徐玉德 李昌振

【摘要】資本市場作為推動科技、資本和實體經(jīng)濟高水平循環(huán)的重要樞紐， 可以為不同類型和不同生命周期科技型企業(yè)提供全方位的投融資服務(wù)， 對于助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、促進科技和資本的融合、健全創(chuàng)新資本快速形成和有效循環(huán)的體制機制至關(guān)重要。 美英日等發(fā)達經(jīng)濟體在長期的歷史實踐中通過建立健全相關(guān)法律法規(guī)制度體系， 大力發(fā)展多層次資本市場， 初步形成了一套系統(tǒng)、高效的基礎(chǔ)制度體系， 這套制度體系化解了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場深度融合的難點， 為科創(chuàng)企業(yè)高效融資、快速成長和創(chuàng)新發(fā)展提供了有力支撐。 深入分析美英日等發(fā)達經(jīng)濟體資本市場支持科技創(chuàng)新的基本經(jīng)驗與規(guī)律， 有助于加快完善我國多層次資本市場體系建設(shè)、提升資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力， 進而推動我國經(jīng)濟社會實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】資本市場;科技創(chuàng)新;基本經(jīng)驗;基礎(chǔ)制度

【中圖分類號】F239? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）10-0140-8

科技創(chuàng)新具有投入大、周期長、風險高等特點， 離不開長期資本的引領(lǐng)和催化。 資本市場作為推動科技、資本和實體經(jīng)濟高水平循環(huán)的重要樞紐， 可以為不同類型和不同生命周期科技型企業(yè)提供全方位的投融資服務(wù)， 對于助力經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、促進科技和資本的融合、健全創(chuàng)新資本快速形成和有效循環(huán)的體制機制至關(guān)重要。 當今世界各國越來越重視完善多層次資本市場體系及基礎(chǔ)制度建設(shè)， 充分滿足不同性質(zhì)科技企業(yè)的融資需求， 加快推動科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展， 進而增強國家科技創(chuàng)新的競爭能力。 美國、英國和日本等發(fā)達經(jīng)濟體在長期實踐中高度重視法律法規(guī)制度規(guī)范體系建設(shè)， 建立了覆蓋全國和區(qū)域性的場內(nèi)交易市場和場外交易市場， 并在各場內(nèi)和場外市場根據(jù)不同性質(zhì)、規(guī)模分別設(shè)立了差異化的資本市場板塊， 形成了定位清晰、相互獨立、相互聯(lián)系的多層次資本市場體系和相應(yīng)的基礎(chǔ)制度體系， 有效化解了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場深度融合的難點， 為不同性質(zhì)企業(yè)尤其是科創(chuàng)企業(yè)高效融資、快速成長和創(chuàng)新發(fā)展提供了有力支撐。 梳理總結(jié)美英日等發(fā)達經(jīng)濟體資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新、促進實體經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)驗與具體路徑， 有助于在當前深化資本市場改革開放的時代背景下， 加快我國多層次資本市場體系建設(shè)， 推動資本市場更好地服務(wù)于國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略和經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展。

一、完善的法律法規(guī)制度體系為支持科技創(chuàng)新提供法律保障

資本市場服務(wù)科技創(chuàng)新離不開國家完善的法律制度體系的支持和保障。 完善的法律制度體系， 不僅體現(xiàn)了發(fā)展科技創(chuàng)新的國家意志， 而且為支持科技創(chuàng)新提供了具體行動指南， 有利于在全社會形成支持科技創(chuàng)新的法律環(huán)境。 雖然美英日等發(fā)達經(jīng)濟體國情和制度環(huán)境不同， 但其均注重采用立法形式支持科技創(chuàng)新， 將支持科創(chuàng)企業(yè)的相關(guān)政策通過法律形式固定下來， 保持了國家支持科技創(chuàng)新政策的權(quán)威性、穩(wěn)定性和連續(xù)性。

美國以立法形式為支持科技創(chuàng)新創(chuàng)造穩(wěn)定的法律環(huán)境， 保障國家支持科技創(chuàng)新政策的權(quán)威性、連續(xù)性和穩(wěn)定性， 為保持美國在全球科技創(chuàng)新領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢奠定了有力的法律制度基礎(chǔ)。 在頒布實施《1933年證券法》《1934年證券交易法》《公眾公司會計改革和投資者保護法案》（《薩班斯法案》）等相關(guān)法律法規(guī)以規(guī)范上市發(fā)行、強化證券市場監(jiān)管的同時， 美國還專門制定了《史蒂文森—韋德勒技術(shù)創(chuàng)新法》《國家科學技術(shù)、組織和重點法》等一系列法律法規(guī)， 為促進美國科技創(chuàng)新、提高科技競爭能力提供了完善的法律保障[1] 。 為了支持作為科技創(chuàng)新主體的中小企業(yè)尤其是處于種子期和初創(chuàng)期的中小企業(yè)融資， 1958年美國頒布實施了《中小企業(yè)投資法案》， 并根據(jù)該法案實施了SBIC計劃， 以貸款、債權(quán)及股權(quán)等方式對中小企業(yè)進行投資， 重點投資創(chuàng)新型小企業(yè)， 并對該法案進行了多次修改完善， 為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型企業(yè)提供了融資支持。 2008年金融危機爆發(fā)后， 美國頒布實施了《2009年美國復(fù)蘇與再投資法案》， 通過實施高達2883億美元（約占方案總額1/3）的減稅和稅收投資計劃刺激經(jīng)濟發(fā)展， 并將SBIC計劃的最大權(quán)益投資比例降低為10%， 進一步減弱了SBIC對被投資企業(yè)的控制權(quán)， 以更好地保障創(chuàng)新企業(yè)的獨立發(fā)展。 SBIC計劃優(yōu)化了美國的創(chuàng)新環(huán)境， 為美國科創(chuàng)企業(yè)提供了寶貴的資金支持， 先后成功培育了英特爾、耐克等著名國際企業(yè)。 美國作為風險投資發(fā)源地， 在法律規(guī)范和政府引導等因素的共同作用下， 風險投資已成為推動美國科技創(chuàng)新的持續(xù)動力。

