戶提出不符慣例的交易條件，侵害企業(yè)獲利空間。因此，在新冠肺炎疫情流行期間，若供應(yīng)商／客戶過于集中，會(huì)使企業(yè)喪失應(yīng)對(duì)供應(yīng)鏈中斷的靈活性，無法保證生產(chǎn)和盈利的連續(xù)性，因而損害企業(yè)價(jià)值?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)：

H1a：供應(yīng)商集中度對(duì)受新冠肺炎疫情沖擊的企業(yè)價(jià)值有負(fù)面影響。

H1b：客戶集中度對(duì)受新冠肺炎疫情沖擊的企業(yè)價(jià)值有負(fù)面影響。

1.2 組織冗余的影響

組織冗余是指超過企業(yè)基本運(yùn)營活動(dòng)所需的資源，是一種實(shí)際或潛在的資源緩沖，使組織能夠成功適應(yīng)內(nèi)部或外部壓力，并根據(jù)外部環(huán)境啟動(dòng)戰(zhàn)略變化［17］。組織理論認(rèn)為，組織冗余資源能夠?yàn)槠髽I(yè)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和環(huán)境變化時(shí)提供緩沖作用，避免企業(yè)技術(shù)核心受環(huán)境動(dòng)蕩的影響，有利于企業(yè)的長期生存［18］。代理理論認(rèn)為，組織冗余加劇代理問題，導(dǎo)致企業(yè)效率低下［19］。關(guān)于組織冗余的論點(diǎn)并未得出一致結(jié)論，不同的環(huán)境特征下組織冗余可能對(duì)企業(yè)有不同影響。Tan和Peng（2003）［18］強(qiáng)調(diào)采用偶然性視角研究組織冗余的影響作用。在環(huán)境動(dòng)蕩期間，當(dāng)企業(yè)可用資源較少時(shí)，組織冗余對(duì)企業(yè)尤其重要，通過利用組織冗余不僅能緩沖突發(fā)沖擊，而且有利于企業(yè)利用環(huán)境變化獲取新創(chuàng)造的機(jī)會(huì)［20］。 Bradley 等 （2011）［21］指出在市場(chǎng)增長較低和可用的外部資源短缺的環(huán)境中，企業(yè)通過依賴 “閑置”資源可以獲得新的機(jī)會(huì)，更有可能生存、發(fā)展和盈利。處于威脅情境中時(shí)，可獲取的資源匱乏，較高水平的組織冗余帶給企業(yè)較大的管理靈活性和戰(zhàn)略彈性［22］。在高度不確定環(huán)境中，組織冗余可以增強(qiáng)企業(yè)在進(jìn)行內(nèi)部決策和應(yīng)對(duì)外部環(huán)境過程中的柔性［23］。

在新冠肺炎疫情沖擊下，組織冗余可以增加企業(yè)的靈活性和議價(jià)能力。當(dāng)關(guān)鍵供應(yīng)商／客戶因突然爆發(fā)的疫情陷入經(jīng)營危機(jī)而中斷交易時(shí)，組織冗余更多的企業(yè)更有能力談判到具有更長（短）付（收）款周期的供應(yīng)商（客戶），不僅可以減少缺貨或庫存積壓的情況出現(xiàn)，而且有利于增加企業(yè)內(nèi)部的現(xiàn)金流，為企業(yè)經(jīng)營或者投資提供獲利空間；另外，組織冗余可以降低企業(yè)對(duì)供應(yīng)商和客戶的依賴程度，防止大供應(yīng)商／客戶出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為，侵占企業(yè)利潤。另外，組織冗余可以降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 Reuer和 Leiblein （2000）［24］指出組織冗余與企業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，表明組織冗余更多的企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)更低。組織冗余更多的企業(yè)意味著有更強(qiáng)的抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，降低破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。 Hambrick 和 D'Aveni （1988）［25］發(fā)現(xiàn)破產(chǎn)企業(yè)的冗余程度明顯低于幸存企業(yè)，表明組織冗余有助于企業(yè)的生存。組織冗余可以為企業(yè)提供創(chuàng)造利潤的機(jī)會(huì)，幫助企業(yè)積極應(yīng)對(duì)環(huán)境需求的變化。基于此，提出以下假設(shè)：

