王順龍

摘要：文章以社會(huì)融資規(guī)模增量的變動(dòng)作為貨幣政策時(shí)滯性以及金融科技緩沖有效性的參考標(biāo)準(zhǔn)，分別建立不包含金融科技和包含金融科技的VAR模型并分別進(jìn)行長(zhǎng)短期的脈沖響應(yīng)分析來(lái)驗(yàn)證金融科技的緩沖作用。研究表明，貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量相對(duì)于利率而言，對(duì)社會(huì)融資產(chǎn)生的時(shí)滯沖擊更大，持續(xù)期限更長(zhǎng)，但長(zhǎng)期環(huán)境下，這種時(shí)滯效應(yīng)會(huì)逐漸消減;金融科技短期內(nèi)會(huì)有效緩解時(shí)滯，但長(zhǎng)期由于自身不確定風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)對(duì)社會(huì)融資造成不利影響。

關(guān)鍵詞：貨幣政策時(shí)滯;社會(huì)融資;金融科技;脈沖響應(yīng);金融監(jiān)管

一、引言

社會(huì)融資（AFRE）一直是研究實(shí)體經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)之間資金流通關(guān)系的重要指標(biāo)。隨著互聯(lián)網(wǎng)金融、第三方支付、區(qū)塊鏈等科技性手段的產(chǎn)生，融資方式層出不窮，按照大的方面來(lái)劃分，仍然分為直接融資和間接融資。伴隨融資方式不斷拓展的還有融資工具的不斷創(chuàng)新，包括最直接的人民幣貸款，到直接融資方式下的股票、債券等有價(jià)證券融資，以及越來(lái)越多以私募、期權(quán)為代表的另類(lèi)投資及金融市場(chǎng)衍生工具，同時(shí)也反映出資本市場(chǎng)直接融資對(duì)AFRE規(guī)?？偭康呢暙I(xiàn)度隨著金融市場(chǎng)自身發(fā)展而越來(lái)越高。資本市場(chǎng)“金融+科技”概念的提出將進(jìn)一步放大這一趨勢(shì)。

央行接連出臺(tái)的一系列貨幣政策對(duì)AFRE規(guī)模擴(kuò)張具有積極的推動(dòng)作用。截至2020年9月，AFRE規(guī)模達(dá)到280.07萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)13.5%。2020年11月26日，中國(guó)人民銀行發(fā)布了2020年《第三季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，其中提出的“保持流動(dòng)性合理充裕，保持廣義貨幣供應(yīng)量（M2）和AFRE增速同反映潛在產(chǎn)出的名義國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增速基本匹配。”體現(xiàn)了貨幣政策包括利率和貨幣供應(yīng)量（M1、M2）對(duì)AFRE增速的影響。但傳統(tǒng)金融背景下的貨幣政策對(duì)于任何市場(chǎng)的沖擊都具有時(shí)間和空間上的滯后缺點(diǎn)，大致包括兩個(gè)方面：一是貨幣當(dāng)局的政策頒布至傳達(dá)到全國(guó)各地的消耗期，與各地銀行、非銀金融機(jī)構(gòu)對(duì)政策調(diào)整的適應(yīng)期存在時(shí)間缺口，這種缺口體現(xiàn)為對(duì)前一期政策響應(yīng)的慣性;二是企業(yè)或一般投資者接收到政策變更的信息后需要對(duì)自己原先的投資計(jì)劃做出適應(yīng)性的調(diào)整，這一過(guò)程同樣存在消耗期。結(jié)合這兩點(diǎn)來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模長(zhǎng)期的擴(kuò)張效率較慢可見(jiàn)一斑，政策如何更快速地傳達(dá)到市場(chǎng)并使執(zhí)行者減少時(shí)間成本，是一個(gè)亟待解答的難題——換言之，金融市場(chǎng)能否借助科技的沖擊力量來(lái)適度消耗因貨幣政策時(shí)滯導(dǎo)致的市場(chǎng)慣性？

結(jié)合貨幣政策已存在的時(shí)滯效應(yīng)以及金融市場(chǎng)近年對(duì)科技發(fā)展的高度關(guān)注，基于對(duì)金融科技能否緩沖該時(shí)滯效應(yīng)的猜想來(lái)研究我國(guó)金融科技發(fā)展能力對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制時(shí)滯效應(yīng)的緩沖作用就具有一定的前瞻性。本文以研究貨幣政策對(duì)社會(huì)融資的影響為判斷工具，引入金融科技的相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)探討其對(duì)貨幣政策在傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上的時(shí)滯性是否具有有效的緩沖作用，根據(jù)觀測(cè)結(jié)果得出檢驗(yàn)結(jié)論，最后就金融科技與金融監(jiān)管的關(guān)系提出補(bǔ)充性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