英國的《公司法》《2000年金融服務(wù)與市場法案》等法律， 系統(tǒng)規(guī)范了上市證券和非上市證券的發(fā)行、交易， 但在歐洲國家中， 英國資本市場支持科技創(chuàng)新的一個顯著特點是圍繞風險投資制定了比較完備的法律制度。 風險投資在促進科技創(chuàng)新、緩解科創(chuàng)企業(yè)融資困境方面具有重要意義。 英國通過法律制度建設(shè)完善相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策， 以鼓勵和支持風險投資的發(fā)展。 英國的《公司投資法》《風險投資信托法》分別明確規(guī)定： 為在風險投資領(lǐng)域進行投資的投資者提供稅收優(yōu)惠; 對于風險投資信托的個人投資者進行稅收抵免， 而風險投資獲得的投資收益也可進行所得稅抵扣。 為了更好地扶持中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新， 英國還通過實施稅率降低、稅收減免、加速折舊等稅收優(yōu)惠政策降低企業(yè)成本， 并制定實施了中小企業(yè)貸款擔保計劃（SFLG）、企業(yè)資本基金計劃（ECF）等， 為中小企業(yè)貸款提供擔?；驗槌砷L性中小企業(yè)提供風險投資。 英國通過立法形式支持風險投資來推動科技創(chuàng)新發(fā)展， 極大地促進了英國風險投資的發(fā)展， 使英國一度成為僅次于美國的全球第二大風險投資國， 歐洲前十名的風投機構(gòu)中有七家總部設(shè)在倫敦， 英國也已成為全球最有吸引力的科創(chuàng)國家之一。

日本以立法形式明確支持科技創(chuàng)新的相關(guān)財稅和金融等政策， 為創(chuàng)新型中小企業(yè)的迅速發(fā)展提供了穩(wěn)定的法治環(huán)境和制度保障。 比如， 通過制定實施綱領(lǐng)性法律《科學技術(shù)基本法》， 并據(jù)此制定《科學技術(shù)基本計劃》， 有力地推動了日本自主創(chuàng)新能力的提升; 制定《基礎(chǔ)技術(shù)研究順利進行法》， 以重點支持企業(yè)等研發(fā)主體從事基礎(chǔ)性研發(fā)工作; 實施《產(chǎn)業(yè)競爭力強化法》， 通過給予優(yōu)惠稅制鼓勵企業(yè)開展新興技術(shù)創(chuàng)新和研究開發(fā)。 由于中小企業(yè)在高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中占有較大份額， 日本還專門制定了一系列支持中小企業(yè)發(fā)展的法律制度體系， 并通過專門法律給予中小科創(chuàng)企業(yè)特定的稅收優(yōu)惠政策。 《中小企業(yè)投資法》鼓勵日本風險投資發(fā)展以支持高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展; 《中小企業(yè)創(chuàng)造活動促進法》加強對創(chuàng)新型中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)費用的補助， 并在資金方面支持中小企業(yè)基礎(chǔ)階段和應(yīng)用階段的技術(shù)開發(fā); 《中小企業(yè)創(chuàng)造活動促進法》規(guī)定研究開發(fā)費用超過營業(yè)額3%的中小企業(yè)， 其購置的設(shè)備可享受7%的稅額扣除; 《中小企業(yè)技術(shù)開發(fā)促進臨時措施法》規(guī)定政府可以從融資、減免稅收等方面， 支持技術(shù)開發(fā)得到政府確認的中小企業(yè)。 在日本完備的法律體系支持和保障下， 科技型中小企業(yè)發(fā)展迅速， 有力地促進了日本的科技發(fā)展。

二、多層次資本市場體系高效契合科創(chuàng)企業(yè)融資需求

科創(chuàng)企業(yè)融資需求的多元化以及科技創(chuàng)新行為的特殊性， 對資本市場建設(shè)提出了更高的要求。 美國、英國、日本等發(fā)達經(jīng)濟體的資本市場體系已經(jīng)構(gòu)建了有集中、有分散、條塊結(jié)合的多層次資本市場體系。 這些結(jié)構(gòu)完整、功能完備的資本市場體系， 一定程度上滿足了科創(chuàng)企業(yè)和新興企業(yè)的融資需求， 有力推動了科創(chuàng)企業(yè)尤其是中小科創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展壯大。 在發(fā)達經(jīng)濟體多層次資本市場體系中， 不同層次市場板塊定位清晰、錯位發(fā)展、競爭互補， 不僅有利于滿足科創(chuàng)企業(yè)多元化的融資需求， 而且有利于提升整個資本市場的資源配置效率。