H2a：組織冗余減弱客戶集中度對(duì)受新冠肺炎疫情沖擊的企業(yè)價(jià)值的影響作用。

H2b：組織冗余減弱供應(yīng)商集中度對(duì)受新冠肺炎疫情沖擊的企業(yè)價(jià)值的影響作用。

1.3 制度環(huán)境的影響

在新冠肺炎疫情沖擊下，制度環(huán)境影響企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和生存空間。制度環(huán)境的重要作用主要表現(xiàn)在：（1）良好的制度環(huán)境有利于市場(chǎng)參與者形成社會(huì)互惠規(guī)范［26］，使各方重視自身信用，增強(qiáng)與合作伙伴的互信與合作，從而形成更穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系。在市場(chǎng)供給或需求變化時(shí)，良好的社會(huì)互惠規(guī)范可以幫助企業(yè)獲取供應(yīng)商／客戶的信任和支持，有利于企業(yè)維持生產(chǎn)經(jīng)營；另外，社會(huì)互惠規(guī)范增加了交易成員違約和失信的無形成本［26］，可以避免供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)中出現(xiàn)不履約、不守合同、拖欠貨款等機(jī)會(huì)主義行為，降低企業(yè)遭受損失的風(fēng)險(xiǎn)；（2）良好的制度環(huán)境表現(xiàn)為更健全的法律法規(guī)體系和更高效的執(zhí)法水平，保證企業(yè)與合作伙伴之間交易程序更合規(guī)、公平、高效，降低企業(yè)的交易成本與議價(jià)成本；（3）良好的制度環(huán)境表現(xiàn)為更有效的市場(chǎng)機(jī)制和更自由的要素流動(dòng)，有利于企業(yè)獲取維持生存所需的資源，增強(qiáng)企業(yè)抵抗沖擊的能力；（4）良好的制度環(huán)境意味著區(qū)域開放程度較高，政府干預(yù)資源配置的程度較低，有利于企業(yè)在市場(chǎng)中獲取新機(jī)會(huì)。

因此，規(guī)范的制度環(huán)境可以降低供應(yīng)鏈遭受疫情沖擊而中斷的可能，維持穩(wěn)定供需關(guān)系，減少供應(yīng)商／客戶的機(jī)會(huì)主義行為，增加企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及獲取發(fā)展機(jī)會(huì)的可能。基于上述分析，提出以下假設(shè)：

H3a：在制度環(huán)境好的地區(qū)，客戶集中度與受新冠肺炎疫情沖擊的企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響關(guān)系減弱。

H3b：在制度環(huán)境好的地區(qū)，供應(yīng)商集中度與受新冠肺炎疫情沖擊的企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響關(guān)系減弱。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以A股制造業(yè)上市企業(yè)作為初始樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做如下處理：（1）剔除數(shù)據(jù)缺失樣本；（2）剔除所有金融類上市公司樣本；（3）剔除ST、?ST的公司；（4）剔除估計(jì)超額收益率時(shí)，窗口不足130個(gè)交易日的樣本。最終得到541個(gè)觀測(cè)值。本文所需數(shù)據(jù)均來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。主要運(yùn)用Stata15.0工具進(jìn)行分析，并對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsor縮尾處理。

續(xù) 表

2.2 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量設(shè)計(jì)

本文選擇2020年春節(jié)前后在中國爆發(fā)的新冠肺炎疫情重大事件為研究背景，采用事件研究法，分析制造業(yè)上市公司在新冠肺炎疫情爆發(fā)這一事件附近的股票價(jià)格的變化，考察供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。為研究新冠肺炎疫情沖擊對(duì)公司價(jià)值的作用，構(gòu)建如下模型：

