魏佳慧，耿成軒

(南京航空航天大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇 南京 211106)

一、引言

當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)已從高速增長(zhǎng)階段逐步過(guò)渡到高質(zhì)量發(fā)展階段，處于轉(zhuǎn)型期的中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著企業(yè)發(fā)展、資源節(jié)約和環(huán)境保護(hù)之間的取舍與協(xié)調(diào)。我國(guó)為了滿足人民群眾需求，始終將經(jīng)濟(jì)發(fā)展作為首要任務(wù)，但近年生態(tài)問(wèn)題頻出，嚴(yán)重影響社會(huì)穩(wěn)定和民生福祉。因此，解決生態(tài)問(wèn)題是經(jīng)濟(jì)社會(huì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的必要舉措。環(huán)境規(guī)制作為環(huán)境保護(hù)和污染防治的有效工具，在其約束下，如何調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以及提高企業(yè)的融資效率，關(guān)系到企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展。環(huán)境規(guī)制會(huì)增加企業(yè)排污壓力，將排污成本內(nèi)部化，這一舉措無(wú)疑增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本，降低生產(chǎn)效率和融資水平；但較為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制會(huì)促進(jìn)企業(yè)通過(guò)技術(shù)革新謀求發(fā)展，有效解決排污問(wèn)題的同時(shí)彌補(bǔ)治污損失，進(jìn)而對(duì)企業(yè)融資帶來(lái)有利反饋。那么，環(huán)境規(guī)制究竟是對(duì)企業(yè)融資效率產(chǎn)生“激勵(lì)”作用還是“抑制”作用，即環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)融資效率會(huì)帶來(lái)怎樣的影響，這些影響具有異質(zhì)性嗎？這是值得探討的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。

黨的十九大報(bào)告提出要“加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國(guó)”。為進(jìn)一步推動(dòng)落實(shí)黨中央的相關(guān)頂層設(shè)計(jì)，國(guó)家層面后繼提出“加強(qiáng)污染防治和生態(tài)建設(shè)，大力推動(dòng)綠色發(fā)展”的政策目標(biāo)。在此背景下，環(huán)境規(guī)制作為一種社會(huì)性規(guī)制，由政府通過(guò)制定相關(guān)政策對(duì)企業(yè)的污染行為加以調(diào)控，已經(jīng)成為目前的熱門(mén)話題。有關(guān)環(huán)境規(guī)制的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究多集中于宏觀層面(1)劉丹鶴，汪曉辰：《經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)約束下環(huán)境規(guī)制政策研究綜述》，《經(jīng)濟(jì)與管理研究》，2017年第8期；張?zhí)N萍：《環(huán)境規(guī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的直接及間接影響——基于山東省1995—2010年數(shù)據(jù)實(shí)證研究》，《理論學(xué)刊》,2013年第10期。，微觀層面的研究主要探討了環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)成本、生產(chǎn)改革的影響(2)王嶺，劉相鋒，熊艷：《中央環(huán)保督察與空氣污染治理——基于地級(jí)城市微觀面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2019年第10期；張小筠,劉戒驕,李斌：《環(huán)境規(guī)制、技術(shù)創(chuàng)新與制造業(yè)綠色發(fā)展》，《廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》,2020年第5期。。企業(yè)融資行為作為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)開(kāi)展的必要條件，在環(huán)境規(guī)制的視角下研究的相對(duì)較少。

與以往文獻(xiàn)相比，本文主要有以下幾點(diǎn)邊際貢獻(xiàn)：首先，本文對(duì)環(huán)境規(guī)制下經(jīng)濟(jì)后果進(jìn)行了拓展研究。目前，環(huán)境規(guī)制影響方面的研究主要集中在技術(shù)創(chuàng)新、經(jīng)濟(jì)發(fā)展層面，對(duì)融資效率受到的影響關(guān)注不足，且少數(shù)融資效率相關(guān)的研究主要關(guān)注了環(huán)境規(guī)制對(duì)特定指標(biāo)和特殊行業(yè)的影響，研究結(jié)論具有局限性。本文采用重污染行業(yè)和清潔能源行業(yè)下37種細(xì)分行業(yè)的企業(yè)樣本，對(duì)環(huán)境規(guī)制和融資效率從不同維度進(jìn)行綜合測(cè)度，為兩者關(guān)系的研究提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。其次，考慮到我國(guó)融資現(xiàn)狀，從非線性角度出發(fā)，對(duì)環(huán)境規(guī)制與融資效率之間的關(guān)系進(jìn)行分析，更加符合現(xiàn)實(shí)。最后，關(guān)注中國(guó)國(guó)情下的環(huán)境治理，將本土情境下企業(yè)實(shí)際控制人性質(zhì)(國(guó)有產(chǎn)權(quán))和組織管理特征(內(nèi)部控制)納入分析框架中，揭示環(huán)境規(guī)制對(duì)融資效率“U型”影響效應(yīng)的邊界條件，豐富了中國(guó)情境下融資效率理論。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)企業(yè)融資效率的影響因素