1. 美國： 區(qū)分場內(nèi)外市場且各自分設(shè)不同層次的市場板塊。 美國多層次資本市場不僅增強了對科創(chuàng)企業(yè)融資支持的靈活性和包容性， 而且其形成和完善也與支持科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展密切相關(guān)， 納斯達克市場的發(fā)展就是很好的例證。 納斯達克市場就是由最初的場外市場發(fā)展而來， 在支持企業(yè)融資過程中， 通過增設(shè)新的市場板塊實現(xiàn)資本市場分層， 以更好地滿足不同性質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的上市要求。 按照功能定位， 美國資本市場分為交易所市場和場外交易市場兩個層次， 各層次市場內(nèi)又根據(jù)不同性質(zhì)特征分設(shè)不同層次的市場板塊， 從而形成多層次的資本市場體系（見圖1）。 在美國交易所市場內(nèi)， 又細分全國性交易所和地區(qū)性交易所兩個層次， 前者主要是指紐約證券交易所（NYSE）和納斯達克證券交易所（NASDAQ）， 后者則主要是面向地區(qū)或特定交易對象的交易所如芝加哥證券交易所等。 在全國性交易所市場中， 紐約證券交易所（簡稱“紐交所”）定位于傳統(tǒng)行業(yè)及成熟的大型企業(yè)， 是目前全球規(guī)模最大、流通量最高的證券市場; 納斯達克證券交易所則主要服務(wù)于高成長性中小企業(yè)， 尤其是大量的科技型企業(yè)。 正是由于納斯達克市場的存在， 許多規(guī)模較小、盈利偏低甚至沒有盈利的創(chuàng)新中小科創(chuàng)企業(yè)得以從資本市場實現(xiàn)直接融資， 解決發(fā)展初期面臨的資金困境。 納斯達克市場也因此成為聚焦創(chuàng)新型高成長公司的資本市場代名詞， 極大地推動了美國互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)創(chuàng)新浪潮。

為了進一步滿足中小企業(yè)尤其是中小科技企業(yè)的融資需求， 納斯達克證券交易所從2006年開始增設(shè)市場分層， 采取不同上市標準來吸引大型藍籌公司、中型企業(yè)和小微創(chuàng)業(yè)企業(yè)， 從而形成了納斯達克全球精選（NASDAQ GSM）、納斯達克全球市場（NASDAQ GM）和納斯達克資本市場（NASDAQ CM）三個具有不同風險特征的市場板塊。 為了應(yīng)對納斯達克市場競爭壓力， 紐交所（NYSE）分別增設(shè)了供股票交易、ETPs（交易所交易產(chǎn)品）上市交易的高增長板塊（NYSE? Arca）和服務(wù)初創(chuàng)期高成長企業(yè)的中小板塊（NYSE MKT）， 以加強對高科技企業(yè)和中小企業(yè)的融資支持， 最終在交易所內(nèi)部形成了包含主板（NYSE）、高增長（NYSE Arca）和中小板（NYSE MKT）板塊的多層市場結(jié)構(gòu)。 分層后許多不符合紐交所上市標準的企業(yè)可先在中小板塊上市， 一旦滿足條件可直接轉(zhuǎn)板主板市場， 從而吸引暫時不符合主板要求的上市公司資源。 資本市場的分層不僅滿足了更多企業(yè)的融資需求， 而且也促進了交易所之間的競爭， 促使交易所不斷深化改革、提升服務(wù)上市公司的水平。

美國的場外交易市場（OTC）主要有公告欄市場（OTCBB）和粉單市場（OTC Pink）。 由于美國證券交易委員會（SEC）強化了對公告欄市場的監(jiān)管， 強制要求掛牌公司進行信息披露， 導致許多公司轉(zhuǎn)向了粉單市場進而促進了粉單市場的繁榮， 粉單市場隨之更名為OTC市場集團（OTC Markets）， 并進一步被細分為可信任市場（OTCQX）、注冊市場（OTCQB）和粉單市場（OTC Pink）三個由高到低的層次板塊， 以更好地滿足不同中小企業(yè)的融資需求。 隨著近年來現(xiàn)代信息技術(shù)的快速發(fā)展， 美國也出現(xiàn)了越來越多類似另類交易系統(tǒng)（ATS）等特殊交易平臺， 已成為某些中小科創(chuàng)企業(yè)發(fā)展的重要支撐平臺。 美國完善的多層次資本市場體系， 尤其是對不同性質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)的包容性和靈活性， 正成為美國資本市場吸引全球科創(chuàng)企業(yè)赴美上市的重要優(yōu)勢。