式 （1）中：CARi為被解釋變量，代表新冠肺炎疫情沖擊下的企業(yè)價(jià)值；PurHHIi為解釋變量，代表供應(yīng)商集中度。如前文所述，供應(yīng)商集中度影響企業(yè)價(jià)值，則β1預(yù)期顯著為負(fù)；式 （2）中：CusHHIi為解釋變量，代表客戶集中度，預(yù)期β1顯著為負(fù)；式 （3）、（4）中：Slack3i為調(diào)節(jié)變量，代表組織冗余，企業(yè)組織冗余影響新冠肺炎疫情沖擊下的企業(yè)價(jià)值，預(yù)期β2顯著為正，β1顯著為負(fù)。式 （5）、 （6） 中：Marketi為調(diào)節(jié)變量，代表制度環(huán)境，制度環(huán)境差異影響新冠肺炎疫情沖擊下的企業(yè)價(jià)值，預(yù)期β2顯著為正，β1顯著為負(fù)。

本文采用事假研究法來探究制造業(yè)上市公司在新冠肺炎疫情爆發(fā)這一事件附近的股票價(jià)格變化?；诖耍疚脑谟?jì)算股票價(jià)格變化時(shí)，將事件日確定為2020年1月20日，即鐘南山院士宣布新型冠狀病毒可以人傳人的時(shí)間。對(duì)于股票價(jià)格的變化，本文采用市場(chǎng)模型法對(duì)股票累計(jì)超額收益率進(jìn)行衡量。市場(chǎng)模型法的基本模型如下：

其中，Ri，t表示公司i在第t個(gè)交易日的考慮現(xiàn)金紅利再投資的個(gè)股收益率；RM，t表示第t個(gè)交易日的市場(chǎng)收益率，等于采用流通市值加權(quán)平均法計(jì)算的市場(chǎng)收益率。本文取事件日之前［－135，－5］窗口期共130個(gè)交易日作為估計(jì)期，采用模型 （7）估算出每個(gè)公司的無風(fēng)險(xiǎn)收益率a0，以及個(gè)股收益率與市場(chǎng)收益率之間的關(guān)聯(lián)度a1。之后，本文通過模型 （8）計(jì)算出公司在事件日附近每個(gè)交易日的超額收益率；在計(jì)算出超額收益率之后，本文選擇了企業(yè)在事件日前5個(gè)交易日和事件日后5個(gè)交易日共11個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率（CAR）作為企業(yè)股票價(jià)格變化的度量。

表1為不同時(shí)間窗口樣本累計(jì)超額收益率的顯著性檢驗(yàn)結(jié)果。各時(shí)間窗口樣本總體的累計(jì)超額收益率均顯著為正，這表明，新冠肺炎疫情對(duì)制造業(yè)上市公司股價(jià)變化具有顯著正向影響。

表1 累計(jì)超額收益率檢驗(yàn)

（1） 解釋變量

企業(yè)價(jià)值。本文選取A股制造業(yè)上市公司在事件窗口期（－5，5）以及（－5，10）的累計(jì)超額收益率CAR來反映新冠肺炎疫情這一突發(fā)事件對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

（2） 被解釋變量

供應(yīng)商／客戶集中度。參照王勇和王小麗［27］的做法，本文使用前五大供應(yīng)商采購金額占企業(yè)本年總采購金額的比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量供應(yīng)商集中度。通過前五大客戶銷售金額占企業(yè)本年總銷售額的比例的赫芬達(dá)爾指數(shù)測(cè)算客戶集中度。

（3） 調(diào)節(jié)變量

①組織冗余。借鑒Bourgeois［17］、張彧和韓寶山［28］、 蔣春燕和趙曙明［29］學(xué)者們有關(guān)組織冗余的定義與分類，選取流動(dòng)比率、權(quán)益負(fù)債率、管理和銷售費(fèi)用占銷售收入的比率3個(gè)指標(biāo)的平均值來測(cè)度組織冗余，其中，流動(dòng)比率＝流動(dòng)資產(chǎn)／流動(dòng)負(fù)債；權(quán)益負(fù)債比＝所有者權(quán)益／負(fù)債；銷售期間費(fèi)用率＝（銷售費(fèi)用＋管理費(fèi)用＋財(cái)務(wù)費(fèi)用）／營業(yè)收入。

②制度環(huán)境。參照王小魯?shù)龋?0］提出的我國各省級(jí)地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)來度量各地區(qū)的制度環(huán)境特征。