企業(yè)的融資效率由資金籌集效率與資金配置效率構(gòu)成?；I資效率可以理解為企業(yè)在低風(fēng)險(xiǎn)的情況下能否以較低的成本從多元渠道籌集企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需要的資金，這與當(dāng)前資本市場(chǎng)活躍程度、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境狀況和企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)能力有關(guān)。企業(yè)的資金配置效率可以理解為企業(yè)對(duì)資金的使用效率，企業(yè)如何將籌集的資金進(jìn)行合理配置，實(shí)現(xiàn)資金的效益最大化，主要依賴于企業(yè)的治理水平和運(yùn)營(yíng)能力(3)李青原，章尹賽楠：《金融開(kāi)放與資源配置效率——來(lái)自外資銀行進(jìn)入中國(guó)的證據(jù)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2021年第5期。。目前，我國(guó)上市公司融資效率普遍較低，相當(dāng)一部分公司存在融資困難和融資效率低的問(wèn)題(4)吳曉求：《中國(guó)資本市場(chǎng)三十年：探索與變革》，北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2021年版，第3頁(yè)。。企業(yè)融資效率受企業(yè)管理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、市場(chǎng)環(huán)境和政府支持等多方面的影響(5)方先明,吳越洋：《中小企業(yè)在新三板市場(chǎng)融資效率研究》，《經(jīng)濟(jì)管理》，2015年第10期。。周磊與安燁通過(guò)分析現(xiàn)代物流業(yè)的上市公司，發(fā)現(xiàn)健全的資產(chǎn)負(fù)債管理機(jī)制和嚴(yán)格的內(nèi)部控制制度有利于提高企業(yè)融資效率(6)周磊，安燁：《新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換背景下我國(guó)現(xiàn)代物流業(yè)融資效率研究》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》，2019年第11期。。Kumbhakar和Parmerter通過(guò)雙邊隨機(jī)邊界模型，驗(yàn)證了政府補(bǔ)貼和融資約束是企業(yè)融資效率的重要影響因素(7)Subal C. Kumbhakar, Christopher F. Parmeter, The effects of match uncertainty and bargaining on labor market outcomes: evidence from firm and worker specific estimates. Journal of Productivity Analysis, vol.31 (2009), pp.1-14.。除此之外，企業(yè)的腐敗行為也會(huì)影響融資效率，申宇和趙靜梅發(fā)現(xiàn)，企業(yè)招待費(fèi)增加1%，債務(wù)融資額度將增加2.91%(8)申宇,趙靜梅：《吃喝費(fèi)用的“得”與“失”——基于上市公司投融資效率的研究》，《金融研究》，2016年第3期。。

(二)環(huán)境規(guī)制與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系

Porter和Linde證實(shí)了環(huán)境規(guī)制在治污減排中的作用，嚴(yán)格環(huán)境規(guī)制會(huì)誘使企業(yè)進(jìn)行技術(shù)革新，在企業(yè)發(fā)展的同時(shí)兼顧環(huán)境治理，即波特假說(shuō)(9)Michael E. Porter, Claas Vander Linde, Toward a new conception of the environment-competitiveness relationship,Journal of Economic Perspectives, vol.9 (1995), pp.97-118.。已有研究對(duì)波特假說(shuō)進(jìn)行了大量驗(yàn)證，Boyd和Pang選取美國(guó)玻璃工業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制不會(huì)降低企業(yè)的生產(chǎn)效率，能夠有效減少污染排放(10)Gale A. Boyd, Joseph X. Pang, Estimating the linkage between energy efficiency and productivity, Energy Policy, vol.28 (2000), pp.289-296.。史貝貝等采用雙重差分法對(duì)環(huán)境規(guī)制和地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行分析，研究結(jié)論顯示環(huán)境規(guī)制可以提高生產(chǎn)效率，推動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展(11)史貝貝，馮晨，張妍：《環(huán)境規(guī)制紅利的邊際遞增效應(yīng)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2017年第12期。。何愛(ài)平和安夢(mèng)天在省級(jí)層面構(gòu)建綠色經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，對(duì)治污減排和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系進(jìn)行分析，驗(yàn)證了環(huán)境規(guī)制對(duì)綠色發(fā)展效率的促進(jìn)作用(12)何愛(ài)平，安夢(mèng)天：《地方政府競(jìng)爭(zhēng)、環(huán)境規(guī)制與綠色發(fā)展效率》，《中國(guó)人口·資源與環(huán)境》，2019年第3期。。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)發(fā)展具有負(fù)面效應(yīng)。政府在信息不對(duì)稱環(huán)境下不能準(zhǔn)確掌握制造商的外部成本，而在統(tǒng)一的環(huán)境規(guī)制下，制造商的生產(chǎn)活動(dòng)可能會(huì)因?yàn)檫`背邊際生產(chǎn)原則導(dǎo)致生產(chǎn)效率下降。Ambec等發(fā)現(xiàn)當(dāng)環(huán)境管制較為嚴(yán)格時(shí)，污染治理需要投入更多的生產(chǎn)要素，導(dǎo)致產(chǎn)出下降(13)Stefan Ambec, Mark A. Cohen, Stewart Elgie, Paul Lanoie, porter hypothesis at 20: Can environmental regulation enhance innovation and competitiveness? Review of Environmental Economics and Policy, vol.7 (2013), pp.2-22.。于斌斌等發(fā)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制的“污染減排”和“提質(zhì)增效”不能在我國(guó)同步實(shí)現(xiàn)，環(huán)境規(guī)制在我國(guó)城市展現(xiàn)出“只減排、不增效”，難以實(shí)現(xiàn)環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展雙贏(14)于斌斌，金剛，程中華：《環(huán)境規(guī)制的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)：“減排”還是“增效”》，《統(tǒng)計(jì)研究》，2019年第2期。。環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)發(fā)展正、負(fù)兩種效應(yīng)的關(guān)鍵在于“創(chuàng)新補(bǔ)償”的規(guī)模效應(yīng)，更具體地說(shuō)，企業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)于環(huán)境規(guī)制的接納程度取決于實(shí)施環(huán)境規(guī)制是否促進(jìn)了生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)步。劉偉等指出，正面影響效應(yīng)是正、負(fù)兩種效應(yīng)的綜合結(jié)果，環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響呈現(xiàn)“U型”關(guān)系，當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度較弱時(shí)，技術(shù)創(chuàng)新受到抑制作用，而當(dāng)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度達(dá)到“U型”曲線拐點(diǎn)后，技術(shù)創(chuàng)新則會(huì)受到環(huán)境規(guī)制的激勵(lì)(15)劉偉，童健，薛景：《行業(yè)異質(zhì)性、環(huán)境規(guī)制與工業(yè)技術(shù)創(chuàng)新》，《科研管理》，2017年第5期。。Leeuwen和Mohen的研究結(jié)果也證實(shí)了環(huán)境規(guī)制和技術(shù)創(chuàng)新的“U型”關(guān)系，進(jìn)一步支持了上述結(jié)論(16)George Van Leeuwen, Pierre Mohen, Revisiting the porter hypothesis: An empirical analysis of green innovation for the Netherlands, Economics of Innovation and New Technology, vol.26 (2017), pp.63-77.。