2. 英國： 以倫敦證券交易所內(nèi)部分層為主的多層次資本市場體系。 與美國復(fù)雜的多層次資本市場不同， 英國資本市場是在倫敦證券交易所內(nèi)增設(shè)不同的市場板塊， 形成了以倫敦證券交易所內(nèi)部分層為主的多層次資本市場體系（見圖2）， 并在各層次市場實施差異化的制度， 助力高新技術(shù)、生物技術(shù)等領(lǐng)域科創(chuàng)企業(yè)上市融資。 英國多層次資本市場體系主要包括場內(nèi)市場即主板市場（Main Market）、另類投資市場（Alternative Investment Market， AIM）和場外市場（OFEX）。 主板市場（Main Market）又進一步被細分為高級市場、標準市場、高增長市場和專業(yè)投資者基金市場， 其中， 高級市場要求最高， 主要定位于國內(nèi)外的成熟企業(yè); 另類投資市場（AIM）作為倫敦交易所主辦但獨立運行的創(chuàng)業(yè)板市場， 主要服務(wù)于新興的成長型科創(chuàng)企業(yè); 場外市場（OFEX）主要為更初級的中小企業(yè)未上市股票的交易提供服務(wù)， 一般由投資銀行作為非上市證券的做市商， 通過一套完整的掛牌、交易、信息披露等規(guī)則， 為未上市中小企業(yè)提供股票交易服務(wù)。 在英國資本市場體系中， 最具有英國特色、最能體現(xiàn)對科創(chuàng)企業(yè)包容性的是高科技市場（Tech MARK）， 該市場板塊沒有單獨的上市、交易等機制， 而是將主板市場的高級市場和標準市場兩大板塊中致力于技術(shù)創(chuàng)新的創(chuàng)新型企業(yè)作為獨立的交易行情列出， 形成獨立的板塊以凸顯對技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)的支持。 科創(chuàng)企業(yè)尤其是處于初創(chuàng)期的企業(yè)， 盈利能力較弱， 英國各市場板塊都充分考慮了其特殊性， 降低上市門檻、淡化盈利能力指標要求， 以支持其融資。

3. 日本： 以銀行直接融資為主， 增設(shè)支持新興科技企業(yè)的市場板塊。 日本資本市場起步較晚， 以銀行間接融資為主， 這有別于以資本市場直接融資為主的美英兩國金融體系。 為了更好地滿足中小科技企業(yè)融資需求， 增強資本市場對科創(chuàng)企業(yè)的包容性， 日本不僅在主板市場內(nèi)分層增設(shè)標準較低的市場板塊， 同時借鑒納斯達克市場的經(jīng)驗， 增設(shè)了支持新興企業(yè)的市場板塊， 以契合科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。 日本既有全國性交易所市場即日本交易所集團， 也有名古屋、福岡等地方性交易所市場， 同時還發(fā)展了綠單市場（場外市場）， 形成了多層次的資本市場體系（見圖3）。 為了支持不同規(guī)模企業(yè)融資， 從20世紀60年代開始， 日本在交易所市場內(nèi)分層并形成了市場一部（主板）和市場二部（中小板）兩個層次， 其中： 市場一部主要定位于全球范圍內(nèi)的大型企業(yè); 市場二部作為主板市場的中小板， 則相應(yīng)降低上市標準， 主要服務(wù)具有一定知名度和業(yè)務(wù)基礎(chǔ)的中型企業(yè)。 為支持高增長及新興公司融資， 受美國納斯達克市場影響， 日本增設(shè)了高增長新興股票市場（MOTHERS）， 降低上市標準甚至允許初創(chuàng)企業(yè)、不盈利企業(yè)上市， 以充分滿足科技型中小企業(yè)的直接融資需求。 高增長新興股票市場（MOTHERS）和柜臺交易市場（JASDAQ）為具有較大成長潛力并有獨特技術(shù)的新興企業(yè)提供融資支持。 另外， 日本還建立了面向各類國內(nèi)外企業(yè)但僅供專業(yè)投資者參與交易的專業(yè)投資股票市場（TOKYO PRO）。 在以銀行間接融資為主的金融體系下， 日本仍積極完善本國多層次資本市場， 以期給予科技創(chuàng)新企業(yè)及新興企業(yè)以更好的融資支持， 促進本國科技創(chuàng)新發(fā)展和科技競爭力的提升。

三、資本市場基礎(chǔ)制度體系營造金融與科創(chuàng)融合發(fā)展的生態(tài)環(huán)境

資本市場基礎(chǔ)制度的建立、完善是其高效運轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。 只有建立完善的資本市場基礎(chǔ)制度體系， 才能健全公開透明的制度規(guī)則體系， 明晰各市場主體權(quán)責界限， 進而促進上市公司、中介機構(gòu)、投資者等主體歸位盡責， 夯實資本市場高效運行的基礎(chǔ)。 美英等發(fā)達經(jīng)濟體在長期的歷史實踐中形成了一套系統(tǒng)、高效的基礎(chǔ)制度體系， 這套制度體系重視和引導風險投資對于科創(chuàng)企業(yè)的支持， 化解了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場深度融合的難點， 為市場主體高效融資、加快成長和創(chuàng)新發(fā)展提供了有力支撐。

1. 靈活的上市標準增強資本市場對科創(chuàng)企業(yè)的包容性。 上市標準直接決定著公司能否在資本市場上實現(xiàn)直接融資。 美英等發(fā)達經(jīng)濟體資本市場在上市標準方面， 通過調(diào)整上市門檻、降低盈利要求、簡化上市條件等方面的改革， 支持科技企業(yè)和成長型中小企業(yè)從資本市場實現(xiàn)融資發(fā)展。 美國納斯達克各層次市場針對科創(chuàng)企業(yè)盈利不穩(wěn)定、市值低、風險大等特征， 設(shè)置了多套差異化的上市標準供企業(yè)選擇， 形成了“權(quán)益+市值+收入+資產(chǎn)”的多元化標準體系（見表1）， 這些標準在納斯達克資本市場和納斯達克全球市場都有所體現(xiàn)， 有力地支持了更多的科技企業(yè)上市融資。