對(duì)于我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的時(shí)變性，目前也有學(xué)者進(jìn)行了實(shí)證分析。熊禮慧等（2020）基于TVP-VAR模型檢驗(yàn)了貨幣政策傳導(dǎo)對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的時(shí)變特征，得出結(jié)論：社會(huì)融資規(guī)模具有正向的擴(kuò)大效應(yīng)，但也反映了的貨幣政策的時(shí)滯性。向俞澄（2020）基于VAR模型研究了我國(guó)貨幣政策對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響，研究表明廣義貨幣供應(yīng)量和銀行同業(yè)拆借利率與上證指數(shù)都存在長(zhǎng)期均衡的關(guān)系。程國(guó)平等（2014）通過(guò)相關(guān)性檢驗(yàn)和回歸分析得出社會(huì)融資規(guī)模作為中間目標(biāo)更有利于分析我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和效果。宋寒凝等（2020）研究了在金融科技視角下我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的選擇問(wèn)題，通過(guò)引入金融科技度（M2/M1）這一指標(biāo)來(lái)衡量我國(guó)金融科技發(fā)展水平，并建立VAR模型來(lái)進(jìn)行實(shí)證分析，研究表明利率和貨幣供應(yīng)量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)都受到了金融科技的影響，但利率受到的弱化沖擊相對(duì)于貨幣供應(yīng)量而言要小，利率對(duì)實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)效果更好。謝星等（2019）以法定數(shù)字貨幣為研究對(duì)象，分別分析了其對(duì)貨幣供給機(jī)制、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響，認(rèn)為法定數(shù)字貨幣與普通貨幣的替代性以及數(shù)字貨幣對(duì)流動(dòng)性的提升將會(huì)減少通貨與基礎(chǔ)貨幣的數(shù)量。政策傳導(dǎo)機(jī)制方面，研究認(rèn)為法定數(shù)字貨幣將有效減少政策傳導(dǎo)過(guò)程中出現(xiàn)的阻塞問(wèn)題，并且數(shù)字貨幣背景下以利率為主導(dǎo)的價(jià)格型中介目標(biāo)更具優(yōu)勢(shì)。肖衛(wèi)國(guó)等（2013）在Bernanke（1992）提出的貨幣政策可預(yù)期和不可預(yù)期的基礎(chǔ)上，通過(guò)建立SVAR模型對(duì)產(chǎn)出時(shí)滯和通貨膨脹時(shí)滯進(jìn)行了測(cè)量，研究表明貨幣政策的不可預(yù)期部分的時(shí)滯期更短，且利率相對(duì)于貨幣供應(yīng)量而言，這種時(shí)滯也更加短暫。

三、實(shí)證分析

（一）變量選取

關(guān)于計(jì)量分析所需要的變量，本文針對(duì)貨幣供應(yīng)量中介指標(biāo)選取了M1、M2兩個(gè)時(shí)間序列數(shù)據(jù)，利率指標(biāo)以SHIBOR（上海銀行間同業(yè)拆借利率）為替代指標(biāo)。最后引入金融科技度（M2/M1），在建模時(shí)將以FT表示。所有變量的數(shù)據(jù)時(shí)間范圍均為2008年1月至2018年12月的月度數(shù)據(jù)。

（二）模型建立與檢驗(yàn)

1. VAR模型的建立

VAR模型在研究?jī)?nèi)生性變量之間的關(guān)系時(shí)具有十分強(qiáng)大的優(yōu)勢(shì)，根據(jù)相關(guān)計(jì)量理論，建立如下兩個(gè)VAR模型：

（1）不包含金融科技度FT的VAR模型，記為VAR（1）。

（2）包含金融科技度FT的VAR模型，記為VAR（2）。

其中，為常數(shù)向量，為各變量及其滯后階數(shù)的待估計(jì)參數(shù)，p為變量滯后階數(shù)。由于FT=M2/M1，為了避免多重共線性，VAR（2）在VAR（1）的基礎(chǔ)上剔除了M1和M2兩個(gè)變量，二者的變化全部反映在金融科技度FT上。

2. ADF單位根檢驗(yàn)

本文通過(guò)Eviews10.0對(duì)各變量繪制時(shí)間序列圖發(fā)現(xiàn)變量無(wú)明顯的時(shí)間趨勢(shì)，可以進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。由于在建立各類(lèi)VAR模型時(shí)為了避免偽回歸，要求所使用的數(shù)據(jù)必須均為平穩(wěn)時(shí)間序列，因此需要對(duì)各變量數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)和處理。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