(三)研究假設(shè)

通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)中波特假說(shuō)和新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論兩種截然相反的觀點(diǎn)進(jìn)行了梳理，發(fā)現(xiàn)兩種觀點(diǎn)都具有一定的合理性和片面性。環(huán)境規(guī)制的“創(chuàng)新補(bǔ)償”效應(yīng)可以更好的解釋這兩種不同理論在環(huán)境規(guī)制和企業(yè)發(fā)展之間的關(guān)系。環(huán)境規(guī)制初期，更偏向于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)理論假說(shuō)。企業(yè)迫于規(guī)制壓力會(huì)將部分生產(chǎn)要素投入污染治理，導(dǎo)致生產(chǎn)成本上升、生產(chǎn)能力下降、產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不足，企業(yè)融資效率隨之下降。環(huán)境規(guī)制刺激下的綠色技術(shù)創(chuàng)新需要更多的管制壓力才能帶來(lái)生產(chǎn)變革，因此會(huì)在環(huán)境規(guī)制初期呈現(xiàn)出融資效率下降的趨勢(shì)(17)謝國(guó)根,張凌,趙春艷：《財(cái)政分權(quán)、環(huán)境規(guī)制與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展——基于安徽省16個(gè)地級(jí)市實(shí)證研究》，《重慶工商大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)，2021年第6期。。較強(qiáng)的環(huán)境規(guī)制，更偏向于波特假說(shuō)。伴隨著愈加嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈加激烈，企業(yè)試圖通過(guò)生產(chǎn)變革增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，吸引投資者進(jìn)行投資，提高融資效率。加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制可以對(duì)污染產(chǎn)業(yè)形成更高的約束，加速研發(fā)創(chuàng)新，以獲得更清潔的生產(chǎn)線或擁有更先進(jìn)的污染控制技術(shù)，降低生產(chǎn)成本，進(jìn)而提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力(18)宋瑛，張海濤，廖甍：《環(huán)境規(guī)制抑制了技術(shù)創(chuàng)新嗎?——基于中國(guó)裝備制造業(yè)的異質(zhì)性檢驗(yàn)》，《西部論壇》，2019年第5期。。企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)和融資需求會(huì)伴隨銷(xiāo)售增長(zhǎng)和現(xiàn)金流入的增加而降低。環(huán)境規(guī)制趨嚴(yán)增加了金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)的信任程度，有利于企業(yè)在融資過(guò)程減少融資成本、降低融資難度，提高企業(yè)融資效率。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H1：環(huán)境規(guī)制與企業(yè)融資效率呈現(xiàn)先降后升的“U型”關(guān)系。