（4）控制變量。本文在模型中控制了企業(yè)年齡、企業(yè)規(guī)模、市值賬面比、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、收入增長率等指標(biāo)。對(duì)標(biāo)準(zhǔn)差較大的變量如企業(yè)規(guī)模，在實(shí)證研究中取對(duì)數(shù)處理。變量定義見表2。

表2 變量定義表

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

相關(guān)研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。以新冠肺炎疫情爆發(fā)事件前后5日為窗口期計(jì)算的超額累積收益率CAR（－5，5）的均值為－0.017，標(biāo)準(zhǔn)差為0.138。供應(yīng)商集中度PurHHI的均值為4.312，標(biāo)準(zhǔn)差為6.459?？蛻艏卸菴usHHI的均值為4.411，標(biāo)準(zhǔn)差為7.504。組織冗余Slack3的均值為1.707，標(biāo)準(zhǔn)差為1.234。制度環(huán)境MAR的均值為0.640，標(biāo)準(zhǔn)差為0.481。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

3.2 基準(zhǔn)模型檢驗(yàn)

表4是對(duì)模型 （1）～（4）回歸后的結(jié)果，其中，列 （1）～（4）的因變量為以新冠肺炎疫情沖擊事件前后5日為事件窗口期估計(jì)得到的累計(jì)超額收益率CAR（－5，5）， 列 （5）～（8） 的因變量為以新冠肺炎疫情沖擊事件前5日和事件后10日為事件窗口期估計(jì)得到的累計(jì)超額收益率CAR（－5，10）。 列 （1）、 （3） 對(duì)模型 （1）、 （2） 進(jìn)行回歸來檢驗(yàn)客戶／集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，回歸結(jié)果顯示，供應(yīng)商／客戶集中度與企業(yè)價(jià)值存在顯著的負(fù)向影響關(guān)系（對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量分別為－2.54和－2.45），說明供應(yīng)商／客戶集中對(duì)企業(yè)價(jià)值有負(fù)向影響，與H1a、H1b相符；列 （5）、 （7） 按模型 （1）、 （2）回歸的結(jié)果顯示，供應(yīng)商／客戶集中度與企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)顯著為負(fù)，進(jìn)一步驗(yàn)證了H1a和H1b。

3.3 組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

在表4列 （2）對(duì)模型 （3）的回歸結(jié)果中，供應(yīng)商集中度與組織冗余交互項(xiàng)（PurHHI×Slack3）的回歸系數(shù)為0.0024，在0.05的顯著性水平上顯著，表明組織冗余對(duì)供應(yīng)商集中度與企業(yè)家價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生了顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即相對(duì)無組織冗余的企業(yè)，在組織冗余的企業(yè)中，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響作用有所減弱，即H2a得到驗(yàn)證。列 （6）顯示供應(yīng)商集中度與組織冗余交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了H2a。列 （4）對(duì)模型 （4）的回歸結(jié)果中，客戶集中度與組織冗余的交互項(xiàng)（CusHHI×Slack3）的回歸系數(shù)為0.0022，在0.05的水平上顯著，表明組織冗余對(duì)客戶集中度與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系產(chǎn)生了顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即H2b得到驗(yàn)證。列 （8）顯示客戶集中度與組織冗余交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在0.05的顯著性水平上顯著為正，說明組織冗余減弱了客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響作用，進(jìn)一步驗(yàn)證了H2b。