結(jié)果顯示，除SHIBOR利率（R）為平穩(wěn)時(shí)間序列外，AFRE、M1、M2、FT都存在單位根。對(duì)存在單位根的變量進(jìn)行一次差分后，對(duì)應(yīng)P值最終都拒絕了存在單位根的假設(shè)，即都為平穩(wěn)時(shí)間序列，因此可以進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。

3.Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)兩個(gè)VAR模型分別進(jìn)行Granger檢驗(yàn)。首先對(duì)VAR（1）檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

VAR（1）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，且未引入FT時(shí)，M1和AFRE互為Granger原因，而AFRE亦為M2的Granger原因，反之不成立，因此三者之間就存在一條鏈?zhǔn)疥P(guān)系：貨幣政策在通過(guò)貨幣供應(yīng)量調(diào)節(jié)社會(huì)融資時(shí)，若對(duì)M1進(jìn)行擴(kuò)張，會(huì)直接影響到AFRE的規(guī)模擴(kuò)展，這種結(jié)果最終會(huì)反饋為M2的上升。貨幣政策中介目標(biāo)內(nèi)部的因果關(guān)系也很明確，其中最明顯的特征表現(xiàn)為SHIBOR和M1都是M2的Granger原因，而反之都不成立，說(shuō)明在未考慮金融科技度情況下的貨幣供應(yīng)量更側(cè)重M1對(duì)社會(huì)融資規(guī)模的影響，可以解釋為金融科技不完備的市場(chǎng)大多數(shù)都在依靠市場(chǎng)真實(shí)存在的流通性極強(qiáng)的實(shí)物現(xiàn)金來(lái)進(jìn)行融資，此時(shí)M2處于被動(dòng)增長(zhǎng)的狀態(tài)，商業(yè)銀行定期存款、儲(chǔ)蓄存款規(guī)模變動(dòng)很小，信用擴(kuò)張意愿因此顯得不足，融資困境產(chǎn)生。

對(duì)VAR（2）進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。VAR（2）的檢驗(yàn)主要基于驗(yàn)證FT是否可以作為M1、M2和R的Granger原因，因此只顯示這四個(gè)變量的檢驗(yàn)結(jié)果。

VAR（2）的檢驗(yàn)結(jié)果表明，當(dāng)引入金融科技度FT時(shí)，M2與之形成了互為Granger原因的關(guān)系。綜合來(lái)看，貨幣政策內(nèi)部鏈?zhǔn)疥P(guān)系仍然維持，加入FT后，M1、M2和R都以FT的Granger原因呈現(xiàn)，說(shuō)明FT的發(fā)展在初始階段是受到貨幣政策中介目標(biāo)發(fā)展的影響或沖擊的，金融科技在這樣的時(shí)代變更以及貨幣政策的不斷調(diào)整下應(yīng)運(yùn)而生，發(fā)展成熟時(shí)將很大可能會(huì)全面影響貨幣政策中介目標(biāo)，進(jìn)而影響社會(huì)融資規(guī)模。

（三）VAR模型滯后階數(shù)的確定

綜合根據(jù)LR、AIC和SC信息準(zhǔn)則對(duì)兩個(gè)模型的滯后階數(shù)進(jìn)行確定。首先確定VAR（1）的滯后階數(shù)，借助Eviews10.0對(duì)VAR（1）進(jìn)行了1～12階的檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)當(dāng)VAR（1）分別設(shè)定為9、10、11階時(shí)，LR、AIC和FPE均指向9階，但滯后9階的LR更大、AIC更小，因此可以確定VAR（1）滯后階數(shù)為9階，此時(shí)將VAR（1）記為VAR（1）（9）。得到的滯后階數(shù)統(tǒng)計(jì)如表3所示。

對(duì)考慮金融科技度FT的VAR（2）進(jìn)行滯后階數(shù)的確定，同樣根據(jù)LR、AIC和SC信息準(zhǔn)則發(fā)現(xiàn)滯后12階的LR最大、AIC最小，因此建立12階滯后期數(shù)的VAR（2）模型，記為VAR（2）（12）。