我國(guó)企業(yè)所有權(quán)的多樣性，導(dǎo)致管理層結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)方式和政府干預(yù)存在很大差異(19)劉樹(shù)艷，劉小鳳，《并購(gòu)商譽(yù)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)全要素生產(chǎn)率——基于制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究》，《濟(jì)南大學(xué)學(xué)報(bào)》(社會(huì)科學(xué)版)，2020年第2期。。因此，環(huán)境規(guī)制的實(shí)施在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中影響程度并不相同。更高的企業(yè)社會(huì)責(zé)任有利于企業(yè)從正規(guī)金融機(jī)構(gòu)爭(zhēng)取到更多融資(20)沈艷，蔡劍：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)與企業(yè)融資關(guān)系研究》，《金融研究》，2009年第12期。。國(guó)有企業(yè)本身具有較強(qiáng)的社會(huì)責(zé)任感，環(huán)境規(guī)制的實(shí)施，對(duì)國(guó)有企業(yè)的影響不大，而對(duì)非國(guó)有企業(yè)具有強(qiáng)制性的約束，迫使非國(guó)有企業(yè)關(guān)注環(huán)境問(wèn)題，將更多的資金、人員、技術(shù)等投入到環(huán)境治理中，不利于企業(yè)進(jìn)行融資。政府會(huì)按照政治目標(biāo)對(duì)管轄范圍內(nèi)的國(guó)有企業(yè)進(jìn)行干預(yù)和支持(21)江軒宇：《政府放權(quán)與國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新：基于地方國(guó)企金字塔結(jié)構(gòu)視角的研究》，《管理世界》，2016年第9期。，而民營(yíng)企業(yè)受實(shí)時(shí)政策影響波動(dòng)較大，需采取措施積極應(yīng)對(duì)新政策。伴隨著環(huán)境規(guī)制趨嚴(yán)，民營(yíng)企業(yè)需要通過(guò)引進(jìn)綠色技術(shù)逐步達(dá)到治污目的，提高企業(yè)聲譽(yù)和形象，帶來(lái)融資收益。因此，環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)融資效率的影響，在國(guó)有企業(yè)中“U型”收口寬松，更多呈現(xiàn)出促進(jìn)企業(yè)融資的線性趨勢(shì)。而環(huán)境規(guī)制在非國(guó)有企業(yè)中首先表現(xiàn)為大量生產(chǎn)要素的投入，融資效率下降；后期更為嚴(yán)格的環(huán)境規(guī)制倒逼企業(yè)通過(guò)綠色技術(shù)創(chuàng)新減少投入、提升社會(huì)聲譽(yù)和政府關(guān)注，帶來(lái)更多融資效益。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H2：國(guó)有產(chǎn)權(quán)負(fù)向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制與企業(yè)融資效率的“U型”關(guān)系。

企業(yè)內(nèi)部控制中的控制環(huán)境子系統(tǒng)包括管理哲學(xué)和形而上學(xué)的價(jià)值觀(22)李志斌：《內(nèi)部控制、股權(quán)集中度與投資者關(guān)系管理——來(lái)自A股上市公司投資者關(guān)系調(diào)查的證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》，2013年第12期。，能夠增強(qiáng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行和環(huán)境保護(hù)道德觀(23)白世秀，章忠志：《內(nèi)部控制執(zhí)行力能否提升企業(yè)環(huán)保投資?》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》，2022年第2期。。這在一定程度上會(huì)促使企業(yè)將環(huán)境保護(hù)要素納入到內(nèi)部控制框架中，重新規(guī)劃和完善內(nèi)部控制體系。另外，國(guó)家可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略主要是為了更好的解決環(huán)境問(wèn)題。但這一戰(zhàn)略的微觀基礎(chǔ)仍較為薄弱，不同企業(yè)利用以環(huán)境會(huì)計(jì)為基礎(chǔ)的管控措施進(jìn)行資源配置活動(dòng)時(shí)，效果不一。內(nèi)部控制較差的企業(yè)在進(jìn)行資源配置決策時(shí)，個(gè)體理性與社會(huì)利益為基礎(chǔ)的社會(huì)理性發(fā)生嚴(yán)重偏離，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)自身發(fā)展與社會(huì)整體發(fā)展發(fā)生沖突，社會(huì)理性失去作用(24)張先治，李琦，池國(guó)華：《內(nèi)部報(bào)告在中國(guó)會(huì)計(jì)實(shí)踐中的應(yīng)用調(diào)查》，《經(jīng)濟(jì)管理》，2015年第10期。。張先治和李靜波提出，如果社會(huì)存在有效的環(huán)保制度，個(gè)體理性(基于環(huán)境會(huì)計(jì)的管理控制活動(dòng))將與社會(huì)理性(可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略)保持一致，這會(huì)成為社會(huì)理性的微觀基礎(chǔ)(25)張先治，李靜波：《環(huán)境會(huì)計(jì)與管理控制整合研究》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》，2016年第11期。。因此在環(huán)境規(guī)制下，內(nèi)部控制本身較好的企業(yè)，個(gè)體理性與社會(huì)理性相洽，融資效率整體較為穩(wěn)定，“U型”收口寬松，整體呈現(xiàn)緩慢上升的趨勢(shì)；而內(nèi)部控制相對(duì)較差的企業(yè)，在環(huán)境規(guī)制初期階段，必然會(huì)出現(xiàn)自身發(fā)展和社會(huì)發(fā)展的沖突而呈現(xiàn)融資效率下降的趨勢(shì)，而環(huán)境規(guī)制趨嚴(yán)帶來(lái)的技術(shù)革新與企業(yè)策略調(diào)整促使融資效率轉(zhuǎn)降為升，“U型”關(guān)系明顯。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H3：內(nèi)部控制負(fù)向調(diào)節(jié)環(huán)境規(guī)制與企業(yè)融資效率的“U型”關(guān)系。