為了滿足研發(fā)費用高、尚未盈利企業(yè)的融資需求， 紐交所通過新增市值標準、淡化盈利指標、簡化非盈利企業(yè)上市條件等措施， 支持新興企業(yè)的發(fā)展。 紐交所主板市場及其各分層市場板塊現(xiàn)已形成“盈利要求”“市值及現(xiàn)金流要求”“市值及收入要求”等多元化上市標準體系（見表2）。 目前， 紐交所和納斯達克各層次市場板塊均制定了多套上市標準供企業(yè)自主選擇。 靈活、多元的上市標準為科創(chuàng)企業(yè)尤其是初創(chuàng)期、短期盈利能力弱的科創(chuàng)企業(yè)提供了上市融資的機會， 增強了資本市場對科創(chuàng)企業(yè)融資支持的包容性和靈活性。

英國資本市場的各層次市場板塊均制定了不同的上市標準。 在上市指標方面， 英國資本市場任一層次市場都沒有盈利指標要求， 而是更重視企業(yè)公眾持股數(shù)量或比例、信息披露義務(wù)履行等反映企業(yè)基本面的非財務(wù)指標要求。 資本市場的任一市場板塊都沒有盈利指標要求， 而且主板市場和另類投資市場均對科技公司降低上市門檻， 這些因素降低了科創(chuàng)企業(yè)上市的難度， 極大地促進了英國科技企業(yè)的發(fā)展。 日本各層次的市場板塊也制定了差異化的上市標準。 這些標準主要有形式標準和實質(zhì)標準兩種。 其中， 形式標準主要涉及股東人數(shù)、流通股數(shù)量、流通股市值、經(jīng)營年限、凈資產(chǎn)和利潤總額等具體指標。 形式標準是區(qū)分日本各層次市場板塊的主要特征， 體現(xiàn)了不同層次市場對企業(yè)流動性及盈利等方面的標準差異。 在高增長新興股票市場（MOTHERS）和柜臺交易市場（JASDAQ）的上市標準中， 除股東人數(shù)、流通股市值兩個指標相同外， 高增長新興股票市場（MOTHERS）對企業(yè)的流通股數(shù)量、流通股比例、總市值、經(jīng)營年限都設(shè)置了一定標準， 但對企業(yè)凈資產(chǎn)和利潤總額沒有指標要求; 而柜臺交易市場的標準市場（JASDAQ STANDARD）的上市指標與高增長新興股票市場（MOTHERS）恰好相反， 在流通股數(shù)量、流通股比例、總市值、經(jīng)營年限方面沒有要求， 但對凈資產(chǎn)和利潤總額則設(shè)置了相應(yīng)的指標要求。 因此， 靈活、多元的上市標準為更多的科創(chuàng)企業(yè)和中小企業(yè)在資本市場實現(xiàn)直接融資提供了可能， 有利于促進科創(chuàng)企業(yè)借助資本市場實現(xiàn)快速發(fā)展。

2. 發(fā)行全面實施注冊制， 化解科創(chuàng)企業(yè)與市場融合難題。 科創(chuàng)企業(yè)資本投入大、周期長和不確定性高， 其收益不穩(wěn)定且市場化價值評估難， 以及科技創(chuàng)新信息的不對稱導致投資者決策困難， 這些因素制約了科創(chuàng)企業(yè)與資本市場的融合發(fā)展。 實施市場化注冊發(fā)行制度， 有助于促進科創(chuàng)企業(yè)和資本市場的融合發(fā)展。 一方面， 注冊制作為股票發(fā)行市場化程度較高的基礎(chǔ)性制度， 堅持信息充分披露導向， 信息的透明度高; 另一方面， 注冊制下的股票發(fā)行由于更多的權(quán)力分散在各市場參與主體手中， 各市場主體利用各自的專業(yè)知識進行專業(yè)判斷， 有能力對科創(chuàng)企業(yè)進行有效的風險識別和價值評估， 從而可以緩解市場對科創(chuàng)企業(yè)的信息不對稱， 進而有助于化解科創(chuàng)企業(yè)與資本市場難以高效融合的困境， 推動科創(chuàng)企業(yè)與資本市場的融合發(fā)展。

美國注冊制實施最早， 《1933年證券法》就明確了美國股票發(fā)行實施注冊制發(fā)行方式， 并根據(jù)《1934年證券交易法》的規(guī)定由SEC負責全國證券市場的監(jiān)管。 根據(jù)《1933年證券法》的要求， 發(fā)行方在發(fā)行證券時必須依法憑所有公開資料向主管機構(gòu)申請注冊， 并對公開信息的真實、準確、完整性負責， 主管機構(gòu)只負責對信息進行形式審核并進行注冊， 并不對發(fā)行人發(fā)行股票的數(shù)量、價格、發(fā)行方的盈利能力和發(fā)展前景進行判斷[2] 。 注冊制發(fā)行堅持信息充分披露的理念， 發(fā)行方把公司情況和招股說明書制成法律文件， 達到法律形式要求即可發(fā)行股票， 監(jiān)管機構(gòu)僅對申請文件進行形式審查， 只負責監(jiān)督股票發(fā)行企業(yè)披露信息的充分性和真實性， 不涉及發(fā)行的實質(zhì)性條件。 注冊制對信息披露的嚴格要求、市場主體的歸位盡責、完善的法律體系保障， 切實提高了資本市場信息的透明度。