表4 供應(yīng)商／客戶集中度、組織冗余與新冠肺炎疫情沖擊下企業(yè)價(jià)值的回歸分析結(jié)果

3.4 制度環(huán)境調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

表5是對(duì)模型 （5）、（6） 回歸后的結(jié)果，驗(yàn)證了制度環(huán)境在供應(yīng)商／客戶集中度與企業(yè)價(jià)值之間的影響作用，列 （1）、（2）的因變量為累計(jì)超額收益率CAR（－5，5）， 列 （3）、 （4） 的因變量為累計(jì)超額收益率CAR（－5，10）。 列 （1）、 （3） 對(duì)模型 （5）的回歸結(jié)果中，供應(yīng)商集中度與制度環(huán)境交互項(xiàng)（PurHHI×MAR）的回歸系數(shù)為 0.0054， 在1%的顯著性水平上顯著，說明制度環(huán)境對(duì)供應(yīng)商集中度與疫情沖擊下的企業(yè)家價(jià)值之間的關(guān)系產(chǎn)生了顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即在制度環(huán)境較好的地區(qū)，供應(yīng)商集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響作用有所減弱，即H3a得到驗(yàn)證。在列 （3）中，供應(yīng)商集中度與制度環(huán)境交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了H3a。列 （2）對(duì)模型 （6）的回歸結(jié)果中，客戶集中度與制度環(huán)境交互項(xiàng)的回歸系數(shù)顯著為正，說明較好的制度環(huán)境能減弱客戶集中度對(duì)疫情沖擊下的企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響，即H3b得到驗(yàn)證。列 （4）中，客戶集中度與制度環(huán)境交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在0.05的顯著性水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證了H3b。

表5 制度環(huán)境的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保持供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文更換被解釋變量，以企業(yè)在事件日前5個(gè)交易日和事件日后15個(gè)交易日共21個(gè)交易日的累計(jì)超額收益率CAR作為因變量，回歸系數(shù)的顯著性存在細(xì)小差異，但關(guān)鍵變量的回歸系數(shù)的符號(hào)方向仍與前文一致（檢驗(yàn)結(jié)果表略）。

改變供應(yīng)商／客戶集中度的衡量方法。借鑒唐躍軍［1］、黃千員和宋遠(yuǎn)方［13］的研究， 用 “前5名供應(yīng)商采購金額合計(jì)占年度總采購金額的比例”作為供應(yīng)商集中度的代理變量，用 “前5名客戶銷售金額合計(jì)占年度總銷售金額的比例”作為客戶集中度的代理變量，回歸結(jié)果與前述研究基本保持一致。

為了驗(yàn)證組織冗余變量在供應(yīng)商／客戶集中度與企業(yè)價(jià)值之間的穩(wěn)健性，本文按照Wang等［31］、金順姬等［32］的做法，將流動(dòng)比率作為組織冗余的替代變量Slack，回歸結(jié)果表明系數(shù)大小發(fā)生細(xì)微變動(dòng)，但整體結(jié)論與前文一致（檢驗(yàn)結(jié)果表略）。

5 結(jié) 論

本文以2020年1月爆發(fā)的新冠肺炎疫情作為沖擊點(diǎn)，以我國制造業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)為分析樣本，通過事件研究法分析新冠肺炎疫情沖擊對(duì)我國制造業(yè)企業(yè)價(jià)值帶來的影響，主要結(jié)論如下：（1）供應(yīng)商／客戶集中度越高的企業(yè)，在新冠肺炎疫情時(shí)間窗口期內(nèi)測(cè)算出的累計(jì)超額收益率越低。說明集中的供應(yīng)商／客戶在疫情期沖擊下對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生負(fù)向影響； （2）組織冗余在供應(yīng)商／客戶集中度與企業(yè)價(jià)值之間起調(diào)節(jié)作用。疫情沖擊下，組織冗余將會(huì)減弱供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響。擁有較高水平組織冗余的企業(yè)具備應(yīng)對(duì)外部危機(jī)沖擊的靈活性，可以幫助企業(yè)提升應(yīng)對(duì)危機(jī)的能力，對(duì)企業(yè)維持經(jīng)營穩(wěn)定，獲取發(fā)展機(jī)會(huì)起到重要作用；（3）企業(yè)所在地區(qū)的制度環(huán)境減弱供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響作用。由于我國特殊的制度背景和市場(chǎng)環(huán)境，不同地區(qū)表現(xiàn)出各異的市場(chǎng)發(fā)展程度，影響企業(yè)經(jīng)營與貿(mào)易。在金融市場(chǎng)發(fā)育程度較高的地區(qū)，供應(yīng)商／客戶集中度對(duì)危機(jī)中的企業(yè)價(jià)值的影響有所緩解。