環(huán)境規(guī)制對(duì)重污染行業(yè)和清潔能源行業(yè)具有不同的影響力，在不同污染程度的行業(yè)分別執(zhí)行不同程度的環(huán)境規(guī)制政策，有利于企業(yè)進(jìn)行污染治理以及提高全要素生產(chǎn)率(26)王杰，劉斌：《環(huán)境規(guī)制與企業(yè)全要素生產(chǎn)率——基于中國(guó)工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》，2014年第3期。。任勝鋼等采用CES生產(chǎn)函數(shù)模型研究環(huán)境規(guī)制和技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)波特假說(shuō)在三種污染程度的行業(yè)中存在異質(zhì)性：在重污染行業(yè)中，環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的影響并不顯著；在中、輕度污染行業(yè)中，環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新具有顯著正向影響(27)任勝鋼，胡興，袁寶龍：《中國(guó)制造業(yè)環(huán)境規(guī)制對(duì)技術(shù)創(chuàng)新影響的階段性差異與行業(yè)異質(zhì)性研究》，《科技進(jìn)步與對(duì)策》，2016年第12期。。孫海波和劉忠璐的研究將工業(yè)行業(yè)劃分為清潔型行業(yè)和重污染型行業(yè)兩種，研究發(fā)現(xiàn)環(huán)境規(guī)制帶來(lái)的清潔技術(shù)創(chuàng)新的交互效應(yīng)在清潔型行業(yè)更加顯著(28)孫海波，劉忠璐：《環(huán)境規(guī)制、清潔技術(shù)創(chuàng)新與中國(guó)工業(yè)綠色轉(zhuǎn)型》，《科研管理》，2021年第9期。。重污染行業(yè)的治污壓力隨著環(huán)境規(guī)制程度的升高而逐漸增大，環(huán)境污染度較高的企業(yè)需要把更多的生產(chǎn)要素投入環(huán)境治理，擠壓了產(chǎn)品生產(chǎn)所需的相關(guān)要素，不利于產(chǎn)品的升級(jí)，降低企業(yè)融資效率(29)房宏琳，楊思瑩：《金融科技創(chuàng)新與城市環(huán)境污染》，《經(jīng)濟(jì)學(xué)動(dòng)態(tài)》，2021年第8期。。重污染行業(yè)污染問(wèn)題較為棘手，是環(huán)境治理的焦點(diǎn)，環(huán)境規(guī)制強(qiáng)化使得重污染行業(yè)的融資效率呈現(xiàn)整體下降的趨勢(shì)(30)Jingbo Luo, How does smog affect firms’ investment behavior? A natural experiment based on a sudden surge in the PM2.5 index, China Journal of Accounting Research, Vol.10 (2017), pp.359-378.，“U型”收口寬松；而清潔能源行業(yè)，企業(yè)本身環(huán)境污染排放相對(duì)較少，對(duì)環(huán)境治理具有更多的靈活性，雖然在環(huán)境規(guī)制趨嚴(yán)的形勢(shì)下，融資效率有一定程度的下降，后期通過(guò)企業(yè)自身的調(diào)整，污染治理見(jiàn)效快并反哺企業(yè)成長(zhǎng)，融資效率得到提升。

基于以上分析，提出如下假設(shè)：

H4：與重污染行業(yè)相比，清潔能源行業(yè)環(huán)境規(guī)制與企業(yè)融資效率的“U型”關(guān)系更加顯著。

三、數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

環(huán)境規(guī)制下清潔能源行業(yè)與重污染行業(yè)受到的沖擊程度不同，為刻畫(huà)環(huán)境規(guī)制與融資效率的普遍關(guān)系以及行業(yè)間差異，本文選取了煤炭、冶金、化工、采礦、太陽(yáng)能、風(fēng)能、核能、生物能、海洋能產(chǎn)業(yè)上市公司2009—2020年樣本數(shù)據(jù)。為保持樣本數(shù)據(jù)的一致性，按照以下條件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行篩選：(1)將上市年份在2009年之后的樣本公司數(shù)據(jù)剔除；(2)將具有退市風(fēng)險(xiǎn)的公司樣本數(shù)據(jù)剔除；(3)將變量缺失嚴(yán)重的樣本公司數(shù)據(jù)剔除；(4)連續(xù)變量按照上下1%進(jìn)行winsorize處理。本文環(huán)境變量相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)環(huán)境統(tǒng)計(jì)年鑒》；企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和股本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)源于迪博數(shù)據(jù)庫(kù)；企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)；本文其他宏觀變量來(lái)源于各地區(qū)統(tǒng)計(jì)年鑒以及《中國(guó)金融年鑒》，少量缺失數(shù)據(jù)采用線性插值法補(bǔ)充完整。