英國資本市場股票發(fā)行和上市是分離的， 其股票發(fā)行制度雖然不是注冊制， 但根據(jù)《金融服務(wù)與市場法》的規(guī)定： 在監(jiān)管市場公開發(fā)行并進入倫敦交易所的主板市場上市， 必須同時通過金融服務(wù)局（FSA）和倫敦證券交易所的審核; 而在非監(jiān)管的市場如在倫敦證券交易所的AIM市場交易， 則僅須取得倫敦證券交易所的交易許可， 無須取得FSA的許可。 英國對在AIM市場上市的公司， 雖然沒有設(shè)置特定的財務(wù)約束條件， 但在持續(xù)上市的條件要求方面制定了嚴格的信息披露制度。 根據(jù)日本《金融商品交易法》的規(guī)定， 日本股票發(fā)行實行與美國類似的注冊制， 企業(yè)只要達到監(jiān)管部門和交易所公示的條件即可， 股票發(fā)行與上市相對獨立， 企業(yè)上市融資效率大幅度提升。 市場化程度較高的注冊制發(fā)行提高了新股發(fā)行的市場化程度， 弱化了行政干預(yù)的力量， 強化了市場各參與主體的信息披露責任， 有利于緩解資本市場中科技創(chuàng)新的信息不對稱問題， 從而促進科創(chuàng)企業(yè)和資本市場的融合發(fā)展。

3. 完善的市場轉(zhuǎn)板機制契合成長型科創(chuàng)企業(yè)的特定需求。 不同的科創(chuàng)企業(yè)具有不同的風險收益特征， 即使同一科創(chuàng)企業(yè)也具有不同的發(fā)展階段特征。 多層次的資本市場增強了科創(chuàng)企業(yè)融資的靈活性， 但是， 科創(chuàng)企業(yè)在生命周期的不同階段存在不同的發(fā)展戰(zhàn)略和融資需求， 客觀要求資本市場為科創(chuàng)企業(yè)提供在各層次資本市場進行市場化選擇的機制。 市場轉(zhuǎn)板機制作為資本市場體系中各層級市場板塊相互聯(lián)系的紐帶， 有利于成長型科創(chuàng)企業(yè)在不同發(fā)展階段實現(xiàn)不同的融資需求。

美國多層次資本市場在各交易所之間、不同交易所內(nèi)部各層次市場板塊以及場內(nèi)與場外市場之間均建立起了有效的轉(zhuǎn)板機制， 引導科創(chuàng)企業(yè)在不同層次市場實現(xiàn)直接融資， 實現(xiàn)了上市公司資源在整個資本市場的自由流通， 從而有利于提升整個資本市場的資源配置效率。 一是在各交易所市場之間， 上市公司可以通過快速轉(zhuǎn)板機制在紐交所市場和納斯達克交易所市場之間實現(xiàn)轉(zhuǎn)板， 如紐交所的主板上市公司可以轉(zhuǎn)板至納斯達克的全球精選市場上市交易。 二是在交易所市場內(nèi)部， 納斯達克市場在其內(nèi)部各分層市場板塊之間也建立起了靈活的轉(zhuǎn)板機制， 以引導上市公司在符合條件時在不同市場板塊之間轉(zhuǎn)移， 促進了本交易所內(nèi)上市公司資源的自由流動和優(yōu)化配置。 三是美國資本市場體系的場外市場與場內(nèi)市場并非完全割裂而是互通互聯(lián)， 一旦一家上市公司不符合某一市場板塊的上市要求， 則可以退市到OTCBB市場或者OTC市場。 即使在OTCBB 市場和OTC市場之間， 美國資本市場的制度設(shè)計也充分考慮了兩者直接的銜接制度， 如一家公司為避免成為“報告公司”， 即使不向SEC提交財務(wù)報告， 也可以選擇從OTCBB市場退到OTC市場。 美國多層次資本市場中完善的市場轉(zhuǎn)板機制不僅保持了整個市場體系的完整性和系統(tǒng)性， 而且使得市場能夠更好地滿足科創(chuàng)企業(yè)差異化的融資需求。

在美國多層次資本市場體系中， 越來越多的成長型科創(chuàng)企業(yè)可以通過高效完善的轉(zhuǎn)板機制， 實現(xiàn)從較低層次向高層次市場板塊轉(zhuǎn)移， 或者從較高層次退到較低層次的市場板塊中。 在實踐中， 市場轉(zhuǎn)板機制要真正發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用， 除對市場轉(zhuǎn)板機制進行科學設(shè)計外， 還需要在制度設(shè)計上降低企業(yè)轉(zhuǎn)板的成本。 為了方便上市公司在不同層次市場間實現(xiàn)轉(zhuǎn)板、流動， 美國兩大交易所還從交易成本、交易流程等方面， 為上市公司轉(zhuǎn)板創(chuàng)造便捷條件。 對于轉(zhuǎn)板上市公司， 為避免重復(fù)收費， 紐交所和納斯達克證券交易所均減免轉(zhuǎn)板上市公司的上市費用; 為了給轉(zhuǎn)板公司提供便捷通道， 各交易所均簡化上市流程， 只要達到各市場板塊標準， 即可完成內(nèi)部轉(zhuǎn)板。 完善、高效的市場轉(zhuǎn)板機制的設(shè)立， 使美國多層次資本市場成為定位清晰、緊密聯(lián)系的市場系統(tǒng)， 為不同性質(zhì)企業(yè)尤其是科創(chuàng)企業(yè)提供了高效配置資源的平臺。