（四）脈沖響應(yīng)分析

通過(guò)脈沖響應(yīng)分析來(lái)進(jìn)行假說(shuō)的驗(yàn)證，將兩個(gè)模型進(jìn)行對(duì)比，并依次觀察FT對(duì)M1、FT對(duì)R以及FT對(duì)M2的緩沖效果。判斷是否具有緩沖作用的方法是：以對(duì)AFRE的影響為參考，如果FT對(duì)AFRE的沖擊方向與M1、M2以及R中的任意一個(gè)指標(biāo)對(duì)AFRE沖擊方向相反，則認(rèn)為金融科技對(duì)于貨幣政策時(shí)滯是具有一定作用的。

1. VAR（1）（9）的長(zhǎng)短期脈沖響應(yīng)分析

首先檢驗(yàn)不考慮金融科技度FT時(shí)M1、M2和R分別對(duì)AFRE的短期沖擊（以12期即一年為基準(zhǔn)），脈沖響應(yīng)分析結(jié)果如圖1所示。

與理論推導(dǎo)的結(jié)論對(duì)照分析，橫向來(lái)看，12期內(nèi)M1和M2對(duì)AFRE的沖擊在同方向性質(zhì)上的持續(xù)期為5期左右，而利率的沖擊持續(xù)期為大約3期，表明貨幣供應(yīng)量對(duì)AFRE的時(shí)滯性影響強(qiáng)于市場(chǎng)利率。根據(jù)沖擊程度縱向比較三者對(duì)AFRE的沖擊，顯然M1和M2在單位沖擊期內(nèi)的波幅大于利率的沖擊波幅。

下面進(jìn)行M1、M2、R對(duì)AFRE的長(zhǎng)期脈沖影響的分析，如圖2所示。

通過(guò)M1、M2和R的脈沖響應(yīng)圖可以確定，三者長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)AFRE沖擊持續(xù)期為10～15期，且呈現(xiàn)周期性，即三者對(duì)AFRE沖擊方向的改變以10～15期為一個(gè)單位周期。前1～2期內(nèi)M1、M2對(duì)AFRE具有正向沖擊，表明當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時(shí)，社會(huì)融資規(guī)模隨之?dāng)U大，而同時(shí)期內(nèi)的R卻對(duì)社會(huì)融資產(chǎn)生負(fù)面沖擊，只有當(dāng)利率上升時(shí)，利率對(duì)于社會(huì)融資而言才屬于負(fù)面沖擊，因此這段時(shí)期內(nèi)利率處于上升階段。因此可以得出結(jié)論：貨幣供應(yīng)量和利率都對(duì)AFRE具有時(shí)滯性影響，且貨幣供應(yīng)量對(duì)AFRE的長(zhǎng)期負(fù)向沖擊較市場(chǎng)利率的持續(xù)期更長(zhǎng)，即貨幣供應(yīng)量對(duì)社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)展的時(shí)滯效應(yīng)更強(qiáng)，長(zhǎng)期內(nèi)貨幣政策的沖擊幅度將趨于收斂。

2. VAR（2）（12）的長(zhǎng)短期脈沖響應(yīng)分析

VAR（1）（9）的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果證明了貨幣政策對(duì)社會(huì)融資規(guī)模擴(kuò)展的時(shí)滯影響，下面將通過(guò)對(duì)VAR（2）（12）的脈沖響應(yīng)分析來(lái)驗(yàn)證金融科技是否對(duì)這種時(shí)滯效應(yīng)具有緩沖作用。

首先進(jìn)行短期的脈沖響應(yīng)分析，如圖3所示。

FT對(duì)AFRE的沖擊方向相對(duì)于R的沖擊在短期內(nèi)是相反的。在1～2期，R對(duì)AFRE產(chǎn)生了一個(gè)負(fù)面沖擊，但是FT卻呈現(xiàn)正向沖擊，由此可以說(shuō)明，F(xiàn)T在一定程度上抵消了R的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)意義上表明金融科技度短期內(nèi)提升，反映在M2增速高于M1增速，廣義貨幣供應(yīng)量占據(jù)數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)，銀行定期存款、儲(chǔ)蓄存款等增加，存款結(jié)構(gòu)的改善將促使銀行放寬貸款標(biāo)準(zhǔn)，因此社會(huì)融資規(guī)模必然會(huì)擴(kuò)大。

通過(guò)短期脈沖響應(yīng)函數(shù)，已經(jīng)證實(shí)短期內(nèi)的FT對(duì)貨幣政策的時(shí)滯性具有緩沖作用。但是長(zhǎng)期內(nèi)這種緩沖作用能否持續(xù)下去、持續(xù)多久，需要進(jìn)行長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)分析。長(zhǎng)期的脈沖響應(yīng)函數(shù)如圖4所示。