(二)變量定義

主要變量的定義如表1所示。

表1 變量定義

1. 融資效率測(cè)度

融資效率投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)的計(jì)算應(yīng)該考慮不同的融資渠道。企業(yè)融資渠道有三類，分別為內(nèi)源融資、債務(wù)融資和股權(quán)融資。Vanacker和Manigart衡量?jī)?nèi)源融資強(qiáng)度指標(biāo)使用了總資產(chǎn)收益率(31)Tom R. Vanacker, Sophie Manigart, Pecking order and debt capacity considerations for high-growth companies seeking financing, Small Business Economics, Vol.35 (2010), pp.53-69.。Cai和Shi衡量債務(wù)融資強(qiáng)度指標(biāo)選取了資產(chǎn)負(fù)債率(32)Jay Cai, Guifeng Shi, Do Religious Norms Influence Corporate Debt Financing? Journal of Business Ethics, Vol.157 (2019), pp.159-182.。吳翌琳和黃石磊股權(quán)融資強(qiáng)度指標(biāo)選取了流通股比例(33)吳翌琳，黃實(shí)磊：《融資效率對(duì)企業(yè)雙元?jiǎng)?chuàng)新投資的影響研究——兼論產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的作用》，《會(huì)計(jì)研究》，2021年第12期。。曾剛和耿成軒選取投入指標(biāo)為應(yīng)收賬款、盈余公積、未分配利潤(rùn)、負(fù)債合計(jì)和實(shí)收資本，產(chǎn)出指標(biāo)為營(yíng)業(yè)總收入和凈利潤(rùn)，運(yùn)用DEA方法對(duì)綜合融資效率進(jìn)行了綜合測(cè)算(34)曾剛，耿成軒：《中國(guó)高端裝備制造上市企業(yè)融資效率的實(shí)證測(cè)度——基于Super-SBM和Malquist模型》，《科技管理研究》，2019年第10期。。本文運(yùn)用DEA方法通過(guò)對(duì)投入指標(biāo)和產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行綜合計(jì)算得出企業(yè)融資效率。通過(guò)對(duì)已有文獻(xiàn)的查閱，對(duì)數(shù)據(jù)可比性、可獲得性、科學(xué)性進(jìn)行綜合考慮，本文投入指標(biāo)選取流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率和營(yíng)業(yè)成本率，產(chǎn)出指標(biāo)選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率。表2對(duì)具體指標(biāo)的含義進(jìn)行了標(biāo)識(shí)。

表2 投入產(chǎn)出指標(biāo)體系

2.環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度測(cè)度

環(huán)境規(guī)制量化主要是對(duì)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度的度量。各國(guó)環(huán)境規(guī)制政策存在差異，手段也不盡相同，部分文獻(xiàn)采用單一指標(biāo)對(duì)環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度進(jìn)行測(cè)度，如污染物排放單位產(chǎn)量、污染物排放上限、排污和治污費(fèi)用支出等。也有部分文獻(xiàn)使用綜合指標(biāo)測(cè)量環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，如設(shè)置指標(biāo)體系計(jì)算EPI(Environmental Performance Index)，即工業(yè)廢水和廢氣處理成本占工業(yè)增加值的比例。本文考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性以及環(huán)境規(guī)制的全面性原則，借鑒毛建輝從三廢(廢氣、廢水、廢物)層面選取指標(biāo)(35)毛建輝：《政府行為、環(huán)境規(guī)制與區(qū)域技術(shù)創(chuàng)新——基于區(qū)域異質(zhì)性和路徑機(jī)制的分析》，《山西財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2019年第5期。，采用改進(jìn)的熵值法，以工業(yè)二氧化硫排放量、工業(yè)廢水排放量和工業(yè)煙粉塵排放量三項(xiàng)指標(biāo)構(gòu)建綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)，計(jì)算環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度。具體數(shù)據(jù)處理步驟如下：

式中，i為年份，j為污染物類型，PRij為每個(gè)地區(qū)各類指標(biāo)的原始值，max(PRij)表示最大值，min(PRij)表示最小值。

3.調(diào)節(jié)變量

1)國(guó)有產(chǎn)權(quán)

按照實(shí)際控制人性質(zhì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行賦值，當(dāng)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有企業(yè)時(shí)，企業(yè)實(shí)際控制人為政府，SOE賦值為1；其他情況下的企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)統(tǒng)一歸并為非國(guó)有企業(yè)，SOE賦值為0。

2)企業(yè)內(nèi)部控制

這一指標(biāo)采用內(nèi)部控制指數(shù)進(jìn)行測(cè)度?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文參考了王亞楠、李瑛玫的研究(36)王亞男，戴文濤：《內(nèi)部控制抑制還是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新？——中國(guó)的邏輯》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》，2019年第6期；李瑛玫，史琦：《內(nèi)部控制能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提高嗎？》，《科研管理》，2019年第6期。。采用迪博(DIB數(shù)據(jù)庫(kù))披露的上市公司內(nèi)部控制評(píng)價(jià)指數(shù)取自然對(duì)數(shù)進(jìn)行衡量。

4.控制變量

為了盡可能排除潛在變量對(duì)研究結(jié)論的影響，參考Geng和Cui、康志勇等的研究，采用企業(yè)規(guī)模(ASSET)、成長(zhǎng)性(GROWTH)、企業(yè)年齡(AGE)、兩職合一(CEOD)、獨(dú)立董事(INDEPR)、以及前十大股東持股比例(CR10)6個(gè)企業(yè)微觀層面控制變量(37)Geng C , Cui Z, Analysis of spatial heterogeneity and driving factors of capital allocation efficiency in energy conservation and environmental protection industry under environmental regulation, Energy Policy, Vol.137 (2020), 1-12.；康志勇，湯學(xué)良，劉馨：《環(huán)境規(guī)制、企業(yè)創(chuàng)新與中國(guó)企業(yè)出口研究——基于“波特假說(shuō)”的再檢驗(yàn)》，《國(guó)際貿(mào)易問(wèn)題》，2020年第2期。。同時(shí)，對(duì)金融發(fā)展水平(FD)與地區(qū)財(cái)政支持(GOV)2個(gè)地區(qū)層面變量進(jìn)行控制。表1對(duì)各變量定義進(jìn)行了詳細(xì)描述。此外，本文還控制了年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)，設(shè)置年度虛擬變量(YEAR)和行業(yè)虛擬變量(INDUSTRY)。