英國各層次資本市場之間也具有靈活的轉(zhuǎn)板機制。 在場外市場（OFEX）掛牌交易的公司達到一定條件， 就可以從場外市場轉(zhuǎn)板到AIM市場， 甚至更高一級的主板市場。 這樣的轉(zhuǎn)板機制， 為滿足科創(chuàng)企業(yè)在不同發(fā)展階段的資本需求創(chuàng)造了條件。 為滿足上市公司不同發(fā)展階段的融資需求， 日本在主板市場（市場一部、市場二部）內(nèi)部以及主板市場與創(chuàng)業(yè)板市場（MOTHERS、JASDAQ）之間也建立了完善的轉(zhuǎn)板機制。 經(jīng)交易所審核， 市場二部流動性高的上市企業(yè)可以申請轉(zhuǎn)板到市場一部; MOTHERS和JASDAQ的上市公司， 在經(jīng)歷成長發(fā)展后， 也可以轉(zhuǎn)板至市場二部或者市場一部。 各層次市場上市標準雖然不同， 但是靈活的轉(zhuǎn)板機制適應(yīng)了科創(chuàng)企業(yè)融資差異化要求， 促進了資本市場資源的優(yōu)化配置。

4. 嚴格的退市制度增強對科創(chuàng)企業(yè)的約束， 提高上市公司整體質(zhì)量。 退市制度是資本市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)制度之一。 在注冊制以及多層次資本體系相對靈活的上市標準下， 不同性質(zhì)的科創(chuàng)企業(yè)更容易實現(xiàn)直接融資， 有的企業(yè)可能借助資本市場實現(xiàn)快速發(fā)展， 有的企業(yè)可能創(chuàng)新乏力導致經(jīng)營困難而瀕臨破產(chǎn)， 嚴格的退市制度對實現(xiàn)上市公司的優(yōu)勝劣汰顯得尤為重要。 美英等經(jīng)濟體資本市場均建立并實踐了嚴格的退市制度， 真正實現(xiàn)了退市常態(tài)化， 讓資本市場成為有進有出、優(yōu)勝劣汰、資源優(yōu)化配置的平臺， 客觀上激勵科創(chuàng)企業(yè)專注科技創(chuàng)新發(fā)展， 從而不斷提高上市公司質(zhì)量。

美國資本市場的退市制度有自愿退市和強制退市兩種， 前者主要由上市公司公司并購、自愿清算等原因發(fā)起， 后者則由交易所因公司違反持續(xù)上市標準而發(fā)起。 為了增強退市的可操作性， 紐交所和納斯達克證券交易所都指定了詳細的退市標準（尤其在強制退市方面）。 在具體退市指標要求方面， 因上市標準多元化， 充分考慮了公司IPO時采用的上市標準， 并按照交易類、持續(xù)經(jīng)營能力和合規(guī)性三個方面制定具體指標， 形成了美國不同板塊市場差異化、多元化的退市標準， 這樣的退市標準具備了實踐上極強的可操作性。 以納斯達克證券交易所為例， 一方面， 在退市指標方面設(shè)置了包含量化指標（股東人數(shù)、做市商數(shù)量、公司市值、總資產(chǎn)等）和非量化指標（財務(wù)報告、公司治理、信息披露等）的多元化退市指標， 使得退市有章可循; 另一方面， 精簡退市流程， 建立清晰嚴格的退市程序， 對于達到退市要求的直接退市， 從實踐上增強退市制度的威懾力。 一般而言， 在納斯達克市場上市的公司一旦觸發(fā)退市條件， 可選擇從全球精選或全球市場降板轉(zhuǎn)至資本市場板塊; 如果公司還不能滿足資本市場板塊持續(xù)上市條件， 公司退市后可自主選擇進入場外柜臺市場（OTCBB）或粉單市場（OTC Pink）掛牌交易; 如果在柜臺市場也無法存續(xù)， 則只能通過私人交易進行股份轉(zhuǎn)讓， 或是選擇破產(chǎn)、解散清算以及私有化。 靈活多樣的退市標準切實考慮了不同市場特征差異， 不僅提高了退市的可操作性， 而且有利于保護市場各參與主體的合法權(quán)益。 嚴格的退市制度可以有效督促和激勵科創(chuàng)企業(yè)更好地專注于創(chuàng)新發(fā)展， 否則將面臨退市可能帶來的不利后果。

英國各層次的資本市場上市標準較為寬松且淡化了財務(wù)指標要求， 因此， 其退市標準主要集中在非財務(wù)指標方面。 英國《金融服務(wù)與市場法》詳細規(guī)定了六個方面的退市標準： 公司出現(xiàn)財務(wù)困難， 嚴重損害持續(xù)經(jīng)營能力， 或?qū)е虏糠只蛉繕I(yè)務(wù)終止經(jīng)營， 或公司資不抵債; 公司被清算或被勒令停業(yè); 公司已與債權(quán)人達成妥協(xié)安排; 公司未如數(shù)上交行政費用; 公司有董事已被判定觸犯法律; 公司董事違反金融服務(wù)與市場法。 一旦出現(xiàn)上述六種情形， 則公司股票就被暫停交易并進入退市程序。 日本對上市公司也設(shè)定了詳盡的退市標準和退市程序。 交易所的退市標準涵蓋股本總額、股權(quán)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、股息分配以及信息披露義務(wù)履行情況等指標。 一旦上市公司被交易所認定不符合上市標準， 并且在限定期間內(nèi)不能重新滿足上市條件， 則會被交易所終止上市， 并在終止上市后的3個月后正式退市。 日本雖然也有場外市場， 公司退市可以實施轉(zhuǎn)板交易， 但公司退市后一般徹底退出資本市場。 在成熟資本市場尤其是實施股票發(fā)行注冊制的市場， 有進有退才能充分發(fā)揮市場優(yōu)化資源配置的功能， 切實促進上市公司質(zhì)量提升， 加快資源流動進而保持資本市場活力。