從圖4呈現(xiàn)的結(jié)果來(lái)看，長(zhǎng)期內(nèi)R和FT對(duì)AFRE的沖擊并沒(méi)有明顯的時(shí)間趨勢(shì)，且隨時(shí)間的遞延，這種沖擊幅度也是逐漸收斂。但是值得注意的是，F(xiàn)T對(duì)AFRE的沖擊也存在較強(qiáng)的波動(dòng)特征，說(shuō)明FT本身也會(huì)產(chǎn)生融資困境，而正是因?yàn)榻鹑诳萍夹再|(zhì)的融資工具放大了傳統(tǒng)金融市場(chǎng)上原本存在的融資風(fēng)險(xiǎn)，這就需要制定政策來(lái)進(jìn)行監(jiān)管和約束。

四、研究結(jié)論和政策建議

本文通過(guò)理論推導(dǎo)和實(shí)證檢驗(yàn)的方法，對(duì)我國(guó)貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)和金融科技對(duì)時(shí)滯效應(yīng)的緩沖進(jìn)行了驗(yàn)證。實(shí)證檢驗(yàn)利用了2008年1月至2018年12月的數(shù)據(jù)，選取AFRE作為被響應(yīng)變量，M1、M2、R和FT為響應(yīng)變量，構(gòu)建兩個(gè)VAR模型分別討論考慮金融科技和不考慮金融科技時(shí)的社會(huì)融資規(guī)模的時(shí)間序列變化情況，最終得出以下兩個(gè)結(jié)論：第一，貨幣政策的變更短期對(duì)社會(huì)融資規(guī)模發(fā)展存在時(shí)滯效應(yīng)，從中間目標(biāo)來(lái)看，貨幣供應(yīng)量相對(duì)于市場(chǎng)利率導(dǎo)致的時(shí)滯期限更長(zhǎng)，且沖擊幅度更大，但長(zhǎng)期條件下這種沖擊會(huì)逐漸消減，時(shí)滯性由于時(shí)期的拉長(zhǎng)被弱化。第二，金融科技短期內(nèi)對(duì)于這種已存在的時(shí)滯效應(yīng)具有緩沖作用，結(jié)果是廣義貨幣供應(yīng)量M2相對(duì)于狹義貨幣供應(yīng)量M1增速加快，銀行信用擴(kuò)張意愿加強(qiáng)，最終促進(jìn)社會(huì)融資的發(fā)展。但這種促進(jìn)也僅限于短期，長(zhǎng)期由于金融科技的不確定性引起的自身波動(dòng)，使得市場(chǎng)無(wú)法預(yù)測(cè)其對(duì)社會(huì)融資的沖擊方向、程度、持續(xù)期和周期。因此需要制定有關(guān)金融科技監(jiān)管方面的政策來(lái)約束這種被賦予金融性質(zhì)的科技產(chǎn)品和平臺(tái)，保持金融穩(wěn)定。

基于本文的研究結(jié)論，提出下列建議：第一，市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)認(rèn)清和把握金融科技創(chuàng)新的邊界。金融是一把雙刃劍，金融創(chuàng)新同樣如此，超越了邊界就會(huì)引發(fā)資金脫實(shí)向虛、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)加大、套利空間擴(kuò)大、杠桿率飆升的惡性現(xiàn)象。第二，提高信息披露準(zhǔn)確性的標(biāo)準(zhǔn)，并提高違法成本。利用好區(qū)塊鏈在不同場(chǎng)景下的適應(yīng)性，構(gòu)建金融市場(chǎng)信息透明的網(wǎng)絡(luò)體系，加大對(duì)融資需求方的征信力度，要求融資企業(yè)定期披露公司的財(cái)務(wù)報(bào)表和現(xiàn)金流水，同時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身也要精準(zhǔn)識(shí)別市場(chǎng)中的違約和違規(guī)操作，基于法律的準(zhǔn)繩，將監(jiān)管工作與法律程序相聯(lián)系。第三，監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)由金融科技導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)的能力。通過(guò)優(yōu)化監(jiān)管基礎(chǔ)設(shè)施，利用大數(shù)據(jù)手段全力推動(dòng)監(jiān)管工作信息化、智能化轉(zhuǎn)型。強(qiáng)化基礎(chǔ)設(shè)施監(jiān)管和中介服務(wù)機(jī)構(gòu)管理，對(duì)金融科技巨頭，在把握包容審慎原則的基礎(chǔ)上，采取特殊的創(chuàng)新監(jiān)管辦法，在促發(fā)展中防風(fēng)險(xiǎn)、防壟斷。

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（作者單位：南京財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院）