(三)模型設(shè)定

基于以上分析，為驗(yàn)證環(huán)境規(guī)制對(duì)融資效率的非線性關(guān)系以及國(guó)有產(chǎn)權(quán)和內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文設(shè)定以下模型:

(1)

(2)

(3)

其中，模型(1)為本文基準(zhǔn)回歸模型，TES表示企業(yè)融資效率。ER表示環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度，ERSQ表示環(huán)境規(guī)制的平方項(xiàng)，CONTROL表示控制變量，模型同時(shí)控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，用于檢驗(yàn)假設(shè)H1和H4。

模型(2)加入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE作為調(diào)節(jié)變量，并加入了環(huán)境規(guī)制和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)和環(huán)境規(guī)制平方項(xiàng)和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項(xiàng)，用于檢驗(yàn)假設(shè)H2。

模型(3)加入企業(yè)內(nèi)部控制ICI作為調(diào)節(jié)變量，并加入了環(huán)境規(guī)制和內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)和環(huán)境規(guī)制平方項(xiàng)和內(nèi)部控制的交乘項(xiàng)，用于檢驗(yàn)假設(shè)H3。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：融資效率(TES)均值為0.883，整體水平較好，但融資效率最小值為0.69且最大值為1，極差較大；環(huán)境規(guī)制強(qiáng)度(ER)均值為0.535，中位數(shù)為0.524，均值與中位數(shù)相差不多，而極差數(shù)值較大，其中最小值為0.095，最大值為0.984，說(shuō)明環(huán)境規(guī)制在不同年份和地區(qū)之間的差異性較大。

表3 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)相關(guān)性分析

表4對(duì)主要變量之間的相關(guān)性問(wèn)題進(jìn)行分析。結(jié)果顯示ER與TES的相關(guān)系數(shù)為-0.054，通過(guò)了5%的顯著性水平測(cè)試，表示環(huán)境規(guī)制與融資效率之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。通過(guò)已有文獻(xiàn)的整理和理論分析，環(huán)境規(guī)制對(duì)融資效率具有一定的促進(jìn)作用。因此，環(huán)境規(guī)制與融資效率之間或許并非簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，為本文兩者“U型”關(guān)系假設(shè)提供初步證據(jù)。

表4 相關(guān)性分析

(三)回歸結(jié)果分析

表5中模型1和模型2報(bào)告了環(huán)境規(guī)制對(duì)融資效率的回歸結(jié)果。模型1僅控制了年份和行業(yè)固定效應(yīng)，模型2進(jìn)一步加入了控制變量，兩個(gè)模型檢驗(yàn)結(jié)果均顯示環(huán)境規(guī)制(ER)與企業(yè)融資效率(TES)呈顯著負(fù)相關(guān)，環(huán)境規(guī)制的平方項(xiàng)(ERSQ)與企業(yè)融資效率(TES)在1%的統(tǒng)計(jì)水平下呈顯著正相關(guān)，這表明環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)融資效率的影響呈現(xiàn)先下降后上升的“U型”關(guān)系，這種“U型”關(guān)系在加入調(diào)節(jié)變量的模型5中依然顯著且穩(wěn)健，支持了本文假設(shè)1。

表5 模型回歸結(jié)果

模型3加入了國(guó)有產(chǎn)權(quán)的調(diào)節(jié)作用，其回歸結(jié)果顯示，企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)(SOE)與環(huán)境規(guī)制平方項(xiàng)(ERSQ)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，且在后續(xù)模型5中依然穩(wěn)健，這一結(jié)果表明國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)環(huán)境規(guī)制和融資效率的“U型”關(guān)系產(chǎn)生負(fù)向的調(diào)節(jié)作用，即國(guó)有產(chǎn)權(quán)會(huì)弱化環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)融資效率的“U型”關(guān)系，假設(shè)2得到支持。

模型4加入了企業(yè)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)效應(yīng)，其回歸結(jié)果顯示，對(duì)于融資效率，企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)(ICI)與環(huán)境規(guī)制平方項(xiàng)(ERSQ)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，通過(guò)了1%的顯著性水平檢驗(yàn)，且在后續(xù)模型5中依然穩(wěn)健，這一結(jié)果說(shuō)明內(nèi)部控制在環(huán)境規(guī)制與企業(yè)融資效率的“U型”關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)內(nèi)部控制會(huì)弱化環(huán)境規(guī)制與融資效率的“U型”關(guān)系，驗(yàn)證了本文假設(shè)3。

模型6和模型7分別為重污染行業(yè)和清潔能源行業(yè)的回歸結(jié)果，在模型6中，環(huán)境規(guī)制(ER)的系數(shù)為-0.063，在10%的水平上顯著為負(fù)；環(huán)境規(guī)制的平方項(xiàng)(ERSQ)的系數(shù)為0.086，在1%的水平上顯著為正，環(huán)境規(guī)制對(duì)融資效率的影響在清潔能源行業(yè)表現(xiàn)為明顯的“U型”關(guān)系，而模型7中重污染行業(yè)中未能體現(xiàn)環(huán)境規(guī)制與融資效率的“U型”關(guān)系，假設(shè)4得到支持。