5. 強有力的行政監(jiān)管和司法救濟制度， 有效保護投資者權(quán)益。 科技創(chuàng)新具有風險性、長期性及人力資本密集性等特殊屬性， 在科技創(chuàng)新過程中往往存在信息不對稱問題， 影響市場投資者的決策。 在科創(chuàng)企業(yè)實現(xiàn)上市融資的過程中， 加強信息披露監(jiān)管， 強化企業(yè)信息披露責任， 對緩解投資者信息不對稱、保護投資者的權(quán)益就顯得尤為重要。 重視并保護投資者權(quán)益一直以來是美英等發(fā)達經(jīng)濟體資本市場普遍遵循的重要原則和理念， 各國始終注重從行政監(jiān)管和司法救濟等方面構(gòu)建規(guī)范的法律體系， 嚴懲上市公司違法行為以切實保護投資者利益。

美國資本市場強有力的行政監(jiān)管和司法救濟制度成為投資者權(quán)益的重要保障。 在行政監(jiān)管方面， SEC強有力的集中統(tǒng)一監(jiān)管， 切實提高了行政監(jiān)管的效能。 SEC作為聯(lián)邦證券法律的主管機關(guān)， 始終處于資本市場監(jiān)管的核心地位， 對所有證券（股票、債券）的注冊、信息披露標準的最終決定權(quán)、違規(guī)懲罰等事項， 實施集中統(tǒng)一的監(jiān)管， 切實提升了市場監(jiān)管的效率和效能; 同時， 美國法律還賦予SEC諸如法規(guī)執(zhí)行及管理權(quán)、準司法權(quán)、強制執(zhí)行權(quán)及違法行為調(diào)查權(quán)等權(quán)力， 使其能夠擁有充分的法律依據(jù)應(yīng)對復(fù)雜的資本市場監(jiān)管。 在司法救濟方面， 美國重視資本市場投資者權(quán)益保護， 建立了完善的司法救濟制度以保障投資者合法權(quán)益。 早在1970年美國就頒布實施了《證券投資者保護法案》， 并據(jù)此建立投資者保護基金， 以經(jīng)濟方式補償投資者損失。 針對公司欺詐發(fā)行、虛假陳述等導致投資者損失的行為， 美國資本市場可以通過民事訴訟和刑事訴訟等方式進行司法救濟， 立足于集體訴訟機制的民事訴訟和美國司法部的刑事訴訟的結(jié)合， 已成為美國打擊證券欺詐發(fā)行的有力武器， 切實維護了資本市場秩序和投資者的合法權(quán)益。 美國法律對投資者權(quán)益保護的救濟制度全面、系統(tǒng)、到位， 某種程度上成就了美國資本市場的公平高效， 這也是美國資本市場能夠保持全球競爭優(yōu)勢的重要制度保障和制度優(yōu)勢。

根據(jù)《金融服務(wù)與市場法》規(guī)定， 英國金融服務(wù)局（FSA）作為英國金融業(yè)的單一監(jiān)管機構(gòu)， 統(tǒng)一對金融業(yè)進行監(jiān)管。 英國對資本市場各層次的市場板塊采取了不同的監(jiān)管機制， 對倫敦證券交易所主板上市公司的監(jiān)管由政府和倫交所共同實施， 即FSA負責上市的實質(zhì)性審核， 倫交所負責交易審核并進行日常監(jiān)管， 而對AIM市場的上市公司， 則由倫交所實行自律監(jiān)管。 在加強公司差異化監(jiān)管、提高監(jiān)管彈性的同時， 英國還依法建立了嚴格的投資者保護制度， 構(gòu)建了一個包括金融企業(yè)糾紛投訴處理制度、金融督查服務(wù)制度和金融服務(wù)賠償制度的投資者保護救濟體系。 另外， 根據(jù)英國《公司法》的規(guī)定， 股東可以采取個人訴訟、代表訴訟和派生訴訟等方式提起訴訟， 以維護自身合法權(quán)益。 日本也高度重視對資本市場的法制化管理， 通過修改完善《金融商品交易法》等法律加強對資本市場的監(jiān)管和對投資者的保護。 如根據(jù)《證券交易法》規(guī)定， 強化證券管理市場監(jiān)視功能， 實施行政處分的“課征金制度”以及對財報不實等行為處以民事罰款; 根據(jù)《金融商品交易法》設(shè)立投資者保護基金， 對因會員破產(chǎn)所致投資人損失提供補償機制， 同時， 加強對上市公司信息披露和不公平交易的監(jiān)管， 提高刑事責任上限， 加大刑事懲罰力度。

【 主 要 參 考 文 獻 】

[1] 耿琳霞.金融支持科技創(chuàng)新國際比較及路徑選擇[ J].金融縱橫，2015（11）：67 ～ 71.

[2] 申豪.注冊制與核準制的辨析與選擇：基于美國資本市場的研究[ J].財務(wù)與會計（理財版），2014（10）：53 ～ 55.

（責任編輯·校對： 黃艷晶? 許春玲）