(四)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮污染物排放和企業(yè)的資產(chǎn)收益可能存在內(nèi)生性關(guān)系，導(dǎo)致模型中環(huán)境規(guī)制可能內(nèi)生于企業(yè)融資效率。因此，為解決內(nèi)生性問(wèn)題，本文將環(huán)境規(guī)制(ER)與環(huán)境規(guī)制的平方項(xiàng)(ERSQ)滯后一期作為工具變量，使用系統(tǒng)GMM方法對(duì)主假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，并采用Sargan檢驗(yàn)判斷工具變量的有效性。主要解釋變量的系數(shù)和顯著性水平有所波動(dòng)，但是符號(hào)均未發(fā)生變化(38)②③實(shí)證結(jié)果限于篇幅原因未做展示，如有需要請(qǐng)向通訊作者索取。。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究的穩(wěn)健性，本文采用更換模型和替換變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。融資效率指標(biāo)介于0到1之間，屬于受限變量，可以使用Tobit模型進(jìn)行分析?；貧w結(jié)果仍與原模型的符號(hào)方向和顯著性保持一致。表明研究結(jié)論在不同模型設(shè)定下保持穩(wěn)?、?。 本文進(jìn)一步采用融資效率的分解變量規(guī)模效率(SE)替代融資效率，并采用普通DEA和超效率非徑向DEA兩種方法進(jìn)行計(jì)算。回歸結(jié)果與原假設(shè)保持一致，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性③。

五、研究結(jié)論與相關(guān)建議

本文通過(guò)收集188家上市公司2009—2020年的資料，對(duì)環(huán)境規(guī)制與融資效率之間的關(guān)系進(jìn)行考察，得出以下結(jié)論：(1)環(huán)境規(guī)制對(duì)企業(yè)融資效率的影響呈現(xiàn)“U型”趨勢(shì)，這表明，環(huán)境規(guī)制由弱變強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)融資效率先下降后上升。當(dāng)環(huán)境規(guī)制低于某一閾值時(shí)，環(huán)境規(guī)制對(duì)融資效率產(chǎn)生“擠出”現(xiàn)象，而當(dāng)環(huán)境規(guī)制超過(guò)某一閾值時(shí)，環(huán)境規(guī)制會(huì)“激勵(lì)”融資效率上升。(2)企業(yè)的國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和較高的內(nèi)部控制會(huì)削弱環(huán)境規(guī)制與融資效率之間的“U型”關(guān)系，使企業(yè)在面臨環(huán)境規(guī)制時(shí)融資效率更加穩(wěn)定。(3)重污染行業(yè)的環(huán)境規(guī)制與融資效率的“U型”關(guān)系并不顯著，這種“U型”關(guān)系在清潔能源行業(yè)更加明顯。

結(jié)合研究結(jié)論和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)狀，本文提出以下幾點(diǎn)政策建議：

1.對(duì)“環(huán)境保護(hù)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展不兼容”的錯(cuò)誤認(rèn)知進(jìn)行糾正，加強(qiáng)環(huán)境規(guī)制。地方政府在GDP為首要任務(wù)的政績(jī)觀下會(huì)首先考慮地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，采取寬松的環(huán)境保護(hù)政策。短期內(nèi)，犧牲環(huán)境換來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)使地方經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)繁榮景象；但從長(zhǎng)期發(fā)展的角度，環(huán)境承載力到達(dá)極限后，經(jīng)濟(jì)發(fā)展會(huì)遇到瓶頸期，嚴(yán)重的環(huán)境資源消耗會(huì)反噬經(jīng)濟(jì)發(fā)展。因此，政府需要避免通過(guò)環(huán)境資源換取經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，應(yīng)當(dāng)通過(guò)加大環(huán)境規(guī)制力度，驅(qū)動(dòng)落后產(chǎn)業(yè)進(jìn)行改革，通過(guò)“創(chuàng)新補(bǔ)償”效應(yīng)，提高企業(yè)融資效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

2.充分考慮企業(yè)性質(zhì)差異，靈活運(yùn)用環(huán)境規(guī)制工具。避免“一刀切”的環(huán)境規(guī)制政策，采取差異化環(huán)境治理措施。我國(guó)環(huán)境規(guī)制實(shí)施的差異化主要體現(xiàn)在各地區(qū)和各級(jí)政府差異化的環(huán)境治理，國(guó)家層面可以根據(jù)不同的企業(yè)性質(zhì)及所屬行業(yè)對(duì)企業(yè)污染治理采取“分而治之”的環(huán)境規(guī)制政策，為不同行業(yè)和企業(yè)性質(zhì)的群體制定合理的節(jié)能減排目標(biāo)，保障經(jīng)濟(jì)社會(huì)的平穩(wěn)發(fā)展。

3.建立完善的企業(yè)融資支持體系，幫助高污染企業(yè)脫困轉(zhuǎn)型。對(duì)于高耗能高污染企業(yè)的融資困難問(wèn)題，政府可以實(shí)施政策性擔(dān)保機(jī)制、財(cái)政貼息機(jī)制、政策性貸款機(jī)制等在企業(yè)治污的過(guò)程中保障企業(yè)融資。同時(shí)，為促進(jìn)企業(yè)綠色發(fā)展，解決融資困難，政府可以在“綠色金融”支持政策中加入對(duì)重污染行業(yè)的支持，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)為高污染企業(yè)綠色技術(shù)研發(fā)提供金融支持，幫助高污染企業(yè)脫困轉(zhuǎn)型。